报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 看好2025年AI给公司云业务带来新发展机遇，但考虑搜索业务竞争不确定性，将公司2025 - 2026年Non - GAAP净利润预测由260/283亿元下调至254/273亿元，新增2027年Non - GAAP净利润预测288亿元，对应2025年Non - GAAP PE为9倍，公司AI业务进展较好且持续回购体现注重股东回报 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 2024Q4公司营业收入341亿元，同比下降2%，Non - GAAP经营利润50亿元，Non - GAAP净利润67亿元，均好于彭博一致预期；自2024年Q4以来百度股份回购金额3.56亿美元，自2024年以来累计回购金额超10亿美元 [8] 非广告业务 - 智能云业务：2024Q4云收入同比增长加快至26%（24Q1/24Q2/24Q3为12%/14%/11%）；2024年12月，文心大模型处理的日均API调用量达16.5亿次，外部API调用量环比增长178%；后续将对文心大模型4.5系列开源，并向终端用户免费提供文心一言；DEEPSEEK开源模型会增加企业客户和开发者对百度云业务的需求；12月使用百度文库AI功能MAU达9400万，环比翻倍，Q4百度文库与百度网盘整合，1月推出“自由画布”功能 [3] - 智能驾驶业务：Q4萝卜快跑提供的自动驾驶订单超110万单，同比增长36%；11月，萝卜快跑获得在中国香港开放道路进行自动驾驶测试的许可，是该地区首家也是唯一一家获此类授权的；后续将继续通过提高运营效率和用户体验减少亏损 [3] 广告业务 - 2024Q4百度核心收入277亿元，同比增长1%，略好于彭博一致预期的268亿元，其中在线营销收入179亿元，同比减少7%；中小企业广告投放意愿未明显恢复，加上竞争激烈，Q4广告业务仍承压；预计公司广告业务将逐步改善，2025年上半年表现或好于2024Q4，下半年表现或好于上半年 [8] 利润率情况 - 24Q4百度核心经营利润率同比下滑4pct，主要因一次性亏损10亿元（包括计提的预期信用损失、存货减值及其他）；Q4百度毛利率同比下降1.8pct，主要由于流量获取成本与智能云业务相关的成本及存货一次性减值增加，部分被人员相关费用及内容成本减少所抵消；销售及管理费用率同比提升2.8pct，主要由于预期信用损失、渠道支出及市场推广费用增加，部分被人员相关费用减少所抵消 [4][9] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|134598|133125|136681|141610|146190| |同比(%)|8.83|(1.09)|2.67|3.61|3.23| |归母净利润（百万元）|20315|23760|21012|22773|24155| |同比(%)|168.75|16.96|(11.57)|8.38|6.07| |Non - GAAP净利润（百万元）|28747|27002|25369|27274|28777| |同比(%)|39.01|(6.07)|(6.05)|7.51|5.51| |EPS - 最新摊薄（元/股）|7.24|8.47|7.49|8.12|8.61| |P/E（现价最新摊薄）|11.49|9.83|11.11|10.25|9.67| |PE（Non - GAAP）|8.12|8.65|9.20|8.56|8.11|[1] 季度盈利预测（百万元） |项目|2024Q1|2024Q2|2024Q3|2024Q4|2025Q1E|2025Q2E|2025Q3E|2025Q4E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |在线营销服务|18490|20625|20108|19340|17538|20362|20370|19739| |其他|13023|13306|13449|14784|13502|14231|14409|16531| |总收入|31513|33931|33557|34124|31040|34593|34779|36270| |销售成本|15291|16398|16399|18014|16740|16438|16928|18530| |销售及管理费用|5375|5700|5867|6678|5923|5596|5893|6144| |研发费用|5363|5889|5366|5515|4921|5668|5551|5660| |成本及费用总额|26029|27987|27632|30207|27585|27702|28371|30334| |经营利润|5484|5944|5925|3917|3455|6890|6408|5936| |利息净收入|1325|1251|1204|1358|1200|1200|1200|1215| |汇兑亏损净额|401|0|-1096|1678|-100|-100|-100|-100| |应占权益法投资亏损|-205|-119|32|-399|500|500|500|500| |其他净额|-275|-454|2535|23|-100|-100|-100|-100| |其他 (亏损) 收益总计|1246|771|2675|2660|1500|1500|1500|1515| |所得税前(亏损)利润|6730|6715|8600|6577|4955|8390|7908|7451| |所得税费用|883|1131|814|1619|1220|2065|1947|1834| |净(亏损)利润|5847|5584|7786|4958|3735|6325|5961|5617| |归属非控股股东权益的净利润|399|0|154|-234|116|134|160|217| |归属百度的净（亏损）利润|5448|5488|7632|5192|3619|6191|5801|5400| |Non - GAAP归属百度的净（亏损）利润|7011|7396|5886|6709|4706|7279|6891|6492|[10] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|168849|184120.96|202945.18|222691.44| |现金及现金等价物（百万元）|24832|38024.78|55847.52|74664.59| |应收账款及票据（百万元）|10104|10251.1|10227.36|10152.1| |其他流动资产（百万元）|133913|134796.47|135886.24|136962.72| |非流动资产（百万元）|258931|261757.87|265319.31|269375.64| |固定资产（百万元）|30102|31659.97|32843.25|33741.95| |商誉及无形资产（百万元）|41186|37454.9|34833.06|32990.69| |长期投资（百万元）|0|0|0|0| |其他长期投资（百万元）|140256|145256|150256|155256| |其他非流动资产（百万元）|47387|47387|47387|47387| |资产总计（百万元）|427780|445878.83|468264.49|492067.08| |流动负债（百万元）|80953|82058.55|83459.53|84729.33| |短期借款（百万元）|11079|10079|9079|8079| |应付账款及票据（百万元）|49469|51477.34|53139.1|54721.78| |其他（百万元）|20405|20502.21|21241.43|21928.54| |非流动负债（百万元）|63215|58215|55215|52215| |长期借款（百万元）|51943|46943|43943|40943| |其他（百万元）|11272|11272|11272|11272| |负债合计（百万元）|144168|140273.55|138674.53|136944.33| |少数股东权益（百万元）|19992|20618.56|21475.79|22499.26| |归属母公司股东权益（百万元）|263620|284986.72|308114.17|332623.49| |负债和股东权益（百万元）|427780|445878.83|468264.49|492067.08| |营业总收入（百万元）|133125|136681.39|141609.55|146190.3| |营业成本（百万元）|66102|68636.46|70852.14|72962.38| |销售及管理费用（百万元）|23620|23555.68|24339.59|25143.34| |研发费用（百万元）|22133|21800.04|22371.58|23050.82| |其他费用（百万元）|0|0|0|0| |经营利润（百万元）|21270|22689.22|24046.24|25033.76| |利息收入（百万元）|7962|7341.6|8001.24|8892.38| |利息支出（百万元）|2824|2526.38|2301.38|2126.38| |其他收益（百万元）|2214|1200|1600|1600| |利润总额（百万元）|28622|28704.44|31346.11|33399.76| |所得税（百万元）|4447|7065.91|7716.19|8221.71| |净利润（百万元）|24175|21638.53|23629.92|25178.05| |少数股东损益（百万元）|415|626.56|857.22|1023.47| |归属母公司净利润（百万元）|23760|21011.97|22772.7|24154.58| |EBIT（百万元）|23484|23889.22|25646.24|26633.76| |EBITDA（百万元）|23484|46062.34|47084.81|47577.43| |Non - GAAP净利润（百万元）|27002|25369.37|27273.68|28776.82| |每股收益(元，Non - Gaap)|9.63|9.04|9.72|10.26| |每股净资产(元)|93.97|101.59|109.84|118.57| |发行在外股份(百万股)|2805.22|2805.22|2805.22|2805.22| |ROIC(%)|5.84|5.08|5.19|5.10| |ROE(%)|9.01|7.37|7.39|7.26| |毛利率(%)|50.35|49.78|49.97|50.09| |销售净利率(%)|17.85|15.37|16.08|16.52| |资产负债率(%)|33.70|31.46|29.61|27.83| |收入增长率(%)|(1.09)|2.67|3.61|3.23| |Non - Gaap净利润增长率 (%)|-6.07|-6.05|7.51|5.51| |P/E（Non - Gaap）|8.65|9.20|8.56|8.11| |P/B|0.89|0.82|0.76|0.70| |EV/EBITDA|10.81|5.48|4.90|4.37| |经营活动现金流（

报告公司投资评级 - 建议强烈买入，目标价0.330港元，现价0.138港元，52周最高价/最低价为0.185/0.086港元，市值1.69亿港元 [1] 报告的核心观点 - 同景新能源是国内领先光伏企业，受益光伏市场需求增长和储能业务布局，预计2025 - 2026财年收入和利润增长，参考同业估值给予目标价0.33港元，评级强烈买入 [5] 根据相关目录分别进行总结 国内领先的光伏跟踪和固定支架系统提供商 - 同景新能源是国内领先的光伏跟踪和固定支架系统及光伏电站一体化解决方案供应商，2013年11月在港交所创业板上市，2016年5月更名 [6] - 公司总部在上海，生产基地在浙江江山，有先进技术和丰富研发经验，累计申请专利118余项，获授权65余项，具备多种资质，光伏支架年产能超5.5GW，累计出货20GW以上，EPC项目遍布全国 [7] - 2024财年，光伏跟踪固定支架系统收入占比约72%，光伏电站一站式增值解决方案收入占比约28%，营业收入和归母净利润分别约7.66亿港元和3282万港元，同比增长11.2%和18.8% [8] - 公司实际控制人为振捷有限公司，持股60.3%，由吴建农、徐水升和沈孟红分别实益拥有96.0%、3.0%及1.0% [13] 光伏支架行业具成长空间 - 光伏支架是光伏发电系统重要零部件，占系统成本约15 - 20%，分固定和跟踪支架，跟踪支架发电量增益约9 - 10%，中长期应用普及率有望提升 [15][16] - 同景新能源是光伏支架行业领先企业，推出多种产品，开创同景模式，打造数字化光伏跟踪平台，优化支架安全性和稳定性，研发多种特殊场景支架，还着力打造海面漂浮光伏支架 [17][21][23] - 2024年全球光伏新增装机规模有望超500GW，同比增长30%，2025年国内新增装机240 - 260GW，海外300GW，同比增速约15%，预计2024 - 2025年光伏支架市场规模达862亿元和877亿元，同比增长18.5%和1.8% [24][25] - 光伏支架产业链上游是金属加工行业，原材料占成本约65 - 70%，钢材是主要原材料，近两年钢材和铝材价格回落，促进支架效益提升 [30][34] 储能前瞻布局 - 同景新能源关注新型储能，参与锂电池储能项目，大股东同景集团2024年推出恒压压缩空气储能技术，未来两年推广落地，有望与光伏业务联动 [37] - 压缩空气储能是物理储能技术，国内处于示范向商业化过渡阶段，较锂电池和抽水蓄能有优势，国内已规划近20个百兆瓦级项目 [40][41] - 同景集团创新推出恒压压缩空气储能技术，采用空气与二氧化碳双工质，维持储气罐恒压，具有安全性高、储能密度高、投资成本低、系统效率高等优势，正推进试点项目落地 [43][44] 盈利预测和估值 - 预计2025 - 2026财年支架业务收入快速增长，EPC业务稳定，2025财年毛利率改善约2个百分点，2026财年因销售结构改善回落但仍处高位，预计收入10.3亿港元、12.1亿港元，同比增长34.4%、17.9%；净利润7950万港元、7945万港元，同比增长142.2%、 - 0.1%；每股收益0.0729港元、0.0648港元 [45] - 选取港股光伏业务公司为可比同业，考虑公司布局优势和创业板上市流动性受限，按行业均值给予30%折让，目标价0.33港元，引伸为2025财年4倍、2026年5倍，给予强烈买入评级 [47] 公司简介 - 同景新能源是国内领先的太阳能跟踪和固定支架系统提供商，2015年第四季度开展可再生能源业务，业务包括太阳能光伏产品销售、工程设计及安装等 [50] 环境、社会和管治要点 - 公司致力推行绿色产业，以太阳能光伏业务为主，采用可持续发展战略，气候变化潜在财务风险及机遇有不同情况，致力于营造多元化工作环境，重视员工健康与安全，将建立小区投资相关政策 [53] 财务报表及主要财务比率 - 给出2023 - 2026财年损益表、资产负债表、现金流量表及财务指标数据，如收入、利润、资产、负债等情况及同比变动 [54][56]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为94.00港元，意味着2025财年预期市净率为1.6倍 [1][7] 报告的核心观点 - 友邦保险股价在2024财年表现逊于市场和内地保险公司，但新业务价值（VNB）增长强劲且财务状况稳健，有望吸引资金流入 [1] - 预计2024财年全年VNB按固定汇率（CER）计算增长20%，按实际汇率（AER）计算增长18%，集团营业利润（OPAT）和内涵价值（EV）同比分别增长7%和6%，股东总回报可能升至约8% [1] - 公司于2月12日完成120亿美元的股票回购计划，投资者预计2025年3月中旬可能宣布新的回购计划 [1] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 市值为627,515.00百万港元，3个月平均成交额为1,764.30百万港元，52周最高价/最低价为74.55/46.00港元，总发行股份为11,399.00百万股 [2] 股权结构 - 纽约银行梅隆公司持股10.7%，摩根大通公司持股7.7% [3] 股价表现 - 1个月绝对/相对表现为0.4%/-11.4%，3个月为-4.1%/-16.3%，6个月为5.7%/-18.0% [4] 盈利预测 | 指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | OPAT（百万美元） | 6,454 | 6,228 | 6,639 | 7,206 | 7,995 | | 运营每股收益（美元） | 0.54 | 0.54 | 0.59 | 0.67 | 0.76 | | 市场共识每股收益（美元） | n.a | n.a | 0.60 | 0.67 | 0.75 | | VNB/股（美元） | 0.26 | 0.36 | 0.44 | 0.52 | 0.63 | | 集团内涵价值/股（美元） | 5.9 | 5.9 | 6.6 | 7.5 | 8.6 | | 市净率（倍） | 1.9 | 2.0 | 1.9 | 1.7 | 1.5 | | 市内涵价值率（倍） | 1.2 | 1.2 | 1.1 | 1.0 | 0.9 | | 股息收益率（%） | 2.6 | 2.8 | 3.1 | 3.4 | 4.0 | | 运营净资产收益率（%） | 12.8 | 14.5 | 16.1 | 16.5 | 16.2 | [8] 财务总结 | 项目 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 保险收入（百万美元） | - | 16,319 | 17,514 | 19,318 | 21,168 | 23,519 | | 保险服务费用（百万美元） | - | (10,434) | (12,078) | (13,345) | (14,573) | (16,112) | | 运营利润（百万美元） | - | 6,454 | 6,228 | 6,639 | 7,206 | 7,995 | | 净利润（百万美元） | - | 3,365 | 3,781 | 5,886 | 6,762 | 7,591 | | 总资产（百万美元） | 311,252 | 270,471 | 286,319 | 300,976 | 324,416 | 352,869 | | 总负债（百万美元） | 254,745 | 225,323 | 244,725 | 259,811 | 277,918 | 299,926 | | 股东权益（百万美元） | 56,023 | 44,672 | 41,111 | 40,832 | 46,112 | 52,497 | [18] 每股数据 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 股息每股（美元） | 0.19 | 0.20 | 0.21 | 0.23 | 0.26 | 0.30 | | 运营每股收益（报告）（美元） | 0.53 | 0.54 | 0.54 | 0.59 | 0.67 | 0.76 | | 运营每股收益（摊薄）（美元） | 0.53 | 0.54 | 0.54 | 0.59 | 0.67 | 0.76 | | 集团内涵价值/股（美元） | 6.03 | 5.85 | 5.92 | 6.55 | 7.50 | 8.62 | | VNB/股（美元） | 0.28 | 0.26 | 0.36 | 0.44 | 0.52 | 0.63 | | 基本股份数（百万股） | 12,097 | 11,781 | 11,399 | 10,931 | 10,632 | 10,391 | [19] 盈利能力 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 运营净资产收益率（%） | 12.8 | 14.5 | 16.1 | 16.5 | 16.2 | 12.8 | | 内涵价值回报率（%） | 14.3 | (1.8) | 6.7 | 13.9 | 16.5 | 16.8 | | VNB利润率（年化保费等值基础）（%） | 59.3 | 57.0 | 52.6 | 54.7 | 55.8 | 56.9 | [19] 估值 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 市内涵价值率（倍） | 1.2 | 1.2 | 1.2 | 1.1 | 1.0 | 0.9 | | 市净率（倍） | 1.5 | 1.9 | 2.0 | 1.9 | 1.7 | 1.5 | | 股息收益率（%） | 2.5 | 2.6 | 2.8 | 3.1 | 3.4 | 4.0 | | 股息支付率（%） | 35.2 | 36.6 | 38.4 | 38.5 | 38.6 | 39.0 | [19]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 网易云音乐2024财年总收入同比增长1%至79.5亿元，调整后净利润同比增长108%至17亿元，超预期20%，得益于在线音乐业务盈利能力提升和运营成本控制 [1] - 2025 - 2026财年盈利预测上调8 - 13%，目标价定为202.5港元，基于21倍2025财年预期市盈率，维持买入评级 [1] 各部分总结 业务表现 - 在线音乐业务2024年下半年保持增长，服务收入同比增长20%达28亿元，会员订阅收入同比增长19%达23亿元，非会员在线音乐服务收入同比增长23% [2] - 社交娱乐和其他收入2024年下半年同比下降33%至11亿元，公司对直播服务运营更谨慎，优化产品设计专注核心音乐业务 [2] 用户体验与增长举措 - 2024年总月活跃用户数稳步增长，用户参与度提高，使用时间更长，得益于独特生态系统和改进的个性化推荐 [2] - 2025年公司将以更高效率丰富内容库、促进社区健康发展、通过增强用户体验驱动付费意愿、提高运营效率，预计在线音乐服务收入财年25E保持15%年增长率 [2] 利润率情况 - 2024年第二季度整体毛利率同比增长3.6个百分点至32.4%，预测2025财年将提升至35.4% [3] - 2024年第二季度销售和营销费用同比下降38%，调整后净利润率同比增长8.8个百分点至21.1% [3] 收益摘要 |指标|2023A|FY24A|FY25E|2026财年预测|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|7,867|7,950|8,076|8,770|9,284| |年同比增长率（%）|(12.5)|1.1|1.6|8.6|5.9| |毛利润率 (%)|26.7|33.7|35.4|37.2|38.4| |运营利润（人民币百万元）|330.2|1,170.8|1,418.9|1,765.2|2,017.4| |调整后净利润（人民币百万元）|818.5|1,700.1|1,881.9|2,161.5|2,380.3| |年同比增长率（%）|na|107.7|10.7|14.9|10.1| |每股收益（调整后）（人民币元）|3.89|8.14|9.01|10.35|11.40| |P/S (x)|4.2|4.2|4.1|3.8|3.6| |市盈率（倍数）|45.7|21.3|19.1|16.5|14.9|[4] 目标价格 - 目标价定为202.5港元，前值115.0港元，当前价格170.70港元 [5] 预测修订 |指标|FY25E（当前）|2026财年预测（当前）|FY27E（当前）|FY25E（前）|2026财年预测（前）|变化 (%)（FY25E）|变化 (%)（2026财年预测）|变化 (%)（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|8,076|8,770|9,284|8,566|9,067| - 5.7%| - 3.3%|NA| |毛利润|2,860|3,260|3,564|3,225|3,568| - 11.3%| - 8.6%|NA| |运营利润|1,419|1,765|2,017|1,384|1,705|2.5%|3.5%|NA| |调整后净利润|1,882|2,161|2,380|1,659|2,002|13.4%|8.0%|NA| |调整后每股收益（人民币）|9.0|10.3|11.4|7.9|9.5|14.1%|8.9%|NA| |毛利润|35.4%|37.2%|38.4%|37.7%|39.4%| - 2.3 ppt| - 2.2 ppt|NA| |运营利润率|17.6%|20.1%|21.7%|16.2%|18.8%|1.4 ppt|1.3 ppt|NA| |调整后的净利率|23.3%|24.6%|25.6%|19.4%|22.1%|3.9 ppt|2.5 ppt|NA|[8] 与市场共识对比 |指标|CMBIGM（FY25E）|CMBIGM（2026财年预测）|CMBIGM（FY27E）|共识（FY25E）|共识（2026财年预测）|共识（FY27E）|差异百分比 (%)（FY25E）|差异百分比 (%)（2026财年预测）|差异百分比 (%)（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|8,076|8,770|9,284|8,631|9,313|9,637| - 6.4%| - 5.8%| - 3.7%| |毛利润|2,860|3,260|3,564|2,978|3,327|3,543| - 3.9%| - 2.0%|0.6%| |调整后净利润|1,882|2,161|2,380|1,581|1,771|1,893|19.0%|22.0%|25.7%| |调整后每股收益（人民币）|9.0|10.3|11.4|7.4|8.3|8.9|21.5%|24.0%|27.4%| |毛利润|35.4%|37.2%|38.4%|34.5%|35.7%|36.8%|0.9 ppt|1.5 ppt|1.6 ppt| |调整后的净利率|23.3%|24.6%|25.6%|18.3%|19.0%|19.6%|5.0 ppt|5.6 ppt|6.0 ppt|[9] 估值 - 基于21倍的2025E市盈率将网易云音乐股价估值定为每股202.5港元，目标市盈率倍数低于全球同行（22倍），因中国在线内容领域竞争更激烈 [10] 财务摘要 - 损益表展示了2022A - 2027E的收入、成本、利润等数据 [14] - 资产负债表展示了2022A - 2027E的资产、负债、权益等数据 [14] 现金流量 - 展示了2022A - 2027E的经营、投资、融资现金流及净现金流变化等数据 [16] - 呈现了2022A - 2027E的收入、利润等增长情况及盈利能力、评估指标等数据 [16]

报告公司投资评级 - 买入/维持 [1] 报告的核心观点 - 公司发布24/25财年三季报，收入520.93亿美元同比增长21%，净利润13.38亿美元同比增长57%，经营业绩平稳，前三季度毛利率15.96%较去年同期降1.18个百分点，销售费用率5.10%较去年同期降0.62个百分点，管理费用率4.05%较去年同期降0.20个百分点，净利润含2.82亿美元一次性所得税抵免 [4] - 收入增速高，AI驱动未来，设备端个人AIPC将普及，公司已发布多款产品，基础设施端各大IT厂商资本支出高，有望带动服务器行业增长，公司发布液冷产品Neptune [5] - 预计FY24/25E、FY25/26E、FY26/27E年公司的EPS分别为0.12美元、0.12美元、0.14美元，维持买入评级 [5] 各业务情况 - 智能设备业务集团收入387.20亿美元同比增长13%，经营利润率7.28%较去年同期提升0.23个百分点，游戏类个人电脑销售、windows 11更新及AIPC提升业务增长率 [7] - 基础设施方案集团收入104.04亿美元同比增长59%，本季度开始盈利，云端需求促进服务器增长 [7] - 方案服务业务集团收入63.07亿美元同比增长11.54%，经营利润率为20.58% [7] 盈利预测和财务指标 |指标|FY23/24|FY24/25E|FY25/26E|FY26/27E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|56864|67232|74558|81367| |营业收入增长率(%)|-8|18|11|9| |归母净利（百万美元）|1011|1506|1534|1689| |净利润增长率(%)|-37|49|2|10| |摊薄每股收益（美元）|0.08|0.12|0.12|0.14| |市盈率（PE）|107.85|112.00|110.00|99.86|[8] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 资产负债表 |项目|FY23/24|FY24/25E|FY25/26E|FY26/27E| |----|----|----|----|----| |流动资产|22687|27093|31613|36326| |现金|3560|5026|7236|9556| |应收账款及票据|8148|9456|10397|11431| |存货|6703|7615|8445|9272| |其他|4277|4997|5534|6068| |非流动资产|16064|16934|17215|17352| |固定资产|2348|2598|2823|3014| |无形资产|8917|8738|8564|8392| |其他|4799|5597|5829|5946| |资产总计|38751|44027|48828|53679| |流动负债|26059|29924|33194|36344| |短期借款|50|170|170|170| |应付账款及票据|10505|11885|13166|14474| |其他|15503|17869|19858|21699| |非流动负债|6611|6525|6525|6525| |长期债务|3569|3469|3469|3469| |其他|3041|3056|3056|3056| |负债合计|32670|36449|39719|42869| |普通股股本|3501|3501|3501|3501| |储备|4507|5899|7319|8894| |归属母公司股东权益|5583|6975|8394|9969| |少数股东权益|499|604|715|841| |股东权益合计|6081|7578|9109|10810| |负债和股东权益|38751|44027|48828|53679|[10] 利润表 |项目|FY23/24|FY24/25E|FY25/26E|FY26/27E| |----|----|----|----|----| |营业收入|56864|67232|74558|81367| |其他收入|31|0|0|0| |营业成本|47061|56105|62107|67697| |销售费用|3309|3496|4044|4406| |管理费用|2492|2756|3081|3388| |研发费用|2028|2317|2684|3011| |财务费用|127|37|8|-36| |除税前溢利|1365|2026|2062|2273| |所得税|263|415|417|458| |净利润|1102|1611|1645|1815| |少数股东损益|92|105|111|126| |归属母公司净利润|1011|1506|1534|1689| |EBIT|1493|2063|2070|2237| |EBITDA|2916|2292|2299|2467| |EPS（元）|0.08|0.12|0.12|0.14|[10] 现金流量表 |项目|FY23/24|FY24/25E|FY25/26E|FY26/27E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2011|3229|3527|3550| |净利润|1011|1506|1534|1689| |少数股东权益|92|105|111|126| |折旧摊销|1424|228|230|230| |营运资金变动及其他|-515|1390|1653|1505| |投资活动现金流|-1283|-1560|-1094|-1008| |资本支出|-1286|-300|-280|-250| |其他投资|2|-1260|-814|-758| |筹资活动现金流|-1336|-88|-108|-108| |借款增加|-273|20|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|-583|-108|-108|-108| |其他|-480|0|0|0| |现金净增加额|-690|1466|2210|2319|[10][11] 主要财务比率 |项目|FY23/24|FY24/25E|FY25/26E|FY26/27E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|-8.21%|18.23%|10.90%|9.13%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-37.15%|49.06%|1.82%|10.15%| |获利能力 - 毛利率|17.24%|16.55%|16.70%|16.80%| |获利能力 - 销售净利率|1.78%|2.24%|2.06%|2.08%| |获利能力 - ROE|18.10%|21.60%|18.27%|16.95%| |获利能力 - ROIC|12.42%|14.63%|12.95%|12.36%| |偿债能力 - 资产负债率|84.31%|82.79%|81.35%|79.86%| |偿债能力 - 净负债比率|0.98%|-18.29%|-39.49%|-54.73%| |偿债能力 - 流动比率|0.87|0.91|0.95|1.00| |偿债能力 - 速动比率|0.61|0.65|0.70|0.74| |营运能力 - 总资产周转率|1.46|1.62|1.61|1.59| |营运能力 - 应收账款周转率|7.07|7.64|7.51|7.46| |营运能力 - 应付账款周转率|4.64|5.01|4.96|4.90| |每股指标 - 每股收益|0.08|0.12|0.12|0.14| |每股指标 - 每股经营现金流|0.16|0.26|0.28|0.29| |每股指标 - 每股净资产|0.45|0.56|0.68|0.80| |估值比率 - P/E|107.85|112.00|110.00|99.86| |估值比率 - P/B|20.15|24.19|20.10|16.92| |估值比率 - EV/EBITDA|38.60|73.01|71.82|65.98|[11]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，目标价由 40.00 港元下调至 37.45 港元，对应 30.5%上行空间及 8.5 倍 FY25 目标市盈率 [4][6] 报告的核心观点 - 兖煤澳大利亚 FY24 业绩略逊预期，股东净利润同比下跌 33.2%至 12.2 亿澳元，收入同比下降 11.8%至 68.6 亿澳元，主因原材料等开支高于预期及煤价下跌 [1] - 中国收入占比由 FY23 的 20.6%增长至 FY24 的 29.2%，成最大单一收入来源地，预计此趋势在 FY25 持续 [2] - 公司定下与 FY24 相同的 FY25 运营指引，预计 FY25 产量微增、成本上升，动力煤及冶金煤价下跌，待 FY26 反弹 [3] - 基于上述情形，降低 FY25 - 26 股东净利润预测，下调目标价但维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 FY24 业绩回顾 - 权益煤炭产量同比升 10.5%至 3690 万吨，销量同比升 13.9%至 3770 万吨，整体平均售价同比跌 24.1%至 176 澳元/吨 [1][10] - 收入 68.6 亿澳元，同比降 11.8%，与预测 68.0 亿澳元相若；股东净利润 12.2 亿澳元，同比跌 33.2%，较预测低 6.3% [1][10] - 分红比率由 50.5%升至 56.3%，优于预期 [1][10] 市场区域表现 - 中国收入占比从 FY23 的 20.6%增至 FY24 的 29.2%，超越日本成最大单一收入来源地，预计 FY25 持续增长 [2] FY25 运营指引及预测 - 运营指引与 FY24 相同，权益煤炭产量 3500 - 3900 万吨，现金经营成本（不含特许权使用费）89 - 97 澳元/吨 [3] - 预计 FY25 产量同比微增 0.5%至 3710 万吨，现金经营成本升至 96 澳元/吨 [3][15] - 预计 FY25 动力煤及冶金煤价分别同比跌 7.1%及 3.7%，FY26 反弹 [3][15] 盈利预测调整 - 分别降低 FY25 - 26 股东净利润预测 6.4%及 0.8% [4][18] - 收入预测分别下调 4.6%（FY25）和 5.5%（FY26） [18] 历史建议和目标价 - 2024 年 11 月 22 日首次覆盖，评级“买入”，目标价 40.00 港元 [22] - 2025 年 1 月 21 日维持“买入”评级，目标价 40.00 港元 [22] - 2025 年 2 月 20 日维持“买入”评级，目标价下调至 37.45 港元 [4][22]

报告公司投资评级 - 给予海吉亚医疗“增持”评级，目标价从 22.30 港元调整至 19.86 港元，对应 13.0 倍 2025E PER（前值为 13.5 倍）及 10.9%上涨空间 [3] 报告的核心观点 - 预计海吉亚医疗 2024 年下半年经营受行业环境影响，因终端患者消费能力偏弱及医保控费趋严，销售收入可能逊于市场预期，将 2024 年收入与股东净利润预测分别下调 6.5%与 7.5% [1] - 海吉亚旗下部分位于三四线地区的医院短期内经营受医保控费等因素影响，虽国家医保局推进医保即时结算政策长远有助舒缓资金压力，但各地落地时间不同，对企业盈利实际见效需时间，将 2025 - 26E 的收入预测分别下调 5.3%、5.7%，股东净利润预测下调 7.4%、8.3%，预计 2023 - 26E 股东净利润 CAGR 为 13.3% [2] 根据相关目录分别进行总结 股票资料 - 截至 2025 年 2 月 20 日，收市价 17.90 港元，总市值 11,129.70 百万港元，流通股比例（H）55.09%，已发行总股本 621.77 百万，52 周价格区间 11.98 - 39.2 港元，3 个月日均成交额 80.97 百万港元，主要股东朱义文占 44.90% [4] 历史建议和目标价 |日期|前收市价|评级变动|目标价| | --- | --- | --- | --- | |2024 - 3 - 28|HK$30.50|买入（维持）|HK$43.70| |2024 - 9 - 2|HK$19.58|中性（下调）|HK$18.60| |2024 - 11 - 13|HK$18.12|买入（上调）|HK$22.30| |2025 - 2 - 21|HK$17.90|增持（下调）|HK$19.86|[10] 主要财务数据（百万人民币） |年结:12 月 31 日|2022 年|2023 年|2024 年|2025 年|2026 年| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | |实际|实际|预测|预测|预测| |总收入|3,196|4,077|4,836|5,817|6,386| |增长率（%）|38.0|27.6|18.6|20.3|9.8| |股东净利润|477|683|762|899|994| |增长率（%）|8.0|43.2|11.6|17.9|10.6| |每股盈利（人民币）|0.77|1.08|1.21|1.42|1.57| |市盈率（倍）|21.6|15.4|13.8|11.7|10.6| |每股股息（人民币）|0.15|0.00|0.00|0.00|0.00| |股息率（%）|0.9|0.0|0.0|0.0|0.0| |每股净资产（人民币）|7.98|10.09|11.32|12.77|14.38| |市净率（倍）|2.1|1.7|1.5|1.3|1.2|[3] 财务摘要（年结：12 月 31 日；人民币百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入|3,196|4,077|4,836|5,817|6,386| |医院业务|3,027|3,890|4,694|5,670|6,224| |其他业务|168|186|141|147|162| |销售成本|-2,167|-2,790|-3,299|-3,981|-4,358| |毛利|1,029|1,286|1,537|1,836|2,028| |其他收益净额|-39|66|35|28|34| |销售开支|-26|-51|-60|-72|-79| |一般及行政开支|-297|-412|-483|-581|-646| |经营溢利|667|889|1,029|1,212|1,338| |财务成本|-24|-33|-79|-92|-100| |除税前溢利|643|856|950|1,120|1,238| |所得税|-161|-171|-183|-215|-238| |非控股权益|5|2|5|6|6| |股东净利润|477|683|762|899|994| |EBIT|667|889|1,029|1,212|1,338| |EBITDA|820|1,100|1,288|1,491|1,625| |税前利润|643|856|950|1,120|1,238| |折旧及摊销|153|211|259|279|287| |营运资金变动|-123|-182|-105|-168|15| |已付利息|41|43|95|93|102| |已付税款|-145|-154|-183|-215|-238| |其他|116|9|0|0|0| |经营业务现金净额|685|783|1,016|1,109|1,403| |购入物业厂房及设备|-593|-926|-629|-756|-830| |其他|221|-1,938|206|0|0| |投资活动现金净额|-372|-2,863|-422|-756|-830| |净新增借款|-28|2,559|232|255|281| |股息分派|0|-94|0|0|0| |其他|-127|-690|-95|-93|-102| |融资活动现金净额|-154|1,775|137|162|179| |现金增加净额|159|-305|731|515|752| |年初现金|707|854|550|1,281|1,796| |汇率变动之影响净额|-12|1|0|0|0| |年末现金|854|550|1,281|1,796|2,547| |存货|154|208|220|296|269| |应收账款|694|979|990|1,349|1,210| |现金|854|550|1,281|1,796|2,547| |其他|48|239|32|32|32| |流动资产|1,749|1,976|2,523|3,474|4,058| |物业、厂房及设备|2,999|4,630|5,018|5,514|6,057| |无形资产及商誉|2,384|3,946|3,927|3,909|3,909| |其他非流动资产|110|183|183|183|183| |非流动资产|5,492|8,759|9,129|9,606|10,149| |总资产|7,242|10,735|11,651|13,079|14,208| |贸易应付款项|741|1,410|1,317|1,585|1,433| |短期借款|180|402|402|402|402| |其他流动负债|105|132|143|143|143| |流动负债|1,026|1,944|1,862|2,130|1,978| |长期借款|1,103|2,319|2,551|2,806|3,087| |其他非流动负债|173|217|217|217|217| |非流动负债|1,276|2,536|2,767|3,023|3,303| |总负债|2,302|4,480|4,629|5,153|5,281| |股东权益|4,934|6,233|6,996|7,894|8,888| |非控股权益|6|22|27|32|39| |总权益|4,940|6,255|7,022|7,927|8,927| |净现金/(负债）|-429|-2,172|-1,672|-1,413|-942| |每股净资产|7.98|10.09|11.32|13|14| |增长率（%） - 收入|38.0|27.6|18.6|20.3|9.8| |增长率（%） - 毛利|35.8|25.1|19.5|19.5|10.5| |增长率（%） - 股东净利润|8.0|43.2|11.6|17.9|10.6| |盈利能力(%) - 毛利率|32.2|31.6|31.8|31.6|31.8| |盈利能力(%) - 净利润率|14.9|16.8|15.8|15.4|15.6| |盈利能力(%) - EBIT 利润率|20.9|21.8|21.3|20.8|21.0| |盈利能力(%) - EBITDA 利润率|25.7|27.0|26.6|25.6|25.4| |其他 - 净负债率（%）|8.7|34.7|23.8|17.8|10.5| |其他 - 有效税率（%）|25.1|20.0|19.2|19.2|19.2| |其他 - ROAE（%）|10.1|12.2|11.5|12.0|11.8| |其他 - ROAA（%）|0.7|0.7|0.6|0.6|0.7| |其他 - 存货周转率（天）|16.6|15.4|15.4|15.4|15.4| |其他 - 应收帐周转率（天）|59.4|65.3|65.3|65.3|65.3| |其他 - 应付帐周转率 （天）|59.3|70.9|70.9|70.9|70.9|[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 24Q4 哔哩哔哩-W 实现营业收入 77 亿元，同比增长 22%，调整后归母净利润 4.5 亿元，利润率 6%，经营活动现金流净额为 14 亿元 [7] - 24 年全年实现营业收入 268 亿元，同比增长 19%，调整后归母净亏损为 2210 万元，经营活动现金流净额为 60 亿元 [7] - 高粘性用户持续增长，24Q4 MAU 为 3.4 亿，同比增长 1%，DAU 为 1.03 亿，同比增长 3%，人均单日使用时长为 99 分钟，同比提升 4 分钟 [7] - 《三国：谋定天下》贡献游戏业务强劲增长，24Q4 游戏收入为 18 亿元，同比增长 79% [7] - 广告业务继续保持较快增长，24Q4 广告收入为 24 亿元，同比增长 24% [7] - 增值服务、IP 衍生品及其他表现平稳，24Q4 增值服务收入为 31 亿元，同比增长 8%，IP 衍生品及其他收入为 4.65 亿元，同比下滑 16% [7] - 盈利能力再提升，24Q3 毛利率为 36%，已连续十个季度环比提升，毛利率将继续上行，费用有效控制，调整前后净利润均盈利 [7] - 重视 B 站 AI 数据场景价值及业务进展，24 年上线自研大语言模型 index，25 年 1 月上线商业化官方 AIGC 平台“星辰 AI” [7] - 维持买入评级，小幅上调 25 年调整后归母净利润预测为 17.86 亿元，下调 26 年预测为 25.42 亿元，新增 27 年预测为 31.37 亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 225.28 亿元、268.32 亿元、302.13 亿元、331.76 亿元、358.36 亿元，同比增长率分别为 2.9%、19%、13%、10%、8% [3] - 2023 - 2027E 调整后归母净利润分别为 -34.25 亿元、 -0.22 亿元、17.86 亿元、25.42 亿元、31.37 亿元，同比增长率分别为 48.8%、99%、8178%、42%、23% [3] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 -8.13 元/股、 -0.05 元/股、4.24 元/股、6.03 元/股、7.45 元/股 [3] - 2023 - 2027E 净资产收益率分别为 -23.78%、 -0.12%、7.63%、8.68%、8.79% [3] - 2023 - 2027E 市净率分别为 4.9、3.9、3.0、2.4、2.0 [3] 市场数据 - 2025 年 02 月 21 日收盘价为 180.30 港币，恒生中国企业指数为 8666.72 [4] - 52 周最高/最低为 238.80/75.60 港币，H 股市值为 759.53 亿港币，流通 H 股为 337.55 百万股，汇率为 1.0845 人民币/港币 [4] 合并利润表 - 2023 - 2027E 收入分别为 225.28 亿元、268.32 亿元、302.13 亿元、331.76 亿元、358.36 亿元 [8] - 2023 - 2027E 营业成本分别为 -170.86 亿元、 -180.58 亿元、 -191.00 亿元、 -208.11 亿元、 -220.33 亿元 [8] - 2023 - 2027E 毛利分别为 54.42 亿元、87.74 亿元、111.13 亿元、123.65 亿元、138.03 亿元 [8] - 2023 - 2027E 归母净利润（GAAP）分别为 -48.22 亿元、 -13.47 亿元、3.84 亿元、9.37 亿元、14.27 亿元 [8] - 2023 - 2027E 归母净利润（Non - GAAP）分别为 -34.25 亿元、 -0.22 亿元、17.86 亿元、25.42 亿元、31.37 亿元 [8]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，预计阿里巴巴2025 - 2027财年收入为9977/10842/11877亿元；non - GAAP归母净利1622/1739/1926亿元，认为公司合理市值超3万亿人民币，对应目标价在港股（9988.HK）169港元/美股（BABA.N）174美元 [3] 报告的核心观点 - 阿里巴巴2025Q3财季录得总收入2801.5亿，同比增长8%，Non - GAAP归母净利润513.3亿，同比增长7% [1] - 各业务线中，淘天/国际商业/阿里云/本地生活/菜鸟/大文娱本季收入为1361/378/317/170/282/54亿，同比增长5%/32%/13%/12%/ - 1%/8%，经调整EBITA利润率各为45%/ - 13%/10%/ - 4%/1%/ - 6% [1] - 淘天继续投入用户增长及商家体验，本季客户管理收入同比增长9%，由电商GMV增长和变现率提升共同驱动 [1] - 2025年1月，阿里开源新一代多模态模型Qwen2.5 - VL并推出旗舰版模型Qwen2.5 - Max，在基准测试中全球领先 [2] - 阿里坚定AI投入，本财季资本开支达317.75亿人民币，未来3年在云和AI设施投入超此前10年，约对应每年年化超1000亿资本开支 [2] - 基建侧阿里云重估可期，通过阿里云百炼平台API收取模型访问费用，超29万家企业和开发者访问Qwen API，短期模型调用和收入有望加速攀升，长期有望成AI时代“电网” [2] - 应用侧AI战略首要目标是追求AGI，看好阿里短期C端产品整合及长期AGI前景探索，有望重启中国AI叙事 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|868,687|941,168|997,705|1,084,245|1,187,650| |增长率yoy（%）|2%|8%|6%|9%|10%| |Non - GAAP归母净利（百万元）|143,991|158,359|162,187|173,921|192,622| |增长率yoy（%）|0%|10%|2%|7%|11%| |EPS最新摊薄（元/股）|6.8|7.8|8.4|9.1|10.0| |净资产收益率（%）|7%|8%|13%|13%|13%| |P/E（倍）|18.6|16.3|15.1|14.0|12.7| |P/B（倍）|2.7|2.6|2.3|2.1|1.9| [5] 股票信息 - 行业为互联网电商，前次评级买入，2月21日收盘价（港元）138.50，总市值（百万港元）2,632,554.82，总股本（百万股）19,007.62，自由流通股占比100.00%，30日日均成交量（百万股）119.50 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|FY2023|FY2024|FY2025e|FY2026e|FY2027e| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|697,966|752,864|778,946|856,546|954,662| |现金|193,086|248,125|303,883|368,285|450,631| |应收账款|137,072|143,536|152,158|165,356|181,127| |非流动资产|1,055,078|1,011,965|1,073,395|1,143,991|1,222,327| |资产总计|1,753,044|1,764,829|1,852,341|2,000,536|2,176,989| |流动负债|385,351|421,507|438,031|473,114|516,043| |非流动负债|244,772|230,723|230,723|230,723|230,723| |负债合计|630,123|652,230|668,754|703,837|746,766| |少数股东权益|123,406|115,327|119,230|122,502|125,774| |归属母公司股东权益|999,515|997,272|1,064,357|1,174,197|1,304,449| [10] 利润表（百万元） |会计年度|FY2023|FY2024|FY2025e|FY2026e|FY2027e| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|868,687|941,168|997,705|1,084,245|1,187,650| |营业成本|549,695|586,323|600,631|644,292|700,364| |研发费用|56,744|52,256|54,663|56,745|62,156| |营业利润|100,351|113,350|142,276|170,242|191,853| |利润总额|89,185|101,596|156,244|175,374|199,071| |所得税|15,549|22,529|32,534|35,906|40,837| |净利润|65,573|71,332|131,112|146,628|165,394| |归属母公司净利润|72,509|79,741|135,015|149,900|168,666| |调整后EBITA|147,911|165,028|175,780|191,435|215,067| |Non - GAAP归母净利|143,991|158,359|162,187|173,921|192,622| |EPS（元/股）|6.8|7.8|8.4|9.1|10.0| [10] 现金流量表（百万元） |会计年度|FY2023|FY2024|FY2025e|FY2026e|FY2027e| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|199,752|182,593|207,699|236,531|264,475| |投资活动现金流|-135,506|-21,824|-119,607|-129,607|-139,607| |筹资活动现金流|-65,619|-108,244|-70,632|-42,522|-42,522| |现金净增加额|2,157|56,914|17,459|64,402|82,346| [10] 主要财务比率 |会计年度|FY2023|FY2024|FY2025e|FY2026e|FY2027e| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力 - 营业收入（%）|2%|8%|6%|9%|10%| |成长能力 - 营业利润（%）|44%|13%|26%|19%|13%| |成长能力 - 归属于母公司净利润（%）|0%|10%|2%|7%|11%| |获利能力 - 毛利率（%）|36.7%|37.7%|39.8%|40.6%|41.0%| |获利能力 - 净利率（%）|16.6%|16.8%|16.3%|16.0%|16.2%| |获利能力 - ROE（%）|7.3%|8.0%|12.7%|12.8%|12.9%| |获利能力 - ROIC（%）|7.1%|7.6%|9.1%|10.0%|10.2%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|36%|37%|36%|35%|34%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|-4%|-9%|-13%|-17%|-21%| |偿债能力 - 流动比率|181%|179%|178%|181%|185%| |偿债能力 - 速动比率|181%|179%|178%|181%|185%| |营运能力 - 总资产周转率|50%|54%|55%|56%|57%| |营运能力 - 应收账款周转率|614%|671%|675%|683%|686%| |营运能力 - 应付账款周转率|6411%|10852%|13247%|14210%|15447%| |每股指标 - 每股收益（最新摊薄）|6.8|7.8|8.4|9.1|10.0| |每股指标 - 每股经营现金流（最新摊薄）|9.5|9.0|10.7|12.3|13.8| |每股指标 - 每股净资产（最新摊薄）|47.3|49.0|55.1|61.2|67.9| |估值比率 - P/E|18.6|16.3|15.1|14.0|12.7| |估值比率 - P/B|2.7|2.6|2.3|2.1|1.9| |估值比率 - P/S|2.8|2.6|2.4|2.3|2.1| [10] 阿里巴巴财务预测：年度 |财年|FY2023|FY2024|FY2025e|FY2026e|FY2027e| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入（百万元）|868,687|941,168|997,705|1,084,245|1,187,650| |收入增速|2%|8%|6%|9%|10%| |调整后EBITA（百万元）|147,911|165,028|175,780|191,435|215,067| |调整后EBITA利润率|17.0%|17.5%|17.6%|17.7%|18.1%| |non - GAAP归母净利（百万元）|143,991|158,359|162,187|173,921|192,622| |non - GAAP归母净利率|16.6%|16.8%|16.3%|16.0%|16.2%| |non - GAAP EPS|6.9|7.8|8.6|9.6|11.0| [11] 阿里巴巴财务预测：季度 |财季|25Q1财季|25Q2财季|25Q3财季|25Q4财季|26Q1财季|26Q2财季e|26Q3财季|26Q4财季| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入（百万）|243,236|236,503|280,154|237,812|260,199|255,875|306,504|261,668| |收入增速|4%|5%|8%|7%|7%|8%|9%|10%| |调整后EBITA（百万）|45,035|40,561|54,853|35,331|46,832|41,972|60,530|42,102| |调整后EBITA利润率|19%|17%|20%|15%|18%|16%|20%|16%| |阿里巴巴单季non - GAAP归母净利（百万元）|43,410|36,363|51,332|31,082|42,620|38,738|53,699|38,864| |阿里巴巴单季non - GAAP归母净利率|17.8%|15.4%|18.3%|13.1%|16.4%|15.1%|17.5%|14.9%| |non - GAAP EPS|2.2|1.9|2.8|1.7|2.4|2.1|3.0|2.2| [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，预计2024 - 2026年归母净利润分别为4.3/5.4/6.6亿元，分别同比+32%/+25%/+23%，对应PE分别为30/24/20X，给予25年40 - 45XPE，对应目标价48 - 54港元/股 [6][95] 报告的核心观点 - 康耐特光学是中国领先树脂眼镜镜片制造商，产品遍布全球，营收和利润增长稳健，2024年预计利润增长30%+ [1][2] - 镜片行业需求增长，国牌在中端价格带加速替代，康耐特光学产品渠道丰富，定制化车房生产优势领先，进军XR赛道有望打开业绩及估值成长空间 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 引领全球树脂镜片市场，积极拓展XR行业 - 康耐特光学是中国领先树脂眼镜镜片制造商，2020年产量排名中国第一、收入排名全球第九，产品远销80个国家地区 [1][13] - 公司发展历经夯实基础进军国际、加码定制化高折射率产品、智能化与多元化发展三个阶段，2024年与多家企业研发项目进展顺利，歌尔增持强化产业协同 [15][16][17] - 实控人持股44%，歌尔持股20%，2024年发布股权激励计划，彰显经营信心 [20][22] - 2018 - 2023年营收从8.5亿增至17.6亿元，归母净利润从0.8亿元提升至3.3亿元，2024年预计归母净利润增长30%+达4.3亿元以上 [2][25] - 标准化镜片增长稳健，1.74高折射率镜片占比提升；定制镜片增长强劲，毛利率高达60% [30][31] - 2018 - 2023年外销收入从7.3亿元增长至11.8亿元，内销收入从1.3亿元提升至5.8亿元 [34][36] - 2018 - 2024H1综合毛利率由30.6%提升至39.2%，归母净利率从9.2%提升至21.4%，销售、行政、财务费用率均下降 [39] 镜片行业：需求日新月异，国牌顺势而为 - 2019 - 2023年我国镜片行业CAGR约为5.5%，预计2023 - 2027年CAGR为9.1%，树脂镜片主导市场，我国是主要生产国 [3][43][44] - 2020年我国树脂镜片制造行业CR5为25%/29.5%，康耐特光学以8.5%/7.3%的市场份额位列中国第一，全球市场份额为0.4%位列第九 [49] - 国内镜片市场国际品牌在高端价格带占主导，国产品牌在中端价格带加速替代 [53] - 配镜人群基数抬升、消费需求升级，镜片市场有望扩容，离焦眼镜、运动眼镜、智能眼镜等细分赛道贡献增长动能 [55][60] 康耐特光学：产品渠道丰富，定制化车房生产优势领先 - 公司产品体系丰富，覆盖1.499 - 1.74折射率，功能多样，2018 - 2023年研发成本从0.35亿元增至0.70亿元，研发费用率上升 [63] - 公司是少数能提供1.74折射率树脂镜片的制造商之一，高折镜片收入呈提升态势 [65] - 公司通过C2M模式生产定制镜片，提升客户下单及眼镜交付效率 [69] - 公司与头部供应商建立长期合作关系，保障原材料供应 [73] - 公司自动化车房产能及规模国际领先，日生产能力达20000片镜片、10000副成镜 [75] - 公司全球布局四大生产基地，2024H1上海+江苏+日本总产量达1亿件，同比增长21.4%，泰国基地预计防范关税风险、强化XR布局 [78][79] - 公司与主要客户合作关系稳定，2018 - 2023年前五大客户收入占比维持在30%左右且呈下降趋势 [81] - 公司积极拓展国内市场渠道，线上线下结合推广产品和品牌，零售商和自有品牌收入占比上升 [83] 进军XR赛道，联合歌尔开启智能眼镜新篇章 - 智能眼镜有望成为AI + AR应用落地最佳硬件载体，海外单品增长，国内市场百花齐放 [84][88] - 定制光学配件对智能眼镜落地至关重要，对镜片制造商提出多维度要求 [89] - 康耐特成立XR研发服务中心，与主流客户合作进展顺利，已收到款项并进行批量化生产准备 [90] - 歌尔持股约20%，为公司XR业务提供资金、技术和资源协同，公司有望享受智能眼镜成长红利 [92] 盈利预测及投资评级 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为20.70/24.02/27.68亿元，收入增速分别为17.62%/16.08%/15.23%，毛利率分别为37.8%/38.4%/38.9% [92] - 预计2024 - 2026年国内收入分别同增23%/22%/21%至7.1/8.6/10.4亿元，海外收入分别同增15%/13%/12%至13.6/15.4/17.2亿元 [92][93] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为4.3/5.4/6.6亿元，分别同比+32%/+25%/+23%，对应PE分别为30/24/20X [93] - 采用相对估值法，给予25年40 - 45XPE，对应目标价48 - 54港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [95]