报告公司投资评级 - 摩根士丹利维持华润啤酒“买入”评级，目标价34港元 [1] 报告的核心观点 - 华润啤酒4 - 5月销量正增长，与2025年1 - 5月销售趋势一致，受益于原材料有利因素，毛利率提升超1个百分点，通过“三精”举措降低运营成本 [1] - 因需求疲软且基数较高，今年白酒业务收入仍面临压力，公司会努力避免亏损和减值 [1] 按产品总结 - 喜力持续强劲，年初至今销量同比增长超20% [1] - 超级X年初至今销量同比增长约10% [1] - 老雪和阿姆斯特尔销量同比增长超50% [1] - 雪花纯生销量同比个位数下滑 [1] 按地区总结 - 广东地区（尤其是深圳周边区域）销售势头良好 [1] - 预计2025年华东和华南地区将成为销量增长的关键驱动力 [1] 按渠道总结 - 即饮渠道需求仍疲软，但5月华东和华南部分餐饮市场有小幅改善 [1] - 公司在夜生活渠道获得一定市场份额 [1] - 即饮渠道销量在整体销量中占比约为38 - 39%，与2024年底水平一致 [1] 资本支出总结 - 鉴于喜力销售强劲，公司计划在福建扩充喜力产能 [2] - 2025年计划继续在维护、生产线转型以及白酒业务方面进行投资 [2] - 预计未来资本支出将逐步减少 [2] 基准情形假设总结 - 采用现金流折现法，假设加权平均资本成本（WACC）为11.3%（由3%无风险利率、9.1%风险溢价得出），终端增长率为3% [2]

报告公司投资评级 - 维持“跑赢大市”的投资评级 [1] 报告的核心观点 - 将泡泡玛特目标价由256港元调高12.5%至288港元 [1] - 泡泡玛特即将推出的产品将维持增长，能快速提升产量以满足不断增长的需求 [1] - 泡泡玛特拥有强大的知识财产权执行能力，基于47%的盈利复合年增长率对估值进行了合理化 [1] - 泡泡玛特凭借强大的知识财产权营运和商业化能力、顺畅的海外扩张以及全面的分销网络，仍是行业首选 [1]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，调整后目标价为167.75港元，较收盘价135.60港元有23.7%的潜在涨幅 [1][2][7] 报告的核心观点 - 5月比亚迪销量凸显“规模+技术+品牌”竞争优势，内地领先且海外扩张加速，未来随着高端品牌完善、海外产能释放及新技术应用，有望巩固全球新能源车龙头地位 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E收入分别为6023.15亿、7771.02亿、9772.49亿、11426.81亿、13160.89亿元人民币，同比增长42.0%、29.0%、25.8%、16.9%、15.2% [3] - 2023 - 2027E净利润分别为300.41亿、402.54亿、524.60亿、617.03亿、674.68亿元人民币，每股盈利分别为3.30、4.42、5.75、6.77、7.40元人民币，同比增长80.7%、34.0%、30.3%、17.6%、9.3% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为37.7、28.1、21.6、18.3、16.8倍，每股账面净值分别为15.23、20.32、26.38、33.50、41.29元人民币，市账率分别为8.15、6.11、4.71、3.71、3.01倍，股息率分别为0.2%、0.3%、0.4%、0.5%、0.6% [3] 股份资料 - 52周高位155.07港元，52周低位69.20港元，市值1683.75亿港元，日均成交量3963万股，年初至今变化52.59%，200天平均价113.86港元 [6] 5月销售情况 - 合计销售新车382476辆，同比+5.3%，环比+1.2%，新能源乘用车销量376930辆，同比+14.1%，内地市占率虽略降但仍居首 [7] - 王朝网与海洋网合计销量348383辆，同比+10.5%，经典车型稳定，海鸥、海豚受青睐，元家族销量环比下滑但在合理区间 [7] - 腾势品牌销量15806辆，同比+29.3%，D9销量近万辆，N9突破五千辆；方程豹品牌同比增长418.2%达12592辆；仰望品牌销量139辆 [7] - 海外新能源汽车销量89047辆，乘用车及皮卡海外销售88640辆，同比+133.6%，出口占比提升至23%，全年80万辆出口目标达成率提升 [7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，调整后目标价为167.75港元，较收盘价135.60港元有23.7%的潜在涨幅 [1][2][7] 报告的核心观点 - 5月比亚迪销量凸显“规模+技术+品牌”竞争优势，内地领先且海外扩张加速，未来随着高端品牌完善、海外产能释放及新技术应用，有望巩固全球新能源车龙头地位 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 收入方面，2023 - 2027E分别为602,315、777,102、977,249、1,142,681、1,316,089百万元人民币，同比增长42.0%、29.0%、25.8%、16.9%、15.2% [3] - 净利润方面，2023 - 2027E分别为30,041、40,254、52,460、61,703、67,468百万元人民币，同比增长80.7%、34.0%、30.3%、17.6%、9.3% [3] - 每股盈利方面，2023 - 2027E分别为3.30、4.42、5.75、6.77、7.40元人民币，同比增长80.7%、34.0%、30.3%、17.6%、9.3% [3] - 市盈率方面，2023 - 2027E分别为37.7、28.1、21.6、18.3、16.8倍 [3] - 每股账面净值方面，2023 - 2027E分别为15.23、20.32、26.38、33.50、41.29元人民币 [3] - 市账率方面，2023 - 2027E分别为8.15、6.11、4.71、3.71、3.01倍 [3] - 股息率方面，2023 - 2027E分别为0.2%、0.3%、0.4%、0.5%、0.6% [3] 股份资料 - 52周高位为155.07港元，52周低位为69.20港元 [6] - 市值为1,683,750.78百万港元，日均成交量为39.63百万 [6] - 年初至今变化为52.59%，200天平均价为113.86港元 [6] 销售情况 - 5月合计销售新车382,476辆，同比+5.3%，环比+1.2%，新能源乘用车销量376,930辆，同比+14.1%，内地市占率虽4月略有下降但仍居首 [7] - 主力矩阵中王朝网与海洋网5月合计销量348,383辆，同比+10.5%，经典车型稳定，海鸥、海豚受青睐，元家族销量环比下滑但在合理区间 [7] - 高端品牌中腾势品牌销量15,806辆，同比+29.3%，方程豹品牌同比增长418.2%达12,592辆，仰望品牌销量139辆但单车价值高 [7] - 出口创新高，海外新能源汽车销量89,047辆，乘用车及皮卡海外销售88,640辆，同比+133.6%，出口占比提升至23%，全年80万辆出口目标达成率提升 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][10][12][119] 报告的核心观点 - 亚洲区域内集运市场需求增速高于行业，2024年占全球运量约31%，产业转移将持续利好运量；供给以服务差异化主导，支线船供给压力小，2025 - 2026年增速预计为0.6%和 - 3.0%，联盟重组及301调查落地将提振需求 [3][7][8] - 海丰国际是亚洲区域内集运市场龙头，核心竞争力为高频高密度海陆一体运营模式和低成本策略，注重股东回报，股利支付率维持在70%以上 [3][9][81][114] - 预计2025 - 2027年公司净利润为10.94、8.76和8.24亿美元，对应PE为8.9、11.1、11.8倍，按70%分红比例计算，对应股息率为7.9%、6.3%、6.0% [10][119][120] 根据相关目录分别进行总结 引言：掘金东南亚 - 2025年海运板块受特朗普关税2.0等外部不确定性影响，但市场上调海丰国际预期，报告着重回答亚洲区域内集运是否是好市场、海丰国际是否是好公司两个问题 [16] 海丰国际：专注于亚洲区域内集运市场 - 海丰国际成立于1991年，前身从事货运代理，后拓展至东北亚和东南亚，成为亚洲区域内集运市场龙头，提供综合航运物流服务，经营航线78条，覆盖81个港口，经营约208万平方米堆场和15.3万平方米仓库 [21][22] - 公司实控人为杨绍鹏，通过家族信托拥有41.25%股权，高管团队航运业经验丰富，核心成员伴随公司成长超20年，从业年限超30年 [6][27] 亚洲区内集运市场：长期受益于产业转移 - 亚洲区域内集运市场指中国、日韩和东南亚间集装箱海运市场，过去10年需求增速高于行业，2024年海运量达6520万TEU，占全球份额约31% [30] - 东北亚市场成熟，以中日航线为例，运量稳定、运价波动小；东南亚市场是体量最大、增速最快的市场，中国 - 东南亚是增速最快、运量规模最大的细分市场，2021年占亚洲区域间运量44%，运价有一定波动性 [36][41] - 产业转移是运量增长动力之一，中美贸易摩擦后中国与东南亚贸易份额从2018年13%提升至2024年16%，中美经贸脱钩将持续利好亚洲区域内集运运量 [43] 以服务竞争为主导，多重催化收紧运力需求 - 远洋集运市场竞争围绕船队运力，当前在手订单以绿色环保型大船为主；亚洲区域内市场以服务错位竞争，集装箱船队运力以3000TEU以下支线船为主，截止2025年4月，支线船运力占比约72%，原因是航程短、港口设施参差不齐 [48][53] - 亚洲区域内集运市场有远洋和近洋船公司两类竞争，远洋船公司部署运力服务远洋航线支线段运输，海丰国际等近洋船公司服务区域内内生需求 [54] - 中期看，支线船供给压力小，在手订单占比仅3.5%，老龄化显著，2025 - 2026年供给增速预计为0.6%和 - 3.0% [59] - 联盟重组后，双子星联盟中枢 + 辐射模式将提振支线船需求，2025年4月马士基和赫伯罗特租船运力规模较去年同期分别增长8%和18% [66] - 301法案若落地，中资船东或重构对美航线网络，海外船东使用4000TEU以下中国建造船舶豁免，将进一步增加支线船需求 [72] α的根源：海陆一体，低成本策略 高频高密度网络 + 海陆一体 - 海丰国际上市以来未亏损，2016年行业承压期仍盈利，核心保障是高频高密度海陆一体运营模式和低成本策略 [82] - 公司提供多班次短途服务，2024年运营航线78条、覆盖81个港口，每周挂靠港口483次，平均每个港口每周挂靠6次，可满足客户库存管理需要 [84] - 公司整合陆上物流服务，形成海陆一体综合物流服务，增加客户粘性、提高溢价，陆上物流利润率稳定，能对冲集运业务周期性 [97] 低成本策略，强择时能力 - 公司运营船舶118艘，平均船型1500 - 1600TEU，自有船队104艘，统一船型方便维护管理、灵活调配、适用于区域港口设施，可降低成本、提高运营效率 [103] - 公司择时能力强，在行业低迷时逆势扩张，低价订船奠定长期成本优势，船队节能环保型运力比例高于行业，有燃油成本优势 [109] 价值典范 - 公司长期注重股东回报，上市以来坚持分红，近年来股利支付率维持在70%以上，截止2024年累计派息融资比达1263%，是海运行业价值典范 [114] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为10.94亿、8.76亿和8.24亿美元，对应PE为8.9、11.1、11.8倍，按70%分红比例计算，对应股息率为7.9%、6.3%、6.0%，首次覆盖给予“买入”评级 [10][119][120]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收259亿元，同比增长1.1%，车辆销售收入247亿元，同比增长1.8%，毛利率20.5%，净利润6.5亿元，同比增长9.4%，车辆毛利率19.8%，同比增长0.5pct，优于预期；Q1汽车总交付量9.3万台，同比增长15.5%，但受节假日和产品换代影响，25Q1汽车销量承压 [3] - 2025年是公司纯电产品发布大年，纯电产品成败影响营收；Q2发布理想MEGA相关版本和理想L系列智能焕新版，MEGA新发布后订单火爆，预计后期月销量稳定在3000台左右；下半年将发布纯电产品i8、i6，定位中高端纯电SUV，卡位家用纯电SUV市场，纯电带动整体销量 [3] - 公司坚持向AI科技公司转型，构建自动驾驶和智能座舱技术护城河；上半年发布新一代自动驾驶技术MindVLA大模型，开源自研智能汽车操作系统“理想星环OS”；自动驾驶技术受消费者认可，高价激光雷达MAX版本车型销量占比持续提升，提升整体ASP [3] - 公司积极解决用户补能痛点，2025年4月新建224座理想超充站，建站心愿达成525份，已投入使用理想超充站达2267座，充电桩12340个，为纯电产品发布打下基础 [3] - 预测公司2025 - 2027年销量分别达60万辆、84万辆、104万辆，收入分别为1658亿元、2044亿元和2404亿元，归母净利润分别为93亿元、109亿元和142亿元；给予公司30倍PE，合理股价为37.86美元/140.27港元，较现价有26%/19%上涨空间，维持买入评级 [3] 相关目录总结 主要资料 - 行业为新能源汽车，股价30.15美元/118港元，目标价37.86美元/140.27港元，股票代码LI.O/2015.HK，已发行股本10.13亿股，总市值323亿美元，52周高/低为33.12美元/17.44美元，每股净资产33.54元 [2] - 主要股东包括Amp Lee Ltd.持股16.77%、DeutscheBankAktiengesellschaft持股16.58%、InspiredElite持股12.17% [2] 主要财务报表 损益表 - 2023 - 2027年主营业务收入分别为1238.51亿元、1444.60亿元、1658.03亿元、2043.80亿元、2404.68亿元，主营业务收入成本分别为963.55亿元、1148.04亿元、1351.88亿元、1701.51亿元、1999.41亿元 [4] - 毛利率分别为22%、21%、18%、17%、17%，EBITDA利率分别为8%、7%、7%、7%、8%，净利率分别为10%、6%、6%、5%、6% [4] - 营业开支分别为203.54亿元、233.00亿元、215.54亿元、235.04亿元、264.51亿元，营业利润分别为74.07亿元、70.19亿元、90.60亿元、107.25亿元、140.75亿元 [4] 资产负债表 - 2023 - 2027年现金分别为913.29亿元、659.01亿元、814.20亿元、1150.26亿元、1519.89亿元，应收账款分别为1.44亿元、1.35亿元、1.60亿元、1.97亿元、2.32亿元 [4] - 存货分别为68.72亿元、81.86亿元、88.66亿元、111.59亿元、131.12亿元，总流动资产分别为1145.26亿元、1263.10亿元、1427.92亿元、1790.00亿元、2182.37亿元 [4] - 固定资产分别为157.45亿元、211.41亿元、249.69亿元、291.59亿元、326.59亿元，总资产分别为1434.67亿元、1623.49亿元、1743.30亿元、2147.29亿元、2574.65亿元 [4] 现金流量表 - 2023 - 2027年净利润分别为118.09亿元、80.45亿元、93.45亿元、109.47亿元、142.64亿元，折旧和摊销分别为19.95亿元、25.72亿元、30.88亿元、38.10亿元、45.00亿元 [4] - 营运活动现金流分别为506.94亿元、159.33亿元、276.96亿元、381.84亿元、415.41亿元，购买、处置物业、厂房及设备分别为 - 65.07亿元、 - 77.30亿元、 - 80.00亿元、 - 80.00亿元、 - 80.00亿元 [4] - 融资活动现金流分别为1.85亿元、 - 4.16亿元、 - 66.14亿元，现金变化分别为509.11亿元、 - 254.22亿元、155.19亿元、336.06亿元、369.63亿元 [4]

报告公司投资评级 - 买入评级 [1][3] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收259亿元，同比增长1.1%，车辆销售收入247亿元，同比增长1.8%，毛利率为20.5%，实现净利润6.5亿元，同比增长9.4%，车辆毛利率为19.8%，同比增长0.5pct，优于预期；Q1汽车总交付量为9.3万台，同比增长15.5%，但受节假日以及产品换代影响，25Q1汽车销量承压 [3] - 2025年为公司纯电产品发布大年，Q2发布理想MEGA Home家庭特别版等车型，MEGA新发布后订单火爆，预计后期月销量将稳定在3000台左右，下半年将发布纯电产品i8、i6，预计价格带处于20 - 40万，定位中高端纯电SUV，卡位家用纯电SUV市场，纯电将带动公司整体销量 [3] - 公司坚持向AI科技公司转型，上半年发布新一代自动驾驶技术MindVLA大模型，开源自研智慧汽车作业系统“理想星环OS”，自动驾驶技术受消费者认可，高价激光雷达MAX版本车型销量占比持续提升，提升公司整体ASP [3] - 2025年4月新建224座理想超充站，建站心愿达成525份，目前已投入使用理想超充站达2267座，充电桩达到12340个，为后续纯电产品发布打下坚实基础 [3] - 预测公司2025 - 2027年的销量分别达到60万辆、84万辆、104万辆，收入分别为1658亿元、2044亿元和2404亿元，归母净利润分别为93亿元、109亿元和142亿元，结合公司国内领先销量和重AI投入估值，给予公司30倍PE，求得合理股价为37.86美元/140.27港元，较现价有26%/19%的上涨空间，维持买入评级 [3] 相关目录总结 主要资料 - 行业为新能源汽车，股票代码为LI.O/2015.HK，已发行股本10.13亿股，总市值323亿美元，52周高/低为33.12美元/17.44美元，每股净资产33.54元，主要股东有Amp Lee Ltd.（16.77%）、DeutscheBankAktiengesellschaft（16.58%）、InspiredElite（12.17%） [2] - 股价为30.15美元/118港元，目标价为37.86美元/140.27港元，较现价分别有26%/19%的上涨空间 [2] 主要财务报表 损益表 - 2023 - 2027E主营业务收入分别为1238.51亿元、1444.60亿元、1658.03亿元、2043.80亿元、2404.68亿元，主营业务增速分别为173%、17%、15%、23%、18% [4] - 毛利率分别为22%、21%、18%、17%、17%，EBITDA利率分别为8%、7%、7%、7%、8%，净利率分别为10%、6%、6%、5%、6% [4] 资产负债表 - 2023 - 2027E总资产分别为1434.67亿元、1623.49亿元、1743.30亿元、2147.29亿元、2574.65亿元 [4] - 总负债分别为828.92亿元、910.29亿元、1086.52亿元、1272.07亿元、1439.30亿元，总负债总资产分别为58%、56%、62%、59%、56% [4] 现金流量表 - 2023 - 2027E净利润分别为118.09亿元、80.45亿元、93.45亿元、109.47亿元、142.64亿元 [4] - 营运活动现金流分别为506.94亿元、159.33亿元、276.96亿元、381.84亿元、415.41亿元 [4]

报告公司投资评级 - 基本因素及估值：★★★★☆ [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是内地调味品龙头企业，在行业地位、品类布局、产品矩阵等方面优势明显，且所处行业成长机遇广阔 [1][2][3] 相关目录总结 背景 - 报告研究的具体公司是有悠久历史传承的内地调味品龙头企业，主要品类包括酱油、蚝油、调味酱、特色调味品及其他，2024年收入在内地调味品市场排行首位 [1] 概要 - 行业地位领先：2024年内地调味品市场规模达4981亿元，公司市场份额4.8%，是最大竞争对手两倍以上，按收入计位居全球第五，全球市场份额1.1%，按销量计连续28年为内地最大调味品企业，酱油、蚝油产品销量多年居内地第一，调味酱、食醋及料酒位居前列 [2] - 全面的品类布局：“海天”是内地热门品牌，家庭渗透率超80%，位居内地消费者首选品牌第四、调味品品牌第一，拥有全面品类布局，通过1450余产品SKU提供丰富选择 [2] - 拥有成功的国民产品矩阵：公司有7个年收入10亿级以上大单品系列，是内地调味品行业该数量最多的企业，有31个年收入1亿级以上产品系列，2024年亿级以上产品系列合计占销售收入76.6% [3] - 广阔的成长机遇：内地调味品行业市场规模广阔、用户及消费者黏性强、刚需属性强，预计2029年市场规模达6998亿元，2024 - 2029年复合年增长率7.0%，内地人均调味品消费金额低，行业前五大企业市场份额集中度远低于美国和日本 [3] 主要财务数据 | | 2022年度（亿元人民币） | 2023年度（亿元人民币） | 2024年度（亿元人民币） | | --- | --- | --- | --- | | 收入 | 256.09 | 245.59 | 269.01 | | 利润 | 62.03 | 56.42 | 63.56 | [4] 发售及招股信息 - 发售数目26.3亿，其中香港发售1600万，国际发售2.47亿 [4] - 招股价35.00 - 36.30港元，市值2114.04亿港元，最高集资额95.47亿港元 [4] - 招股日期为6月11日 - 6月16日，上市日期为6月19日，每手股数100股 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][100] 报告的核心观点 - 公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，2025年迎自由现金流转正拐点，提分红潜力大；海螺水泥业绩企稳，股权价值待重估；预计2025 - 2027年公司归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同增8%/6%/6%，对应估值7.1/6.7/6.3倍PE [8] 根据相关目录分别进行总结 现金流迎转正拐点，分红提升潜力大 - 公司是员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥；截至2024年末，形成以垃圾焚烧发电为主，多业务协同发展格局，通过持有49%海螺集团股权间接持有17.8%海螺水泥股权 [14] - 2020 - 2024年归母净利润下滑，主要因海螺水泥经营承压使应占联营公司利润下降；2024年持续经营业务收入62.71亿元，同比降21.76%，税前利润22.50亿元，同比降21.67% [18] - 垃圾处置业务运营收入稳健增长，盈利结构优化，业绩稳健性增强；2024年垃圾处置收入48.79亿元，占比78%，运营收入39.04亿元；垃圾处置整体归母净利润占主业归母净利润94% [21] - 2024年资产负债率同降0.38pct至40.27%；截至2024年底，资产总额823.26亿元，负债总额331.5亿元 [29] - 经营性现金流持续向上，资本开支快速下降，自由现金流转正；2024年经营性现金流20.24亿元，资本开支28.26亿元，简易自由现金流 - 8.02亿元，预计2025年转正；2020 - 2024年来自海螺集团股息可自由支配 [31] - 2024年分红比例同增19.23pct至32.51%，随着资本开支下降分红提升潜力大；预测2025、2026年资本开支降至10、5亿元，经营性现金流净额增至22、24亿元，假设股息维持4亿元，分红潜力有望达41%、71%，对应潜在股息率达5.8%、10.6% [37] 资金成本&经营效率双强，固废小型化项目盈利可观 - 国内市场接近饱和，公司投运高峰已过，建造收入持续下降；截至2024年底，已投运产能4.81万吨/日，在建产能0.15万吨/日，运营收入38.60亿元，建造收入9.75亿元 [37] - 公司项目集中布局中小城市，小型化项目居多，开拓海外市场；项目主要分布于云南、安徽等省份中小城市，单体规模300 - 600吨/日，海外布局越南项目 [41] - 公司小型化项目盈利能力达行业平均水平；2024年固废运营毛利率47.38%，主业平均ROE为7.92%，较同业均值高0.07pct [48] - 公司小型化项目实现行业平均盈利水平得益于资金成本低、产能负荷率高、设备技术赋能；2024年综合融资成本2.51%，产能利用率111%居同业第二，联合川崎重工研发小型化设备 [52][53][58] - 公司发电效率持续提升，2018 - 2024年入厂吨上网复增3%；2024年外供蒸汽量37.7万吨，发电供热比1.47%，对比中科环保有较大提升空间，供热可增收 [59][63] 海螺水泥业绩企稳，股权价值有待重估 - 海螺水泥业绩回暖，有望延续改善趋势；营业收入从2020年1762.43亿元降至2024年910.30亿元，归母净利润从351.30亿元回落至76.96亿元，2025Q1归母净利润同比增长20.5%达18.10亿元 [66] - 公司体内海螺水泥股权价值被低估，对标海螺水泥市值存较大重估空间；预计2025年主业归母净利润8亿元，主业估值64亿元，当前公司市值154亿元，对应水泥股权估值90亿元，而海螺水泥港股市值963亿元*17.8% = 172亿元 [70] - 海螺创业体内海螺水泥股权价值折价率约52%，主要系水泥盈利及分红下滑，权益资产盈利兑现受集团分红截留；若水泥经营企稳，集团分红修复，将带动权益资产估值提升 [72] 节能装备开拓海外增量，新能源业务稳健发展 - 节能装备依托川崎重工技术优势，积极拓展海外市场；2024年节能装备板块收入8.18亿元，毛利2.14亿元，分别同比降低43%和19%，毛利率26.17% [78] - 新型建材坚持市场导向，总结技改成果，实现降本增效；2024年销售新型建材产品约814万平方米，收入1.02亿元，毛利 - 0.06亿元，未来将降本增效 [80] - 新能源稳健发展，实现电池回收、正极、负极产业链一体化；2024年新能源板块收入2.9亿元，同比增长177%，毛利0.24亿元，同比增长235%，毛利率8.34% [87] - 港口物流是长江流域最大的专业煤炭码头之一，作业高效，货运稳定；2024年吞吐量约3026万吨，收入1.82亿元，毛利1.07亿元，毛利率58.72% [93] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年垃圾处置运营收入增速分别为10%、4%、4%，建造收入增速均为 - 50%，业务毛利率分别为41.34%、43.61%、45.06% [97] - 预计2025 - 2027年节能装备收入和毛利与2024年持平；新型建材收入增速为 - 10%、 - 7%、 - 5%，毛利率恢复至5%；新能源业务收入增速维持5%，毛利率维持9%；港口物流收入增速恢复至5%，毛利率维持60% [97] - 公司垃圾焚烧主业迎现金流拐点，水泥股权价值待重估；预计2025 - 2027年实现归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同比增长8%/6%/6%，对应PE估值为7.1/6.7/6.3倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级 [99][100]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][8][10][97] 报告的核心观点 - 华润饮料作为头部包装水企业具备收入端、利润端双重逻辑 收入端公司作为包装水龙头优先享受行业渗透率提升红利，饮料业务“至本清润”菊花茶已取得初步成果，未来第二曲线可期 利润端公司通过提高自产率、降低代工费、优化生产工艺等方式降低包装水生产成本，饮料业务增长将摊薄销售费用，盈利能力具备较大提升空间 [3] - 预计2025/2026/2027年公司收入为140.7/150.6/161.4亿元，归母净利润为19.2/22.4/26.1亿元，对应EPS为0.8/0.93/1.09元，对应PE为15X/13X/11X [8][97] 各部分总结 纯净水领跑者，二十年绿瓶沁人心 - 华润饮料是华润集团旗下专注包装水及饮料业务的公司，核心品牌“怡宝”是中国纯净水龙头品牌，2023年零售额达395亿元，是中国纯净水市场第一品牌 近年来公司陆续推出多个饮料品牌，2024年拥有13个品牌、56个SKU，形成“一超多强”多品类战略发展格局 [15] - 公司发展历程分为4个阶段 1980 - 2001年怡宝进入华润家族；2007 - 2009年加大全国扩张步伐；2011 - 2022年包装水取得成果并发力饮料赛道；2022 - 2024年提升自产比例并成功在港交所上市 [16] - 华润集团掌握50%股权为第一大股东，Plateau持有33.36%股份为第二大股东 [18][19] - 公司高层多出身华润体系，行业积淀深厚 [22] - 公司收入表现稳健，盈利能力不断提升 2006 - 2014年收入CAGR达35.7%；2016年起收入增速放缓但归母净利润保持较快增长；2021 - 2023年收入CAGR为9.2%，归母净利润CAGR为24.5%；2024年实现营业收入135.2亿元，同比基本持平，归母净利润16.4亿元，同比增长23.1% [20][23][25] - 公司收入对包装水业务依赖度较高，但饮料占比有望持续提升 2021 - 2024年包装水收入CAGR为3.9%，饮料收入CAGR为38.8% [27] - 公司毛利率、销售费用率仍有优化空间，自产比例提升将使公司盈利得到改善 2024年毛利率为47.31%，同比提升2.7pct，归母净利率为12.1%，同比提升2.3pct 2022 - 2024年销售费用基本维持在30%左右 [29] - 公司以广东省为大本营，在华南及周边建立区域优势，坚持保存量、攻变量、寻增量策略 2023年在长江沿岸市场包装水市场份额约30%，在部分省份市占率位列第二 2023年南部市场是主要收入来源，占比约32% [32] 公司α之一：包装水自产率提升，盈利能力持续改善 包装水行业：市场广阔，量价提升均可期 - 2023年中国包装水零售规模达2150亿元，2018 - 2023年CAGR为7.1%，预计2028年将达3143亿元 2018 - 2023年饮用纯净水零售额CAGR为7.7%，增速领先，2023年占比56.1% [37] - 与发达国家相比，我国包装水人均消费量和单价均有提升空间 2023年我国人均消费量达39升/人，较2019年提升14% [41] - 居民饮水安全意识和健康化消费需求提升是包装水渗透率提升的重要驱动力 2023年包装水零售额在软饮料中占比达24%，较2018年提升3pct，中国包装水渗透率仅为14.4%，远低于美国等发达市场 [43] - 2018 - 2023年中大规格包装水市场规模CAGR为12.8%，增速较快 2023年占比达19.7%，较2018年提升4.5pct [45] - 2023年中国包装水市场CR5达58.6%，纯净水细分赛道CR5达54%，华润饮料在纯净水赛道占比32.7%，优势显著 2025年行业有望回归理性竞争 [48] 华润饮料：自有产能逐步落地，盈利能力有望改善 - 2024年公司有23个包装水SKU，怡宝有10个SKU 2022 - 2023年公司推出多款包装水产品，品类日益多样 [55] - 公司坚持体育营销，品牌与营销共同发力，包装水业务稳健增长 2021 - 2024年包装水收入CAGR为3.9%，中大规格更具增长潜力 [59][60] - 2023年末公司有12家已投产自有工厂和34家合作生产伙伴，2024年末自有工厂增加至15家，合作伙伴汰换至31家 2023年包装水代工率高达68%，饮料代工比例仅为19% [64] - 预计“十四五”规划收官之际包装水自产率将达到60%以上 2024 - 2025年多条产线将陆续投产，2024年综合产能较2023年增加约21% [69] - 与农夫山泉对比，公司包装水吨价低、吨成本高、毛利率低，主要因出厂价低、中大规格占比高且代工比例高 随着自产比例提升等，公司毛利率预计有较大改善 [73] 公司α之二：饮料品类布局完善，网点提质增量可期 产品端：饮料品类完善，菊花茶单品势能初显 - 2011年公司与日本麒麟合作探索饮料板块，2018年开始自主研发 2021年推出“至本清润菊花茶”，2023年零售额达7.56亿元 截至2023年公司有5个零售额超1亿元的品牌，部分为自有品牌 [81] - 2021 - 2024年公司饮料收入CAGR为38.8%，快于整体收入增速 2023年饮料毛利率为34%，低于包装水毛利率 若饮料规模增长，规模效应体现后与包装水毛利率差距有望缩小 [84] - 中国菊花茶饮料市场2018 - 2023年CAGR达14.1%，高于茶饮市场增速 公司“至本清润”菊花茶2023年零售额7.56亿元，市占率38.5%，位列细分品类第一 [85] 渠道端：网点拓张、提效皆具空间 - 公司可借助华润体系零售渠道铺货，2023年终端网点超200万家，2024年同比提升约15%，56%位于三线以下城市，在下沉市场和网点总量上有提升空间 [87] - 公司采用大商制与二级分销相结合的渠道模式，2023年全国单个经销商平均收入贡献为1265万元，位于行业前列 但因产品结构单一，销售人员人效低、单店卖力弱 2023年包装水、饮料网点重叠度提升，未来饮料加大铺货将提高单点卖力和运营效率 [93] - 公司毛利率处于行业平均水平，但销售费用率显著高于行业，拖累净利率处于行业偏低水平 饮料收入增长将优化收入结构，摊薄员工成本，提升盈利能力 [94] 盈利预测及投资建议 - 收入端，包装水业务发展稳健，公司作为纯净水龙头有望优先受益于家庭、餐饮消费场景增长；饮料业务“至本清润”系列初步取得成果，未来第二曲线可期 [97] - 利润端，公司通过优化生产提高毛利率，叠加收入规模效应摊薄销售费用，盈利能力将持续改善 预计2025/2026/2027年公司收入为140.7/150.6/161.4亿元，归母净利润为19.2/22.4/26.1亿元，对应EPS为0.8/0.93/1.09元，对应PE为15X/13X/11X，首次覆盖给予“买入”评级 [97]