报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 43.90 港元 [1][8] 报告的核心观点 - 康耐特光学 2024 年年报业绩符合预期，利润表现亮眼，内外销齐头并进，结构升级有望带动盈利能力持续改善，且已和多家头部 3C 龙头合作布局智能眼镜，成长可期 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本 4.80 亿股，已上市流通股 4.80 亿股，总市值 131.74 亿港元，流通市值 131.74 亿港元，资产负债率 33.62%，每股净资产 3.72 元，12 个月内最高/最低价为 32.0/7.5 港元 [4] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|2,061|2,568|3,086|3,699| |同比增速(%)|16.1%|24.6%|20.1%|19.9%| |归母净利润(百万)|428|547|690|855| |同比增速(%)|31.0%|27.6%|26.2%|24.0%| |每股盈利(元)|1.00|1.14|1.44|1.78| |市盈率(倍)|25.2|22.2|17.6|14.2| |市净率(倍)|6.8|4.2|3.4|2.7|[3] 产品与地区营收情况 - 分产品看，2024 年功能镜片/标准镜片/定制镜片分别实现营收 7.6/9.1/4.0 亿元，同比+32.4%/+8.8%/+11.8%；营收占比分别为 36.6%/44.0%/19.2%，同比+4.2/-3.4/-0.9pcts，营收增长主要系客户订单增加及美元升值 [8] - 拆分量价看，2024 年公司实现销量 1.8 亿件，同比+12.1%，对应单价 11.6 元/件，同比+4.5%；产量 2.1 亿件，同比+15.1% [8] - 分地区看，2024 年中国内地/美洲/亚洲（除中国内地）/欧洲/大洋洲/非洲分别实现营业收入 6.6/4.7/5.2/3.2/0.7/0.2 亿元，同比+13.9%/+16.9%/+37.9%/+6.4%/-13.8%/+0.8% [8] 盈利能力与费用情况 - 2024 年公司实现毛利率 38.6%，同比+1.2pcts，主要系规模效应摊薄成本、美元升值、产品结构升级 [8] - 费用端，2024 年公司实现销售/管理费用率 6.3%/9.4%，同比+0.4/-0.5pcts，综合来看，2024 年实现归母净利率 20.8%，同比+2.2pcts [8] 业务模式与发展前景 - 公司创新镜片行业 C2M 模式，全球化产能布局完善，未来成熟模式有望加速在国内复制，眼镜渠道渗透率还有提升空间 [8] - 公司积极布局智能眼镜赛道，与多家消费电子企业达成合作，歌尔作为公司第二大股东验证康耐特研发和交付能力 [8] 投资建议 - 预计公司 25 - 27 年归母净利润分别为 5.5/6.9/8.6 亿元，对应 PE 22/18/14X，根据 DCF 估值法，给予目标价 43.9 港元，维持“强推”评级 [8] 财务预测表 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物(百万)|499|1,414|1,905|2,598| |应收款项合计(百万)|405|516|601|737| |存货(百万)|563|724|826|988| |流动资产合计(百万)|1,619|2,804|3,483|4,475| |固定资产净额(百万)|587|745|877|855| |非流动资产合计(百万)|770|894|1,028|1,013| |资产总计(百万)|2,389|3,698|4,511|5,488| |负债总计(百万)|803|802|925|1,047| |归属母公司所有者权益(百万)|1,586|2,896|3,586|4,441| [9] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|2,061|2,568|3,086|3,699| |营业总支出(百万)|1,591|1,932|2,287|2,710| |营业利润(百万)|470|636|799|989| |净利润(百万)|428|547|690|855| |EPS（摊薄）(元)|1.00|1.14|1.44|1.78| [9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万)|/|405|751|828| |投资活动现金流(百万)|/|-241|-272|-148| |融资活动现金流(百万)|/|751|12|13| [10] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)|16.1%|24.6%|20.1%|19.9%| |归母净利润增长率(%)|31.0%|27.6%|26.2%|24.0%| |毛利率(%)|38.6%|39.5%|40.4%|40.9%| |净利率(%)|20.8%|21.4%|22.5%|23.3%| |ROE(%)|28.7%|24.4%|21.3%|21.3%| |ROA(%)|19.6%|18.0%|16.8%|17.1%| |资产负债率(%)|33.6%|21.7%|20.5%|19.1%| |流动比率|2.2|3.7|4.0|4.5| |速动比率|1.4|2.8|3.0|3.5| |每股收益(元)|1.00|1.14|1.44|1.78| |每股经营现金流(元)|/|0.84|1.56|1.73| |每股净资产(元)|3.72|6.03|7.47|9.25| |P/E(倍)|25.2|22.2|17.6|14.2| |P/B(倍)|6.8|4.2|3.4|2.7| [3][10][11]

报告公司投资评级 - 投资评级为优于大市，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司全力开拓海外数据中心市场并加大国内投资力度 2025 - 2027 年营业收入和 EBITDA 预计增长 原海外业务在建规模大 2026 年业绩有望提升 综合考虑给予公司合理股价区间并维持“优于大市”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 2025 年 4 月 1 日收盘价为 24.55 港元 52 周股价波动为 5.66 - 48.30 港元 总股本 1524 百万股 流通 H 股 1469 百万股 总市值 37425 百万元 流通市值 36060 百万元 [2] 市场表现 - 与沪深 300 对比 1 个月绝对涨幅 -37.28% 相对涨幅 -35.76% 2 个月绝对涨幅 19.14% 相对涨幅 2.39% 3 个月绝对涨幅 32.31% 相对涨幅 13.51% [3][4] 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 9957、10322、11440、12927、14866 百万元 同比增长 6.8%、3.7%、10.8%、13.0%、15.0% 净利润分别为 -4344、3371、 - 825、 - 728、 - 462 百万元 同比增长 -237.9%、179.8%、 - 122.5%、12.6%、39.5% [5] 业务情况 - 2024 年公司营收 103.22 亿元 同比增长 5.5% 持续经营业务净亏损 7.71 亿元 调整后 EBITDA 为 48.76 亿元 同比增长 3.0% 调整后 EBITDA 利润率为 47.2% [6] - 2024 年第四季度营收 26.91 亿元 同比增长 9.1% 持续经营业务净亏损 1.73 亿元 调整后 EBITDA 为 12.98 亿元 同比增长 13.9% 调整后 EBITDA 利润率为 48.2% [6] - 2024 年海外业务营收 12.62 亿元 同比增长 618.2% 调整后 EBITDA 为 3.32 亿元 2023 年为 - 9850 万元 调整后 EBITDA 利润率为 26.3% [6] - 2024 年持续经营业务已投入可使用服务面积 613583 平方米 同比增长 11.9% 第四季度中国新增 17977 平方米 截止四季度承诺使用率 91.9% 在建面积预承诺使用率 64.1% [6] - 2024 年实际使用服务面积 453094 平方米 同比增长 11.8% 数据中心使用率 73.8% [6] - 2024 年终止经营业务总电力承诺 469 兆瓦 已投入使用电力容量 132 兆瓦 在建容量 369 兆瓦 年底数据中心使用率 93.6% [6] - 公司预计 2025 年国内持续经营业务营收在 112.9 - 115.9 亿元之间 同比增长约 9.4% - 12.3% 调整后 EBITDA 在 51.9 - 53.9 亿元之间 同比增长约 6.4% - 10.5% 全年资本支出提升至约 43 亿元 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年上市公司营业收入分别为 114.40、129.27、148.66 亿人民币 同比增长 10.83%、13.00%、15.00% EBITDA 分别为 52.15、56.22、60.30 亿人民币 同比增长 14.02%、22.93%、7.25% [7] - 预估 Dayone 2025 - 2027 年 EBITDA 分别为 11.40、28.74、49.19 亿元人民币 [7] - 给予 GDS 2026 年 forward 动态 EV/EBTIDA 14 - 16 倍 估值为 371.05 - 483.49 亿人民币 给予 Dayone 2026 年 forward 动态 EV/EBITDA 20 - 21 倍 估值为 270.98 - 299.72 亿人民币 GDS 占 Dayone 估值的 35.6% 上市公司估值区间为 467.51 - 590.19 亿人民币 合理股价区间为 32.98 - 41.63 港元 [8] 可比公司估值 - 展示了 Equinix、Digital Realty Trust 等可比公司 2024E - 2026E 的 EBITDA 和 EV/EBITDA 倍数 平均 EV/EBITDA 倍数 2024E 为 21 倍 2025E 为 20 倍 2026E 为 17 倍 [9] 公司业务分拆 - 2024 - 2027E 总营收（IDC 业务）分别为 10322.07、11440.00、12927.20、14866.28 百万元 同比增长 3.67%、10.83%、13.00%、15.00% 毛利率分别为 21.53%、21.60%、22.00%、22.50% [10] 财务报表分析和预测 - 展示了 2024 - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表主要项目数据 以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 行业竞争格局分散，规模化牧场成主流，原奶供给有周期性，当前仍处下行通道，但供给去化显著，25H2奶价有望回升 [6] - 优然牧业是国内牧场行业龙头，大股东伊利保障需求，特色奶铸就差异化优势，产业链一体化降低成本波动，原奶价格拐点将至，企业收入利润有望回补 [6][9] - 预计2025 - 27年公司营业收入分别为217.66、237.12、258.79亿元，归母净利润分别为6.79、17.48、29.45亿元，给予公司2025年16 - 20倍P/E，对应合理价值区间为3.00 - 3.75港元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 优然牧业绝对涨幅1M、2M、3M分别为11.2%、35.5%、54.0%，相对涨幅分别为10.3%、20.7%、35.8% [3] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|18694|20096|21766|23712|25879| |(+/-)YoY(%)|3.6%|7.5%|8.3%|8.9%|9.1%| |净利润（百万元）|-1050|-691|679|1748|2945| |(+/-)YoY(%)|-353.1%|34.2%|198.2%|157.6%|68.5%| |全面摊薄EPS(元)|-0.28|-0.18|0.17|0.45|0.76| |毛利率(%)|23.9%|28.78%|29.78%|31.84%|33.92%| |净资产收益率(%)|-8.88%|-6.12%|5.67%|12.74%|17.67%|[5] 行业分析 - 我国原奶养殖行业以散户为主，规模化程度提升，2016 - 20年千头以上牧场占比从28.8%提升至43.3%，23年CR5约为19%，优然牧业24年市占率9%且市场份额持续提升 [6] - 原奶供给具备周期性，历经三轮价格周期，目前仍处下行通道，22年以来奶价低迷，受累于供给过剩叠加需求疲软，25H2奶价有望回升，供给端奶牛存栏持续去化，24年荷斯坦奶牛存栏同比 - 4.5%，24年牛奶产量同比 - 2.8%至4079万吨，需求端政策发力助推消费回暖 [6] 公司分析 - 优然牧业是国内第一大牧业集团，拥有97个牧场，24年年产量达375万吨，奶牛存栏持续扩张，24年达62.16万头，原料奶收入同比 + 17.0%至151.01亿元（量 + 24.6%，价 - 6.0%），控股股东伊利股份年采购额约占优然原料奶收入的95%，采购量约占伊利采购量的三成左右 [6] - 公司是中国最大的特色生鲜乳供应商，拥有近三十座特色奶牧场，产品矩阵持续丰富，24H1特色奶销量占比同比 + 5pct，特色奶约占公司原料奶收入的三成（20年），特色奶养殖门槛高，毛利率、销售吨价优于普通牛奶，公司整体原料奶价格位居行业前列，24年4115元/吨显著高于全国主产区平均奶价3324元/吨 [6][9] - 公司经营全产业链，向中小牧场提供系统化解决方案，24年解决方案业务收入达50.0亿元，拥有15家饲料生产基地，年精饲料产量达114万吨，是国内最大苜蓿草贸易商，育种业务保证奶牛质量，旗下赛科星为国内行业龙头，24年公司性控胚胎产量同比增长75.7% [9] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 27年公司营业收入分别为217.66、237.12、258.79亿元，同比增长8.3%、8.9%、9.1%；归母净利润分别为6.79、17.48、29.45亿元；EPS分别为0.17、0.45、0.76元/股 [9] - 给予公司2025年16 - 20倍P/E，按照港元兑人民币0.93汇率计算，对应合理价值区间为3.00 - 3.75港元/股（对应EV/EBITDA为3.33 - 3.65倍） [9] 财务报表分析和预测 |报表类型|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|8356|7445|7898|8393| | |非流动资产（百万元）|35300|34245|33308|32477| | |资产总计（百万元）|43657|41690|41206|40870| | |流动负债（百万元）|21110|18497|16033|12225| | |非流动负债（百万元）|10387|10187|9987|9787| | |负债合计（百万元）|31497|28684|26020|22012| | |少数股东权益（百万元）|865|1032|1464|2191| | |归属母公司股东权益（百万元）|11295|11974|13722|16667| | |负债和股东权益（百万元）|43657|41690|41206|40870| |利润表|营业收入（百万元）|20096|21766|23712|25879| | |营业利润（百万元）|-272|5391|6374|7483| | |利润总额（百万元）|-774|882|2270|3826| | |净利润（百万元）|-861|846|2180|3673| | |少数股东损益（百万元）|-171|168|432|727| | |归属母公司净利润（百万元）|-691|679|1748|2945| | |EBITDA（百万元）|277|7647|8510|9514| | |EPS（元）|-0.18|0.17|0.45|0.76| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|5838|7918|8324|9257| | |投资活动现金流（百万元）|-5597|-4902|-4602|-4302| | |筹资活动现金流（百万元）|-3115|-3631|-3722|-4955| | |现金净增加额（百万元）|-2874|-615|0|0| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入（%）|7.50|8.31|8.94|9.14| | |成长能力 - 营业利润（%）|16.15|-2080.17|18.23|17.41| | |成长能力 - 归属母公司净利润（%）|34.20|198.23|157.56|68.50| | |获利能力 - 毛利率（%）|28.78|29.78|31.84|33.92| | |获利能力 - 净利率（%）|-3.44|3.12|7.37|11.38| | |获利能力 - ROE（%）|-6.12|5.67|12.74|17.67| | |偿债能力 - 资产负债率（%）|72.15|68.80|63.15|53.86| | |偿债能力 - 净负债比率|1.86|1.57|1.15|0.69| | |偿债能力 - 流动比率|0.40|0.40|0.49|0.69| | |偿债能力 - 速动比率|0.19|0.19|0.24|0.33| | |营运能力 - 总资产周转率|0.46|0.54|0.59|0.65| | |营运能力 - 应收账款周转率|29.06|26.26|26.26|26.26| | |营运能力 - 应付账款周转率|8.25|8.27|8.27|8.27| | |每股指标 - 每股收益（元）|-0.18|0.17|0.45|0.76| | |每股指标 - 每股经营现金（元）|1.50|2.03|2.14|2.38| | |每股指标 - 每股净资产（元）|3.12|3.34|3.90|4.84| | |估值比率 - P/E|-8.65|13.23|5.14|3.05| | |估值比率 - P/B|0.49|0.69|0.59|0.48| | |估值比率 - EV/EBITDA|103.26|3.85|3.65|2.39|[31]

报告公司投资评级 - 首次覆盖知行科技，给予“优于大市”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 知行科技是中国自动驾驶解决方案提供商，2024 年自动驾驶业务快速扩张，新签订单高速增长，随着订单释放，营收和盈利能力有望增强，为 AI 自动驾驶研发提供资源和验证平台 [6] - 知行科技积极探索 AI 驱动的自动驾驶，在算法、软件中间件、计算平台等方面有规划，未来将持续优化软件提升技术壁垒和性价比 [6] - 知行科技作为国内自动驾驶头部企业，有将 AI 驱动的自动驾驶与智驾增量硬件结合形成闭环的潜力，有望推动营收与盈利提升 [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4 月 1 日收盘价 15.88 港元，52 周股价波动 11.52 - 115.60 港元，总股本 242 百万股，流通 A 股 0 百万股，流通 H 股 217 百万股 [2] 市场表现 - 沪深 300 1M 绝对涨幅 -32.5%、相对涨幅 -33.3%，2M 绝对涨幅 -2.7%、相对涨幅 -17.0%，3M 绝对涨幅 1.4%、相对涨幅 -13.8% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1216|1248|2071|3220|4182| |（+/-）YoY（%）|-8%|3%|66%|56%|30%| |净利润（百万元）|-195|-288|-215|23|164| |（+/-）YoY（%）|43%|-48%|25%|111%|598%| |每股净利润（元）|-0.95|-1.27|-0.89|0.10|0.68| |每股净资产（元）|4.96|3.91|2.86|2.97|3.66|[6] 探索具身智能应用 - 知行科技在技术、数据等多方面具备显著优势，积极布局具身智能领域，有将 AI 驱动的自动驾驶与智驾增量硬件结合形成闭环的潜力，有望推动营收与盈利提升 [7] 盈利预测核心假设 - 自动驾驶解决方案及产品：2024 年交付超 22.7 万套，较 2023 年增长 75%，2020 - 2024 年累计交付超 44.6 万套，预计 2025 年起迎来高速成长期，未来 3 年收入增速为 67%、56%、30%，毛利率分别为 13%、19%、21% [8][9] - 自动驾驶相关研发服务：2024 年实现收入 0.4 亿元，同比下降 34%，假设未来 3 年收入增速为 67%、56%、30%，毛利率为 29%、34%、36% [9][10] - 销售 PCBA 产品：预计未来 3 年收入增速为 0%、0%、0%，毛利率为 16%、16%、16% [11] 公司主要产品盈利预测 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1248|2071|3220|4182| |yoy|2.59%|65.95%|55.52%|29.87%| |营业总成本（百万元）|1157|1787|2586|3281| |综合毛利率|7.28%|13.70%|19.70%|21.55%| |自动驾驶解决方案及产品收入（百万元）|1193|1988|3098|4028| |yoy|5.50%|66.67%|55.89%|30.00%| |自动驾驶解决方案及产品成本（百万元）|1114|1726|2503|3179| |自动驾驶解决方案及产品毛利率|6.61%|13.15%|19.21%|21.08%| |自动驾驶相关研发服务收入（百万元）|42|69|108|141| |yoy|-33.98%|66.67%|55.89%|30.00%| |自动驾驶相关研发服务成本（百万元）|32|49|71|91| |自动驾驶相关研发服务毛利率|23.72%|29.06%|34.01%|35.53%| |销售 PCBA 产品收入（百万元）|13|13|13|13| |yoy|-40.62%|0.00%|0.00%|0.00%| |销售 PCBA 产品成本（百万元）|11|11|11|11| |销售 PCBA 产品毛利率|15.65%|15.65%|15.65%|15.65%|[12] 可比公司估值表 |代码|可比公司|市值（亿元）|收入（亿元）|PS（倍）| |----|----|----|----|----| | | | |2023|2024E|2025E|2026E|2023|2024E|2025E|2026E| |002920.SZ|德赛西威|619|219|276|348|428|3|2|2|1| |603786.SH|科博达|244|46|61|78|96|5|4|3|3| |均值| | | | | | |4|3|2|2|[13] 财务报表分析和预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入|2.58%|65.95%|55.52%|29.87%| |归属母公司净利润|-47.78%|25.45%|110.92%|598.44%| |获利能力| | | | | |毛利率|7.28%|13.70%|19.70%|21.55%| |销售净利率|-23.11%|-10.38%|0.73%|3.92%| |ROE|-31.93%|-31.09%|3.27%|18.51%| |ROIC|-23.66%|-17.17%|2.48%|10.25%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|42.15%|62.00%|69.30%|69.55%| |净负债比率|14.82%|53.92%|74.49%|70.27%| |流动比率|2.41|1.65|1.54|1.54| |速动比率|1.52|1.02|0.90|0.89| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.77|1.23|1.55|1.59| |应收账款周转率|5.66|6.68|6.34|5.88| |应付账款周转率|7.70|7.30|5.64|5.33| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|-1.27|-0.89|0.10|0.68| |每股经营现金流|-1.76|-0.75|-0.41|0.34| |每股净资产|3.91|2.86|2.97|3.66| |估值比率| | | | | |EV/EBITDA|-11.88|-23.46|48.90|16.09| |资产负债表(百万元)| | | | | |流动资产|1149|1398|1910|2375| |现金|181|142|180|243| |应收账款及票据|222|398|619|804| |存货|299|426|617|783| |其他|447|432|494|546| |非流动资产|412|421|430|532| |固定资产|308|325|340|449| |无形资产|72|65|58|52| |其他|31|31|31|31| |资产总计|1561|1819|2339|2908| |流动负债|476|846|1239|1540| |短期借款|145|245|345|395| |应付账款及票据|115|375|543|688| |其他|216|226|352|457| |非流动负债|182|282|382|482| |长期债务|170|270|370|470| |其他|12|12|12|12| |负债合计|658|1128|1621|2022| |普通股股本|231|231|231|231| |储备|672|461|487|655| |归属母公司股东权益|903|691|718|885| |少数股东权益|0|0|0|0| |股东权益合计|903|691|718|885| |负债和股东权益|1561|1819|2339|2908| |现金流量表(百万元)| | | | | |经营活动现金流|-405|-181|-98|81| |净利润|-288|-215|23|164| |少数股东权益|0|0|0|0| |折旧摊销|0|41|41|47| |营运资金变动及其他|-117|-6|-163|-130| |投资活动现金流|-265|-50|-50|-150| |资本支出|-219|-50|-50|-150| |其他投资|-46|0|0|0| |筹资活动现金流|127|189|183|128| |借款增加|85|200|200|150| |普通股增加|68|0|0|0| |已付股利|0|0|0|0| |其他|-25|-11|-17|-22| |现金净增加额|-539|-39|38|63|[14] 估值比率 - P/E：-11.23、-16.44、150.63、21.57 - P/B：3.64、5.11、4.92、3.99 [15]

报告公司投资评级 - 给予同道猎聘“优于大市”评级 [10] 报告的核心观点 - 同道猎聘2024年收入20.81亿元（-8.8%），经调整经营利润2.29亿元（+64.9%），经调整归母净利润1.70亿元（+61.1%）；4Q24收入5.6亿元（-10.6%），经调整经营利润0.50亿元，经调整归母净利润0.48亿元；公司首次宣布特殊分红计划，拟派特别股息每股42港仙 [5] - AI产品矩阵驱动业务结构优化，2024年平均月活用户数同比增长5.6%，用户粘性逆势增长；多猎RCN深化猎头生态协同，业务规模保持增长趋势 [6][7] - 预计2025 - 2027年营收各19.9/19.6/20.4亿元，同比-4.5%/-1.3%/+4.0%；经调整净利润各2.3/2.4/2.5亿元；给予2025年12 - 15xPE，对应合理市值区间28 - 35亿元（30 - 37亿港元），合理价值区间5.4 - 6.7元（5.8 - 7.3港元） [10] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘价5.19港元，52周股价波动1.4 - 6.4港元，总股本/流通H股均为5亿股，总市值/流通市值均为27亿港元 [2] 市场表现 - 同道猎聘与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为2.2%、78.4%、62.2%，相对涨幅分别为1.0%、63.6%、46.5% [4] 业绩情况 - 4Q24收入5.6亿元（-10.6%），其中企业/个人收入各4.83/0.81亿元，各同比-11.9%/-1.7%；经调整OP 0.5亿元（4Q23为0.26亿元），经调整归母0.48亿元（4Q23为0.14亿元） [8] - 2024年注册企业用户累计142.8万（+10.4%），年内付费企业数6.8万（-5.7%）；注册人才1.06亿，其中在线职业资格培训年付费个人用户12.3万（+20.2%） [8] 费用与负债情况 - 4Q24销售/管理/研发费用各2.33/0.80/0.73亿元，各同比-17%/-42%/-28%，费用率各同比-2.9/-7.7/-3.1pct [10] - 截至4Q24期末，公司拥有银行定期/现金及等价物各12.11/8.10亿元；合同负债7.86亿，同比-1% [10] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2282|2081|1988|1961|2040| |（+/-）YoY（%）|-13.49%|-8.82%|-4.48%|-1.32%|4.00%| |净利润（百万元）|106|170|230|243|253| |（+/-）YoY（%）|-44.14%|61.09%|35.17%|5.57%|4.08%| |全面摊薄EPS（元）|0.21|0.33|0.45|0.47|0.49| |毛利率（%）|74.30%|76.06%|77.00%|77.00%|77.00%| |净资产收益率（%）|3.55%|5.72%|7.27%|7.18%|6.99%|[9] 财务报表分析和预测 - 涵盖每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、偿债能力指标、经营效率指标等多方面数据及预测，如2025E每股收益0.45元，毛利率77%等 [13] 可比公司估值表 - 2025E Boss直聘-W、科锐国际、外服控股PE分别为26.1、25.3、18.5倍，平均值23.3倍 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [8][12] 报告的核心观点 - 征程6系列已由比亚迪天神之眼C率先搭载量产，将在超20家车企及品牌智驾平台规模化落地，2025年起超100款搭载车型将上市，覆盖全品类市场；公司通过旗舰标杆、国民普及、主动安全三大战略方向推动技术普惠 [9] - 公司产品力强、矩阵完善、客户覆盖广、市场拓展顺利，收入持续快速增长，有望引领智驾平权，预计2025 - 2027年汽车零售商解决方案收入快速增长，营业收入分别为35.82/56.87/78.20亿元，归母净利润-19.31/-8.06/7.55亿元；参考可比公司，给予2025年动态PS 30 - 35倍，合理价值区间8.85 - 10.32港元 [12] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘价6.40港元，52周股价波动3.43 - 10.38港元，总股本13200百万股，总市值70886百万港元 [4] 市场表现 - 1M、2M、3M绝对涨幅分别为32.3%、230.2%、261.7%，相对涨幅分别为26.7%、232.6%、253.8% [7] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1552|2384|3582|5687|7820| |（+/-）YoY（%）|71%|54%|50%|59%|38%| |净利润（百万元）|-6739|2347|-1931|-806|755| |（+/-）YoY（%）|23%|135%|-182%|58%|194%| |全面摊薄EPS（元）|-2.5|0.51|-0.15|-0.06|0.06| |毛利率（%）|70.53%|77.25%|75.95%|76.37%|76.57%| |净资产收益率（%）|27.32%|19.70%|-19.34%|-8.78%|7.61%|[10] 公司业务情况 - 2024年公司收入和毛利持续快速增长，总营收23.84亿元，同比+53.6%，毛利18.41亿元，同比+68.3%；产品解决方案业务收入6.64亿元，同比+31.2%，授权及服务业务收入16.47亿元，同比+70.9% [11] - 2024年产品解决方案交付量约290万套，累计交付770万套，全年定点车型超100款，累计超310款；在中国OEM ADAS市场份额超40%排第一，在OEM AD市场份额超30%排第二 [11] - 征程6系列由比亚迪天神之眼C率先搭载量产，已获超20家车企及品牌规模化定点，具有高集成度、专用计算高效、统一架构灵活、安全标配可靠、外设接口丰富、加速量产开放等技术优势 [11] 可比公司估值 |证券简称|证券代码|股价（元）|市值（亿元）|SPS（元）（2024E/2025E/2026E）|PS（倍）（2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |寒武纪|688256|632.94|2642.25|2.81/7.72/11.41|224.97/82.00/55.46| |海光信息|688041|141.91|3298.47|3.94/5.74/7.89|36.00/24.74/17.99| |平均|-|-|-|-|130.49/53.37/36.72| |地平线机器人 - W|9660.HK|6.40|844.82|0.18/0.27/0.43|32.60/21.70/13.67|[14] 公司业务分拆 |业务|项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |汽车零售商提供的解决方案|营收（百万元）|2311.70|3513.78|5622.05|7758.44| | |同比（%）|57%|52%|60%|38%| | |毛利率（%）|79%|77%|77%|77%| |非标准汽车保险|营收（百万元）|71.85|68.26|64.84|61.60| | |同比（%）|-12%|-5%|-5%|-5%| | |毛利率（%）|23%|22%|22%|22%| |总营收|营收（百万元）|2383.55|3582.04|5686.90|7820.04| | |同比（%）|54%|50%|59%|38%| | |毛利率（%）|77%|76%|76%|77%|[15] 财务报表分析和预测 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入同比分别为53.62%、50.28%、58.76%、37.51%，归属母公司净利润同比分别为134.82%、 - 182.28%、58.26%、193.74% [16] - 获利能力：2024 - 2027E毛利率分别为77.25%、75.95%、76.37%、76.57%，销售净利率分别为98.45%、 - 53.90%、 - 14.17%、9.66%，ROE分别为19.70%、 - 19.19%、 - 8.63%、7.43%，ROIC分别为16.00%、 - 18.43%、 - 8.26%、7.13% [16] - 偿债能力：2024 - 2027E资产负债率分别为41.53%、47.21%、50.23%、48.71%，净负债比率分别为 - 125.59%、 - 127.16%、 - 123.83%、 - 116.48%，流动比率分别为13.46、8.73、6.89、6.63，速动比率分别为13.00、8.10、6.18、5.98 [16] - 营运能力：2024 - 2027E总资产周转率分别为0.13、0.18、0.30、0.41，应收账款周转率分别为3.91、4.86、6.83、8.47，应付账款周转率分别为42.17、51.87、52.36、47.51 [16] - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为0.51、 - 0.15、 - 0.06、0.06，每股经营现金流分别为0.47、 - 0.23、 - 0.14、 - 0.02，每股净资产分别为0.90、0.76、0.71、0.77 [16] - 估值比率：2024 - 2027E P/E分别为7.06、 - 43.75、 - 104.82、111.83，P/B分别为3.99、8.40、9.05、8.30，EV/EBITDA分别为16.48、 - 37.09、 - 90.36、96.01 [16] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流分别为6234、 - 2991、 - 1787、 - 261，投资活动现金流分别为 - 835、744、473、468，筹资活动现金流分别为243、5、7，现金净增加额分别为5721、 - 2162、 - 1227、296 [16]

报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [5] 报告的核心观点 - 2024年新车业务承压，售后服务和二手车业务稳健发展，预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润增长，给予“优于大市”评级 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 4月1日收盘股价13.76港元，52周股价波动8.17 - 20.55港元，总股本和流通股本均为2386百万股，总市值和流通市值均为32827百万港元 [2] 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为8.5%、12.1%、 - 1.4%，相对涨幅分别为7.4%、 - 2.7%、 - 17.1% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|183522|168124|178282|183420|190229| |（+/-）YoY（%）|-0.3%|-6%|6%|3%|4%| |净利润（百万元）|5018|3212|3774|4868|5942| |（+/-）YoY（%）|-24.7%|-36%|17%|29%|22%| |全面摊薄EPS（元）|2.09|1.35|1.58|2.04|2.49| |毛利率（%）|9.98%|6.35%|11.09%|11.55%|11.91%| |净资产收益率（%）|10.96%|6.86%|7.46%|8.77%|9.67%| [6] 公司业务情况 - 新车业务：2024年新车销量48.5万辆，同比 - 3.2%，营收1253亿元，同比 - 10.6%，毛利 - 32.1亿元；重点布局32个中心城市，与赛力斯就AITO品牌合作，开启37家门店 [7] - 二手车业务：2024年销量22.6万辆，同比 + 37.9%，收入154亿元，同比 + 10%，综合利润贡献13亿元，单车利润约5700元；2024年置换率38%，同比提升7pct，零售数量5.1万辆同比提升 [7] - 售后服务：2024年收入220亿元，同比 + 9.6%；全年完成核心售后服务入厂台次805万次，同比 + 7.8%，3年CAGR为7.5%；2024年零服吸收率达111%，同比提升10pct [7] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为1783、1834、1902亿元，归母净利润分别为38、49、59亿元，EPS分别为1.58、2.04、2.49元；用PE法估值，2025年4月1日收盘市值对应2025 - 2027年PE分别为8、6、5倍；给予公司2025年9 - 11倍PE，对应合理价值区间为15.65 - 19.12港元 [7] 可比公司估值比较 |代码|简称|收盘价（港元）|EPS（元）|PE（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | |2023|2024|2025E|2026E|2023|2024|2025E|2026E| |3669.hk|永达汽车|2.65|0.29|0.11|0.19|-|15|24|14|-| |1268.hk|美东汽车|2.16|0.10|-1.68|0.37|0.46|21|-1|6|5| |均值| | | | | | |18|11|10|5| [8] 财务报表分析和预测 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入分别为168124、178282、183420、190229百万元，增速分别为 - 6.23%、6.04%、2.88%、3.71%；归属母公司净利润增速分别为 - 35.99%、17.49%、28.98%、22.06% [9] - 获利能力：2024 - 2027E毛利率分别为6.35%、11.09%、11.55%、11.91%，净利率分别为1.91%、2.12%、2.65%、3.12%，ROE分别为6.86%、7.46%、8.77%、9.67%，ROIC分别为5.16%、5.24%、5.90%、6.50% [9] - 偿债能力：2024 - 2027E资产负债率分别为57.41%、54.87%、52.77%、50.49%，净负债比率分别为35.61%、13.76%、1.73%、 - 9.15%，流动比率分别为1.64、1.82、1.98、2.15，速动比率分别为1.07、1.31、1.47、1.63 [9] - 营运能力：2024 - 2027E总资产周转率分别为1.58、1.60、1.60、1.57，应收账款周转率分别为38.23、41.39、45.64、45.82，应付账款周转率分别为13.31、13.61、14.56、14.62 [9] - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为1.35、1.58、2.04、2.49元，每股经营现金分别为1.44、5.55、3.99、4.23元，每股净资产分别为19.63、21.22、23.27、25.76元 [9] - 估值比率：2024 - 2027E P/E分别为9.41、7.92、6.14、5.03，P/B分别为0.65、0.59、0.54、0.49，EV/EBITDA分别为8.28、3.80、2.91、2.11 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 康方生物凭借两款双抗构建肿瘤免疫领域核心竞争力，预计2025年起进入商业化加速阶段 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现总收入21.24亿元，同比-53.08%，商业销售收入20.02亿元，同比+24.88%，商业授权收入为1.22亿元；毛利18.35亿元，商业销售毛利为17.13亿元，同比+16.53%；年度亏损为5.01亿元 [1] 核心产品竞争力 - 围绕卡度尼利单抗和依沃西单抗进行超40项适应症临床疗法探索，卡度尼利单抗2024年新增一线胃癌全人群适应症，一线治疗宫颈癌sNDA在审评中，还有8项注册性/III期临床研究；依沃西单抗2024年首次获批治疗EGFR - TKI治疗进展的局部晚期或转移性nsq - NSCLC，在HARMONi - 2试验中治疗一线PD - L1阳性NSCLC患者mPFS达11.14个月，优于帕博利珠单抗，已开展12项注册性/III期临床研究 [2] 研发情况 - 2024年研发投入约12亿元，全年3个新药首次获批，2个新药新适应症获批，5个产品新适应症提交sNDA，两大双抗4个III期阳性结果，25项以上III期临床持续推进；早期管线中，首个ADC药物AK138D1进入临床并在澳洲完成I期临床首例患者入组，首个双抗ADC药物和全球首个靶向IL - 4Rα/ST2的双抗（AK139）的IND已受理 [3] 商业化进程 - 2024年产品销售收入20.02亿元，同比增长24.88%；两大核心产品通过2024年底医保谈判纳入国家医保目录，2025年加速推进医院准入和覆盖工作；非肿瘤方面，伊努西单抗已获批上市，依若奇单抗、古莫奇单抗NDA在审评中，未来非肿瘤产品商业化进程将加速 [3] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司实现营业收入38.20亿元、65.19亿元、88.60亿元，实现归母净利润1.07亿元、10.64亿元、20.83亿元，对应PE为672倍、67倍、34倍 [4] 财务指标预测 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标预测，如2025 - 2027年营业收入增长率分别为79.9%、70.6%、35.9%，归母净利润增长率分别为120.8%、896.9%、95.7%等 [5][8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司是国内购物中心商管领域龙头，品牌定位高端，关联方华润置地经营稳健，住宅物管项目交付保障性强，人效持续提升，购物中心经营表现出色，毛利率同比提升，分红慷慨，股息率具备吸引力，投资价值凸显 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024 年度营收 170 亿元，同比+15.4%，归母净利润 36.3 亿元，同比+23.9%，毛利 56.1 亿元，同比+19.5%，毛利率 32.9%，同比+1.1pct，宣派末期股息每股 0.643 元人民币，特别股息每股 0.614 元人民币 [1] 业务板块情况 购物中心业务 - 截至 2024 年末，为 118 个已开业购物中心提供运营服务，较 2023 年末增加 20 个，新增数量为近五年新高 [2] - 2024 年旗下在管购物中心零售额 2150 亿元，同比增长 18.7%，业主端租金收入 262 亿元，同比增长 19.2%，业主端经营利润率 65.1%，同比提升 0.4pct [2] - 购物中心相关业务板块收入 42.1 亿元，同比增长 30%，占总收入比重 24.7%；毛利 30.6 亿元，同比增长 31.2%，占总毛利比重 54.5% [2] 物业管理业务 - 截至 2024 年末，在管住宅项目 1385 个，在管面积 2.7 亿平，来自华润置地的项目面积占比 55.6%，住宅物业管理收入中，来自华润置地交付的项目收入占比 63.3% [2] 城市服务业务 - 2024 年开辟城市服务板块，为街区、体育馆等提供运营管理服务，年内收入 18.2 亿元，同比增长 36.3%，占总收入比重 10.7% [3] - 截至 2024 年末，城市服务项目 438 个，在管面积 1.2 亿平，同比增加 2060 万平 [3] 员工与派息情况 - 2024 年末全职员工 42046 名，较 2023 年末增加 1069 人，年度人均创收同比增长 12.5%，人均创利同比增长 20.8% [3] - 2024 年度合计派息 48 亿元，以 2025 年 4 月 1 日收盘价计算股息率达 6.7% [3] 盈利预测与估值 - 调整 2025 - 2026 年归母净利润预测至 39.9/44.6 亿元，原预测 39.4/43.5 亿元，新增 2027 年预测为 50 亿元，当前股价对应 PE 为 18/16/15 倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司进一步夯实代建龙头领先地位，但受行业周期波动及自身业务结构调整影响，业绩短期承压；作为国内代建头部企业，具备综合竞争优势，有望率先受益于房地产市场筑底企稳，且具备派息优势 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年业绩公告，全年实现营收34.4亿元，同比增长4.2%；归母净利润8.0亿元，同比下降17.7% [7] 营收与利润情况 - 2024全年公司营收同比增长4.2%；商业代建收入27.5亿元，同比增长17.3%，其中自营项目同比增长51.4%，合营项目同比下降36.2%；政府代建收入6.3亿元，同比下降20.6% [7] - 2024全年毛利率49.6%，同比下降2.6pct；商业代建毛利率同比下降1.1pct至51.2%；政府代建毛利率同比下降5.1pct至40.1% [7] - 2024年销管费率为16.6%，同比降低2.1pct；受减值及利润率下降影响，归母净利润为8.0亿元，同比下降17.7% [7] 市占率情况 - 2024全年新拓代建项目建面达3649万方，同比增长3.4%；单位面积代建费255元/平，较2023年略有下降 [7] - 2024年新签市占率22.1%，较2023年继续上升0.7pct，连续9年保持20%以上，领先身位不断扩大 [7] - 截至2024年底，合约项目总建筑面积达1.3亿方，同比增长5.0%，在手订单中一二线项目面积占比由40%提升至44% [7] 项目结构调整情况 - 顺应行业形势变化，2024年新拓项目中民企项目面积占比提升至33%；新拓项目建面口径，政府、国有企业、私营企业和金融机构的占比分别为31.4%、25.1%、33.2%、10.3% [7] - 城市能级方面及时调整，新拓项目中一二线项目面积占比由52%提升至58% [7] 应收款与分红情况 - 受行业大势影响，委托方支付意愿整体下降，应收款余额升至4.4亿元，较2023年增长121%，产生0.5亿元减值拨备，较2023年有所上升 [7] - 2024年分红为0.24元/股，分红率调整至60%，虽较2023年的100%有所下降，但考虑现金流变化情况，仍是不错的分红比例 [7] 盈利预测 - 下调公司2025/2026年归母净利润为8.2/8.7亿元（原值为15.4/18.9亿元），预测2027年归母净利润为9.3亿元，对应的EPS为0.41元/0.44元/0.46元，对应的PE分别为6.7X/6.3X/5.9X [7] 财务预测表 - 给出2024A-2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、现金及现金等价物、应收账款及票据等项目金额及变化情况 [8] - 给出2024A-2027E主要财务比率，如每股收益、每股净资产、ROIC、ROE、毛利率、销售净利率等指标数据及变化情况 [8]