投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级，目标价为31.25港元/股 [2] 核心观点 - 报告研究的具体公司为全球XDC CRDMO龙头，受益于XDC赛道爆发式成长，2023年全球ADC市场首次突破百亿美元 [1] - 报告研究的具体公司具备全链条XDC一站式平台实力，客户数从2022年的345名增长到2024年的419名，订单量与客户粘性确定性成长 [1] - 报告研究的具体公司通过无锡、常州、上海三大基地赋能"一小时"服务圈，未来新加坡产能也将投产，满足海外订单需求 [1] 行业分析 - XDC行业高景气，2023年全球ADC市场规模突破百亿美元，预计到2028年将增长至300亿美元 [89][93] - ADC药物开发难度大，外包率高，全球ADC及生物偶联药物外包率已达70%，超过整体生物制剂的外包率34% [144] - 全球ADC药物投融资及并购活跃，2024年上半年偶联药物投融资金额已超2023年全年，并购交易金额大于10亿美金的交易事件达到7起 [96][101] 公司优势 - 报告研究的具体公司为全球XDC CRDMO第一梯队，2024年上半年收入、毛利及净利润同比增长67.6%、133.4%及175.5% [1] - 报告研究的具体公司具备R/D/M全链条能力，2024年上半年约有41个项目从早期阶段进入后期iCMC，后期项目持续时间长、金额大，有望带来更大收益 [1] - 报告研究的具体公司通过无锡、常州、上海三大基地协同效应，未来将逐步提升自产能力，替代外购，助力毛利率提升 [1][88] 财务表现 - 报告研究的具体公司2024/2025/2026年营业收入预计为33.4亿/48.2亿/63.8亿元，同比增长57.5%/44.0%/32.6%，归母净利润预计为7.2亿/10.4亿/14.2亿元，同比增长152%/45%/37% [2] - 2024年上半年报告研究的具体公司实现营业收入16.65亿元，同比增长68%，归母净利润4.88亿元，同比增长176% [81] 未来展望 - 报告研究的具体公司通过无锡、常州、上海三大基地协同效应，未来将逐步提升自产能力，替代外购，助力毛利率提升 [1][88] - 报告研究的具体公司新加坡基地将于2025年末投产，未来将满足海外订单需求 [1]

投资评级 - 天立国际控股（01773）6个月评级为买入（维持评级）[1] 核心观点 - 天立国际控股FY24收入33亿人民币，同比增长44%，经调净利5.8亿人民币，同比增长56%[1] - 公司综合教育服务收入17.4亿人民币，同比增长43%；产品销售9.2亿人民币，同比增长66%；综合后勤服务6亿人民币，同比增长23%；管理及特许经营费0.6亿人民币，同比增长53%[1] - 每股股息8.3分，分红率30%；净资产收益率24.3%，同比增长8.5个百分点[1] - 现金及现金等价物13.58亿人民币，经营性现金净流入8.27亿人民币；资本开支4.1亿人民币，同比减少32%[1] - 截至2024年11月，集团校网覆盖18个省市，为58所学校13万在校生提供综合教育服务[1] - 2024年升学成绩亮点：全球50强名校录取272人，较2023年127人增加114%；9人升入全球QS前十顶级名校；清华美院17人专业综合素养过线，最终录取5人，创历史新高[1] - 川内成熟校区一本上线率平均55%，本科上线率平均90%，均远超四川平均水平；成长期学校平均一本上线率提升约20%，本科上线率提升约30%[1] - 学科竞赛成绩突出：本学年竞赛强基取得了3金、1银、4铜、6个省队、26个省一等奖优异成绩；1人入选国家集训队并保送清北；强基计划再获突破，10位天立学子在强基计划审核中获得"优秀"，6位获强基计划录取[1] - 采取措施优化营运结构：自一体化学校独立出拥有独立运营牌照的高中，至FY24已成功独立出共7所高中，财务业绩已并入天立的综合财务报表[1] - 逐步提高现有高中招生规模：2024年秋季学期初，公司学校网络拥有53,900名高中生，较2023年秋季36,708名高中生人数增加约46.8%[1] 业务发展 - 天立旗下立行研学公司2024学年服务人次超11万，为集团外30多所学校共计1.5万人次提供游研学服务[2] - 2024年启鸣达人在集团内十余所学校试点运营"AI智习室"业务，5月在宜宾天立学校试点高考冲刺营，36个参训学生平均提分36分；10月与北京四中呼和浩特分校合作成立高三卓越班，以AI学伴精准提分方案冲刺2025年高考[3] - 天立将通过做大做强以营利性高中为主业务，为学生提供综合运营服务，包括在线校园商城、后勤综合服务、艺体升学指导、国际教育、出国留学咨询及游学等其他增值服务[4] 财务预测 - 预计公司FY25-27年收入分别为46亿人民币、64亿人民币、88亿人民币；调后净利分别为8亿人民币、11亿人民币、14亿人民币；EPS分别为0.37元人民币、0.5元人民币、0.66元人民币；PE分别为11X、8X、6X[4] 行业 - 天立国际控股所属行业为非必需性消费/支援服务[1]

投资评级 - 中教控股（00839）的投资评级为“持有”，维持评级 [1] 核心观点 - 中教控股FY24收入65.8亿元，同比增长17.1%，调整后归母净利润19.7亿元，同比增长3.3% [1] - 公司保持稳定分红比例，派发末期每股股息人民币10.28分，股息比例约为经调整归母净利润的40% [1] - 截至2024年8月31日，现金储备人民币66.3亿元 [1] - 学生规模稳步增长，推动高质量就业 [1] - 截至2024年8月，集团全日制在校生总数约27万人，同比增长约9%，其中高等教育在校生约22.4万人，同比增长12.5% [1] - 成员学校共开设384个应用型本科专业，同比增加12个；专科专业增加至206个 [1] - 截至2024年8月，校企合作伙伴增至3980家，产业学院总数达61个，涵盖华为ICT学院、百度人工智能与大模型产业学院等，进一步促进毕业生高质量就业 [1] - 集团成员学校在2023/24年度向社会输送了约7.5万名应用型毕业生，为区域经济输送高素质人才 [1] - 深耕重点区域与国际化发展，拥抱人工智能与数字化 [1] - 集团在粤港澳大湾区、成渝双城经济圈等国家战略经济区域持续扩展 [1] - 截至2024年9月，山东校区及广东肇庆校区扩建项目顺利完成，新增可容纳学生容量近4万人，校区数量增至23个 [1] - 集团国际教育课程新生人数同比增长超100%，并与全球200多所知名院校开展深度合作，推出多种联合培养计划，为学生提供更多国际化发展机会 [1] - 启动「智能校园」项目，推动数字技术与教学、科研和管理的深度融合 [1] - 广泛应用智慧教室、虚拟仿真实验室等创新教学场景，进一步提升教育效率与学生学习体验，提升教育综合实力 [1] - 推动内部人才培养，全面提升专业能力 [1] - 集团高度重视内部人才培养，通过培训平台为成员学校提供了涵盖教育教学、财务管理、信息化等7大系列培训 [1] - 集团通过组织教学技能交流活动，促进成员学校之间的资源共享与教学创新 [1] - 展望未来，继续坚持高质量发展道路，深化产教融合，创新国际教育模式，培养技术技能型人才，为建设教育强国、科技强国、人才强国贡献力量 [1] 收入分市场 - 国内收入63.4亿元，同比增长17.4%，业绩28.2亿元，同比增长13.7%，收入大幅增加主要由国内市场在校生人数及生均收入增长带动 [1] - 国际市场分部收入2.4亿元，同比增长10.9%，业绩0.5亿元，同比增长50% [1] 基本数据 - 港股总股本2,713.79百万股 [1] - 港股总市值9,443.99百万港元 [1] - 每股净资产6.40港元 [1] - 资产负债率52.26%，一年内最高/最低5.91/3.35港元 [1] 股价走势 - 中教控股股价走势与恒生指数对比 [1] 相关报告 - 《中教控股 - 2024-05-10 公司点评 : 关注股息属性》 [1] - 《中教控股 - 公司点评 : 办学规模持续增长》 [1] - 《中教控股 - 公司点评 : 分红率40%，学费增长值得期待》 [1] 调整盈利预测 - 基于FY24业绩表现，公司加强教育资源投入，调整FY25盈利预测，并新增FY26-27年盈利预测 [2] - 预计FY25年收入为67.8亿人民币（原值为75亿人民币），FY25调整后归母净利润20.5亿人民币（原值为24.2亿人民币），FY25EPS为0.76元人民币（原值为0.9元人民币） [2] - FY26-27年收入分别为69.9亿人民币、72.1亿人民币；调整后归母净利润分别为21.6亿人民币、22.9亿人民币；EPS分别为0.8元人民币、0.84元人民币 [2]

报告公司投资评级 - 给予"增持"评级 [3] 报告的核心观点 - 国内互联网云业务低谷期已过，AI已拉动国内互联网云业务和广告业务收入增长 [3] - 百度2024世界大会聚焦AI应用加速落地，大模型与生成式AI驱动智能云高增长 [4] - 智驾多业务布局，包括萝卜快跑、智驾方案和智能汽车 [5] - 核心在线营销收入受宏观环境+线上广告竞争影响，流量大盘相对稳固 [5] 根据相关目录分别进行总结 国内互联网：科技属性被低估，AI拉动开始体现 - 云计算：AI有望成为国内互联网企业云计算重回增长的重要抓手 [34] - 百度AI：持续投入AI全栈建设，智能云高增速 [34] 智能驾驶：大模型到终端全布局 - 萝卜快跑：多市政策放开加速落地，UE有望逐步转正 [106] - 智能驾驶方案：自研L4智驾大模型 [106] - 智能电车：与吉利合作造车，新品销量环比提升 [106] 在线营销广告：受宏观影响，24H1整体承压 - 24年以来广告行业整体承压，互联网广告增速放缓 [121] - 核心在线营销收入受宏观环境+线上广告竞争影响，24年相对承压 [123] - 百度移动端用户群庞大，流量大盘相对稳固 [124] 盈利预测 - 预计百度集团整体2024-2026年收入分别为1339/1406/1489亿元，对应增速分别为-1%/5%/6% [138] - 预计百度集团整体调整后（Non-GAAP）归母净利润分别为264/281/315亿元，对应增速分别为-8%/6%/12% [138]

报告公司投资评级 - 买入（维持评级）美团-W（03690.HK）[3] 报告的核心观点 - 业绩超预期，业务协同效应增强[4] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2024年第三季度，公司实现营收936亿元，同比增长22.4%，Non-IFRS归母净利润128亿元，同比增长124%[4] 经营分析 - 本地核心商业收入694亿元，同比增长20.2%，经营利润146亿元，同比增长44.4%，经营利润率21%，同比+3.5pct[4] - 餐饮外卖及闪购：即时配送单量超预期增长，产品矩阵多样化 - 2024Q3即时配送交易笔数达到70.77亿，日均订单量7693万，同比增长14.5%[4] - 2024Q3公司配送收入达到278亿元，同比增长21%，主要由于收入中补贴扣除减少及更多商家转向使用公司的配送服务[4] - 外卖：多产品矩阵共振，核心仍为性价比，公司通过"拼好饭"、"品牌卫星店"、"神抢手"等针对不同类型用户的产品满足消费者需求，带动外卖业务增长[4] - 闪购：用户数及交易频次双位数增长，产品结构变化，非食品类增长较快。闪电仓加速拓展，与多家大型零售商合作加速布局[4] - 到店及酒旅：单量保持强劲增长，协同效应增强，下沉市场渗透提升 - 2024Q3公司到店酒旅业务订单量同比增长超过50%，年度交易用户和年度活跃商家数量创历史新高[4] - 到店：助力商家在全场景和全业务周期提升运营效率，神会员计划拓展至全国，商家参与度较高。新用户数量及现有用户交易频次持续提升，在下沉市场取得快速增长[4] - 酒旅：间夜量稳定增长，神会员成为新增长动力[4] - 新业务：亏损收窄程度好于预期，非美团优选的新业务整体保持盈利 - 2024Q3公司新业务收入242亿元，同比增长28.9%，经营亏损10亿元，亏损收窄79.9%，亏损率-4.2%，环比收窄1.9pct[4] - 在Q3冷链投入加大的情况下，美团优选亏损继续环比收窄，由于季节性原因，其他新业务实现整体性盈利[4] - 海外拓展：10月Keeta上线利雅得，当前仍处于早期阶段[4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司2024/2025/2026年营收分别为3376/3941/4461亿元，Non-IFRS净利润分别为438/570/733亿元，对应P/E分别为21.64/16.64/12.94 X，维持"买入"评级[4]

报告公司投资评级 - 买入(首次) [4] 报告的核心观点 - 现有院校利用率爬坡利润高增，轻资产模式外延扩张驱动超预期增长 [3] 投资要点 一句话逻辑 - 现有院校利用率爬坡利润高增，轻资产模式外延扩张驱动超预期增长 [3] 超预期逻辑 1. 存量校稳定爬坡带动利润率改善超预期、内生增长价值被低估 - 市场预期：公司内生增长较慢，租赁高中扩张节奏有不确定性 [3] - 我们认为：不能忽视校舍利用率提升带来的利润率提升效应 [3] - 公司当前集团校 58 所，遍布 18 个省份，成熟校已实现超过 55%的一本录取率和 90%的本科录取率，我们认为高口碑下招生增长无虞 [3] - 天立目前现有自有学校学生为 9+万人，现有校舍已完成建设可容纳 16 万人，在校生爬坡驱动学费收入及综合服务增长，带来基本盘收入端增速 24-27 财年 CAGR 超过 23%，而据我们测算，折旧摊销被摊薄下，高中业务费用率 24-27 财年有望优化约 10pct，带动公司经调整利润 24-27 财年 CAGR 超过 28%，而当前公司 FY25 PE 仅约 11x [3] 2. 托管等轻资产模式实现覆盖院校快速扩张，叠加"多支"业务对外渗透 - 市场预期：1）担心托管等外延业务的市场需求（不同区域政府接受度、财政能力等）相对有限，限制托管项目数量潜在空间；2）担心托管复制性有所不足；3）担心在外延扩张的学校中难以充分渗透公司原有"多支"业务（基于办学信任度、原学校的既有利益格局等因素） [3] - 我们认为：1）教育资源的不均衡导致地方政府对优质教育资源需求强烈，托管模式在财政能力受限情况下实现"花小钱、办大事" [3] - 我国当前优质教育资源分布依然不够均衡，尤其是在新城区/开发区/县域等地区易向高线城市流失优质教学资源及生源，进而导致办学质量恶性循环，优质教育资源的引入是破局关键 [3] - 相比在财政、土地等方面巨额补贴民办主体投资办学，托管服务对地方财政属于"花小钱、办大事" [3] - 在华东、西南等省份已有相对成熟的托管模式操作先例，地方政府接受度较高 [3] - 公司配备有较强项目开发能力的团队 [3] - 天立 20 余年办学已经形成成熟的"中央厨房"式教研及教学体系，辅以符合托管校基层诉求的改革管理，托管较易落地复制 [3] - 公办校老师往往并不缺乏工作责任感及能动性，但缺乏好的教研资源，天立成熟的集团校教研体系及专训资源是极好的补充 [3] - 此外天立在掌握托管校预算后可激活其考核机制，相比过往大锅饭模式或漫长的升迁机制，公办校老师在劳有所得下积极性易被激活 [3] - 因此，天立的托管介入并非"空降管理"，而是赋能与激活，落地性及复制性较强 [3] - 天立素养课、后勤服务等"多支"业务在集团化的规模运营优势下已取得更优性价比，相关业务向外延托管校渗透存在较大空间 [3] - 除川内的中央厨房餐厅及成都的竞赛中心已经建成投产外，公司在山东、甘肃、广西、云南等地区对供应链进行加密布局 [3] - 公司旗下启明达人公司在 2B、2CAI 教育产品方面已完成基础模型和系统的自主研发，在集团内已开展试点运营 [3] - 根据我们测算，假设"多支"业务在 50 个学段渗透率 5%，有望贡献新增收入 4500 万元，长期来看假设 300 个托管学段逐步提升渗透率至 50%，有望贡献收入 27 亿元，潜力巨大 [3] 盈利预测与估值 - 伴随自有院校在校生持续爬坡，拓展托管等外延业务并进一步带动"多支"业务渗透扩张，带动收入保持较快增长 [9] - 预计天立国际控股 FY2025-FY2027 营业收入分别为 45.0/57.0/68.7 亿元，同比增长+36%/+27%/+20% [9] - 预计 FY2025-FY2027 归母净利润分别为 7.6/10.3/13.2 亿元，同比增长+32%/+36%/+28% [9] - 基于天立国际控股的业务稳定性、托管业务增长空间仍大，我们给予 FY25 业绩 15x PE，目标市值为 114 亿元，较 2024 年 11 月 29 日收盘价具备 36%收益空间，首次覆盖，给予"买入"评级 [9] 行业分析 优质教育资源供给稀缺，引入民办力量进行补充 - 财政资源分配逐步向教育领域倾斜有其过程，期间校内外民办教育可作为有效补充 [49] - 当前优质教育供给仍存在不充分或不均衡，而财政支出的提升才能解决不充分和不均衡问题，在教师薪酬及人才培养、学校硬件条件、课后服务丰富度等方面逐步缓解升学焦虑，但财政能力充足性受到外部环境影响，政府职能及重点由投资向民生领域切换也需要一定过程，期间民办教育（校内、校外）的规范发展都有助于教育资源的补充 [49] - 财政资源向 K9 阶段倾斜，高中阶段民办力量作为重要补充 [49] - 中国公共财政支出中教育支出比例仍在提升，但财政资源的有限性决定了只能优先投向义务教育 K9 阶段，2022 年，中国公共教育支出中 63%投向了 K9 阶段，高中阶段投入仅占不到 10% [52][53] - 公共财政投入不足，这是民办高中得以发展的核心原因 [49] - 另外，民办教育在小、初、高、大学阶段的占比持续提高，其中，高中和大学阶段占比最高 [52][53] - 2021年，民办高中学校占比近 30%，高中段、高教板块民办力量参与逐步提升 [52][53] - 政策允许非义务教育阶段营利性教育发展，社会资源投入有益补充教育供给 [56][60] - 2021年《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》明确规定，举办者不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校，实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易，但对非义务教育阶段的民办高中没有进行约束 [56][60] - 举办者可以依法募集资金举办营利性民办学校，非义务教育阶段的民办高中可以选择营利性经营，可以进行公允的关联交易 [56][60] - 政策支持和允许社会资源投入对高中阶段教育供给形成有益补充 [56][60] 政策明确扩大优质高中教育，民办高中资源补充促发展 - 政策鼓励高中教育规模化、多样化，民办高中发挥独特优势促发展 [74] - 教育部 2023 年 7 月，教育部等三部门联合印发《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》，《意见》明确提出要扩大优质高中教育资源，即深入挖掘优质普高的校舍资源潜力，有序扩大优质普高招生规模；《意见》另鼓励普通高中的多样化发展，即要求建设一批具有科技、人文、艺术等特色的普通高中，在保证必修课程水准的基础上，适时开发多样特色选修课程，发挥特色办学的示范引领作用 [74] - 民办普高在校生人数增长，市场占比不断提升 [74] - 民办普高在校生人数保持高于公办普高在校生人数的速度高速增长，2019-2023 年保持 10%左右的高位增长 [74] - 民办普高在校生全国占比不断提升，已从 2010 年的 9%增至 2023 年的 20% [74] - 民办普高发展的背后，需求端反映了对升学的意愿仍在增加，供给端推进高中营利性选设激发民办力量的活力 [74] 行业比较：天立率先完成转型 - 政策变动下行业积极应对调整，天立率先完成战略转型 [82] - 民促法实施后，行业内 K12 民办教育公司纷纷采取措施调整应对，剥离义务教育阶段学校的学费等业务，转向重点发展高中、提供综合素养服务、拓展职业教育 [82] - 对比 20/23 年收入和利润规模来看，除天立国际外，各公司均出现较大程度的下滑 [82] - 在本轮调整中，天立率先实现战略转型，在"一干多支"战略驱动下收入创新高，也反映出公司经营发展的韧性较强 [82] "一干多支"战略转型 营利性高中为基 - 聚焦高中发展，优异的教学成绩吸引学生 [84] - 2024 年秋季学期初，集团服务的高中生人数约 5.4 万人，较 2023 年秋季学期初的约 3.7 万人增长 47% [84] - 教学成绩是公司营利性高中业务增长的重要驱动力 [84] - 全集团成熟校区的一本上线率平均 50%以上，本科上线率平均在 90%以上，均远超四川省平均水平 [84] - 集团成长期学校平均一本上线率提升约 20%，本科上线率提升约 30% [84] - 2024 年 272 名毕业生入读世界前 50 名大学，同比增加 144% [84] - 优异的教学成绩离不开完善的课程和教师培养体系，亦是未来增长和发展的基石 [84] - 课程体系方面追求因材施教 [84] - 公司基于发展每名学生的长处及潜能，推动终身学习及成长贯彻"六立一达"的教育核心理念，促进学生综合发展 [84] - 在招生和教学方面，各校已开始全面推行 ABC 分层教学法，结合天立云平台的教育科技手段赋能，可有效确保 ABC 各层级高中生的成绩得以精准、高效的提升 [84] - 多元升学体系，注重高质量升学 [84] - 公司已组建一只由全国顶尖教练领衔的竞赛团队，教练成员 40 余名，覆盖数学、物理、化学、生物、信息五大竞赛学科 [84] - 加大对高中生竞赛和强基的培训力度，同步充分发掘有意向学生走国际、艺术等多元升学路径的可能性 [84] - 天立现已定下"27300"的质量目标，即到 2027 年实现单届清北录取人数 100 人，QS 前 50 强大学录取人数 200 人 [84] - 师资力量方面，公司重视优质教师的招聘和培养 [84] - 截至 2024 年 2 月 29 日，公司自有学校聘请全职教师 2,060 名，使公司于扩张的同时能够维持教育服务的质量 [84] - 天立现已有效形成"三雁齐飞"的干部人才培养体系，"四轮驱动"的专业人才培养体系，以及"五大队伍"的教师人才培养体系，培训对象涵盖了各级各类的教师及管理人才队伍 [84] - 通过标准化的教学及管理培训赋能，可有效保障天立师资管理团队得以高水平、高效率输出 [84] - 多元扩张模式助推高速增长 [84] - 公司采取自建自营、合作办学、租赁模式、外部并购、托管模式等多种扩张模式 [84] - 一线城市公司会继续考虑自建自营，能够积累师资、经验，培育品牌知名度；在二三线城市则将以租赁办学的轻资产运营模式为主，减轻财务负担，实现高速扩张 [84] - 公司设有专业投资拓展部门和并购业务部，通过多元化的扩展模式不断扩大校网规模，计划未来 5 年每年新拓 3-5 所高中，至 2027 年运营 50 所高中，为 6-8 万高中生提供教育服务 [84] - 截止于 23 财年，学校服务人数约 10 万人（含托管），利用率仅 50%，最大容量储备可达 20 万人（含托管） [84] - 从自有学校来看，我们估计现有自有学校学生为 9+万人，现有校舍已完成建设可容纳 16 万人，在校生爬坡及学费提升带来基本盘收入端增速 24-27 财年 CAGR 超过 23% [84] "多支"业务添增速 针对 K9 阶段提供综合素养服务和游学研学 - K9 阶段学科教育转型为综合素养课程+研学服务 [92] - 政策调整后，公司小初阶段课程从学科教育转型为综合素养服务，包括但不限于国学、科技、体育及艺术等项目 [92] - 天立课程体系分为国家必修、天立专修、骄子选修三大模块，涵盖瑜伽、阅读、 AI、领导力、生涯规划等数十门课程 [92] - 集团还通过子公司艾度科技提供校内人工智能相关兴趣课程班、校外运营科技场馆，以及通过子公司明德宏远提供国学书院建制班及泛国学业务 [92] - 素质教育提升综合能力，家长付费意愿依然较强 [92] - 广州市家庭教育促进会调研数据显示，"双减"后家长对兴趣班的投入不变和增加的比例为 85%，家长对素质教育的投入与支持仍有较高的意愿 [92] - 素质教育主要针对幼儿和小学生，根据艾瑞咨询调研，约 60%家长倾向于通过参加素质教育课程培训提高孩子的综合素养 [92] - 游学研学业务受益于消费升级和出行需求释放 [92] - 2016 年《教育部等 11 部门关于推进中小学生研学旅行的意见》发布，指出"各中小学把研学旅行纳入学校教育教学计划"，受到政策鼓励扶持 [92] - 游学研学可以开阔视野、提升综合能力，伴随消费升级，受到家长的欢迎 [92] - 伴随 23 年线下出行场景恢复，市场迎来大幅反弹 [92] - 根据文创中国周报调研，55%的受访企业表示与 2019 年同期相比，今年参加研学项目的学生人数增加 [92] - 根据艾媒咨询数据，2022 年中国游学研学行业市场规模达 909 亿元，2023 年市场规模有望达 1469 亿元，同比增长 61.6% [92] - 天立设立子公司"立行研学"专门从事游学研学业务， 2024 财年服务人次超过 11 万人（vs 2023 学年服务学生超 4.7 万人次） [92] - 在全面覆盖自营学校的同时，为集团外 30 多所学校共计 1.5 万人次提供游研学服务 [92] 开展多元升学服务，满足学生需求 - 公司积极拓展包括艺术升学、国际升学、复读等多元升学服务，满足学生需求 [92] - 艺术升学规模持续扩大，文化成绩要求不断提高 [92] - 2021 年教育部发布《关于进一步加强和改进普通高等学校艺术类专业考试招生工作的指导意见》，明确要求逐步提高文化成绩要求，逐步扭转部分高校艺术专业人才选拔"重专业轻文化"倾向 [92] - 在此趋势下，公司利用扎实学科背景+艺术专项服务为艺考生赋能 [92] - 根据智研咨询数据，2023 年艺考培训人数 2023 年约 104.1 万人（2016-2023 年 CAGR=4.5%），艺考培训市场规模约 532.8 亿元（2016-2023 年 CAGR=8.5%） [92] - 留学市场疫情后回暖迅速，公司打造国内+国外双通道升学渠道 [92] - 由于国内升学的竞争压力，越来越多的家长希望孩子能够接受国际教育，培养国际视野、综合素质和跨文化交流能力 [92] - 天立逐步在普高课程体系中融入语言及国际课程，兼顾国内+国外双通道升学建设，为学生提供灵活的选择空间，目前公司已在上海、深圳、成都设立国际升学校点 [92] - 2022 年我国出国留学人数为 66.12 万人，已基本回升至 2019 年水平，同比增长 26% [92] - 整合集团优势，提供学科竞赛个性化升学服务 [92] - 2023

报告公司投资评级 - 买入(维持) [5] 报告的核心观点 - 美团24Q3业绩表现优异，收入和利润均超预期，新业务减亏加速，核心本地商业稳健增长 [1][2][3][4][9][10] 根据相关目录分别进行总结 收入和利润 - 24Q3美团收入同比增长22.4%至935.77亿元，高于彭博一致预期1.73% [1] - 核心商业/新业务收入分别为693.73亿元/242.04亿元，分别同比增长20.25%/28.91% [1] - 经营利润同比增长307.5%至136.85亿元，高于彭博一致预期41.04% [1] - 经营利润率同比增长10.23个百分点至14.62% [1] - 经调整净利润同比增长124.0%至128.29亿元，高于彭博一致预期10.07% [1] 费用控制 - 销售费用同比增长6.20%至179.53亿元，高于彭博一致预期5.46%，销售费用率同比下降2.92个百分点至19.19% [2] - 研发费用同比下降0.52%至52.93亿元，研发费用率同比下降1.3个百分点至5.66% [2] - 管理费用同比增长10.24%至27.98亿元，管理费用率同比下降0.33个百分点至2.99% [2] 核心本地商业 - 收入同比增长20.2%至693.73亿元，高于彭博一致预期1.52% [2] - 经营利润同比增长44.44%至145.82亿元，高于彭博一致预期13.69%，经营利润率同比提升3.52个百分点至21.02% [2] - 即配业务订单量同比增长14.5%至70.78亿单 [2] 餐饮外卖 - 优化产品模式及营销工具，重塑商家信心繁荣平台生态 [3] - 拼好饭运营效率持续提升，品牌卫星店成为连锁餐饮品牌成长新动力 [3] - 深化营销工具，如神抢手帮助餐饮品牌推广高质量爆品 [3] 美团闪购 - 用户数及交易频次快速增长，加速下沉布局，供给侧逐步提升 [3] - 闪电仓数量及订单贡献提升，生鲜及食品交易频次持续提升，非食品类增长更快 [3] - 未来多大型零售商将加速接入，提升产品品类和质量 [3] 到店酒旅 - 强劲增长，订单量同比增长超50%，10月AOV同比下降缩窄 [4] - 年交易用户及活跃商家创新高，新用户数及现用户交易频次持续提升 [4] - 高星酒店通过IP联名刺激消费需求，低星酒店受益于周边及短途游需求上涨 [4] - 未来将在低线城市加深与餐饮商家、休闲和娱乐商家的合作 [4] 新业务 - 收入同比增长28.91%至242.04亿元，高于彭博一致预期3.90% [4] - 经营亏损同比减少79.93%至-10.26亿元，高于彭博一致预期42.41%，经营利润率同比提升22.99个百分点至-4.24% [4] - 美团优选因效率提升及健康增长亏损环比缩窄，其他新业务整体实现盈利 [4][9] - 10月Keeta已于沙特阿拉伯首都利雅德正式上线，得到当地商家和消费者的大力支持 [9] 盈利预测与估值 - 预计2024/2025/2026年收入分别为3368.98亿元/3898.49亿元/4469.12亿元，同比增长21.74%/15.72%/14.64% [10] - 预计经调整净利润分别为417.37亿元/538.82亿元/673.44亿元，同比增长79.49%/29.10%/24.98% [10] - 对应PE分别为22.87X/17.72X/14.18X，维持"买入"评级 [10]

报告公司投资评级 - 买入(维持评级) [1] 报告的核心观点 - 速腾聚创在2024年前三季度实现了显著的营收增长和毛利率改善，同时在车载和机器人领域取得了重要进展。 [1] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年前三季度实现营收11.35亿元，同比增长91.5%。经营亏损收窄至约4.32亿元。综合毛利率为17.5%，环比提升3.9个百分点。毛利为1.70亿元，同比增长375.4%。研发费率、销售费率和管理费率分别下降20.2、3.0和31.5个百分点。 [1] 车载业务 - 国内L2市场份额约35%，L4客户取得重大突破。服务车企和Tier 1数量增加至26家，车型量产订单增加至84款，实现SOP车型增加至31款。前三季度激光雷达总销量约38.2万台，同比增长259.6%，其中车载激光雷达销量约36.6万台，同比增长292.9%，ASP约2,566元。MX定点新增2家，L4客户包括全球最大的出行平台（滴滴）和小马智行。 [1] 机器人业务 - 前三季度机器人相关激光雷达销量约1.6万台，同比增长22.9%，ASP约8,244元。获得多个海外机器人客户的正式定点，合作伙伴总数达2,600家。2024年11月，展示了具备8个自由度的基于自研三维力传感器技术的灵巧手研究成果。 [1] 盈利预测与估值 - 预计2024~2026年营业收入分别为17.2/24.5/35.3亿元，归母净利润分别为-4.35/-2.65/0.69亿元。公司股票现价对应PS估值为4.5/3.2/2.2倍，维持"买入"评级。 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 赛沃替尼成功续约医保谈判，美国报产在即，显示出高且具有临床意义的ORR数据，具备同类最佳潜力，2024年年底前有望美国申报上市[2] - 呋喹替尼海外持续放量，国内有望获批新的适应症，国际化进度不断推进[2] - 索乐匹尼布海外临床已开启，针对2线ITP的中国注册III期临床结果亮眼，长期持续应答率为59.8%，有望成为ITP患者新的治疗选择[2] - 考虑到海外呋喹替尼销售放量和赛沃替尼海外即将报产，维持2024-2026年的营业总收入为6.65、8.08和9.69亿美金，预计2025年实现盈利，公司催化剂不断兑现，海外市场打开，成长确定性较高，维持"买入"评级[3] 盈利预测与估值 - 营业总收入（百万美元）：2022A为426.41，2023A为838.00，2024E为665.00，2025E为808.00，2026E为969.00[1] - 同比（%）：2022A为19.73，2023A为96.52，2024E为-20.64，2025E为21.50，2026E为19.93[1] - 归母净利润（百万美元）：2022A为-360.84，2023A为100.78，2024E为-41.78，2025E为48.83，2026E为178.71[1] - 同比（%）：2022A为-85.38，2023A为127.93，2024E为-141.46，2025E为216.88，2026E为265.95[1] - EPS-最新摊薄（美元/股）：2022A为-0.41，2023A为0.12，2024E为-0.05，2025E为0.06，2026E为0.21[1] - P/E（现价&最新摊薄）：2023A为229.18，2024E为-，2025E为472.95，2026E为129.24[1] 财务预测表 - 资产负债表（百万美元）：2023A为1,279.77，2024E为1,171.47，2025E为1,238.00，2026E为1,426.80[10] - 利润表（百万美元）：2023A为838.00，2024E为665.00，2025E为808.00，2026E为969.00[10] - 现金流量表（百万美元）：2023A为219.26，2024E为-110.99，2025E为5.36，2026E为118.50[10] 主要财务比率 - 每股收益（美元）：2023A为0.12，2024E为-0.05，2025E为0.06，2026E为0.21[11] - 每股净资产（美元）：2023A为0.84，2024E为0.79，2025E为0.84，2026E为1.05[11] - ROIC（%）：2023A为9.10，2024E为-5.42，2025E为6.09，2026E为19.46[11] - ROE（%）：2023A为13.80，2024E为-6.08，2025E为6.65，2026E为19.62[11] - 毛利率（%）：2023A为54.12，2024E为39.85，2025E为48.02，2026E为53.56[11] - 销售净利率（%）：2023A为12.03，2024E为-6.28，2025E为6.04，2026E为18.44[11] - 资产负债率（%）：2023A为41.91，2024E为40.27，2025E为39.67，2026E为35.25[11] - 收入增长率（%）：2023A为96.52，2024E为-20.64，2025E为21.50，2026E为19.93[11] - 净利润增长率（%）：2023A为127.93，2024E为-141.46，2025E为216.88，2026E为265.95[11] - P/E：2023A为229.18，2024E为-，2025E为472.95，2026E为129.24[11] - P/B：2023A为31.60，2024E为33.62，2025E为31.47，2026E为25.36[11] - EV/EBITDA：2023A为316.24，2024E为-687.02，2025E为390.06，2026E为120.94[11]

报告公司投资评级 - 买入(维持评级) [1] 报告的核心观点 - 速腾聚创在2024年前三季度实现了显著的营收增长和毛利率改善，同时在车载和机器人领域取得了重要进展。 [1] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年前三季度实现营收11.35亿元，同比增长91.5%。经营亏损收窄至约4.32亿元。综合毛利率为17.5%，环比提升3.9个百分点。毛利为1.70亿元，同比增长375.4%。研发费率、销售费率和管理费率分别同比下降20.2、3.0和31.5个百分点。 [1] 车载领域 - 国内L2市场份额约35%，L4客户取得重大突破。服务车企和Tier 1数量增加至26家，车型量产订单增加至84款，实现SOP车型增加至31款。前三季度激光雷达总销量约38.2万台，同比增长259.6%，其中车载激光雷达销量约36.6万台，同比增长292.9%，ASP约2,566元，环比下降31元。MX定点新增2家，累计取得7家定点车厂。与全球最大的出行平台（滴滴）和小马智行达成SOP定点合作。 [1] 机器人领域 - 前三季度机器人相关激光雷达销量约1.6万台，同比增长22.9%，ASP约8,244元，环比下降462元。获得多个海外机器人客户的正式定点，合作伙伴总数达2,600家。在2024年11月的高交会上展示了具备8个自由度的灵巧手研究成果。 [1] 盈利预测与估值 - 预计2024~2026年营业收入分别为17.2/24.5/35.3亿元，归母净利润分别为-4.35/-2.65/0.69亿元。公司股票现价对应PS估值为4.5/3.2/2.2倍，维持"买入"评级。 [1] 公司基本情况 - 2022年至2026年营业收入预计分别为5.30/11.20/17.24/24.49/35.25亿元，营业收入增长率分别为60.19%/111.22%/53.92%/42.02%/43.94%。归母净利润分别为-20.89/-43.37/-4.35/-2.65/0.69亿元，归母净利润增长率分别为-25.92%/-107.63%/89.97%/39.02%/126.18%。摊薄每股收益分别为-4.63/-9.62/-0.96/-0.59/0.15元。每股经营性现金流净额分别为-1.16/-1.21/-1.29/-0.92/-0.34元。ROE(归属母公司)(摊薄)分别为41.38%/47.73%/5.00%/2.96%/-0.78%。P/S分别为0.00/0.00/4.53/3.19/2.22倍。P/B分别为0.00/0.00/-0.97/-0.95/-0.95倍。 [4]