投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖乐舒适，给予“买入”评级 [3] - 采用可比公司估值法，参考2026年PE均值24倍，给予公司2026年24倍PE，目标市值为275亿港币 [7][8] - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.43、1.70、2.00亿美元，分别同比增长17.2%、18.5%、17.8%，对应PE分别为18、15、13倍 [6][7][8] 公司概况与业务模式 - 乐舒适隶属于广州森大集团，深耕非洲卫品市场，业务遍布非洲、拉美及中亚的30多个国家 [7][19] - 公司以“Softcare”为核心品牌，搭建多层次品牌矩阵，2025年婴儿护理、女性护理、家庭护理收入占比分别为78.6%、17.5%、3.9% [7][30] - 创始人沈延昌拥有逾20年新兴市场运营经验，高管及员工持股平台合计持股27.16%，激发组织活力 [7][23] 行业市场分析 - 受益于人口及渗透率提升红利，非洲等新兴市场卫生用品市场快速扩容 2024年非洲卫生用品市场规模为38亿美元，预计2025-2029年CAGR为7.9% [7][8][37] - 2024年非洲婴儿纸尿裤市场规模为25.9亿美元，预计2029年达36.3亿美元，2025-2029年CAGR为7.0% [40] - 2024年非洲卫生巾市场规模为8.5亿美元，预计2029年达14.1亿美元，2025-2029年CAGR为10.6% [46][50] - 非洲市场格子化特征明显，人口分散，新进入壁垒高 [7][52] 市场竞争地位 - 公司在非洲市场龙头地位稳固 2024年非洲婴儿纸尿裤品牌销量CR5为61.2%，乐舒适以20.3%的销量份额位列第一 [7][56] - 2024年非洲卫生巾品牌销量CR5为39.8%，乐舒适以15.6%的销量份额位列第一 [7][62] - 公司产品定位中高档、中端及大众市场，婴儿纸尿裤零售价为9-20美分/片，卫生巾零售价为4.5-8.5美分/片 [59][70] 财务表现与盈利能力 - 2025年公司实现营业收入5.67亿美元，同比增长24.9%，经调整净利润1.22亿美元，同比增长24.4% [27] - 2025年公司毛利率为35.9%，经调整净利率为21.6% [27] - 公司盈利能力高于国际同行，2024年乐舒适净利率为20.9%，高于宝洁的17.8%及金佰利的12.9% [7] 渠道与市场拓展 - 公司搭建深度下沉的销售网络，截至2025年4月30日，拥有批发商2132个、经销商418个、商超和其他零售商285个 [7][116] - 公司深耕非洲市场，2025年非洲市场收入5.45亿美元，同比增长22.5%，其中加纳和肯尼亚是核心区域，2024年合计贡献收入34% [7][124][128] - 公司正将成功经验复制至其他新兴市场 2020年进入拉丁美洲市场，2025年该市场收入2205万美元；2024年进入中亚市场 [7][124][130] 供应链与产能规划 - 公司坚持本地化生产以构筑竞争壁垒，截至2025年4月30日，在非洲拥有8家生产工厂，2025年8月拉丁美洲萨尔瓦多工厂开始运营 [7][132] - 2026-2029年公司计划在非洲、拉丁美洲及中亚大幅扩产，预计全部投产后，婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾产能将较2024年分别扩产118%、535%、131%、58% [7][135] 增长驱动与市场认知差异 - 市场可能尚未充分认识拉丁美洲等新市场为公司带来的增量空间 2024年拉丁美洲婴儿纸尿裤市场规模为48亿美元，未来有望贡献可观增量 [10] - 公司在新兴市场的拓展经验、本地化生产布局及渠道管理能力，是其将非洲成功模式复制至拉丁美洲、中亚等市场的关键 [7][10]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且评级为“维持” [6] 核心观点 - 报告认为快手25Q4财报表现亮眼，广告与电商业务驱动增长，AI商业化变现拐点已确立 [1][4] - 公司总营收及经调整净利润均超市场预期，国内经营利润大幅增长，海外亏损收窄 [2][4] 财务业绩总结 - **总营收**：25Q4实现395.7亿元，同比增长11.8%，超市场一致预期约1.8个百分点 [2][4] - **净利润**：实现经调整净利润54.6亿元，同比增长16.2%，超彭博一致预期约1.5个百分点，经调整净利率为13.8% [2][4] - **分市场利润**：25Q4国内经营利润为61亿元，同比增长38.6%；海外经营亏损为0.59亿元，同比亏损收窄 [2][4] - **毛利率与经营利润率**：25Q4毛利率为55.1%，同比提升1.1个百分点；经营利润为58亿元，同比增长35.7%，经营利润率为14.6%，同比提升2.6个百分点 [7] - **费用率**：25Q4销售费用率同比下降3.2个百分点至28.8%；研发费用同比增长20% [7] 分业务收入表现 - **线上营销服务（广告）**：25Q4收入236.2亿元，同比增长14.5%，占总收入59.7%。增长驱动来自短剧漫剧、小游戏及AI应用类广告主预算提升。AI技术（OneRec与G4RL模型）单季度为国内线上营销服务收入贡献约5%增量，AIGC营销素材带动消耗金额达40亿元，较Q3环比提升33% [7] - **直播服务**：25Q4收入96.6亿元，同比下降1.9%，占总收入24.4%。降幅边际收窄，AI赋能互动体验推进，“AI万象”系列礼物生成次数累计突破100万次，理想家月均MPU同比增长超40% [7] - **其他服务（含电商）**：25Q4收入63亿元，同比增长28.0%，占总收入15.9%。增长得益于电商GMV达5218.2亿元（同比增长12.9%）及可灵AI单季度收入3.4亿元（环比增长10%）。OneSearch推动商城搜索订单量提升近3%，OneRec为电商商城信息流GMV带来高单位数增长 [7] 用户运营数据 - **用户规模**：25Q4平均日活跃用户（DAU）为4.08亿，同比增长1.7%；平均月活跃用户（MAU）为7.41亿，同比增长0.7% [7] - **用户粘性**：DAU/MAU比值达55%，在中国头部内容平台中处于较高水平 [7] AI业务（可灵）进展 - **财务表现**：25Q4可灵AI收入为3.4亿元，环比增长约10%。12月单月收入突破2000万美元，对应年度经常性收入（ARR）达2.4亿美元，26年1月ARR超3亿美元 [7] - **运营数据**：截至2025年底，全球注册创作者达6000万，累计生成视频超6亿个，企业用户超3万家，约70%收入来自海外市场 [7] - **应用领域**：广泛应用于广告、电商、影视、短剧、动画、游戏等行业 [7] 股东回报 - **股息与回购**：董事会建议派发2025年末期股息每股0.69港元，总额约30亿港元。2025年全年股份回购超31亿港元，合计回馈股东逾61亿港元 [7]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：买入，当前价格3.53港元，合理价值4.66港元 [8] - 核心观点：阜博集团2025年业绩稳步增长，AI内容增量转化可期，公司在AI内容版权保护领域具有领先优势，AI视频内容增长前景广阔 [3][8][14] 2025年业绩表现与增长驱动 - 2025年总营收28.72亿港元，同比增长19.62%；归母净利润1.99亿港元，同比增长39.6%；经调整纯利2.32亿港元，同比增长28.99% [8] - 增长核心驱动来自内容形式拓维与AI内容量级提升：订阅服务营收12.24亿港元，同比增长10.86%；增值服务营收16.49亿港元，同比增长27.06% [8] - AI内容资产占比显著提升：2025年末，在管内容资产中AI相关活跃资产占比从年初的3%提升至12%，AI相关总资产占比达17% [8][10] 分业务与分地区表现 - 订阅服务业务：2025年拓展了微短剧、音乐、动漫等内容形式，成为红果短剧独家版权服务商，并覆盖字节旗下汽水音乐、番茄小说等创作者生态 [8] - 增值服务业务：增长主要由AI视频创作应用能力提升、二创视频数量规模强劲增长驱动 [10] - 分地区：美国及其他地区营收14.51亿港元，同比增长19.61%；中国大陆地区营收14.22亿港元，同比增长19.62% [8] 技术与产品进展 - 版权确权与管理能力升级：Vobile MAX平台升级了“元素级”确权管理能力；DreamMaker平台引入OpenClaw Agent能力，助力完整创作流程 [8][10] - AI音乐版权保护：收购PEX，增加1.25亿+厂牌客户音乐资产、230亿+音频指纹库；推出AI歌曲识别确权模型和溯源定位产品AI Song Detector，兼容Suno等主流AI音乐创作工具 [8][9] - 客户合作：与字节（红果短剧、汽水音乐、番茄小说、抖音）、腾讯视频、快手等头部平台合作，日均侵权数据处理量达600万条 [9] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为34.57亿、40.81亿、47.20亿港元，同比增长20.34%、18.05%、15.67% [8][11][14] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为2.51亿、3.47亿、4.56亿港元，同比增长26.1%、38.2%、31.2% [8][14] - 毛利率趋势：预计整体毛利率从2025年的44.77%持续提升至2028年的46.15% [11] - 估值方法：基于2026年3.5倍PS估值，得出合理价值4.66港元/股 [8][14] - 可比公司估值参考：微盟集团（26E PS 3.0x）、金蝶国际（26E PS 3.3x）、商汤-W（26E PS 10.3x） [15]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖康方生物，给予“强烈推荐”评级 [1] - 报告认为康方生物首创的PD-1/VEGF双抗（依沃西/AK112）展现出超越帕博利珠单抗（K药）的潜力，是公司核心成长催化剂 [1][7] - 2026年是公司核心临床数据验证和商业化实现盈利的关键之年，当前股价未充分反映其长期全球商业价值 [1] - 康方生物作为中国双抗龙头，有望引领肿瘤免疫2.0（I/O 2.0）的先发优势和全球价值兑现 [1][15] 公司概况与市场地位 - 康方生物是全球迄今唯一拥有2个已获批肿瘤免疫双抗新药（卡度尼利/AK104和依沃西/AK112）的制药公司 [15] - 公司总股本为921百万股，总市值为116.4十亿港元，当前股价为126.4港元 [3] - 公司2025年营业总收入为30.56亿元，同比增长44% [10] - 公司带动了中国PD-(L)1/VEGF双抗的出海浪潮，其产品AK112与Summit的交易总额最高可达50亿美元+低双位数销售分成 [16] 核心产品AK112（依沃西）临床进展与催化剂 - **HARMONi-2试验（1L PD-L1+ NSCLC）**：全球首个在单药头对头K药的III期研究中取得统计学优效性结果的临床试验，PFS HR为0.51，中位PFS为11.1个月 vs 5.8个月 [7][48][49] - **HARMONi-6试验（1L 鳞状NSCLC）**：全球首个在鳞癌一线头对头证明依沃西+化疗优于PD-1单抗+化疗的III期研究，PFS HR为0.60，中位PFS提升4.2个月至11.1个月，且≥3级出血仅2% [7][35][36][37] - **HARMONi-3试验（1L NSCLC全球研究）**：关键催化剂，鳞癌队列的期中PFS分析预计在2026年第二季度读出，最终PFS和期中OS数据预计在2026年下半年读出 [7][27][46] - **HARMONi-A与HARMONi试验（2L+ EGFRm NSCLC）**：HARMONi-A在中国已获批，实现PFS和OS双阳性（OS HR 0.74）；基于HARMONi研究，FDA已受理BLA，PDUFA目标日期为2026年11月14日 [7][60][61] - **联用临床**：公司推进IO2.0+ADC2.0战略，自研Trop2/Nectin4 ADC（AK146D1）和Her3 ADC（AK138D1）已进入II期临床；并与合作伙伴开展AK112+RAS抑制剂、AK112+B7-H3 ADC等联用探索 [7][8][63][64] 核心产品AK104（卡度尼利）临床价值与市场潜力 - **胃癌一线治疗**：COMPASSION-15试验是全球唯一在PD-L1 CPS<5亚组仍显示显著OS获益（HR 0.76）的III期研究，实现全人群获益，已在中国获批 [9][71][74] - **宫颈癌治疗**：填补了国内宫颈癌无免疫治疗药物可用的空白，已在中国获批用于复发/转移性宫颈癌二线/三线及一线治疗，实现“全线+全人群”覆盖 [9][75][76] - **全球市场潜力**：报告测算，AK104在海外一线胃癌（CPS<5）的销售峰值可达39亿美元，在肝癌免疫治疗耐药市场的销售峰值可达20亿美元 [11] 研发管线与成长驱动 - 公司在非肿瘤领域布局丰富，包括AK152（Aβ/BBB双抗，阿尔茨海默症，I期）和AK139（IL-4Rα/ST2双抗，呼吸自免，7项II期临床） [11] - 公司具备新药开发0→1的突破优势，并通过高效的临床体系放大至全球 [11] - PD-(L)1/VEGF双抗潜在市场空间巨大，不仅可在现有免疫治疗适应症中替代升级，还能切入每年约200万新发病例的“冷肿瘤”增量市场 [18] 财务预测 - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为47.38亿元、72.12亿元、95.85亿元，同比增长55%、52%、33% [10][11] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.87亿元、12.80亿元、26.36亿元，实现扭亏为盈并快速增长 [10][11]

报告投资评级 - 维持“增持”评级，目标价上调至44.72港元（原为30.30港元）[10] 报告核心观点 - 中国重汽H年报业绩显著提升，重卡销量大幅增长[2] - 公司重卡出口龙头地位稳固，在新能源市场取得快速增长[2] - 公司作为重卡出口龙头，行业成长顺利，竞争格局稳定，新能源重卡高增长[10] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入1,095.41亿元（人民币，下同），同比增长15%；归属母公司净利润70.19亿元，同比增长20%[4][10] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归属母公司净利润分别为80.42亿元（+15%）、88.62亿元（+10%）、96.13亿元（+8%）[4][10] - **每股收益预测**：2026/2027/2028年EPS分别为2.91元、3.21元、3.48元[4] - **盈利能力**：2025年毛利率为15.1%，净利润率为7.0%，ROE为16.3%[10] - **估值**：基于2026年14倍PE给予目标价，当前股价对应2025/2026/2027/2028年PE分别为9.80倍、12.76倍、11.58倍、10.67倍[4][10] 业务运营分析 - **重卡销量**：2025年重卡总销售29.2万辆，同比增长20%[10] - **市场结构**：中国大陆销售13.9万辆（占比48%，同比+27%）；海外（含联营出口）销售15.3万辆（占比52%，同比+14%）[10] - **出口地位**：重卡出口销量和收入再创历史新高，连续二十一年稳居中国重卡出口首位[10] - **出口品类拓展**：轻卡、轻型车和后市场配件出口规模快速增长[10] - **国际市场策略**：巩固非洲和东南亚等优势市场；通过加快附属公司注册、配件中心库运营和本地化工厂落地实现市场深耕和突破[10] 新能源业务进展 - **销量增长**：2025年新能源重卡销量同比增长249%[10] - **市场地位**：新能源重卡市场占有率达11.8%；其中新能源自卸车市场占有率同比增长5.8%，增速行业第一[10] - **发展模式**：精准定位市场，联合电池厂家、充换电企业、经销商、金融和物流货源等资源，凝练销售方案[10] 公司基本信息与市场数据 - **股票代码**：中国重汽(3808.HK)[1] - **当前价格**：40.76港元[1] - **市值**：当前市值约1,125.38亿港元[7] - **52周股价区间**：17.74-43.56港元[7]

投资评级与核心观点 - 报告对布鲁可(00325.HK)的投资评级为“推荐”，并予以“维持” [1] - 报告给予公司目标价71.84港元，基于2026年18倍市盈率预测，当前股价为61.60港元，存在上行空间 [5][9] - 报告核心观点认为，公司2025年顺利收官，未来应关注积木车新品类与海外市场拓展的进展 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入29.1亿元，同比增长30.0% [1] - 2025年实现经调整净利润6.7亿元，同比增长15.5%；经调整净利率为23.2%，同比下降2.9个百分点 [1] - 2025年下半年表现优于上半年：营收15.8亿元，同比增长31.9%；经调整净利润3.5亿元，同比增长21.3%；经调整净利率22.5%，同比下降2.0个百分点 [1] - 2025年归母净利润为6.34亿元，同比大幅增长258.0% [4] 业务分项分析 - **IP矩阵多元化**：2025年变形金刚、奥特曼、假面骑士和自有IP英雄无限分别实现营收9.51亿元、8.15亿元、3.31亿元、2.64亿元，同比分别增长110%、下降26%、增长95%、下降15% [9] - 变形金刚首次超越奥特曼成为公司第一大IP，奥特曼收入占比从2024年的49%降至2025年的28%，公司单一IP依赖程度显著降低 [9] - 公司授权IP数量从2024年末的50个提升至2025年末的73个 [9] - **新品类表现亮眼**：2025年11月推出的“布鲁可积木车”系列，在两个月内实现收入4310万元，有望成为2026年重要增长引擎 [9] - 9.9元产品收入占比为18.6% [9] - **海外市场高速增长**：2025年海外市场实现营收3.19亿元，同比大幅增长396.6% [9] - 分地区看，美洲地区营收1.50亿元，同比增长804.1%；亚洲（不含中国）地区营收1.33亿元，同比增长238.1% [9] - 国内市场保持稳健增长，实现营收25.9亿元，同比增长19.2% [9] 盈利能力与费用 - 2025年毛利率为46.8%，同比下滑5.8个百分点，主要由于产品推新导致模具折旧增加 [9] - 2025年销售费用率为13.3%，同比提升0.7个百分点 [9] - 公司持续高研发投入以构筑产品护城河，2025年研发开支为2.64亿元，同比增长37.3%，研发团队增至618人 [9] 财务预测摘要 - 报告预测公司2026至2028年营业总收入分别为38.74亿元、48.24亿元、58.17亿元，同比增速分别为33.0%、24.5%、20.6% [4] - 预测2026至2028年归母净利润分别为8.38亿元、10.78亿元、13.56亿元，同比增速分别为32.2%、28.6%、25.8% [4] - 预测2026至2028年Non-IFRS净利润分别为8.79亿元、11.19亿元、13.97亿元 [4] - 预测2026至2028年每股盈利分别为3.36元、4.32元、5.44元 [4] - 基于预测，2026至2028年对应的市盈率（Non-IFRS）分别为15倍、12倍、10倍 [4][9] 估值与市场表现 - 报告发布日（2026年3月27日）公司股价对应2025年市盈率为21倍（Non-IFRS为20倍），市净率为4.7倍 [4] - 公司总股本为2.49亿股，总市值约153.54亿港元 [6] - 近12个月（2025年3月31日至2026年3月27日）公司股价表现跑输恒生指数 [8]

报告投资评级 1) 报告对绿色动力环保A股（601330.SH）和H股（01330.HK）均维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 1) 报告认为绿色动力环保是固废板块“提分红+提ROE”的典范，随着国补加速回收和资本开支下降，公司自由现金流增厚，分红仍有提升潜力，同时公司积极拓展供热及降本控费，有望实现业绩与ROE双升 [7] 2) 报告上调了公司2026-2027年的盈利预测，将归母净利润预测从7.18/7.60亿元上调至7.62/8.05亿元，并预计2028年归母净利润为8.54亿元 [7] 2025年业绩表现与财务分析 1) 2025年公司实现营业总收入35.34亿元，同比增长3.97%；实现归母净利润6.18亿元，同比增长5.54% [7] 2) 2025年公司加回资产减值后的净利润为8.09亿元，同比增长11.30% [7] 3) 2025年公司财务费用为3.82亿元，同比减少0.66亿元，综合融资成本为3.65%，同比下降0.76个百分点 [7] 4) 2025年公司经营性现金流净额达18.46亿元，同比增长28.32%；自由现金流为15.85亿元，同比增长48.33% [7] 5) 2025年公司每股派息0.32元，同比增加0.02元，分红比例达73.53%，同比提升2.09个百分点，对应A股股息率3.30%，H股股息率6.63% [7] 固废运营与业务拓展 1) 固废处理业务增收降本成效显著，2025年固废处理收入35.34亿元，毛利16.49亿元，毛利率46.67%，同比提升1.23个百分点 [7] 2) 截至2025年底，公司固废运营规模达4.03万吨/日，2025年垃圾处理量1473万吨，同比增长2.41%；发电量53.40亿度，同比增长1.80%；上网电量43.59亿度，同比增长2.31% [7] 3) 供热业务实现翻倍突破，2025年供热量112万吨，同比增长98.81%，还原供热后的吨发电量371度，同比增长1.43%，吨上网电量311度，同比增长2.33% [7] 4) 截至2025年底，公司累计有13个项目对外供热供汽，13个项目实现污泥协同处置 [7] 5) 公司通过集采和精细化管理实现降本，2025年环境保护费2.35亿元，同比减少0.21亿元；材料费2.90亿元，同比减少0.51亿元 [7] 6) 公司项目并购取得成果，2026年初成功收购河南新密垃圾焚烧发电项目，并与登封项目形成协同 [7] 7) 公司稳步推进海外市场布局，与亚洲联合基建合作参与中国香港垃圾焚烧发电项目投标，并成功入选印尼垃圾发电供应商名单 [7] 财务预测与估值 1) 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为36.98亿元、38.37亿元、39.61亿元，同比增速分别为4.64%、3.76%、3.24% [1][8] 2) 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为7.62亿元、8.05亿元、8.54亿元，同比增速分别为23.38%、5.64%、6.15% [1][8] 3) 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.53元、0.56元、0.60元 [1][8] 4) 基于2026年3月27日股价，报告给出A股对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为18.20倍、17.22倍、16.23倍；H股对应市盈率分别为9.38倍、8.49倍、8.01倍 [1][7] 5) 报告预测公司毛利率将持续改善，2026-2028年分别为47.03%、47.25%、47.40%；归母净利率将显著提升，分别为20.60%、20.98%、21.57% [8] 6) 报告预测公司净资产收益率（ROE）将稳步上升，2026-2028年分别为8.97%、9.22%、9.52% [8]

投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1] 核心观点 - 2025年公司业绩短期承压，但2025Q4起订单及出货量呈现边际复苏态势，产能外迁提升利润恢复确定性，因此维持买入评级[4] - 2026年公司看好以EGO品牌为核心驱动的订单表现，预计整体营收端将实现双位数复苏增长[5] - 2026年越南产能转移进展顺利，成本端关税扰动因素减弱，预计公司利润端或迎来较强修复[6] 财务业绩与预测 - 2025年公司实现营收16.28亿美元，同比下降8.2%；归母净利润0.98亿美元，同比下降13.3%；经调整纯利0.78亿美元，同比下降42.2%[4] - 2025年下半年营收7.15亿美元，同比下降25.3%；归母净利润0.002亿美元，同比下降95.5%，主要因2024年下半年北美高基数叠加关税影响[4] - 报告下调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测：预计2026-2028年归母净利润分别为1.24亿、1.68亿、2.09亿美元，同比增长18.5%、16.6%、12.8%[4] - 预计20261-2028年营业收入分别为19.05亿、21.71亿、24.32亿美元，同比增长17.0%、14.0%、12.0%[7] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.2、0.3、0.4美元[4][7] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.7倍、6.4倍、5.2倍[4][7] 业务分拆与运营表现 - 分业务看，2025年户外动力设备（OPE）收入10.1亿美元，同比微增0.1%；电动工具收入6.1亿美元，同比下降18.3%[5] - 2025年下半年，电动工具收入3亿美元，同比下降29.8%；OPE收入4.1亿美元，同比下降21.4%[5] - OPE业务展现相对较好韧性，核心品牌EGO在2025年内实现个位数增长，其北美终端GMV实现双位数增长[5] - 分地区看，2025年北美地区收入11.4亿美元，同比下降11.5%；欧洲地区收入3.2亿美元，同比增长0.9%；中国地区收入1.1亿美元，同比下降3.8%；其他区域收入0.6亿美元，同比增长6.8%[5] 盈利能力与成本结构 - 2025年公司毛利率为32.9%，同比下降1.8个百分点，主要受越南产能爬坡和规模效应减弱影响[6] - 2025年归母净利率为6.0%，同比下降0.4个百分点[6] - 销售、管理、研发、财务费用率分别同比上升1.1、0.6、0.6个百分点和下降0.1个百分点[6] - 预计2026-2028年毛利率将稳定在33.0%，净利率将逐步提升至6.5%、7.8%、8.6%[7] 增长驱动与战略举措 - 锂电产品渗透率提升趋势明确，伴随行业补库和品牌渠道扩张，成为公司增长动力[5] - 公司预计2026年越南产能将覆盖对美国市场80%以上的需求，结合中国产能形成更稳固的供应链体系[6] - EGO高毛利产品结构贡献，叠加FLEX品牌退出Lowe‘s渠道减轻了欧洲工厂负担，有利于利润修复[6] - 2025年第四季度中美关税迎来边际改善，同时渠道库存水位降低，为业绩复苏创造了条件[4]

投资评级 - 买入（维持） [8] 核心观点 - 公司发布2025年业绩，营收50.50亿元，同比增长30.0%，正式跻身国货美妆“50亿俱乐部”；净利润12.05亿元，同比增长36.8% [8] - 公司是国货美妆头部集团，卡位中高端彩妆赛道，在独特东方美学定位、产品迭代、渠道升级驱动下，全链路能力持续升级，长期增长确定性较强 [8] - 根据2025年业绩，上调2026-2027年预测并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为15.60/19.54/22.89亿元，对应市盈率为21/16/14倍 [8] 财务数据与盈利预测 - 2025年营业收入为5050百万元（50.50亿元），同比增长30%；归母净利润为1205百万元（12.05亿元），同比增长37% [7] - 2025年下半年营收24.62亿元，同比增长28.7%；下半年净利润5.35亿元，同比增长37.5% [8] - 预测2026-2028年营业收入分别为6575百万元、8189百万元、10199百万元，同比增长率分别为30%、25%、25% [7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为1560百万元、1954百万元、2289百万元，同比增长率分别为30%、25%、17% [7] - 2025年净资产收益率为25.80%，预测2026-2028年净资产收益率分别为25.21%、24.12%、22.12% [7] 盈利能力分析 - 2025年毛利率为84.22%，较上年微降0.15个百分点 [8] - 2025年销售费用率为48.28%，同比下降0.73个百分点；管理费用率为5.33%，同比下降1.56个百分点，主因上市后费用优化及行政效率提升 [8] - 2025年研发费用率为0.77%，同比下降0.06个百分点 [8] - 2025年净利率为23.87%，同比提升1.18个百分点，盈利优势显著，远超行业平均 [8] 渠道运营分析 - 2025年线上渠道收入24.77亿元，同比增长38.8%，占总收入50.5%，增长主因加强电商平台营销及私域与内容电商协同增效 [8] - 2025年线下渠道收入24.26亿元，同比增长24.5%，占总收入49.5% [8] - 截至2025年，公司拥有品牌专柜445个，覆盖131个城市，专业美妆顾问超3300人，持续深化高端百货渠道布局（如北京SKP、杭州万象城） [8] - 公司计划持续加密高线城市门店覆盖并推进专柜升级，同时拓展海外市场 [8] 产品与品类分析 - 按产品类别，2025年彩妆收入29.96亿元，同比增长30.0%，占总营收59.3%，柔纱粉饼、凝脂柔肌妆前霜、鱼子气垫三大单品零售额均超3亿元 [8] - 2025年护肤收入18.73亿元，同比增长31.1%，占总营收37.1%，鱼子面膜、黑霜领跑，新品黑金焕颜系列加速渗透，高毛利品类占比提升 [8] - 2025年香氛品类收入0.34亿元，占总营收0.7%，推出“闻道东方”故宫联名款、国韵凝香系列香水等，以东方美学IP赋能新赛道 [8] - 公司已完成从彩妆、护肤到香氛的全品类覆盖，打开长期增长空间 [8]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][22] 核心观点 - 心动小镇国际服表现优秀，是2026年游戏业务最大增量，但其长线运营仍需持续投入大量内容以服务玩家并关注长期留存 [1][8] - TapTap平台广告业务持续受益于潜在库存释放和新游戏投放广告需求提升，但平台业务增速因下半年新游戏较少而显著放缓 [1][3][8][22] - 公司持续释放利润，盈利能力显著提升，预计2026-2027年经调整净利润分别为22亿元与26亿元，调整幅度为+12%和+15% [3][22] - 公司当前估值对应2026年预测市盈率约为13倍 [3][22] 财务业绩与预测 **2025年下半年业绩** - 实现营业收入26.8亿元，同比下降4% [1][8] - 游戏业务收入17亿元，同比下降11%，主要受心动小镇国服高基数影响 [1][8] - TapTap平台业务收入9.6亿元，同比增长13%，主要得益于用户活跃度和广告算法改进 [1][8] - 经调整归母净利润8.3亿元，经调整归母净利率为31%，同比提升8个百分点 [2][9] - 经调整EBITDA为8.7亿元，经调整EBITDA利润率从26%提升至32% [2][9] - 综合毛利率为75%，同比提升4个百分点，主要因高利润游戏收入占比提升及毛利率更高的TapTap收入占比提升 [2][9] - 游戏业务毛利率为67%，同比提升2个百分点；TapTap平台毛利率为89%，同比提升3个百分点 [2][9] - 销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为26%、16%、3%，同比变化+0.7、-1.8、-1.4个百分点 [2][9] **未来盈利预测** - 预计2026-2028年营业收入分别为72.77亿元、81.61亿元、91.30亿元 [4][24] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为22.08亿元、25.53亿元、28.16亿元 [4][24] - 预计2026-2028年每股收益（经调整）分别为4.47元、5.16元、5.70元 [4][24] 业务运营与发展 **游戏业务** - 心动小镇国际服于2026年1月上线，当前表现显著超过国服 [1][8] - 公司于2025年底收购火炬之光游戏系列IP，预计未来该系列利润率将显著提升 [1][8] - 《RO 初心服》海外表现强劲，推动了游戏业务收入结构的优化 [2][9] **TapTap平台业务** - TapTap中国版月活跃用户（MAU）为4500万，同比增长2% [10] - TapTap国际版MAU为430万，同比下降14%，目前尚未开始货币化 [10] - 新业务“TapTap制造”处于测试期，每天有10-20款相关游戏上线，投入可控，预计短期内不影响收入和利润 [2][9] - TapTap PC版旨在通过拓展供给提升新用户数量，与更多跨端新游从测试预约期开始合作，预计短期内不影响收入和利润 [2][9] 股东回报 - 2026年1月至3月26日，公司共回购2.1亿港元，回购股份数量占总股本的0.6% [3][10] 估值与财务指标 - 当前收盘价为63.90港元，总市值为315.94亿港元 [5] - 基于预测，2026年市盈率（PE）约为13.3倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）约为13.9倍 [4][24] - 2025年净资产收益率（ROE）为42.7%，预计2026-2028年分别为38.1%、31.8%、26.9% [4][24]