报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [11] 报告的核心观点 - 2024年3月17日康哲药业发布2024年年报，营收74.69亿元同比-6.79%，归母净利润16.13亿元同比-32.54% [5] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为83.20/94.54/110.43亿元，同比增长11%/14%/17%；归母净利润为16.28/18.95/22.55亿元，同比增长0%/16%/19%，对应估值分别为13X/11X/9X [11] - 看好公司作为老牌商业化pharma长期稳固的商业化平台，创新产品集中上市后业绩修复有望带来价值重估，海外东南亚业务多年积累即将收获 [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 收盘价8.44港元，近12个月最高/最低12.49/6.07港元，总股本2440百万股，流通股本2440百万股，流通股比例100%，总市值206亿港元，流通市值206亿港元 [2] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7469|8320|9454|11043| |收入同比（%）|-7|11|14|17| |归属母公司净利润（百万元）|1620|1628|1895|2255| |净利润同比（%）|-33|0|16|19| |毛利率（%）|72.60|73.00|74.00|74.50| |ROE（%）|9.93|9.07|9.55|10.20| |每股收益（元）|0.67|0.67|0.78|0.92| |P/E|11.31|12.68|10.89|9.15| |P/B|1.13|1.15|1.04|0.93| |EV/EBITDA|7.59|8.17|6.63|5.16| [13] 业务分析 - **创新研发投入与费用情况**：报告期内期间费用率55.41%同比+10.45pct，毛利率72.60%同比-3.64pct；研发费用3.30亿元同比+69.1%，研发费用率4.42%同比+1.98pct；销售费用率35.64%同比+4.30pct；管理费用率14.83%同比+4.23pct；财务费用率0.52%同比-0.06pct，主要因产品结构变化、新产品推广及研发投入加大 [6] - **存量业务与新业务表现**：传统业务中，心脑血管相关疾病线销售额40.87亿元同比下降18.8%，占比47.4%；消化/自免相关疾病线销售额28.75亿元同比下降6.7%，占比33.3%，集采影响基本出清；新业务中，皮肤/医美线销售额6.73亿元同比增长18.2%，占比7.8%；眼科疾病线销售额6.27亿元同比增长24.3%，占比7.3%；其他产品销售额3.60亿元同比增长26.5%，占比4.2%；已有5款创新药进入商业化 [7] - **创新管线进展**：围绕既有优势疾病领域，德昔度司他片和磷酸芦可替尼乳膏已递交中国NDA申请；10多个项目稳步推进中国临床进展，如注射用Y - 3完成中国2期临床，VEGFA + ANG2四价双特异性抗体推进中国2期临床，CMS - D001 IND申请2025年1月获批即将开展1期临床，CMS - D005筹备1期临床试验；自研新增4款合作开发创新产品 [8] - **海外业务推进**：海外架构平台康联达健康完善平台化运营架构，产品覆盖多领域；2025年3月获povorcitinib东南亚十一国独家许可权利，推进芦可替尼乳膏在新加坡、台湾市场注册申请，特瑞普利单抗向东南亚多国申请注册；CDMO业务主体PharmaGend生产工厂取得美国FDA的GMP认证并完成新加坡HSA现场审计 [9][10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司营收小幅下滑但净利润稳定增长，内地幕墙拓展加速、海外市场增量逐步兑现，BIPV业务放量在即，维持盈利预测不变，看好公司发展前景 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入81.02亿港元，同比-6.5%；实现净利润6.50亿港元，同比+12.0%；全年每股派息9.8港仙，同比增加12.6% [1] - 营收下滑受中国香港商住类幕墙工程总量减少及北美幕墙与非核心业务收缩影响，净利润增速高于营收增速得益于中国港澳幕墙增长，净利润率从2023年的6.7%提升1.3pct至2024年的8.0% [1] 业务拓展 - 2024年新签合约总额110.2亿港元，同比下滑4.2%，内地市场拓展加速，新签合约额为41.98亿港元，同比增长33.2%，获OPPO、小米、新浪等订单；新加坡新签合约额达3.74亿港元；中国港澳市场占有率超50%，中标多个优质项目 [2] - 2024年BIPV新签合约额达1.41亿港元，处于业务增长初期，2025年预计增长数倍，力争实现10亿港元，有望进入业务爆发期 [3] 未来规划 - “2030目标”计划新签合约额达350亿港元以上，营业额250亿港元以上，净利润30亿港元以上，大力推进BIPV等新兴业务战略布局 [3] 盈利预测 - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为7.76/9.02/10.17亿港元，同比增速分别为19.4%、16.2%和12.8% [3] 财务指标预测 - 给出2022A-2027E损益表、资产负债表、现金流量表相关数据，包括主营业务收入、成本、毛利、利润等指标及增长率、利润率等比率分析 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司营收小幅下滑但净利润稳定增长，内地幕墙拓展加速、海外市场增量逐步兑现，BIPV业务放量在即，维持盈利预测不变，预计2025 - 2027年归母净利润同比增速分别为19.4%、16.2%和12.8% [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入81.02亿港元，同比-6.5%；实现净利润6.50亿港元，同比+12.0%；全年每股派息9.8港仙，同比增加12.6% [1] - 营收下滑受中国香港商住类幕墙工程总量减少、北美幕墙与非核心业务收缩影响；净利润增速高于营收增速，因中国港澳幕墙增长带动，净利润率从2023年的6.7%提升1.3pct至2024年的8.0% [1] 市场拓展 - 2024年新签合约总额110.2亿港元，同比下滑4.2%，中国港澳新签合约额承压，但内地市场拓展加速，2024年内地新签合约额为41.98亿港元，同比增长33.2% [2] - 新加坡整体建筑需求大幅上涨，新签合约额达3.74亿港元；中国港澳幕墙市场虽有波动，但公司龙头地位坚实，2024年中国香港市场占有率超过50% [2] BIPV业务 - 2024年BIPV在中国香港和内地接连落地，新加坡公司成立首年获两单项目，年内新签合约额达1.41亿港元，处于业务增长初期 [3] - 2025年BIPV新签合约预计增长数倍，力争实现10亿港元，有望进入业务爆发期 [3] 目标与盈利预测 - “2030目标”计划新签合约额达350亿港元以上，营业额250亿港元以上，净利润30亿港元以上 [3] - 维持公司盈利预测不变，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为7.76/9.02/10.17亿港元，同比增速分别为19.4%、16.2%和12.8% [3] 报表预测 - 损益表显示主营业务收入、成本、毛利等指标在2022 - 2027年的情况及变化趋势，如主营业务收入2024年为81.02亿港元，预计2025年增长16.8% [8] - 资产负债表展示货币资金、应收款项、存货等项目在各年的数值及占比，如货币资金2024年为9.83亿港元，预计2025年达15.95亿港元 [8] - 现金流量表呈现净利润、经营活动现金净流、投资活动现金净流等在各年的情况，如经营活动现金净流2024年为2亿港元，预计2025年达10.59亿港元 [8] - 比率分析涵盖每股指标、净资产收益率、总资产收益率等指标在各年的数值及变化，如每股收益2024年为0.29港元，预计2025年为0.34港元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司产业链配套完善，在电解铝行业中可通过上下游同时取得收益，伴随后续绿电铝占比持续提升，其盈利能力及社会贡献均有望持续扩大，预计2025 - 2027年净利润分别为220、243、249亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为23.37%、19.09%、31.53%，相对涨幅分别为16.60%、 - 4.21%、8.97% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|133624|156169|149533|150928|150897| |(+/-)YOY(%)|1.46%|16.87%|-4.25%|0.93%|-0.02%| |净利润(百万元)|11461|22372|22033|24308|24892| |(+/-)YOY(%)|31.70%|95.21%|-1.52%|10.33%|2.40%| |全面摊薄EPS(元)|1.21|2.36|2.33|2.57|2.63| |毛利率(%)|15.7%|27.0%|27.2%|28.3%|28.3%| |净资产收益率(%)|12.42%|20.75%|16.97%|15.77%|13.90%| [6] 事件及业绩分析 - 2025年3月14日公布财报，2024年实现总营业收入1561.69亿元，同比增长14.69%；税前利润为327.97亿元，同比增长106.4%；实现净利润223.72亿元，同比增长95.21% [6] - 氧化铝价格上行，电解铝坚挺为业绩大幅提升的主要原因。2024年山东氧化铝均价达4035.7元/吨，同比提升39%；国内电解铝均价19921.6元/吨，同比提升约6.5%；电解铝利润由2023年的2213.88元/吨降低至1778.88元/吨 [6] - 2024年6月云南省电解铝产能基本实现满产，产能利用率高达99.32%，此后持续保持接近100%的水平。公司通过文山与红河项目完成产能置换，两项目规划总和或使水电铝规模接近400万吨 [6] - 公司宣布派发末期股息每股102港仙，连同中期已派发的股息每股59港仙，全年累计派息每股161港仙。2024年净利润224亿元，现金分红总额141亿元，股利支付率约为63%，较往年50%左右有明显提升 [6] 财务报表分析和预测 每股指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|2.36|2.33|2.57|2.63| |每股净资产(元)|11.38|13.72|16.29|18.92| |每股经营现金流(元)|0.00|2.93|2.65|2.91| |每股股利(元)|1.49|1.16|1.28|1.32| [7] 价值评估 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E(倍)|4.58|6.16|5.59|5.46| |P/B(倍)|0.95|1.05|0.88|0.76| |P/S(倍)|0.66|0.91|0.90|0.90| |EV/EBITDA(倍)|3.52|4.03|3.17|2.52| |股息率(%)|13.8%|8.1%|8.9%|9.2%| [7] 盈利能力指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率(%)|27.00%|27.19%|28.31%|28.30%| |净利润率(%)|14.33%|14.73%|16.11%|16.50%| |净资产收益率(%)|20.75%|16.97%|15.77%|13.90%| |资产回报率(%)|9.76%|8.96%|8.86%|8.43%| |投资回报率(%)|14.42%|12.34%|11.79%|10.63%| [7] 盈利增长 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率(%)|16.87%|-4.25%|0.93%|-0.02%| |EBIT增长率(%)|117.55%|-6.67%|7.64%|-0.86%| |净利润增长率(%)|95.21%|-1.52%|10.33%|2.40%| [7] 偿债能力指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债率(%)|48.2%|42.0%|38.3%|33.4%| |流动比率|1.4|1.8|2.1|2.6| |速动比率|0.9|1.3|1.5|2.0| |现金比率|0.6|1.0|1.2|1.7| [7] 经营效率指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |应收帐款周转天数|30.9|36.0|33.3|34.6| |存货周转天数|112.6|113.2|112.9|113.0| |总资产周转率|0.7|0.6|0.6|0.5| |固定资产周转率|2.1|2.0|2.0|2.0| [7] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润(百万元)|22372|22033|24308|24892| |少数股东损益(百万元)|2173|2067|2321|2356| |非现金支出(百万元)|0|0|0|0| |非经营收益(百万元)| - 24546|669|0| - 542| |营运资金变动(百万元)|0|2935| - 1527|813| |经营活动现金流(百万元)|0|27704|25101|27519| |投资(百万元)|0| - 2386| - 4111| - 3249| |其他(百万元)|0|2835|3394|3810| |投资活动现金流(百万元)|0|449| - 718|562| |债权募资(百万元)|0| - 1618| - 2793| - 2206| |股权募资(百万元)|0|0|0|0| |其他(百万元)|0| - 3504| - 3394| - 3269| |融资活动现金流(百万元)|0| - 5122| - 6186| - 5474| |现金净流量(百万元)|0|23031|18197|22607| [7]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年轻商务和电商驱动收入增长，下半年开店加速，全年净开店78家；终止与分销商合作致毛利率下降，OPM降幅高于毛利率因费用率提升，净利率降幅高于OPM因所得税占比提升；库存周转天数减少，存货拨备0.42亿元；短期新零售业务有望持续贡献高速增长，中期轻商务系列、电商渠道、出海具成长性，长期看好合资公司进入高尔夫服饰赛道带来第二增长曲线；下调25 - 26年收入、归母净利及EPS预测，新增2027年预测，维持“买入”评级 [3][4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司收入/净利润/经营性现金流净额分别为36.5/4.61/5.27亿元、同比增长3.0%/-13.1%/-52.1%，净利下降因毛利率下降及费用率提升，经营性现金流下降因存货等增加；全年股息率为6.96% [2] 分析判断 - 分季度：2024Q3零售额同比高单位数下跌，Q4同比中单位数增长 [3] - 分品牌：主品牌/轻商务系列收入分别为27.56/8.94亿元，同比增长 - 3.0%/27.2%，轻商务占比提升至24.5%，主系列收入下降因收回部分地区分销权及支付补偿金 [3] - 分渠道：线上新零售增长24%，线下进行代销转直营；2024年共2773家店，同比增加2.9%，全年净开78家，主品牌/轻商务全年净增58/20家，下半年净开39/25家；直营店/代销店/分销店分别增加85/58/-65家，下半年净开75/35/-46；购物中心及奥莱店净增80家、占比达37%；总店铺面积约46.02万平方米、同比增长7.1%；主品牌/轻商务店效分别为112.46/277.52万元，同比增长 - 5.3%/19.3%，总平效为0.79万元/平/年，同比下降3.9% [3] - 分地区：华北、西南地区增长较高，分别增长14.9%/9.0%，华东地区剔除影响后销售仍保持理想增长，东北地区销售额下滑因收回分销权补偿金影响，西南地区增速低因重庆换分销商影响 [3] - 分品类：上衣/裤类/配件销售额同比增长7.4%/10.5%/-6.0%，占比65.5%/21.8%/6.6%，上衣类增长受益于羽绒服销售增长 [3] 财务指标 - 毛利率为47.7%、同比降低0.5PCT，OPM为15.1%、同比下降2.1PCT，归母净利润率为12.6%，同比下降2.4PCT；其他收入/收入占比提升0.5PCT，销售及分销费用率/行政费用率/其他经营费用率分别为29.0%/5.2%/0.3%，同比提升2.0/0.2/-0.1PCT；利息收入/汇兑亏损占比同比提升0.2/0.2PCT，所得税/收入占比提升0.5PCT [4] - 2024全年存货为10.86亿元、同比提升31.6%，存货周转天数为183天，同比增加13天，存货拨备0.49亿元，拨备金额同比下降26.3%；应收账款为8.28亿元、同比提升12.9%，应收账款周转天数为36天、同比减少6天；应付账款为11.47亿元、同比提升13.8%，应付账款周转天数为157天、同比增加27天 [5][6] 投资建议 - 短期推进代销转直营、新零售战略，新零售业务2025年有望持续贡献高速增长；中期轻商务系列、电商渠道、出海具成长性，筹划在马来西亚开店；长期看好合资公司进入高尔夫服饰赛道带来第二增长曲线；下调25 - 26年收入预测42.8/48.4亿元至40.98/46.03亿元，新增2027年收入预测51.64亿元，下调25 - 26年归母净利6.0/6.7亿元至5.05/5.53亿元，新增27年归母净利预测6.14亿元，对应下调25 - 26年EPS0.50/0.56元至0.42/0.46元，新增2027年EPS预测0.51元，维持“买入”评级 [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|3543.80|3649.98|4097.63|4602.82|5164.34| |YoY（%）|14.83%|3.00%|12.26%|12.33%|12.20%| |归母净利润(百万元)|530.43|461.12|504.98|553.32|613.89| |YoY（%）|18.38%|-13.07%|9.51%|9.57%|10.95%| |毛利率（%）|48.16%|47.65%|47.80%|47.85%|47.90%| |每股收益（元）|0.44|0.39|0.42|0.46|0.51| |ROE|13.37%|11.29%|11.22%|11.01%|10.95%| |市盈率|9.55|10.02|8.36|7.63|6.87| [9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E各指标数据及变化情况，如营业总收入、净利润、存货等；主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据及变化 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内稀缺的第三方全栈式智驾解决方案供应商，深度受益于高阶智驾渗透率提升与国产替代双重红利，梯度化产品矩阵精准卡位L2+至L4级市场，随着城市NOA大规模落地将显著受益 [6][9] - 立足智能驾驶产业爆发窗口，构建三大投资逻辑，包括收入高增验证赛道爆发力、高阶智驾渗透率跃迁打开量价空间、第三方龙头壁垒深筑且国产替代逻辑强化 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司：国产智驾领军者，多元业务布局 - 简介：成立于2015年7月，致力于边缘人工智能芯片研发，为乘用车ADAS和AD提供核心技术与解决方案，秉持软硬结合理念，推出征程系列车载智能计算方案，2024年10月在香港联交所上市，股权结构相对分散，子公司多元化布局 [17] - 业务：汽车解决方案分产品解决方案和授权及服务业务，覆盖主流辅助驾驶到高阶自动驾驶，非车解决方案专注家庭服务场景智能产品，与汽车解决方案有协同效应，设置Horizon Mono、Horizon Pilot、Horizon SuperDrive三种方案满足不同需求 [24] - 财务：营收三年复合增速82%，2024H1总营收9.4亿元/同比+152.5%，归母净利润约为 -51.0亿元/亏损同比扩大，后续有望盈利；毛利率维持在70%上下，2024H1为79.0%，研发投入高；当下授权及服务占比高，后续产品解决方案有望占主导 [35][40][42] 行业：高阶智驾应用加速，推动产业量价齐升 - 技术：智能驾驶是汽车产业变革核心驱动力，分为ADAS和AD两大类，目前处于L2至L3+过渡阶段，全球和国内政策合力推动高阶智驾发展 [49][52][53] - 市场：全球2030年ADAS+AD解决方案市场规模有望超10000亿元，中国有望超4000亿元；ADAS方案普及，AD方案有望快速渗透，中高阶方案加速应用提升智驾方案单车均价 [58][63][67] - 格局：高阶智驾竞争激烈，2024年高速和城区NOA搭载率近10%，2025年NOA功能有望渗透率爆发；成熟方案落地后，核心环节国产化有望加速，包括传感器、芯片、算法等方面 [71][72][75] 核心看点：国产智驾芯片龙头，软硬闭环能力强 - 团队/产品：核心管理团队技术背景深厚，征程系列芯片推动智能驾驶发展，实现国产化量产突破，征程6系列芯片满足不同智驾方案需求，产品性能行业领先 [87][89][93] - 闭环能力：报告未提及相关内容 - 产业链：报告未提及相关内容 - 延伸应用：报告未提及相关内容 盈利预测与估值 - 预计公司2024 - 2026年营业收入为22.12亿元、35.46亿元、52.61亿元，对应增速42.5%、60.3%、48.4%；归母净利润为 -61.09亿元、 -36.10亿元、 -22.35亿元；对应EPS（摊薄）分别为 -0.46元、 -0.27元、 -0.17元 [6][9]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级，上调港股目标价至 90 港元，A股目标价至人民币 93 元 [3] 报告的核心观点 - 新签订单增速提速、额外分红及 A 股回购推动公司股价于 3 月 18 日大涨 [3] - 2024 年/4Q24 业绩符合预期，新签订单进一步提速，2025 年指引符合市场预期，额外分红及 A 股回购是正面惊喜，有助于推动股价上涨 [8] - 小分子 D&M 收入和 TIDES 业务是收入增长主要驱动力，展望 2025 年仍将维持，其他早期业务恢复较审慎 [4][9] - 上调 2025/2026E 经调整归母净利润，引入 2027E 财务预测，给予港股 17x 2026E PE 目标估值和 15%的 A/H 溢价，上调目标价 [9] 各部分总结 业绩情况 - 2024 年实现收入 392.4 亿元（-2.7% YoY，剔除新冠商业化项目后 +5.2% YoY），经调整 Non - IFRS 归母净利润 105.8 亿元（-2.5% YoY），净利率 27%同比基本持平，资本开支符合指引，自由现金流好于指引 [8] - 4Q24 实现收入 115.4 亿元（+6.9% YoY，+10.3% QoQ），经调整 Non - IFRS 归母净利润 32.4 亿元（+20.4% YoY，+8.9% QoQ），净利率同比上升 3.2 ppts 达 28.1% [8] - 2024 年底在手订单 493.1 亿元（+47% YoY），较 9 月底增速进一步提速，持续经营业务全年新签订单增速 30% YoY [8] 业务板块 - 4Q24 Wuxi Chemistry 同比环比增速 +13% YoY、+13.6% QoQ，小分子 D&M 收入持续增长（+16.1% YoY，+6.3% QoQ），TIDES 收入强劲增长（+67.9% YoY，+53.4% QoQ） [4] - 全年小分子 D&M 收入 178.7 亿元（剔除新冠商业化项目 +6.4% YoY），TIDES 业务收入 58 亿元（+70.1% YoY），超出指引 [4] - 2025 年 TIDES 业务预计维持超 60% YoY 收入增速，Wuxi Chemisty R 端收入需时间恢复，Wuxi Testing 板块价格压力将维持 [4][9] 2025 年指引 - 持续经营业务收入有望达 415 - 430 亿元（+10% - 15% YoY），经调整 non - IFRS 归母净利率进一步提升，Capex 预计 70 - 80 亿元，自由现金流 40 - 50 亿元 [8] - 额外一次性派发 10 亿元特殊分红，2025 年回购 10 亿元 A 股并注销股份，拟推出 2025 年 H 股奖励信托计划，额度 15 - 25 亿港元 [8] 财务预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40,341|39,241|42,609|48,198|55,099| |同比增速（%）|3|-3|9|13|14| |归母净利润（百万元）|10,690|9,353|12,374|13,335|15,457| |同比增速（%）|21|-13|32|8|16| |PE（x）|15.8|15.9|14.0|12.1|10.5|[10] 情景假设 - **H 股**：乐观情景目标价 110.0 港元，概率 20%；悲观情景目标价 50.0 港元，概率 20% [23] - **A股**：乐观情景目标价人民币 115.0 元，概率 20%；悲观情景目标价人民币 55.0 元，概率 20% [28]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 24Q4营收攀新高，强势产品周期与技术降本推动量利双升 [4] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为908亿、1307亿、1527亿元，归母净利润分别为 - 12亿、29亿、65亿元，给予公司2025年1.9 - 2.0倍PS，对应合理价值区间为98.70 - 103.90港元 [6] 相关目录总结 市场表现 - 1M、2M、3M绝对涨幅分别为42.9%、75.5%、97.5%，相对涨幅分别为33.5%、49.1%、71.9% [4] 主要财务数据及预测 |年份|营业收入（百万元）|营业收入YoY（%）|净利润（百万元）|净利润YoY（%）|全面摊薄EPS（元）|毛利率（%）|净资产收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|30676|14|-10376|-14|-5.96|1.5|-28.6| |2024|40866|33|-5790|44|-3.06|14.3|-18.5| |2025E|90829|122|-1202|79|-0.63|16.0|-3.6| |2026E|130706|44|2907|342|1.53|17.5|7.3| |2027E|152663|17|6475|123|3.41|18.5|13.0| [5] 业绩情况 - 2024年营收408.7亿元，同比 + 33%，24Q4营收161.1亿元，同比 + 23%，环比 + 59%；24年净亏损57.9亿元，同比收窄，24Q4净亏损 - 13.3亿元，同环比收窄 [6] 产品销售 - 24Q4车辆销售收入146.7亿元，同比 + 20%，环比 + 67%，交付新车9.2万辆，同比 + 52%，环比 + 97%；小鹏M03/G6/P7 + 分别销售3.8/2.1/1.8万辆，占比42%/24%/19%；24Q4单车收入16.0万元，同比 - 4.3万元，环比 - 2.9万元 [6] - 2025年主力车型表现持续强势，小鹏M03单月交付量连续三个月突破1.5万辆，小鹏P7 + 上市前三个月累计交付超3万辆；3月2025款小鹏G6/G9正式发布，G9于3月24日后开启交付，G6于3月21日交付，G6和G9 725超长续航Max版本交付周期提前至4月中旬 [6] - 展望25Q1，预期汽车交付量9.1 - 9.3万辆，同比 + 317% - 326%；总收入预计达150 - 157亿元，同比 + 129% - 140% [6] 毛利率情况 - 2024年毛利率为14.3%，同比 + 12.8pct，24Q4毛利率14.4%，同比 + 8.2pct，环比 - 0.9pct，连续三个季度超14%；24Q4汽车毛利率为10.0%，同比 + 5.9pct，环比 + 1.4pct，增长因整车成本降低 [6] 智能驾驶领域 - 2024年5月推动国内首个端到端大模型量产上车，10月新车P7 + 上市且AI鹰眼视觉方案量产落地，12月P7 + 第二次OTA升级，小鹏XOS天玑5.5.0公测开启 [6] - 截至2025年2月，XNGP城区智驾月度活跃用户渗透率达86%；春运期间智驾总里程/时长同比增幅超98%/103%，单车最长智驾里程突破12300公里；2025年图灵AI智驾系统启动国际化测试；2024年研发投入64.6亿元，同比 + 22% [6] 全球化路线 - 2024年共出口新车2.3万辆，同比 + 606%，24Q4出口1.0万辆，同比 + 347%，环比 + 45% [6] - 计划2025年底前将全球化版图扩展至超60个国家及地区，构建300 + 海外售后服务体系；海外超快充网络于东南亚启动建设；未来10年海外销量占比将提升至50% [6] 可比公司估值比较 |证券代码|公司名称|市值（亿元）|营业收入（亿元）|PS（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |TSLA.O|特斯拉|54916|7022|8464|10245|7.82|6.49|5.36| |2015.HK|理想汽车|2198|1445|1833|2337|1.52|1.20|0.94| |9866.HK|蔚来|793|688|1053|1320|1.15|0.75|0.60| |均值| | |3052|3783|4634|3.50|2.81|2.30| [7] 财务报表分析和预测 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入YoY分别为33.22%、122.26%、43.90%、16.80%；归属母公司净利润YoY分别为44.19%、79.24%、341.80%、122.73% [9] - 获利能力：2024 - 2027E毛利率分别为14.30%、16.00%、17.50%、18.50%；净利率分别为 - 14.17%、 - 1.32%、2.22%、4.24%；ROE分别为 - 18.51%、 - 3.58%、7.27%、12.96%；ROIC分别为 - 15.33%、 - 1.80%、5.35%、8.73% [9] - 偿债能力：2024 - 2027E资产负债率分别为62.19%、65.32%、68.29%、66.86%；净负债比率分别为 - 18.02%、16.61%、5.12%、 - 14.50%；流动比率分别为1.25、1.31、1.35、1.45；速动比率分别为1.01、0.90、0.90、1.01 [9] - 营运能力：2024 - 2027E总资产周转率分别为0.49、1.01、1.17、1.10；应收账款周转率分别为15.82、24.24、21.24、19.39；应付账款周转率分别为1.55、2.78、2.81、2.57 [9] - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为 - 3.06、 - 0.63、1.53、3.41；每股经营现金分别为0.00、 - 6.50、1.54、4.59；每股净资产分别为16.46、17.67、21.04、26.29 [9] - 估值比率：2024 - 2027E P/E分别为 - 14.03、 - 136.34、56.39、25.32；P/B分别为2.61、4.88、4.10、3.28；EV/EBITDA分别为 - 11.07、206.62、31.21、17.68 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司产业链配套完善，在电解铝行业可通过上下游同时取得收益，伴随后续绿电铝占比持续提升，盈利能力及社会贡献均有望持续扩大，预计2025 - 2027年净利润分别为220、243、249亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为23.37%、19.09%、31.53%，相对涨幅分别为16.60%、 - 4.21%、8.97% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|133624|156169|149533|150928|150897| |(+/-)YOY(%)|1.46%|16.87%|-4.25%|0.93%|-0.02%| |净利润(百万元)|11461|22372|22033|24308|24892| |(+/-)YOY(%)|31.70%|95.21%|-1.52%|10.33%|2.40%| |全面摊薄EPS(元)|1.21|2.36|2.33|2.57|2.63| |毛利率(%)|15.7%|27.0%|27.2%|28.3%|28.3%| |净资产收益率(%)|12.42%|20.75%|16.97%|15.77%|13.90%| [6] 事件及业绩分析 - 2025年3月14日公布财报，2024年公司实现总营业收入1561.69亿元，同比增长14.69%；税前利润为327.97亿元，同比增长106.4%；实现净利润223.72亿元，同比增长95.21% [6] - 氧化铝价格上行，电解铝坚挺为业绩大幅提升主要原因，2024年山东氧化铝均价达4035.7元/吨，同比提升39%，国内电解铝均价19921.6元/吨，同比提升约6.5%，电解铝利润由2023年的2213.88元/吨降低至1778.88元/吨 [6] - 2024年6月云南省电解铝产能基本满产，产能利用率高达99.32%，此后持续接近100%，公司通过文山与红河项目完成产能置换，水电铝规模或接近400万吨 [6] - 公司宣布派发末期股息每股102港仙，连同中期已派发的股息每股59港仙，全年累计派息每股161港仙，2024年股利支付率约为63%，较往年50%左右有明显提升 [6] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027年每股收益分别为2.36、2.33、2.57、2.63元，每股净资产分别为11.38、13.72、16.29、18.92元等 [7] - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为16.87%、 - 4.25%、0.93%、 - 0.02%，净利润增长率分别为95.21%、 - 1.52%、10.33%、2.40% [7] - 2024 - 2027年资产负债率分别为48.2%、42.0%、38.3%、33.4%，流动比率分别为1.4、1.8、2.1、2.6等 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [10] 报告的核心观点 - 拟控股亿华通，共绘氢能产业新蓝图；京津冀第一大高纯氢供应商，持续打造氢能产业新生态；财政加码拉动需求，成本端焦煤价格回落，焦炭业务有望触底回暖 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2020|2021|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|19,785|38,430|43,139|46,066|46,995|48,157|53,353| |(+/-)%|5|94.2|12.3|6.8|2.0|2.5|10.8| |毛利润（百万人民币）|3,223|5,530|4,275|3,325|2,971|3,304|3,788| |净利润（百万人民币）|1,700|2,613|1,855|861|429|822|1,113| |(+/-)%|24.7|53.7|-29.0|-53.6|-50.1|91.5|35.5| |PE|7.4|4.5|5.5|11.8|23.6|12.3|9.1| |PB|1.5|1.1|0.8|0.7|0.7|0.6|0.6|[8] 投资建议 - 维持“增持”评级，考虑到2024年以来焦炭行业盈利进一步下滑，下调2024 - 2026年净利润预测至4.29、8.22、11.13亿元（原9.14、10.67、15.12亿） [10] 业务发展 - 拟控股亿华通：2025年3月12日，公司宣布与北京亿华通科技股份有限公司签署框架协议，拟以定州旭阳氢能有限公司全部股权认购亿华通发行的A股股份，并配套总价约5.5亿元人民币认购新增A股股份，交易完成后将成控股股东；亿华通是中国领先氢燃料电池系统企业，收购可补齐其氢能产业链上游制氢、储运环节，降低燃料电池车辆综合使用成本，形成“低成本氢源 + 领先燃料电池技术”竞争优势，加速氢能商业化进程 [10] - 氢能产业布局：自2020年积极布局，在河北定州、邢台、唐山以及内蒙古呼和浩特拥有5条高纯氢产线，产能34吨/天，成京津冀第一大高纯氢供应商；在氢能应用方面，有4座加氢站、5吨/天加氢能力、5.5吨/天运氢能力，未来有望成利润新增长点 [10] - 焦炭业务：自2022年以来持续承压，2024年上半年降至底部，全行业基本亏损；2024年下半年以来，焦煤供需趋松，煤价跌幅大于焦炭，盈利或好转；2025年两会政策定调“稳中求进”，5%的GDP目标与4%赤字率组合有望抬升需求潜力，成本端焦煤供需仍趋松，业务盈利有望触底回暖 [10]