报告公司投资评级 - 周大福 (1929.HK) 的投资评级为 "增持" [1] 报告的核心观点 - 周大福 FY2025H1 收入受金价波动影响承压，但经营溢利同比增长 4% [1] - 公司计划回购不超过 20 亿港元股份 [1] - 公司拟派发中期股息每股 0.2 港元，派息率 78.9% [1] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 周大福发布 FY2025H1 中期报告，实现收入 394.08 亿港元，同比下降 20.4%，可比汇率下同比下降 20% [1] - 毛利 123.78 亿港元，同比增长 0.5% [1] - 销售及行政开支 59.78 亿港元，同比下降 2.8% [1] - 经营溢利 67.76 亿港元，同比增长 4% [1] - 毛利率 31.4%，同比提升 6.5 个百分点 [1] - 销售及行政开支比率 15.2%，同比提升 2.8 个百分点 [1] - 经营溢利率 17.2%，同比提升 4 个百分点 [1] 中国大陆市场 - FY2025H1 中国大陆收入 330.31 亿港元，同比下降 18.8% [1] - 零售/批发模式收入分别同比下降 21.9%/16.4%，占比 41.9%/58.1% [1] - 截至 2024.9.30，中国大陆周大福珠宝品牌门店 6968 家，净关店 239 家 [1] - 分产品，黄金/珠宝镶嵌同店销售分别同比下降 26.4%/29.8%，整体同店销售同比下降 25.4% [1] - 毛利率 31.2%，同比提升 6.2 个百分点 [1] - 销售及行政开支比率同比提升 2.3 个百分点至 13.8% [1] - 经营溢利率同比提升 4.2 个百分点至 18.3% [1] 中国港澳及其他市场 - FY2025H1 中国港澳及其他市场收入 63.77 亿港元，同比下降 27.9% [1] - 零售/批发模式收入分别同比下降 28.5%/24.2%，占比 86.1%/13.9% [1] - 截至 2024.9.30，周大福珠宝品牌门店于中国香港/中国澳门/其他市场分别拥有门店 67/17/61 家，净增减 -1/-2/3 家 [1] - 分产品，中国港澳同店销售同比下降 30.8%，其中黄金/珠宝镶嵌同店销售分别同比下降 34.8%/24.2% [1] - 毛利率 32.7%，同比提升 8.5 个百分点 [1] - 销售及行政开支比率同比提升 5.7 个百分点至 22.1% [1] - 经营溢利 7.37 亿港元，同比下降 3.2% [1] - 经营溢利率 11.6%，同比提升 3 个百分点 [1] 盈利预测 - 预计 FY2025-FY2027 收入分别为 895/915/938 亿港元，同比 -18%/+2%/+3% [2] - 预计归母净利润分别为 59.48/61.20/63.31 亿港元，同比 -8%/+3%/+3% [2] - EPS 分别为 0.60/0.61/0.63 港元，对应 11 月 27 日收盘价 PE 12/12/12X [2] 主要财务指标 - 营业收入：FY2024A 108713 百万港元，FY2025E 89508 百万港元，FY2026E 91450 百万港元，FY2027E 93821 百万港元 [3] - 归母净利润：FY2024A 6499 百万港元，FY2025E 5948 百万港元，FY2026E 6120 百万港元，FY2027E 6331 百万港元 [3] - EPS：FY2024A 0.65 港元，FY2025E 0.60 港元，FY2026E 0.61 港元，FY2027E 0.63 港元 [3] 财务预测表 - 流动资产：FY2024 79182 百万港元，FY2025E 79818 百万港元，FY2026E 82200 百万港元，FY2027E 84219 百万港元 [5] - 现金：FY2024 7695 百万港元，FY2025E 8759 百万港元，FY2026E 11327 百万港元，FY2027E 13522 百万港元 [5] - 应收账款及票据：FY2024 2897 百万港元，FY2025E 2528 百万港元，FY2026E 2698 百万港元，FY2027E 2664 百万港元 [5] - 存货：FY2024 64647 百万港元，FY2025E 65307 百万港元，FY2026E 64881 百万港元，FY2027E 64655 百万港元 [5] - 其他流动资产：FY2024 3943 百万港元，FY2025E 3224 百万港元，FY2026E 3294 百万港元，FY2027E 3379 百万港元 [5] - 非流动资产：FY2024 9637 百万港元，FY2025E 8735 百万港元，FY2026E 8133 百万港元，FY2027E 7720 百万港元 [5] - 固定资产：FY2024 4527 百万港元，FY2025E 3770 百万港元，FY2026E 3278 百万港元，FY2027E 2946 百万港元 [5] - 无形资产：FY2024 1281 百万港元，FY2025E 1136 百万港元，FY2026E 1027 百万港元，FY2027E 945 百万港元 [5] - 其他非流动资产：FY2024 3829 百万港元，FY2025E 3829 百万港元，FY2026E 3829 百万港元，FY2027E 3829 百万港元 [5] - 资产总计：FY2024 88819 百万港元，FY2025E 88553 百万港元，FY2026E 90334 百万港元，FY2027E 91939 百万港元 [5] - 流动负债：FY2024 57520 百万港元，FY2025E 56309 百万港元，FY2026E 57270 百万港元，FY2027E 58142 百万港元 [5] - 短期借款：FY2024 25281 百万港元，FY2025E 26181 百万港元，FY2026E 26881 百万港元，FY2027E 27481 百万港元 [5] - 应付账款及票据：FY2024 1041 百万港元，FY2025E 1038 百万港元，FY2026E 1125 百万港元，FY2027E 1107 百万港元 [5] - 其他流动负债：FY2024 31198 百万港元，FY2025E 29090 百万港元，FY2026E 29264 百万港元，FY2027E 29554 百万港元 [5] - 非流动负债：FY2024 4553 百万港元，FY2025E 4553 百万港元，FY2026E 4553 百万港元，FY2027E 4553 百万港元 [5] - 长期债务：FY2024 3342 百万港元，FY2025E 3342 百万港元，FY2026E 3342 百万港元，FY2027E 3342 百万港元 [5] - 其他非流动负债：FY2024 1211 百万港元，FY2025E 1211 百万港元，FY2026E 1211 百万港元，FY2027E 1211 百万港元 [5] - 负债合计：FY2024 62073 百万港元，FY2025E 60862 百万港元，FY2026E 61823 百万港元，FY2027E 62695 百万港元 [5] - 营业收入：FY2024 108713 百万港元，FY2025E 89508 百万港元，FY2026E 91450 百万港元，FY2027E 93821 百万港元 [5] - 其他收入：FY2024 287 百万港元，FY2025E 0 百万港元，FY2026E 0 百万港元，FY2027E 0 百万港元 [5] - 营业成本：FY2024 86428 百万港元，FY2025E 67576 百万港元，FY2026E 70302 百万港元，FY2027E 72540 百万港元 [5] - 销售费用：FY2024 9513 百万港元，FY2025E 9756 百万港元，FY2026E 8962 百万港元，FY2027E 8913 百万港元 [5] - 管理费用：FY2024 3787 百万港元，FY2025E 3759 百万港元，FY2026E 3567 百万港元，FY2027E 3471 百万港元 [5] - 研发费用：FY2024 0 百万港元，FY2025E 0 百万港元，FY2026E 0 百万港元，FY2027E 0 百万港元 [5] - 财务费用：FY2024 448 百万港元，FY2025E 415 百万港元，FY2026E 417 百万港元，FY2027E 396 百万港元 [5] - 除税前溢利：FY2024 8728 百万港元，FY2025E 7985 百万港元，FY2026E 8217 百万港元，FY2027E 8499 百万港元 [5] - 所得税：FY2024 2121 百万港元，FY2025E 1940 百万港元，FY2026E 1997 百万港元，FY2027E 2065 百万港元 [5] - 净利润：FY2024 6607 百万港元，FY2025E 6045 百万港元，FY2026E 6220 百万港元，FY2027E 6434 百万港元 [5] - 少数股东损益：FY2024 108 百万港元，FY2025E 97 百万港元，FY2026E 100 百万港元，FY2027E 103 百万港元 [5] - 归属母公司净利润：FY2024 6499 百万港元，FY2025E 5948 百万港元，FY2026E 6120 百万港元，FY2027E 6331 百万港元 [5] - EBIT：FY2024 9272 百万港元，FY2025E 8416 百万港元，FY2026E 8620 百万港元，FY2027E 8897 百万港元 [5] - EBITDA：FY2024 11557 百万港元，FY2025E 10018 百万港元，FY2026E 10021 百万港元，FY2027E 10160 百万港元 [5] - EPS：FY2024 0.65 港元，FY2025E 0.60 港元，FY2026E 0.61 港元，FY2027E 0.63 港元 [5] - 普通股股本：FY2024 9988 百万港元，FY2025E 9988 百万港元，FY2026E 9988 百万港元，FY2027E 9988 百万港元 [8] - 储备：FY2024 17036 百万港元，FY2025E 17884 百万港元，FY2026E 18605 百万港元，FY2027E 19236 百万港元 [8] - 归属母公司股东权益：FY2024 25715 百万港元，FY2025E 26563 百万港元，FY2026E 27283 百万港元，FY2027E 27914 百万港元 [8] - 少数股东权益：FY2024 1031 百万港元，FY2025E 1127 百万港元，FY2026E 1227 百万港元，FY2027E 1330 百万港元 [8] - 股东权益合计：FY2024 26746 百万港元，FY2025E 27690 百万港元，FY2026E 28510 百万港元，FY2027E 29244 百万港元 [8] - 经营活动现金流：FY2024 13836 百万港元，FY2025E 6493 百万港元，FY2026E 8585 百万港元，FY2027E 8687 百万港元 [8] - 净利润：FY2024 6499 百万港元，FY2025E 5948 百万港元，FY2026E 6120 百万港元，FY2027E 6331 百万港元 [8] - 少数股东权益：FY2024 108 百万港元，FY2025E 97 百万港元，FY2026E 100 百万港元，FY2027E 103 百万港元 [8] - 折旧摊销：FY2024 2285 百万港元，FY2025E 1602 百万港元，FY2026E 1401 百万港元，FY2027E 1264 百万港元 [8] - 营运资金变动及其他：FY2024 4943 百万港元，FY2025E -1154 百万港元，

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 报告的核心观点 - 科伦博泰的核心产品TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗获国家药监局批准上市，用于治疗既往至少接受过2种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性三阴性乳腺癌(TNBC)成人患者 [2] - 芦康沙妥珠单抗适应症广泛，多项适应症快速推进中，包括EGFRwt NSCLC、TNBC、HR+/HER2- BC等 [2] - 商业化进程即将开启，研发管线按计划推进中，预计2024年下半年至2025年上半年多款产品将获批上市 [2] 盈利预测与财务指标 - 预计2024~2026年科伦博泰总营业收入分别为19.93亿元、20.26亿元、30.85亿元 [2] - 预计2024~2026年归母净利润分别为-1.38亿元、-6.18亿元、-1.33亿元 [2] 资产负债表 - 2023A流动资产合计2,807百万人民币，2024E预计2,844百万人民币，2025E预计2,222百万人民币 [9] - 2023A现金及现金等价物1,529百万人民币，2024E预计1,709百万人民币，2025E预计1,043百万人民币 [9] - 2023A非流动资产合计702百万人民币，2024E预计759百万人民币，2025E预计798百万人民币 [9] - 2023A资产合计3,510百万人民币，2024E预计3,603百万人民币，2025E预计3,020百万人民币 [9] - 2023A流动负债合计1,110百万人民币，2024E预计816百万人民币，2025E预计830百万人民币 [9] - 2023A非流动负债合计70百万人民币，2024E预计72百万人民币，2025E预计72百万人民币 [9] - 2023A负债合计1,180百万人民币，2024E预计887百万人民币，2025E预计902百万人民币 [9] - 2023A股东权益合计2,329百万人民币，2024E预计2,715百万人民币，2025E预计2,118百万人民币 [9] 现金流量表 - 2023A经营活动现金流60百万人民币，2024E预计-439百万人民币，2025E预计-588百万人民币 [10] - 2023A投资活动现金流-1,025百万人民币，2024E预计95百万人民币，2025E预计-99百万人民币 [10] - 2023A筹资活动现金流2,382百万人民币，2024E预计504百万人民币，2025E预计0百万人民币 [10] - 2023A现金净增加额1,436百万人民币，2024E预计180百万人民币，2025E预计-667百万人民币 [10] 利润表 - 2023A营业收入1,540百万人民币，2024E预计1,993百万人民币，2025E预计2,026百万人民币 [11] - 2023A营业成本781百万人民币，2024E预计659百万人民币，2025E预计703百万人民币 [11] - 2023A销售费用20百万人民币，2024E预计103百万人民币，2025E预计327百万人民币 [11] - 2023A管理费用182百万人民币，2024E预计179百万人民币，2025E预计182百万人民币 [11] - 2023A研发费用1,031百万人民币，2024E预计1,237百万人民币，2025E预计1,423百万人民币 [11] - 2023A财务费用39百万人民币，2024E预计-46百万人民币，2025E预计-51百万人民币 [11] - 2023A净利润-574百万人民币，2024E预计-138百万人民币，2025E预计-618百万人民币 [11] - 2023A归属母公司净利润-574百万人民币，2024E预计-138百万人民币，2025E预计-618百万人民币 [11] 主要财务比率 - 2023A营业收入增长率91.62%，2024E预计29.35%，2025E预计1.68% [11] - 2023A归属母公司净利润增长率6.81%，2024E预计75.93%，2025E预计-346.96% [11] - 2023A毛利率49.28%，2024E预计66.94%，2025E预计65.32% [11] - 2023A净利率-37.27%，2024E预计-6.94%，2025E预计-30.49% [11] - 2023AROE-24.65%，2024E预计-5.09%，2025E预计-29.16% [11] - 2023A资产负债率33.63%，2024E预计24.63%，2025E预计29.86% [11] - 2023A净负债比率-65.63%，2024E预计-62.94%，2025E预计-49.21% [11] - 2023A流动比率2.53，2024E预计3.49，2025E预计2.68 [11] - 2023A速动比率2.14，2024E预计2.86，2025E预计2.03 [11] - 2023A总资产周转率0.68，2024E预计0.56，2025E预计0.61 [11] - 2023A应收账款周转率48.79，2024E预计70.28，2025E预计24.13 [11] - 2023A应付账款周转率2.14，2024E预计1.61，2025E预计1.69 [11] - 2023AEPS-2.58元，2024E预计-0.62元，2025E预计-2.77元 [11] - 2023AP/E-70，2024E预计-291，2025E预计-65 [11] - 2023AP/B17.2，2024E预计14.8，2025E预计19.0 [11]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级,目标价下调31%至HK$10.0 [1] 报告的核心观点 - 1HFY25业绩低于预期,2HFY25仍面临压力 [1] - 营收同比下降20.4%,净利润同比下降44.4% [1] - 毛利率提升6个百分点至31.6%,但黄金贷款公允价值损失较大 [1] - 下调FY25-FY27E净利润预测20-30% [1] - 宣布20亿港元股票回购计划和每股0.2港元股息 [1] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - FY25E营收预计同比下降16.2%,净利润同比下降23.3% [2] - FY26E和FY27E净利润预计分别增长28.1%和6.8% [2] - FY25E每股收益预计为0.50港元,低于市场预期的0.75港元 [2] - FY25E市盈率为14.7倍,市净率为2.8倍 [2] 财务摘要 - FY25E营收预计为910.57亿港元,同比下降16.2% [7] - FY25E净利润预计为49.94亿港元,同比下降23.2% [7] - FY25E毛利率预计为25.1%,同比提升3.4个百分点 [7] - FY25E净利率预计为5.5%,同比下降1.3个百分点 [7] 现金流 - FY25E经营活动现金流预计为197.45亿港元,同比增长42.7% [9] - FY25E资本支出预计为11亿港元,与上年持平 [9] - FY25E股息支付预计为47.46亿港元,同比下降46.3% [9] 估值比较 - 周大福FY25E市盈率为14.7倍,低于行业平均的16.9倍 [5] - 周大福FY25E市净率为2.8倍,低于行业平均的3.7倍 [5] - 周大福FY25E股息收益率为5.5%,低于行业平均的7.5% [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖科伦博泰（6990.HK），给予"买入"评级和 ADC 行业首选推荐，目标价 230 港元 [3] 报告的核心观点 - 科伦博泰是中国 ADC 行业龙头企业，凭借差异化的 ADC 分子设计、优秀的临床数据、先发优势及光明的国际化前景，有望成为全球 ADC 市场关键玩家之一 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 科伦博泰是中国 ADC 行业龙头企业，自研 ADC 技术平台受到全球 MNC 企业默沙东的认可，国际化前景光明 [4] - 科伦博泰在 ADC 开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批也是全球为数不多的建立一体化 ADC 研发平台的生物制药公司之一 [4] - 科伦博泰已和默沙东签署多达 9 项 ADC 资产的对外授权许可协议，总交易额（首付款+潜在里程碑付款）超 100 亿美元 [4] - 默沙东持有科伦博泰 6.0%的股权，可为公司 ADC 资产在海外临床和商业化提供强有力的支撑 [4] 核心资产 - SKB264（TROP2 ADC）具备全球同类最佳潜力，安全性好于 DS-1062 和 Trodelvy，间质性肺炎比例显著低于 DS-1062 [5] - SKB264 已于国内递交了 3 项适应症的 NDA，分别为 3L+ TNBC, 3L EGFRmt NSCLC, 2L EGFRmt NSCLC [5] - HR+/HER2- BC 有望于 1H25 递交中国 NDA [5] - 默沙东已开展 10 项国际三期临床试验，涵盖非小细胞肺癌、乳腺癌、胃癌、卵巢癌、子宫内膜癌等 [5] 商业化进展 - SKB264 的 3L TNBC 适应症有望于 2024 年底获批，3L EGFRmt NSCLC 适应症有望于 1H25 获批，2L EGFRmt NSCLC 有望于 2H25 获批 [6] - A166（HER2 ADC）有望于 2024 年底或 1H25 获批 HER2+ BC [6] - A140（西妥昔单抗生物类似药）有望于 2024 年底/2025 年初获批，A167（PD-L1）末线鼻咽癌适应症有望于 1H25 获批 [6] 财务预测与估值 - 预计 2024E/2025E/2026E 年收入为人民币 19.0/16.8/28.8 亿元，2024E/2025E/2026E 年净亏损为人民币 3.5/10.4/2.6 亿元 [6] - 基于经 POS 调整的收入预测和 DCF 估值模型，得到公司目标价为 230 港元，对应 513 亿港元市值 [6] 公司发展历程 - 科伦博泰成立于 2016 年，专注于创新药物研发、制造及商业化 [15] - 2022 年，科伦博泰与默沙东达成多项独家许可及合作协议，总交易额超 100 亿美元 [15] - 2023 年，科伦博泰完成香港上市，SKB264 国内提交上市申请 [16] 股权结构 - 科伦药业直接持有科伦博泰 51.9%股权，间接持有 15.5%股权，共计持有 67.4%股权 [23] - 默沙东持有科伦博泰 6.0%股权 [23] 公司管线 - 科伦博泰已深度布局 ADC、大分子、小分子三大研发平台，目前有 10 余款产品处于临床阶段 [39] - 4 款产品处于申请上市阶段，包括 SKB264（TROP2 ADC）、A166（HER2 ADC）、A167（PD-L1）、A140（西妥昔单抗生物类似药） [39] ADC 平台 - 科伦博泰的 ADC 平台 OptiDC 由三个能力支柱支持：对生物靶点和疾病的深入了解、经过测试和验证的 ADC 设计与开发专业知识以及 ADC 核心元件库 [49] - 科伦博泰的 ADC 设计策略体现在 SKB264 应用的专有药物连接子策略 Kthiol 中，实现了安全性与效力之间的平衡优化 [50] SKB264 临床进展 - SKB264 目前已有 3 项 NDA 申请获得国家药监局受理并获得优先审评资格，即 3L+ TNBC, 3L EGFRmt NSCLC, 2L EGFRmt NSCLC [76] - 默沙东已启动 10 项 SKB264 单药或者联合帕博利珠单抗或其他药物的用于多种适应症的全球 3 期临床研究 [77] SKB264 数据表现 - SKB264 用于 3L+ TNBC 的三期数据优异，潜在同类最佳，PFS 为 6.7m，ORR 为 45.4% [91][97] - 安全性方面，SKB264 未见新的不良反应信号，无间质性肺炎发生 [97]

投资评级 - 首次覆盖药明合联（2268 HK）给予"买入"评级 目标价为35港元 [2] 核心观点 - ADC市场增长迅猛 外包率高 药明合联作为全球领先的ADC外包服务商有望持续受益 [2] - 全球ADC市场规模预计从2022年的79亿美元增长至2030年的647亿美元 年均复合增长率30% [2] - 中国ADC市场预计从2022年的8亿元人民币增长至2030年的662亿元人民币 年均复合增长率72 8% [10] - 全球ADC外包服务市场预计从2022年的15亿美元增长至2030年的110亿美元 年均复合增长率28% [2] 公司概况 - 药明合联是全球第二大ADC等生物偶联药物的CRDMO 2022年全球市占率约9 8% [25] - 公司具备全方位一站式研究 开发及制造能力 涵盖生物偶联药物 单克隆抗体中间体及生物偶联药物相关连接子及有效载荷的发现 工艺开发及GMP生产 [34] - 公司开发周期平均为13至15个月 显著优于行业平均24至30个月 [35] 财务表现 - 2023年实现收入人民币21 2亿元 同比增长114% [87] - 1H24收入达到16 7亿元 同比增长68% [87] - 预计2024E 2025E 2026E分别实现33 9亿元 48 7亿元 67亿元收入 分别对应60% 44% 38% YoY增速 [87] - 1H24毛利率同比提升9 1个百分点至32 1% [95] - 预计2024E 2025E 2026E经调整归母净利润为8 2亿 11 2亿 15 3亿元 [102] 行业前景 - ADC药物作为精准化疗的产品 未来有足够的空间替代部分化疗药物市场（约1400亿元） [10] - 全球ADC外包服务市场呈现出相对集中的竞争格局 前五大参与者合计占50 0%的市场份额 [15] - ADC开发较为复杂 跨学科开发能力 全链条外包服务是客户挑选外包供应商的重要考量标准 [21] 公司优势 - 公司拥有10+种偶联技术 为业内最丰富的技术组合之一 [38] - WuXiDARx作为公司核心偶联技术 可有效改善ADC产品的药代动力学特征及稳定性 [41] - 公司在无锡 上海及常州设立三个基地 实现200公里内全方位CRDMO服务 缩短开发及生产时间 降低整体成本 [66] 客户与项目 - 截至1H24 公司管线中共有167个项目 临床前 1期 2期 3期项目数分别91个 47个 17个 12个 [71] - 1H24新增项目高达26个 未完成订单金额快速增长至8 4亿美元（+105% YoY） [71] - 1H24公司客户数量较2023年底增加74家至419家 实现38% YoY增速 [80] - 1H24收入按地域划分 北美贡献47% 中国贡献29% 欧洲贡献18% [84]

报告公司投资评级 - 优于大市(维持) [1] 报告的核心观点 - 第三季度公司收入微增 2.4%，经调净利润高基数下同比有所下滑 [7] - 国内酒店RevPAR高基数下承压，但开店提速下全年展店目标有望超额完成 [8] - 海外酒店收入稳定增长，积极重组和优化调整助力未来成长 [11] - 公司预计第四季度收入增1-5%，明年REVPAR不低于今年，国内外积极优化助力未来成长 [12] 根据相关目录分别进行总结 核心观点 - 第三季度公司收入微增 2.4%，经调净利润高基数下同比有所下滑 [7] - 国内酒店RevPAR高基数下承压，但开店提速下全年展店目标有望超额完成 [8] - 海外酒店收入稳定增长，积极重组和优化调整助力未来成长 [11] - 公司预计第四季度收入增1-5%，明年REVPAR不低于今年，国内外积极优化助力未来成长 [12] 国内酒店 - 2024Q3，公司国内酒店整体RevPAR 256元/-7.9%（ADR-7.0%, OCC-1.0%），高基数（2023Q3RevPAR较2019Q3+29%）和天气影响 [8] - 成熟门店同店RevPAR 258元/-10.3%（ADR-8.4%，OCC-1.8pct） [8] - 2024Q3，公司新签约超800家，新开774家/关店217家（剔除软品牌和汉庭1.0为123家）/净增557家，预计2024年有望超额完成2400家的开店目标 [8] - 截止2024Q3末，国内酒店10707家，客房达103万间 [8] - 2024Q3，公司实现国内收入51.62亿元/+1.0%，处收入指引增1-4%区间 [8] - 其中直营/加盟收入-10.4%/14.7%，直营业务略拖累 [8] - 2024Q3，公司实现经调整业绩14.6亿元/-6.2%，经调整EBITDA 20.9亿元/-7.5%，有所承压 [8] 海外酒店 - 2024Q3，海外DH整体RevPAR+3.7%（ADR+2.5%，OCC+0.8pct） [11] - 收入12.8亿元/+8.9%，经调归母业绩亏损0.89亿元，同比增亏 [11] - 今年Q3，公司对DH进行了优化调整：1、总部精简人员和成本费用优化，带来一次性重组成本0.81亿元RMB；2、践行轻资产战略，退出了丹麦的14家自营酒店业务；3、全面接管Zleep品牌，上述优化预计将在2025年体现成效 [11] 公司展望 - 公司预计2024Q4 RevPAR中个位数下滑，但同比降幅收窄；预计Q4收入增1-5%；预计明年整体REVPAR有望不低于今年 [12] - 国内酒店继续强扩张提升综合竞争力：1、继续加速下沉；2、新发布桔子2.5，并加速城际+水晶等中高端酒店布局；3、休闲强商旅弱，在线旅游平台相对优势下，公司本季度强化直销能力，提高以门店为中心的周边获客能力，加速商旅协议客户拓展，企业商旅协议用户间夜贡献同增41%，Q3中央预订比例达64.2%/+2.2pct [12] - 同时，公司今年对海外业务加速轻资产优化和经营提升，助力未来改善 [12] 盈利预测和财务指标 - 2022年营业收入13,862百万元，2023年21,882百万元，2024E 23,305百万元，2025E 24,377百万元，2026E 25,944百万元 [4] - 2022年经调整归母净利润-1375百万元，2023年3512百万元，2024E 3935百万元，2025E 4497百万元，2026E 5215百万元 [4] - 2022年经调整每股收益-0.43元，2023年1.09元，2024E 1.23元，2025E 1.40元，2026E 1.62元 [4] - 2022年EBIT Margin -9.0%，2023年17.4%，2024E 16.9%，2025E 19.1%，2026E 21.7% [4] - 2022年净资产收益率（ROE）-20.9%，2023年33.7%，2024E 25.2%，2025E 24.1%，2026E 23.7% [4] - 2022年市盈率（PE）-56.8，2023年22.2，2024E 19.8，2025E 17.4，2026E 15.0 [4] - 2022年EV/EBITDA 672.4，2023年25.8，2024E 26.2，2025E 23.0，2026E 19.6 [4] - 2022年市净率（PB）8.94，2023年6.43，2024E 5.30，2025E 4.41，2026E 3.68 [4]

投资评级 - 报告对天立国际控股(1773 HK)维持"推荐"评级 [4][7] 核心观点 - 公司FY24业绩略超预期 营收33 2亿元 同比+44% 归母净利5 6亿元 同比+66% 经调净利5 8亿元 同比+56% [2] - 一干多支战略稳步推进 FY25在校生人数维持良好增长 截止2024年秋季开学 校网内学生总数13 0万人 同比+30% 其中高中生5 4万人 同比+46% 占比提升至41 5% [2] - 公司FY24综合教育业务收入17 4亿 同比+43% 主要来自学费及游研学 素质教育服务收入增长 产品销售9 2亿 同比+66% 综合后勤6 0亿 同比+23% 托管业务0 6亿 同比+53% [2] - 天立旗下办学实力优异 2024年高考川内成熟学校一本率平均55% 本科上线率90%以上 远超四川省平均水平 全集团层面成长期 培育期学校一本率提升20%以上 本科率提升30%以上 [2] - 公司轻资产转型进展顺利 FY24费用管控稳健 销售费用率+0 6pct 管理费用-2 7pct 净利率提升2 5pct至16 8% ROE提升8 5pct至24 3% [3] 财务预测 - 预计公司FY25-27归母净利分别为7 4亿 9 5亿 11 4亿 对应PE分别为12X 9X 8X [4] - 预计公司FY25-27营业收入分别为40 02亿 47 44亿 54 58亿 同比增速分别为21% 19% 15% [5] - 预计公司FY25-27归母净利润分别为7 35亿 9 49亿 11 44亿 同比增速分别为28% 29% 21% [5] - 预计公司FY25-27摊薄EPS分别为0 35元 0 45元 0 54元 [5]

投资评级 - 报告对周大福(1929 年香港)的投资评级为"买入"，目标价下调31%至10.0港元，对应2025财年的市盈率为20倍 [1][3] 核心观点 - 周大福2025财年中期营收同比下降20.4%，净利润下降44.4%，主要受消费者信心疲弱和金价上涨导致的黄金贷款公允价值损失影响 [1] - 公司宣布20亿港元的股份回购计划，并每股派发0.2港元股息 [1] - 预计2025/26/27财年净利润增长率分别为-23.3%/28.1%/6.8% [1] - 预计FY25E收入下降中个位数百分比，营业利润率提高1.5-3个百分点 [2] 财务表现 - 1HFY25收入394亿港元，同比下降20.4%，净利润25亿港元，同比下降44.4% [1] - 毛利率上升6个百分点至31.6%，黄金贷款公允价值损失31亿港元 [1] - 预计FY25/26/27E收入分别变化-16.2%/-2.4%/+3.2% [2] - 预计FY25/26/27E净利润分别为49.9亿/63.9亿/68.3亿港元 [2] 股东回报 - 1HFY25每股派发股息0.2港元，派息比率从55%上升至79% [3] - 公司计划通过提高运营现金流和减少库存筹集20亿港元用于股票回购 [3] 估值与同业比较 - 当前股价7.33港元，目标价10.0港元，潜在涨幅36.4% [5] - 周大福2025E市盈率14.7倍，低于同业平均16.9倍 [8] - 周大福2025E市净率2.8倍，低于同业平均3.7倍 [8] 财务预测 - 预计FY25/26/27E收入分别为910.6亿/888.5亿/917.3亿港元 [7] - 预计FY25/26/27E净利润分别为49.9亿/63.9亿/68.3亿港元 [7] - 预计FY25/26/27E毛利率分别为25.1%/25.5%/25.8% [7]

公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 公司业绩表现低于预期，主要是由于黄金价格处于历史高位，对终端零售有抑制作用，公司调整门店导致门店数量下滑 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 公司2025财年半年报显示，1HFY2025实现营业收入394.08亿港元，同比减少20.43%，实现本公司股东应占溢利25.30亿港元，同比减少44.40% [1] - 2024年10月1日至11月18日未经审核之主要经营数据：公司集团零售值同比下降15%，其中：中国内地零售值同比下降14.2%，中国香港、中国澳门及其他市场零售值同比下降20% [1] - 1HFY2025公司综合毛利率为31.41%，同比上升6.49个百分点。公司毛利率提升主要是由于金价提升较多且一口价黄金产品占比提升 [2] - 1HFY2025公司期间费用率为15.95%，同比上升2.87个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为10.58%/4.59%/0.78%，同比分别变化+1.71/+1.04/+0.11个百分点 [2] 渠道与营销 - 截至2024年9月30日，公司集团门店共计7346家（较2024年3月31日净减240家），其中：中国内地周大福珠宝品牌门店共计6968家（较2023年3月31日净减239家），中国香港及中国澳门及其他市场周大福珠宝品牌门店共计145家（较2023年3月31日数量持平） [3] - 2024年公司举办多次营销活动，推广周大福传福系列及周大福故宫系列，同时为VIP顾客策展多场专属的高级珠宝鉴赏会 [3] - 2024年9月，公司在中国香港中环的首家全新概念体验店正式开业，公司预计于2025年在上海开设中国内地首家旗舰店 [3] - 2024年4月起，"周大福官方商城"在内地的小程序增加实境"AR"技术提供珠宝试戴服务 [3] 盈利预测 - 下调对公司FY2025/FY2026/FY2027的本公司股东应占溢利的预测34%/23%/20%至49.44/62.60/70.14亿港元 [4]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 老铺黄金打造了独特的竞争优势，国内高端黄金珠宝领域具有良好的发展潜力，当前体量尚小，未来发展可期 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 老铺黄金是一家加工和销售黄金珠宝的连锁企业，以"老铺黄金"为品牌，推广古法黄金概念。公司在全国14个城市设有33家门店。2023年全年和2024年上半年，公司收入分别为人民币32.8亿元和35.2亿元，分别同比增长145%和148%，净利润分别为4.16亿元和5.87亿元，分别同比增长342%和198%，增长态势非常强劲 [14] 股权结构 - 公司股权比较集中，大股东为徐高明和徐东波父子，合计控股67.6%。股权激励平台持有6%，陈国栋、黑蚁资本、复星创富、腾讯均为财务投资人，分别持有9.1%、3.0%、6.0%、14.3% [16] 历史发展 - 老铺黄金创立于2009年，是中国第一家推广「古法黄金」概念的品牌。2017年开始加快开店节奏，目前共计进入14个城市，门店数量达到33家 [19] 管理层简介 - 公司管理层具有丰富的行业经验，徐高明先生为公司的创始人、执行董事、董事长、总经理兼研发部总监。冯建军先生为公司执行董事兼副总经理，主要负责公司的市场拓展。徐锐先生为公司的执行董事兼营业部总经理，主要主持公司营业部全面管理工作。蒋霞先生为公司的执行董事，主要主持公司质检部全面管理工作 [21] 经营概况 - 2021/2022/2023年公司收入为12.65/12.94/31.80亿元，年复合增长率达58.6%，24H1实现收入35.20亿元，同比增长1.48倍。2021/2022/2023年公司毛利率为41.2%/41.9%/41.9%，24H1毛利率为41.3%，相对稳定。2021/2022/2023/24H1净利润分别为1.13/0.95/4.16/5.87亿元，24H1实现了同比198%的增长 [24] 公司投资亮点 首推古法黄金，定位高端金饰，进行差异化竞争 - 老铺黄金创立于2009年，是中国第一家推广「古法黄金」概念的品牌。古法黄金的特点在于利用复杂的工艺技术，用足金制作花样繁复的黄金首饰。公司坚持产品原创，引领了行业的潮流，更重要的是打造产品的差异化 [32] - 公司品牌定位高端，不断地推出高质量产品，使老铺黄金在消费者中成为一个广受高净值人群认可和高度关注的品牌。根据胡润研究院于2023年3月发布的《2023胡润至尚优品—中国高净值人群品牌倾向报告》，老铺黄金品牌与众多一线珠宝品牌一同上榜高净值人群最青睐的十大珠宝品牌，是仅有的两家中国珠宝品牌之一 [36] - 老铺黄金门店的高价产品占比远远高于同行，走高端定价策略的路线。公司10000元以上的产品销售额约占整体收入的90%，而其他同类品牌中，10000万以上产品的占比没有高于20%的。老铺黄金在定价策略上明确了自己的高端市场定位 [37] - 从门店布局上也可以看到公司将高端策略进行到底。与同行通过加盟形式大量扩张，以及致力于进入下沉市场不同，公司在开店节奏和选址上始终比较克制，并且仅以自营模式拓店。公司目前拥有33家门店，均为自营门店。自营模式让公司能够严格控制产品及服务质量，对销售及客户服务进行精细管理，有利树立及维护公司的品牌形象 [43] 黄金消费因需求变化有波动，长期呈增长态势 - 金价持续上行。近年来，受到地缘政治、美联储降息、人民币贬值等多重因素的影响，金价持续稳步上涨，以上金所SEG黄金9999为例，目前已达到623元/克，较年初已经上涨28.9%。黄金在过去十年年化收益率为5.68%，所以目前正处于涨幅相对比较快的阶段。从长期来看，金价向上的走势是不会变的 [55] - 金价上涨，产业链多环节受益。黄金饰品的生产制作和销售过程经过多个环节，包括生产商、品牌商、加盟商，最后到消费者，在每个环节都会有一定比例的加价。当金价上涨的时候，从黄金原材料价格到消费终端的零售标价都会大致同比例上涨，不同品牌可能会因为成本加成或固定单克使用费的模式的不同而有所差别 [55] - 高端定位有助于减少金价波动带来的影响。老铺黄金24年上半年依然实现了强劲增长，收入增长148%，净利润增长198%。我们认为一方面是公司体量较小，知名度提升后增速显著提升，另一方面是公司定位高端，公司的产品不与金价直接挂钩，而是采用一口价的形式，坚持不降价、并且每年低频次提价，因此抗波动能力相对较强 [61] 渗透率低，发展空间广阔 - 老铺黄金目前的门店数量较少，仅有33家，未来拓展的空间巨大。相比之下，其他同行的门店数量多在3000家以上。即使参考头部奢侈品品牌在中国门店数量在30-70家不等，还有拓展的空间。除此以外，海外如日韩、新加坡等亚洲地区也有发展机会 [64] - 从全球门店的布局来看，参考一些头部奢侈品同行，都在100家以上，意味着老铺黄金在全球的门店布局的上限还有很高。当然考虑到文化差异，在亚洲地区的发展潜力更大一些。综合来看，我们认为老铺的门店数量可能还有翻倍的空间 [67] 行业 中国珠宝行业 - 中国珠宝市场的需求持续旺盛。珠宝作为一种货重的天然或人造材料，经加工后用于佩戴装饰。实际上珠宝产品并非一般商品，除了作为饰品佩戴外，还可以看作是一种特殊的财产。珠宝具备着存量少、价值高、增值快等属性，被视为利润空间较大的投资工具。中国的珠宝来源丰富，种类繁多，珠宝消费和收藏的历史悠久，因此中国珠宝市场的需求一直较为旺盛 [71] - 中国珠宝市场规模由2018年的人民币5,800亿元稳步增长至2023年的人民币8,200亿元，复合年增长率为7.2%，主要是由于居民购买力不断提高及对日常佩戴的需求多样化。未来随着中国公民购买力的持续提高，珠宝产品需求持续旺盛，预计中国珠宝市场于2023年至2028年将以6.8%的复合年增长率进行增长，并于2028年底前达到总销售收入人民币11,400亿元 [71] 中国黄金珠宝市场 - 黄金珠宝市场规模快速增长。黄金珠宝以黄金为主要原材料。按销售收入计，黄金珠宝的市场规模由2018年的人民币3,080亿元整体增长至2023年的人民币5,180亿元，复合年增长率为11.0%。2020年由于受到疫情的影响，线下销售受阻，黄金珠宝销售有所下滑。随着消费升级及年轻化消费群体的兴起，黄金珠宝市场预计将继续以复合年增长率9.4%的速度增长，于2028年达到人民币8,110亿元 [77] - 古法黄金市场增速遥遥领先。足金珠宝按加工技术可分为普通黄金珠宝、硬金珠宝及古法黄金珠宝。其中，目前在足金市场上销售收入规模最大的足普通黄金珠宝，指的是通过常规加工技术(包括冲压、车花、抛光等)而成的纯金，目前制作工序可完全由自动机器完成，通常容易变形且产品类型单一；硬金珠宝具有高强度、轻巧的特点，主要采用电铸方式生产，通过提高金含量、pH值、工作温度、有机发光剂含量、电铸溶液搅拌速度等方式可提高黄金的硬度和耐磨性；古法黄金珠宝足设计富蕴文化内涵的足金，经特殊的中国传统技术(包括锤碟、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝）加工而成。由于所有的古法黄金珠宝均需要手工制作，部分加工步骤需要熟练工匠手工制作，因此生产通常较普通黄金珠宝更为耗资及耗时。古法黄金的设计性和工艺性使其深受消费者青睐，在2018年至2023年期间以64.6%的复合年增长率进行高速增长，预计到2028年古法黄金珠宝的销售收入将达到人民币4,214亿元，2023年至2028年预计复合年增长率达21.8%，未来古法黄金的市场规模将远超硬金和普通黄金珠宝 [89] 行业竞争格局 - 古法黄金市场竞争相对激烈，老铺黄金有其独特优势。中国古法黄金珠宝市场份额相对集中在头部企业，按照2023年中国古法黄金珠宝销售收入计的前五大品牌市场份额合计46.1%。其中，排名第一的品牌是周大福，主要销售镶宝石珠宝、铂金/K金产品、黄金产品及手表，2023年古法黄金珠宝收入预计约310亿元，占19.7%的市场份额；排名第二的品牌是老凤祥，主要从事珠宝及黄金、文房及工艺品的销售，2023年古法黄金珠宝收入预计约173亿元，占11.0%的市场份额；排名第三的品牌是中国黄金，主要从事黄金珠宝销售及金条加工，2023年古法黄金珠宝收入预计约91亿元，占5.8%的市场份额；排名第四的品牌是豫园股份，主要经营珠宝时尚、食品饮料、美容保健、钟表、百货等业务，2023年古法黄金珠宝收入预计约86亿元，占5.7%的市场份额；排名第五的品牌是梦金园，主要从事黄金珠宝的加工、零售、回收等业务，2023年古法黄金珠宝收入预计约61亿元，占3.9%的市场份额。除了前五大品牌外，老铺黄金在行业中排名第七，2023年古法黄金珠宝收入预计约32亿元，占2.0%的市场份额。在古法黄金珠宝市场的前十大参与者中，老铺黄金是唯一专注于古法黄金珠宝产品的品牌和采用自营模式经营全部线下门店的三个品牌之一 [97] 财务分析 - 多方面因素驱动收入实现高速增长。近年来随着业务和门店网络的持续扩张，老铺黄金的收入规模也实现了快速增长，从2021年的12.65亿元增长至2023年的31.80亿元，CAGR为58.6%；2024年上半年，公司更是录得超过去年全年的收入规模，达到35.20亿元，同比增长148.3%。公司收入的快速增长主要受到以下几个方面的因素驱动：1）经济复苏带动消费恢复，从而影响零售端表现；2）随着门店网络持续扩张，以及品牌影响力的持续提升，公司得以覆盖更多消费者；3）消费升级的大趋势以及黄金价格的上涨带动了消费者对于古法黄金的购买意愿提升；4）黄金珠宝兼具消费和投资属性，在全球政治及经济环境波动的背景下也被看作是避险资产，从而带动公司产品价格的提升 [100] - 公司毛利率水平维持稳定。古法黄金工艺更为精密复杂，毛利率较普通珠宝产品更高，根据弗若斯特沙利文，古法黄金珠宝的平均毛利率约为35%，普通黄金珠宝的平均毛利率约为25%。同时，由于公司采取自营模式，因此与采取加盟经营的同行相比能够录得更高的毛利率水平。公司2021/2022/2023年毛利率为41.2%/41.9%/41.9%，2023及2024年上半年毛利率分别为41.7%/41.3%，毛利率轻微波动的原因主要是产品组合发生变化。虽然原材料黄金的采购成本波动也会影响毛利率，但由于公司的产品设计和工艺相对复杂，具有较高的定价空间，因此毛利率能够基本维持在稳定水平 [105] - 净利率持续提升，费用率下降，规模效应显现。虽然从绝对值水平来看，公司的收入和利润均快速提升，但从盈利能力上来看，公司的表现也有过短期波动。虽然业务规模的提升也会带来费用的增加，但由于费用构成中有固定和非固定的部分，因此费用不完全等比例随收入变化。公司2021/2022/2023年净利率分别为9.0%/7.3%/13.1%，2024年上半年净利率为16.7%，2022年净利率下降主要是因为业务扩张带来费用增加快于收入，导致费用率有所提升，2023年及2024年上半年净利率稳步上升，主要是因为收入大幅增长，使得费用率水平下行，从而带动净利率提升。随着业务扩张，规模效应也逐渐显现 [107] 盈利预测及估值 财务报表预测 - 老铺黄金在24年上半年实现了强劲的业绩增长，虽然下半年行业因为金价的快速上涨承受一些压力，但是我们认为老铺的高端定位使得它的业绩收到金价波动的影响较小，我们依旧预期今年整体会实现强劲的增长。我们预期24/25/26年门店数量将达到34/38/42家，单店收入保持100%/10%/10%的增长。综合以上关键假设，我们预计24/25/26年公司收入将达到73.8/91.3/11.6亿人民币，24/25/26年净利润为11.2/14.5/17.8亿元，对应每EPS收益为7.1/9.3/11.3港元 [113] 估值分析 - 我们采用PE估值和DCF两种方法进行估值。我们选取了国内上市的黄金珠宝公司以及国外的奢侈品箱包公司进行比较。黄金珠宝企业估值偏低，2025年预测PE的平均值在15.1x。而海外奢侈品箱包企业估值较为合理，25年平均预测PE为24.9x。考虑到公司的高端定位和发展阶段，我们给予公司25年PE倍数25x。2025年预测EPS为9.3港元，对应股价测算为233港元。用DCF方式估算时，考虑公司的成长阶段和行业发展空间，我们给予WACC为7.5%，短期增速15%，长期给予2%的增速。合理市值为401亿港元，对应股价为238港元。综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为235元，较最新收盘价有22%的上涨空间 [118]