投资评级与目标价 - 报告对海尔智家(6690 HK)给予“买入”评级 [2] - 目标价设定为30.10港元，较当前收盘价21.88港元有37.6%的潜在上涨空间 [1] - 目标价基于12倍2026年预测市盈率，并已从先前水平下调 [6][7] 核心观点与业绩回顾 - 2025年业绩低于预期，营业收入同比增长5.7%至3,023.29亿元人民币，归母净利润同比增长4.4%至195.53亿元人民币 [6] - 2025年第四季度业绩受高基数及行业竞争影响显著，收入与归母净利润分别同比下降6.7%和39.2% [6] - 2025年全年毛利率为26.1%，同比下降1.1个百分点，但公司通过数字化转型和运营效率提升部分对冲了压力 [6] - 管理层指引2026年收入与利润均将实现中个位数增长，且利润增速将高于收入增速 [6] - 基于近期销售趋势，报告下调了公司2026-2027年归母净利润预测10-11%，并相应下调目标价 [6][7] 财务预测与估值 - 预测2026年至2028年营业收入分别为3，136.27亿、3，238.04亿和3，334.82亿元人民币，对应同比增长率分别为3.7%、3.2%和3.0% [5] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为202.98亿、218.47亿和234.72亿元人民币，对应每股盈利分别为2.26、2.43和2.61元人民币 [5] - 估值方面，基于预测的2026年每股盈利2.26元人民币，当前股价对应的市盈率分别为2026年8.5倍、2027年7.9倍和2028年7.4倍 [5] - 报告预测的2026-2027年营业收入和净利润普遍高于市场（Visible Alpha）一致预期 [9] 业务分项表现 - **中国市场**：2025年中国内地业务收入同比增长3.1%至1，465亿元人民币，但第四季度受补贴退坡影响同比下滑约15% [6] - **高端品牌**：卡萨帝品牌在2025年实现双位数收入增长，Leader品牌聚焦年轻用户，收入同比增长30% [6] - **海外市场**：2025年海外业务收入同比增长8.3%至1，558亿元人民币，第四季度维持个位数增长 [6] - **区域表现**：北美市场全年收入持平；欧洲市场白电收入实现双位数增长，盈利能力大幅改善；南亚、东南亚及中东非等新兴市场增长强劲，收入分别同比增长23.2%、13.4%和55.8% [6] 股东回报与资本管理 - 公司提高股东回报，2025年度现金分红比例从2024年的48%提升至55% [7] - 公司规划未来三年持续提升派息率，目标2026年不低于58%，2027-2028年提升至不低于60% [7] - 公司同时宣布了积极的股份回购计划 [7] - 基于当前预测，2026年至2028年的股息率分别为6.5%、7.2%和7.8%，具有吸引力 [5][7] 公司基本数据 - 公司当前市值为2，163.25亿港元 [4] - 股价52周波动区间为19.82港元至27.82港元 [4] - 年初至今股价变化为下跌9.88% [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，营收与归母净利润实现双位数增长，分别为257.4亿元（同比+11.2%）和26.9亿元（同比+16.1%）[2][4] - 公司作为较早出海的零部件企业，海外产能布局完善，全球化经营能力优秀，投产高峰已过，随着全球电池盒工厂顺次落地、智能外饰等新产品订单放量以及中系客户加速开拓，产能利用率与盈利水平有望持续提升[2] - 欧洲新能源汽车市场高景气度加速公司主业增长，电池盒业务表现突出，同时公司前瞻布局机器人、AI服务器液冷、eVTOL等新兴领域，有望打开第二成长曲线[2][5] - 公司现金流显著改善，2025年下半年经营性现金流净额达26.8亿元（同比+73.3%），2025年分红8.1亿元，分红率提升至30%（同比+10个百分点）[5] 财务业绩分析 - **2025年全年业绩**：实现营收257.4亿元，同比增长11.2%；实现归母净利润26.9亿元，同比增长16.1% [2][4] - **2025年下半年业绩**：实现营收134.5亿元，同比增长11.6%；实现归母净利润14.2亿元，同比增长13.1%，对应归母净利率为10.5%（同比+0.1个百分点）[5] - **分产品收入（2025H2）**： - 车身结构件（含电池盒）：收入39.5亿元，同比大幅增长34.0% [5] - 塑件：收入32.7亿元，同比增长8.1% [5] - 铝件：收入24.3亿元，同比下降18.2% [5] - 金属及饰条件：收入28.7亿元，同比下降2.6% [5] - **分地区收入（2025H2）**： - 国内收入：51.0亿元，同比增长6.3% [5] - 海外收入：83.5亿元，同比增长15.0%，海外收入占比达62.1%（同比提升1.9个百分点）[5] - **盈利能力**： - 2025年下半年整体毛利率为27.8%（同比-1.6个百分点，环比-0.5个百分点）[5] - 电池盒业务毛利率为24.7%（同比+2.6个百分点，环比+1.7个百分点），规模效应显现[5] - **费用控制**： - 2025年下半年销售、行政及一般费用率约为11.7%，同比持平[5] - 研发费用率为5.8%（同比-0.3个百分点），规模效应下费用率下降[5] - **现金流与资本开支**： - 2025年下半年经营性现金流净额26.8亿元，同比大幅增长73.3% [5] - 2025年下半年资本开支12.2亿元，同比增长46.4% [5] 业务发展亮点 - **电池盒业务**：技术及市占率领先，并拓展至底盘结构件，受益于欧洲新能源汽车市场高增长（2025H2欧洲新能源车销量216.6万辆，同比+42.0%），该业务持续快速增长[5] - **客户多元化**：2025年新获得奇瑞、比亚迪、长安、大众等多家车企电池盒订单，并获得欧洲丰田、长城、吉利等车企的底盘结构件订单[5] - **智能外饰**：加强与中系及日系品牌合作，在手订单持续放量[2][5] - **新业务前瞻布局**： - **液冷**：分水器和浸没式液冷柜等产品已获台湾客户订单并批量交付[5] - **机器人**：与智元（智元机器人）签订战略合作协议，将以Tier 0.5身份协同研发电子皮肤、关节、无线充电等环节，并已向多家客户小批量供货，开启全球化布局[2][5] - **无线充电**：与多家中系车企进行联合项目研发[5] - **低空经济（eVTOL）**：与亿航智能战略合作，共同研发飞行器机体和旋翼产品[5] 行业与市场环境 - **全球汽车市场**：2025年下半年主要市场产销增长，中国乘用车产量同比+7.3%，美国轻型车销量同比+1.1%，欧洲乘用车注册量同比+6.1% [5] - **欧洲新能源汽车市场**：呈现高景气度，2025年下半年销量216.6万辆，同比大幅增长42.0%，其中主要车企集团如大众（新能源车销量58.7万辆，同比+61.7%）、宝马（19.5万辆，同比+22.7%）、Stellantis（16.2万辆，同比+23.5%）、雷诺&日产（12.9万辆，同比+62.5%）均实现强劲增长[5] 未来展望与盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为32.3亿元、40.3亿元、48.8亿元[5] - 对应市盈率（PE）分别为10.8倍、8.7倍、7.2倍[5] - 随着全球电池盒产能落地、新产品放量、中系客户开拓以及产能利用率提升，公司盈利水平有望持续提升，驱动二次成长[2][5]

投资评级与目标价 - 报告给予海天味业“买入”评级 [4] - 目标价上调至41.30港元，较当前收盘价36.30港元有13.8%的潜在上涨空间 [1][7] 核心观点 - 2025年业绩略超预期，营收同比增长7.3%至288.73亿元人民币，归母净利润同比增长11.0%至70.38亿元人民币 [7] - 看好公司作为行业龙头在餐饮渠道复苏阶段继续扩张市场份额的潜力 [7] - 公司承诺2025-27年分红率不低于80%，增强了股东回报的可见度 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年营收288.73亿元人民币，同比增长7.3%；归母净利润70.38亿元人民币，同比增长11.0%；单四季度营收/归母净利润分别同比增长11.4%/12.2% [7] - **盈利能力提升**：2025年毛利率同比提升3.3个百分点至39.4%，净利率小幅改善0.8个百分点至24.4%，主要得益于部分原材料成本下降及数字化转型带来的降本增效 [7] - **盈利预测上调**：基于餐饮渠道复苏趋势，上调2026-27年收入预测约1%，上调净利润预测5% [7] - 2026E营收313.13亿元人民币（同比增长8.4%），归母净利润82.02亿元人民币（同比增长16.5%）[3][8] - 2027E营收338.03亿元人民币（同比增长8.0%），归母净利润89.50亿元人民币（同比增长9.1%）[3][8] - **利润率展望**：预计毛利率将持续改善，2026E-2028E分别为40.1%、40.2%、40.3%；净利率预计分别为26.2%、26.5%、26.5% [8][14] - **估值**：基于25倍2026年预期市盈率得出目标价，当前股价对应A股折价约20% [7] 业务与产品分析 - **核心产品稳健增长**：2025年酱油/蚝油/调味酱收入分别同比增长8.6%/5.5%/9.3%，增长主要由销量驱动 [7] - **健康产品高速增长**：以有机和减盐为代表的健康系列产品收入同比高速增长48.3% [7] - **渠道多元化**：线下渠道全年收入257.6亿元人民币，同比增长7.9%；线上收入同比大幅增长31.9%至16.4亿元人民币，占主营业务收入比重提升至6.0% [7] 财务数据与比率摘要 - **每股收益**：2025年为1.235元人民币，预计2026E-2028E分别为1.439、1.570、1.688元人民币 [3][14] - **盈利能力指标**：预计ROE将从2025年的17.0%提升至2028E的21.1% [14] - **资产状况**：公司处于净现金状态，流动比率健康 [14] - **运营效率**：存货周转天数预计从2025年的53.2天微降至2028E的51.7天 [14]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高势能增长，营收与经调整净利润均同比增长约30%，品类与渠道协同发力 [1] - 公司作为中国高端美妆龙头，彩妆业务稳健，护肤业务快速增长，并拓展香水业务以打开新增长空间，同时启动海外扩张计划为长期增长注入新动能 [7] - 基于公司增长前景，预计2026-2028年营收与归母净利润将保持20%以上的复合增长，当前估值具有吸引力 [2][7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入50.50亿元，同比增长30.01%；经调整净利润12.09亿元，同比增长30.79% [1] - **2025下半年业绩**：实现营收24.62亿元，同比增长28.70%；经调整净利润5.37亿元，同比增长29.28% [1] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为65.99亿元、83.18亿元、103.12亿元，同比增长30.7%、26.0%、24.0% [2][7] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为15.87亿元、20.28亿元、25.65亿元，同比增长31.8%、27.8%、26.5% [2][7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.24元、4.14元、5.23元 [2][8] 业务分拆与运营表现 - **分品类收入**： - 彩妆品类：收入29.96亿元，同比增长30.04%，拥有381款单品，星空眼影、大地眼影等新品贡献增量，大促期间稳居抖音彩妆榜首 [7] - 护肤品品类：收入18.73亿元，同比增长31.08%，黑金系列、奢华鱼子面膜等明星单品持续拉动 [7] - 香氛品类：收入0.34亿元，产品矩阵持续丰富，推出“国韵凝香”和“闻道东方”两大系列 [7] - **分渠道收入**： - 线上渠道：收入24.77亿元，同比增长38.83%，主要因加强线上销售和营销活动 [7] - 线下渠道：收入24.26亿元，同比增长24.49%，受益于同店营收提升17%、高端商场入驻及品牌旗舰店开业；截至2025年底，共有412个自营专柜和33个经销商专柜 [7] - **盈利能力指标**： - 2025年毛利率为84.22%，同比微降0.15个百分点；2025下半年毛利率为84.26%，同比提升0.43个百分点 [7] - 2025年经调整净利率为23.94%，同比提升0.14个百分点；2025下半年经调整净利率为21.80%，同比提升0.10个百分点 [7] - **费用控制**：2025年销售费用率为48.28%，同比下降0.74个百分点；管理费用率为5.33%，同比下降1.57个百分点，主要因营收增长摊平费用；研发费用率为0.77%，同比下降0.06个百分点 [7] - **复购率**：2025年复购率提升至33.3% [7] 增长战略与未来展望 - **产品端战略**：彩妆深化光影与中国传统文化元素美学优势；护肤聚焦不同人群需求，迭代升级配方；香氛赛道完善全品类布局；杭州研发中心建设有望强化产品开发能力 [7] - **渠道端战略**：线下持续入驻高端商场、优化专柜体验；线上深化内容电商运营，完善会员体系 [7] - **海外扩张**：公司已启动海外扩张计划，持续推进全球化布局，为长期增长注入新动能 [7] 估值与财务比率 - **市盈率（P/E）**：基于2026年3月27日收盘价，当前股价对应2025-2028年市盈率分别为27倍、20倍、16倍、13倍 [2][8] - **市净率（P/B）**：当前股价对应2025-2028年市净率分别为6.9倍、5.2倍、3.9倍、3.0倍 [2][8] - **企业价值倍数（EV/EBITDA）**：预计2025-2028年分别为17.43倍、13.62倍、10.76倍、8.75倍 [8] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率维持在83.84%-84.39%之间，净利率从24.05%提升至24.87%，净资产收益率（ROE）从25.54%逐步降至23.92% [8] - **财务健康状况**：公司资产负债率低，预计从2025年的15.60%降至2028年的11.69%；无有息借款，现金充裕 [8]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1][5] - 核心观点：报告认为，尽管公司2025年面临利润下滑和毛利率压力，但在管项目规模持续提升，伴随亏损项目退出、高端住宅陆续交付等项目结构调整，盈利能力有望持续改善，因此维持“买入”评级 [5] 2025年财务业绩总结 - 总收入为149.6亿元，同比增长6.0% [6] - 归母净利润为13.7亿元，同比下降9.7% [6] - 毛利率为15.0%，同比下降1.6个百分点；净利率为9.2%，同比下降1.6个百分点 [6] - 销管费率为2.8%，同比下降0.3个百分点 [6] - 全年派息19港仙，派息率为43.2% [6] - 业绩下滑主因：物管行业竞争加剧导致基础物管毛利率下降，以及应收账款减值比例由8.6%增加至11.1%，导致金融资产减值1.28亿元 [6] 物业管理业务分析 - 物业管理收入为117.3亿元，同比增长9.1% [7] - 物业管理毛利率为14.3%，同比下降1.6个百分点，主要受传统物管市场降价退盘及地产下行影响增量扩张和合约转化速度放缓 [7] - 截至2025年末，在管面积为4.78亿平方米，同比增长8.0% [7] - 在管面积中，第三方占比为42.7%，同比提升1.9个百分点 [7] - 业态构成：住宅业态占比68.6%，城市运营占比20.7%，商写园区占比10.7% [7] - 2025年新签合约额为21.3亿元，同比增长32.8%，其中非住宅业态占比高达91%，同比提升15个百分点 [7] - 医院及学校新签合约额同比增长23.4% [7] 增值服务业务分析 - 住户增值服务收入为12.2亿元，同比下降12.0%；毛利率为34.0%，同比大幅提升8.5个百分点，主要因优化调整后提升了居家生活服务、零售消费、美居服务等业务的毛利率 [8] - 非住户增值服务收入为19.4亿元，同比增长6.1%；毛利率为7.2%，同比下降5.9个百分点，主要由于智慧化工程研发成本摊销费用上升，以及地产行业调整导致其他工程及交付前服务毛利率下滑 [8] 未来盈利预测与估值 - 下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为14.7亿元、15.9亿元、17.2亿元（原2026-2027年预测值为17.6亿元、19.6亿元） [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.49元、0.52元 [5] - 以当前股价（4.110港元）计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为8.1倍、7.5倍、6.9倍 [5] - 预测2026-2028年营业收入分别为159.75亿元、168.84亿元、176.92亿元，同比增长率分别为6.8%、5.7%、4.8% [9] - 预测2026-2028年毛利率分别为15.1%、15.4%、15.7%；净利率分别为9.3%、9.6%、9.9% [9] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为24.2%、26.3%、27.7% [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - **2025年业绩超预期**：公司2025年实现收入111.5亿元，同比增长10.6%，归母净利润13.1亿元，同比增长14.0%，其中下半年归母净利润同比增长25.7%至4.5亿元，业绩表现超预期 [2][6] - **2026年延续稳健增长**：报告预计公司2026年将延续稳健增长态势 [1][6] - **现金流显著改善**：2025年公司经营活动净现金流达到8.1亿元，同比增长超过10倍 [10] - **估值具有吸引力**：报告预测公司2026-2028年净利润分别为14.6亿元、16.2亿元、17.8亿元，当前股价对应市盈率分别为7倍、7倍、6倍，认为其处于估值不贵阶段 [10] 业绩与财务分析 - **收入与利润**：2025年全年收入111.5亿元，同比增长10.6%，归母净利润13.1亿元，同比增长14.0% [2][6] - **下半年表现**：2025年下半年收入54.4亿元，同比增长10.3%，归母净利润4.5亿元，同比增长25.7% [2][6] - **盈利能力**：2025年毛利率为41.5%，同比基本持平 [10] - **费用优化**：广告及宣传费用大幅优化1.3亿元，带动业绩超预期，但管理费用率同比上升0.7个百分点，主要受捐赠支出同比增加0.9亿元拖累 [10] - **股东回报**：公司拟派发现金股利11.3港仙/股，全年派息31.7港仙/股，分红比例为45% [2][6] 业务分拆与渠道表现 - **分品类收入**：2025年成人品类与儿童品类收入分别同比增长9%和10%，增速基本一致 [10] - **分渠道收入**：电商渠道收入同比增长26%，线下渠道收入同比增长5%，电商是核心增长驱动 [10] 门店与渠道策略 - **主品牌门店调整**：2025年主品牌门店数量同比净减少356家至5394家，预计是公司主动优化低效门店所致 [10] - **超品店拓展**：2025年超品店达到127家，其单店高店效预计仍是主品牌线下增长的主要驱动 [10] - **海外与高端品牌**：主品牌海外市场2025年收入同比高增125%至4亿元，户外高端品牌ONEWAY已在7个城市开设7家门店，两者远期有望成为公司增长第二极 [10] 运营效率与现金流 - **库存周转**：2025年存货周转天数为117天，同比增加10天，预计主要与电商备货增加有关 [10] - **应收账款周转**：应收账款周转天数为149天，同比持平，但仍维持高位 [10] - **现金流改善原因**：经营活动现金流显著修复，主要得益于存货变动贡献及应付账款周转优化 [10] 未来展望与盈利预测 - **短期驱动**：电商高速增长、超品店拓展预计仍是短期增长主要驱动 [10] - **中长期驱动**：海外业务拓展见效及ONEWAY户外高端品牌发力，远期有望成为增长第二极 [10] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为121.58亿元、132.26亿元、142.70亿元，同比增长9%、9%、8%；归母净利润分别为14.64亿元、16.20亿元、17.80亿元，同比增长12%、11%、10% [12]

报告投资评级 - 维持公司“强烈推荐”评级 [4][5] 核心观点总结 - 公司2025年第四季度业务量增速为9.2%，跑赢行业均值5.0%，市场份额从上年同期的18.8%提升至19.6%，为2023年第一季度以来首次实现单季度市场份额同比提升 [1] - 行业“反内卷”政策持续发力，遏制了以价换量现象，使公司在服务质量层面的优势重新凸显，市场份额止跌回升 [1][2] - 公司预计2026年全年包裹量在423.7-435.2亿件，同比增长10%-13% [1][2] - 公司通过提升股息分派率至调整后净利润的50%，以及批准一项为期2年、金额达15亿美元的股票回购计划，进一步优化股东回报，展现对未来发展的信心 [3] 财务与运营表现 - **业务量与市场份额**：2025年全年完成业务量385.2亿件，同比增长13.3%；其中第四季度完成105.6亿件，同比增长9.2% [1] - **盈利能力**：2025年全年实现调整后净利润95.1亿元，同比下降6.3%；其中第四季度实现26.9亿元，同比下降1.4% [1] - **单票收入**：第四季度单票收入为1.35元，同比提升0.04元，环比第三季度提升0.14元，提升明显 [2] - **单票成本**：第四季度单票成本为1.01元，同比增长8.4%；但单票核心成本（运输+分拣）同比下降0.04元，其中单票运输成本从0.40元降至0.37元，单票分拣成本从0.27元降至0.26元 [3] - **散件业务贡献**：第四季度散件业务日均单量达980万件，同比增长超38%，有效提升了整体单票收入 [2] 未来业绩预测 - **盈利预测**：预计公司2026至2028年归母净利润分别为104.2亿元、116.9亿元与130.8亿元 [4] - **估值水平**：对应2026至2028年预测市盈率（PE）分别为12.7倍、11.3倍和10.1倍 [4] - **增长预期**：预计2026至2028年营业收入增长率分别为10.36%、10.16%和9.96%；归母净利润增长率分别为14.77%、12.16%和11.86% [11] 股东回报优化 - **分红政策**：自2024年3月起维持股息分派率不低于前一年调整后净利润40%的政策，2026年起将此分派率提升至50% [3] - **股票回购**：董事会已批准一项为期2年、总额15亿美元的股票回购计划 [3] 行业背景与公司策略 - **行业环境**：2023年初至2025年上半年行业价格竞争激烈，公司坚持量价均衡策略，件量增速一度落后行业；2025年下半年“反内卷”政策发力，行业竞争环境改善 [1] - **公司定位**：行业龙头地位稳固，受益于行业持续“反内卷”带来的高质量发展趋势 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对赤子城科技的“买入”评级，目标价为17.50港币 [1] - 报告核心观点认为，公司业绩增长得益于旗舰社交产品全球化深化、创新业务快速放量以及AI工具提升效率，看好其作为出海泛娱乐社交龙头的持续成长空间 [1] 财务业绩总结 - **2H25业绩**：收入37.1亿元人民币，同比增长31.5%，基本符合预期；毛利润20.7亿元，同比增长41.3%，超预期1.7%；经调整EBITDA约5.7亿元，低于预期9.9%；归母净利润4.5亿元，低于预期3.5% [1] - **2025全年业绩**：收入68.9亿元，归母净利润9.3亿元 [1] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年收入分别为86亿元、102亿元、119亿元；预计归母净利润分别为12亿元、15亿元、18亿元 [5] - **估值基础**：参考可比公司2026年平均市盈率为14.2倍，由于公司AI赋能及新产品增量，给予公司2026年17.6倍市盈率，得出目标价 [5] 社交业务表现 - **2H25社交业务**：收入33.1亿元，同比增长29.0%，超预期0.2%；毛利润18.2亿元，同比增长43%，超预期3.4% [2] - **用户规模**：2H25社交业务月活跃用户达3500万，同比增长10% [2] - **旗舰产品表现**： - SUGO：2025全年收入同比增长超80%，利润同比增长超100%，在拉美、欧洲等新市场增长显著，在拉美市场年末月流水较年初提升超300% [2][4] - TopTop：2025全年收入同比增长超70%，利润同比增长超100%，成为中东北非国民级应用，并成功进入日本、欧洲等高价值市场，跻身日本App Store游戏榜Top6 [2][4] - **贡献度**：2H25两款旗舰产品合计占社交业务约50%营收，预计2026年将继续贡献稳定利润增长 [2] 创新业务表现 - **2H25创新业务**：收入4亿元，同比增长56.1%，超预期5.1%；毛利润2.5亿元，同比增长31%，低于预期9.2% [3] - **游戏业务**：精品游戏业务已跑通商业化闭环，进入长线回收阶段；旗舰游戏《Alice Dream: Merge Games》的用户平均收入在年末较年初提升40%，研发效率提升50% [3] - **未来计划**：公司计划在2026年推出5-6款新游戏，并开展规模化商业化推广，预期游戏业务收入持续提升 [3] - **短剧业务**：公司于2025年8月完成对短剧平台Playlet的并表，用户与变现数据亮眼，未来将加大短剧AI化投入，北美市场有望快速放量 [3] 全球化战略与市场拓展 - **市场深化**：公司在核心中东、北非、东南亚市场外，积极开拓全球市场，进入日本、欧洲等高价值市场 [4] - **本地化运营**：在拉美建立本地化运营团队，SUGO长期位居墨西哥、巴西App Store社交排行榜Top15 [4] - **下一阶段**：公司计划在中东北非等已建立深厚壁垒的市场深化运营，向区域内各国家下沉，挖掘细分用户需求 [4] 关键财务与估值数据 - **基本数据**：截至2026年3月27日，收盘价8.13港币，市值114.87亿港币，52周价格范围4.75-14.09港币 [7] - **预测数据**： - 2026年预测每股收益为0.87元人民币，预测市盈率为8.22倍 [10] - 2026年预测净资产收益率为41.54% [10] - 2026年预测企业价值/息税折旧摊销前利润倍数为6.08倍 [10] - **历史与预测增长**：预计2026年营业收入同比增长24.22%，归母净利润同比增长32.20% [10]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 固废主业增长强劲，运营效率提升，自由现金流转正，具备分红提升潜力[7] - 海螺集团增持及强化产业布局，有望驱动公司股权价值重估[7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入65.48亿元，同比增长4.42%；归母净利润22.45亿元，同比增长11.17%[1][7] - **主业盈利**：2025年主业毛利22.72亿元，同比增长4.44%；主业归母净利7.24亿元，同比增长2.95%[7] - **联营公司贡献**：2025年应占联营公司利润15.21亿元，同比增长15.57%，主要得益于海螺水泥盈利增长[7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为24.95亿元、27.54亿元、29.96亿元，对应增速分别为11.13%、10.38%、8.78%[1][7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.39元、1.54元、1.67元[1] - **估值水平**：基于2026年3月27日股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为7.55倍、6.84倍、6.29倍；市净率（P/B）为0.38倍[1][5][8] 分业务运营分析 - **垃圾处置（固废）业务**： - 2025年收入46.99亿元，同比下降4%，但运营收入41.95亿元，同比增长7%[7] - 板块毛利20.31亿元，同比增长11%；毛利率43.22%，同比提升5.59个百分点；净利7.90亿元，同比增长20%[7] - 运营效率提升：2025年垃圾焚烧入炉吨发电量401度/吨，同比增加13度/吨；入炉吨上网电量339度/吨，同比增加13度/吨[7] - 拓展供热：2025年供汽量69.80万吨，同比增长85%；供热收入1.11亿元，平均单价159元/吨[7] - 产能与处理量：截至2025年底，垃圾焚烧在手总产能5.38万吨/日，其中已投运4.83万吨/日；2025年接收生活垃圾量1883万吨，同比增长3%；处置量1599万吨，同比增长2%[7] - **节能装备业务**：2025年收入4.96亿元，同比下降39%；净利0.10亿元，同比下降72%[7] - **港口物流业务**：2025年收入1.68亿元，同比下降8%；净利0.50亿元，同比增长21.88%[7] - **新能源业务**：2025年收入10.93亿元，同比增长277%，但毛利0.13亿元，同比下降44%，毛利率仅1.23%[7] - **新型建材业务**：2025年收入0.90亿元，同比下降11%，毛利率转正至7.45%[7] 现金流与资本结构 - **经营活动现金流**：2025年为18.39亿元，同比下降9%，主要受新材料业务资金占用影响；但垃圾发电板块回款改善，合计回款42.8亿元，同比增加4.3亿元[7] - **资本开支**：2025年为16.80亿元，同比下降41%[7] - **自由现金流**：2025年转正至1.59亿元（2024年为-8.02亿元）[7] - **分红**：2025年派息总额7.17亿港元，每股派息0.40港元，与上年持平；报告预计随着经营现金流修复和资本开支持续下降，2026年具备分红提升潜力[7] - **资产负债率**：2025年为39.64%，预测呈下降趋势[6][8] 股权价值与催化剂 - **集团增持**：海螺集团计划增持海螺创业10.61%股份，增持后合计控制公司投票权比例约21%，控制权得到强化[7] - **股权价值重估逻辑**：公司通过持有海螺集团49%股权，间接持有海螺水泥18.15%股权。以2026年3月27日数据计算，该部分海螺水泥股权对应市场价值约为205亿港元。报告估算公司主业（2026年预测归母净利8.21亿元人民币）估值约84亿港元，加上水泥股权价值，公司股权总估值约130亿港元，较205亿港元的市场价值存在约63%的折价，重估空间显著[7] - **产业布局协同**：海螺集团持续强化产业布局，可能控股皖维和杉杉，有望带动体系内业务协同与整体资产价值提升[7]

报告投资评级与目标价 - 维持对中升控股的“增持”评级 [1][2][10] - 给予公司目标价10.78港元，基于2026年11倍市盈率预期，按1港元兑0.88人民币汇率换算 [10] 核心财务表现与预测 - 2025年公司实现营收1644.03亿元，同比下降2.2%；净亏损16.73亿元，同比由盈转亏 [2][4][10] - 2025年毛利率为5.4%，同比下降1.0个百分点；净利率为-1.2%，同比下降3.0个百分点 [10] - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为1700.07亿元、1796.43亿元、1895.02亿元，同比增长3.4%、5.7%、5.5% [4][12] - 预计2026/2027/2028年归属母公司净利润分别为20.66亿元、31.29亿元、37.91亿元，实现扭亏为盈并持续增长 [4][12] - 预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.87元、1.31元、1.59元 [10][12] 业务板块分析与展望 - **新车业务：盈利能力触底反弹** 传统品牌新车业务毛利率在2025年上半年一度跌至-4.7%，下半年回升至-2.9%，全年为-3.8%，下滑趋势得到遏止 [10] - **售后业务：稳健增长且份额提升** 2025年售后业务收入约229亿元，同比增长4.1%；毛利率达48.2%，同比提升180个基点；活跃客户数约460万，同比增长10% [10] - **新势力品牌业务：快速增长并贡献利润** 2025年，问界品牌门店数量大幅增至38家，成为公司代理的第三大品牌；鸿蒙智行门店增至2家；新势力品牌业务拉升新车毛利率90个基点 [10] 行业与公司竞争优势 - **经销商行业出清，龙头议价能力有望提升** 随着传统品牌销量下滑及经销商数量减少，头部经销商面对整车厂的议价能力有望回升，新车业务盈利能力预计不会长期下降 [10] - **头部经销商优势明显** 公司拥有广泛的渠道网络和丰富的经销、维保经验，能够与新势力品牌的品牌力形成互补 [10] 市场与估值数据 - 当前股价为8.57港元，当前市值为204.45亿港元 [1][7] - 基于2026年预测每股收益0.87元和11倍市盈率，得出目标价10.78港元 [10] - 报告预测2026/2027/2028年市盈率（P/E）分别为8.75倍、5.77倍、4.77倍；市净率（P/B）分别为0.40倍、0.37倍、0.34倍 [4][12]