行业概况 - 欧盟是全球第二大化学品生产地，2020年拥有2.9万家企业，贡献制造业总就业人数的12.3%（340万人）[2][3] - 化工行业是欧盟制造业中增加值和投资额最高的行业，2018年增加值达3350亿欧元，投资额2300亿欧元[4][6] - 石化产品是欧盟化工行业增加值最高的细分领域，占比32%，其次是消费化学品（17%）和塑料（11%）[7][8] - 欧盟化学品销售额占全球13%，仅次于中国（43%），但份额从2003年的28%持续下降至2023年的13%[15][17][19] 市场结构 - 欧盟化学品销售额按国家细分，德国占比最高（33%），其次是法国（14%）和意大利（10%）[8] - 欧盟一半以上化学品供应给工业界，其中橡胶和塑料制品占比最大（16%），建筑行业占5%[10][11][12] - 2023年欧盟化学品销售额6550亿欧元，同比下降12.4%，其中出口占比34%，欧盟国家间销售占比59%[19][22] 竞争劣势 - 欧洲乙烯生产成本是美国的3.2倍，能源价格是美国的3.3倍，导致全球竞争力下降[35][43] - 2023年欧盟化学品产量同比下降8.5%，较疫情前低11%，产能利用率仅75%，低于历史平均水平81%[44] - 2013-2023年欧盟化工资本开支增速（60%）落后于中国（79%）和美国（64%），研发支出增速（25%）也低于中国（100%）[25][30] 政策影响 - 俄乌冲突导致欧洲能源价格飙升，天然气进口减少40%，计划2027年前完全摆脱对俄能源依赖[34][35] - 欧盟碳关税将于2026年全面实施，覆盖化肥和有机化学品，过渡期要求企业按季度报告碳排放数据[56][58] - REACH法规修订提案要求产量超1000吨的化学物质3年内完成注册，检测费用高达8.5-57万欧元/种[71][72] 产能退出 - 2023-2024年欧洲化工行业将永久关闭1100万吨产能，主要因能源成本高企和监管趋严[43][75] - 陶氏计划关闭德国博伦乙烯裂解装置（2027年）和英国硅氧烷工厂（2026年）[75] - 英力士出售复合材料部门并关闭德国苯酚工厂（65万吨/年），利安德巴塞尔关闭荷兰环氧丙烷装置（31.5万吨/年）[75][77]

行业投资评级 - 汽车行业评级为"推荐"，预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过基准指数5%以上 [7] 核心观点 - 2Q25汽车零售市场呈现结构性分化，自主品牌持续增长而合资品牌普遍下滑 [3][4] - 自主品牌同比贡献最大增量（+21.5%），其中自主豪华增速达62.7%，合资豪华则下滑12.6% [3][13] - 低线城市增长显著，四线城市同比增速23.4%远超一线城市8.7% [10][13] - 市占率变化显示自主品牌（+0.5PP）和自主豪华（+0.9PP）持续蚕食合资市场 [5][13] 分城市表现 同比维度 - 城市分级增速：四线（+23.4%）>三线（+18.9%）>全国（+14.6%）>新一线（+11.7%）>二线（+8.9%）>一线（+8.7%） [10][13] - 自主品牌在四线城市同比增量达22万辆，占全国自主品牌增量的43% [13] 环比维度 - 高线城市反弹明显，一线城市环比增长28.1%显著高于四线城市5.4% [10][13] - 新一线城市贡献最大环比增量（22万辆），其中自主普通品牌占11万辆 [13] 分品牌表现 自主品牌 - 总量占比达51%，同比提升2.9PP，豪华子品牌占比提升3.7PP至13% [13] - 技术升级推动自主豪华在三线城市实现109.5%的同比增速 [13] 合资品牌 - 合资普通品牌市占率环比下降0.5PP至25%，同比下滑3.3PP [5][13] - 特斯拉市占率2%，环比下降0.4PP且同比增速-10.9% [5][13] 投资建议 - 重点推荐江淮汽车（豪华车布局+产品力优势）和上汽集团（燃油车复苏） [10] - 建议关注北汽蓝谷（管理改革+新车型上市）和理想汽车（旺季需求反弹） [10] 数据图表要点 - 图表1显示2Q25全国零售总量557万辆，自主品牌贡献286万辆 [13] - 图表6揭示2019-2025年四线城市季度销量占比从18%提升至24% [25][32] - 图表9反映自主品牌季度占比从2019年35%升至2025年51% [34][35]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [6] 核心观点 - Puma FY2025Q2营收19.4亿欧元，低于市场预期的20.1亿欧元，固定汇率下同比下滑2.0% [2][4] - 毛利率同比下降0.7个百分点至46.1%，主要受促销活动增多及汇率波动影响 [2][4] - 公司下调全年指引，预计FY2025全年销售同比下滑低双位数（原指引增长低-中单位数），EBIT预计亏损（原指引为4.45-5.25亿欧元） [7] 收入拆分 - 分地区：EMEA/美洲/亚太地区营收分别同比下滑3.1%/0.5%/2.9%至7.7/7.8/3.9亿欧元，主要受欧洲、北美和大中华区需求疲软拖累 [5] - 分渠道：直营渠道同比增长9.2%至6.0亿欧元，其中电商渠道增长19.4%，直营店铺销售增长3.4%；批发渠道同比下滑6.3%至13.4亿欧元 [5] - 分产品：鞋类/服装/装备营收分别增长5.1%/下滑10.7%/下滑6.4%至10.6/6.0/2.8亿欧元，鞋类增速较优受益于跑步和运动时尚品类带动 [5] 库存与关税影响 - FY2025Q2库存同比增加9.7%至21.5亿欧元，高库存主因加征关税下对美出口产品交付加速导致，预计库存改善最多需要12个月 [7] - 公司计划通过优化供应链、战略性定价调整及减少FY2026中国春夏季产品投资等方式，将关税对FY2025毛利润影响控制在0.8亿欧元内 [7] 业绩指引调整 - 固定汇率下预计FY2025全年销售同比下滑低双位数（原指引增长低-中单位数） [7] - EBIT预计亏损（原指引为4.45-5.25亿欧元） [7] - 资本开支下调至2.5亿欧元（原指引3亿欧元） [7] 历史业绩数据 - FY2025Q2全球营收19.4亿欧元，同比下滑2% [9] - 鞋类营收10.6亿欧元，同比增长5.1%；服装营收6.0亿欧元，同比下滑10.7%；装备营收2.8亿欧元，同比下滑6.4% [9] - 直营渠道营收6.0亿欧元，同比增长9.2%；批发渠道营收13.4亿欧元，同比下滑6.3% [9] - 毛利率46.1%，同比下降0.7个百分点；EBIT亏损9800万欧元，同比下滑183% [9]

行业投资评级 - 投资评级为看好丨维持 [11] 核心观点 - 2025Q1海外运动品牌营收表现分化，On（+40%）和Adidas（+13%）收入增速表现较优，Nike（-7%）和UA（-11%）收入增速承压 [6][18] - 重点公司营收增速指引偏谨慎，仅On上调指引，Nike、VF等5家公司取消或仍不提供全年指引 [7][25] - 美国服装行业库存已恢复至健康水位并逐渐进入累库阶段，运动品牌整体累库趋势最明显 [8][38] - 行业龙头Nike经营逐步改善对行业负面压制或逐步缓解，制造板块有望迎来行业β [9][46] 营收表现 - On全渠道及地区均强势增长，Adidas库存调整后重回高速增长轨道，Deckers（+6%）和Lululemon（+7%）增长幅度有所放缓 [6][18] - 分地区来看，北美和大中华区表现相对疲软，EMEA地区表现较优 [20][22] - Nike受需求疲软、电商渠道增长乏力及匡威表现较差影响，大中华区受客流双位数下滑拖累 [19] 毛利率与净利率 - Nike毛利率同比-3.3pct，净利润同比-32%下滑明显，Adidas毛利率同比+0.9pct，净利润增速优于收入增速 [24] - Lululemon毛利率同比+0.6pct，但SG&A费用率提升拖累净利率表现，Deckers毛利率同比+0.5pct，净利润增速优于收入增速 [24] - 多数公司2025Q1毛利率同比提升，但Nike、UA等公司后续财季或财年毛利率预计同比降低 [31] 库存情况 - 美国服装零售商库销比自2022年中以来维稳，批发商库销比自2023Q2以来持续下降，当前库销比均已修复至历史中枢位置 [38] - 运动品牌中Puma、UA、Nike等存货与营收增速差值较大，累库程度较深 [44] - Adidas、Lululemon预计为主动补库以支撑其销售增长，Nike、VF仍处去库周期 [43] 终端需求 - 美国服装零售增速自2022年5月以来在0%附近维持低位震荡，2025年6月同比+2.4% [36] - 密歇根大学消费者信心指数2025年以来大幅走弱，6月指数回升至60.7但仍处低位 [36] - 英、法两国服装零售增速在持平附近维持低位震荡，德、日两国受经济低迷影响零售持续降速 [34] 后续展望 - Nike FY2025Q4经营触底，Win Now行动下预计收入和毛利率压力将开始缓和，FY2026Q1营收中单位数下滑 [30] - Adidas预期受关税加征影响较小，库存水平健康能有效支持品牌延续增长，后续季度收入增速仅7%即可达成全年指引 [30] - On全渠道和地区均保持强劲收入增速，后续季度收入增速仅24%即可达成全年指引 [30]

行业投资评级 - 投资评级为"看好"并维持 [6] 核心观点 - FY2026Q1营收达9.6亿美元，同比+17%，超彭博一致预期9.0亿美元 [2][4] - 毛利率同比-1.1pct至55.8%，主要受低毛利经销渠道增长影响，但净利率因费用控制同比+0.4pct至14.4% [2][4] - HOKA品牌营收同比+19.8%至6.5亿美元，UGG同比+18.9%至2.7亿美元，其他品牌同比-19%至0.5亿美元 [5] - DTC渠道营收仅+0.5%至3.1亿美元，经销渠道大幅+26.7%至6.5亿美元 [5] - 美国地区营收同比-2.8%至5.0亿美元，其他地区（含EMEA和亚太）同比+49.7%至4.6亿美元 [5] 经营数据与业绩指引 - 库存同比+13%至8.5亿美元，公司正积极处理老旧库存 [10] - 越南关税若从10%上调至20%，预计增加1.85亿美元成本，已采取措施减少0.75亿美元影响 [10] - 2025年7月1日起上调产品价格，预计对FY2026Q2营收产生增量 [10] - FY2026Q2营收指引为13.8-14.2亿美元（同比+5.2%-8.3%），HOKA预计增长约10%，UGG预计中单增长，毛利率指引53.5%-54% [10] 历史业绩表现 - FY2025全年营收49.9亿美元（同比+16%），其中UGG/HOKA分别+13%/+24% [12] - FY2025毛利率57.9%（同比+2.3pct），净利率19.4%（同比+1.7pct） [12] - FY2026Q1美国地区营收占比降至52%（FY2025为64%），其他地区占比提升至48% [12]

行业投资评级 - 纺织服装行业投资评级为"看好"，维持不变 [7] 核心观点 品牌端表现 - 国内终端零售整体稳健，多数公司收入端实现正增长，但利润端出现分化 [2][4] - 运动零售子行业保持稳健增长（流水增速约10%），中高端男装弹性较强（如比音勒芬收入增长0%-5%），大众品牌承压（太平鸟收入下滑0%-10%） [4][18][20] - 重点公司表现： - 罗莱生活：收入同比增长0%-5%，归母净利润同比增长20%-30% [5][18] - 稳健医疗：收入同比增长23%-33%（GRI并表后），净利润增长25%-35% [5][17] - 361度：Q2大装/童装流水均增10%，电商增长20% [6][20] 制造端表现 - 受下游品牌累库阶段和海外关税压制（美国对服装加征关税），制造板块短期承压 [4][17] - Nike复苏延迟影响产业链订单弹性，但随关税落地（2025年7月）及Nike经营改善，板块有望迎来β机会 [4][30] - 重点公司表现： - 晶苑国际：H1收入增长12%-16%，净利润增长12%-20% [6][38] - 华利集团：Q2收入中单位数增长，净利润个位数下滑 [18][38] 细分行业数据 零售数据 - 2025年6月中国服装鞋帽针纺织品类限上零售额同比+1.9%，增速环比下降2.1pct [13][22] - 美国服装零售增速自2022年5月以来在0%附近震荡，2025年5月同比+5.4% [31] 库存动态 - 美国批发商/零售商库销比分别同比-9%/-3%，库存同比增速分别为-1%/+1% [33] - 制鞋企业订单分化：裕元、钰齐增长，丰泰降幅收窄；制衣企业儒鸿、聚阳环比提速 [34][37] 重点公司业绩前瞻 - **运动品牌**：安踏主品牌流水低单增长，FILA中单增长；李宁/特步主品牌低单增长 [20] - **中高端男装**：比音勒芬收入增长0%-5%，净利润下滑0%-10%；报喜鸟净利润下滑15%-25% [18][28] - **大众服饰**：海澜之家收入增长0%-5%，太平鸟净利润同比-472% [18][28] - **制造企业**：鲁泰A净利润同比+79%-119%（含投资收益） [43]

行业投资评级 - 报告对证券行业维持"推荐"评级 [1] 核心观点 - 两融余额时隔10年再度突破2万亿元，2025年8月5日达20003亿元，反映市场情绪活跃且杠杆资金使用更规范 [1][2] - 2025年A股日均成交额14334亿元（历史第二为2024年10634亿元），H股日均成交额2273亿元（历史第二为2021年1385亿元），A+H合计16607亿元创历史新高 [2][10] - 南向资金成为港股核心驱动力，2025年1-8月累计净流入8245亿元，超2024全年水平并创历史新高 [3] 市场表现分析 两融数据 - 两融余额从2024年9月的13860亿元持续攀升至2025年8月的20003亿元，期间单周最大净买入达1409亿元（2024年10月11日） [6][7] 成交额排名 - 2025年A股日均成交额居历史首位（14334亿元），H股日均成交额2273亿元同样位列第一 [10][11] 驱动因素 政策支持 - 央行维持适度宽松货币政策，证监会推出"活跃资本市场"组合拳 [3] 资金流向 - "国家队"发挥市场稳定器作用 - 保险、养老金等长期资金提高权益配置比例 - 南向资金定价权提升推动A+H市场融合 [3] 投资建议 - 证券板块PB估值1.55倍，处于5年64.45%分位及10年42.27%分位，与业绩增速呈现背离 - 25H1上市券商归母净利润同比+63.0%~77.2%，其中国联证券同比+1183%、华西证券+1025%~1354% - 推荐标的：国泰海通A+H、广发A+H、中金H等头部券商及东财、指南针等特色机构 [4]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][3][4][5][6][8][13][15][16][17][18][19][21][22][23][26][27][29][31][32][33] 核心观点 - 7月中采服务业PMI为50 0%，环比下降0 1个百分点，而标普全球服务业PMI为52 6，环比上升2 0个百分点，出现近两年半以来最大背离 [3] - 中采PMI样本覆盖更广（上千家企业、40个行业大类），标普PMI样本仅650家企业且行业分布模糊化，两者统计口径差异导致背离 [4][5] - 中采PMI更能反映零售和房地产行业景气度，与社零增速拟合优度R²达0 49，且住房价格指数联动性强 [5][6][22][23][26][27] - 标普PMI更敏感反映旅游业波动，与航空客运量拟合优度R²为0 5504，且十月长假期间平均环比增速高于中采PMI [8][31][32] 数据与方法差异 - **样本覆盖**：中采PMI覆盖批发零售（20 0%权重）、金融（16 0%）、房地产（12 7%）等核心服务业，标普PMI明确排除零售业 [4][13][17][18] - **统计方法**：中采采用PPS抽样按行业增加值分配样本量，标普按细分行业和公司劳动力规模分层抽样 [13] - **行业分布**：中采涵盖43个非制造业大类中的服务业全门类，标普仅覆盖运输、信息、金融等部分子行业 [15][16] 历史背离规律 - 2023年两大PMI背离频率显著上升，对应社零增速波动率峰值达12% [26] - 类似2025年7月的分化（中采降、标普升）多出现在零售/地产低迷但旅游活跃阶段，如2024年7月标普PMI因海外游客增长环比升0 9% [22] 指标验证 - **零售验证**：中采PMI与社零增速回归斜率0 1886，高于标普的0 1399 [23] - **地产验证**：中采PMI环比变动与住房价格指数（上月=100）相关系数显著，2025年6月房价指数降至99 5时中采PMI环比降0 1% [27][29] - **旅游验证**：标普PMI与航空客运量环比回归斜率0 1121，2025年7月境外游客潮推动其环比跃升2 0% [8][31]

行业投资评级 - 报告未明确提及对Astera Labs或相关行业的投资评级 [1][6] 核心观点 - Astera Labs在2Q25实现营收1.919亿美元，同比增长150%，环比增长20%，显著超出市场预期 [1][6] - 按GAAP核算，毛利率达75.8%，营业利润3980万美元（利润率20.7%），净利润5120万美元，稀释EPS 0.29美元 [1][6] - 经Non-GAAP调整后，毛利率提升至76.0%，营业利润跃升至7520万美元（利润率39.2%），净利润达7800万美元，稀释EPS 0.44美元 [1][6] - 收入增长主要由Aries PCIe/CXL Smart DSP Retimer和Scorpio系列产品驱动，显示公司在AI基础设施和高速互联解决方案领域的战略布局逐渐发挥效力 [1][6] 产品表现与市场机遇 - Scorpio PCD交换机系列作为关键产品，持续受惠于数据中心对更高带宽和更低延迟的迫切需求，增长强劲 [2][7] - 伴随行业加速向新一代PCIe标准升级，Astera Labs凭借其领先的PCIe 6.0解决方案成功抢占市场先机 [2][7] - 公司通过构建"芯片+硬件+软件"三位一体的专用连接平台，有效满足了AI及机器学习工作负载对数据连接提出的严苛要求 [2][7] - AI大模型的普及推动算力基础设施投资激增，公司的高速连接解决方案需求随之水涨船高 [3][8] - 仅机架规模AI基础设施的横向扩展连接一项，到2030年就将为公司撬动近50亿美元的市场机遇 [3][8] - 与NVIDIA、AMD等巨头的深度生态绑定，确保了Astera Labs产品能够无缝集成于主流AI计算平台，形成强有力的竞争壁垒 [3][8] 未来展望 - 公司预计3Q25营收为2.03亿至2.10亿美元，对应环比增长6%至9% [4][9] - 核心增长驱动力来自Scorpio X系列及UA Link解决方案，持续受益于AI基础设施建设的长期趋势 [4][9] - 预计Non-GAAP毛利率约75%，业务组合与2Q25基本稳定 [4][9] - 预计Non-GAAP运营费用7600万至8000万美元，利息收入1000万美元 [4][9] - 受7月税法变更影响，预计2025全年Non-GAAP税率将降至约15% [4][9] - 预计3Q25 Non-GAAP完全稀释每股收益为0.38至0.39美元 [4][9]

行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 核心观点 - 中国威士忌市场正经历价格回归 2023年进口均价达峰值后下滑 为国产高端品牌提供发展空间 [1] - 中国烈酒市场以白酒为主导 国际烈酒占比仍小 但威士忌零售额占比稳定在16%左右 2016-2023年复合增速达9% [1] - 中国威士忌进口金额自2023年下滑 但国产产量显著增加 2023年总产量同比增长127% 出口数量和金额均保持高双位数增长 [1] - 中国进口高端威士忌定价空缺 为国产品牌提供向上空间 2023年国内蒸馏产能设计同比增长33% 实际蒸馏产能同比增长50% 未来规划总产能同比增长67% [1] - 中国威士忌市场价格区间延展 高性价比产品需求增长 出口均价降至十年来最低水平 0-500元和500-1 000元价格区间销售额占比上升 高端威士忌占比下降 [1] 中国威士忌行业发展趋势 - 进口量下滑 国产产量增长 价格带分化和消费场景拓展明显 头部品牌断层式领先 如百润股份等公司表现突出 [2] - 日本威士忌发展经验对中国有借鉴意义 包括标准建设 塑造差异化风格及场景创新 [3] - 全球威士忌价格快速回归 2023年中国进口威士忌均价达128元每升 为阶段性峰值 此后逐年下滑 [5] - 中国市场中白酒仍占主导地位 国际烈酒零售额占比约3%~4% 威士忌零售额占国际酒类比重稳定在16% 2016-2023年复合增速9% [6] - 中国进口与国产威士忌呈现不同发展态势 2025年上半年进口金额同比增长3% 但长期自2023年以来持续下滑 国产产量显著增加 2023年总产量达50百万升 同比增长127% [7] 国产与进口威士忌竞争格局 - 中国进口高端产品定价空缺 为国产品牌提供向上空间 2023年国内蒸馏产能设计达8万千升 同比增长33% 实际蒸馏产能4 5万千升 同比增长50% 未来规划总产能25万吨 同比增长67% [8] - 中国威士忌市场价格区间显著延展 高性价比产品需求快速增长 2025年上半年出口均价降至52元每升 为过去十几年来最低水平 [10] - 0-500元和500-1 000元价格区间销售额占比上升 分别从2022年的36%和24%提升至2024年的45%和25% 高端威士忌（1 500元以上）销售额占比从2022年的28%降至2024年的20% [10] 消费场景与产能分布 - 威士忌消费场景拓宽 从私人品鉴走向日常分享 年轻群体和女性消费者成为重要推动力 女性爱好者占比约40% [11] - 中国本土威士忌产能快速扩张 但陈年酒桶储备稀缺 两年以下陈酿达5 5万千升 十年以上仅有0 1万千升 品类分布麦芽 谷物 调和威士忌分别占65% 23%和12% [12] - 本土威士忌主要集中在浙江 云南 四川等地 全国注册有50家酒厂 每年新增数量有限 [13] 头部品牌与百润股份表现 - 国产头部品牌如莱绅 伽马蓝等具有明显优势 长尾品牌数量众多 仍有机会通过细分渠道或特定地区取得成功 [14] - 百润股份邛崃酒厂是亚洲领先生产基地之一 已完成第50万桶陈酿灌注 计划未来4到5年内翻倍产能 具备综合酿造各种烈酒的能力 [15] - 百润股份组建专业营销团队 以体验式营销为核心策略 加速落地场景化营销载体 如成都邛崃建设九旅文化融合体验中心 [15] - 百润威士忌在线上线下渠道拓展传统烈酒经销商 积极进入餐饮场景和线上零售渠道 约40%销售通过小酒实现 [16] - 百润威士忌推出莱州和百利得两大品牌 覆盖高中低端市场 莱州主打高端单一麦芽威士忌 定价239至799元 百利得以亲民价格定位调和威士忌 [17] - 百润威士忌采用不同类型陈酿桶赋予酒体不同风味 包括传统波本桶 葡萄酒桶及中式黄酒桶等 参与国际奖项提升品牌效力 [18] - 威士忌业务将呈现高速增长 成为百润公司毛利率增长重要推动力 净利率将显著提升 [19]