%% %% 丨证券研究报告丨 港股研究丨公司点评丨吉利汽车（0175.HK） [Table_Title] 吉利汽车 2024 年 Q3 业绩点评：业绩持续释放， 极氪领克合并加大战略聚焦 | --- | --- | |-----------------------------------------------------------------------------------------------------|-------| | | | | [Table_Summary] 2024 年三季度业绩。 2024 前三季度实现营业收 1676.8 亿元，同比 +36.0% ，销 | | | 万辆，同比 +32.1% ，实现归母净利润 130.53 亿元，同比 +358.5% 。新平台赋能，吉 | | | 利汽车有望开启产品新时代。 GEA 架构支撑新车周期，极氪、领克、银河全面向好。各品牌新 | | | 能源转型顺利推进，规模效应逐步凸显将带来盈利向上弹性。公司燃油车基盘稳固，联营企业 | | | 创新出海模式持续打开海外新空间。整车强势新周期下盈利具备较大弹性，当前估值仍处低位。 | | | | | 分 ...

%% %% 丨证券研究报告丨 港股研究丨公司点评丨小鹏汽车-W（9868.HK） [Table_Title] 小鹏汽车 2024 年三季报点评：强势新车周期带 动销量高增，毛利率再创新高 | --- | --- | |---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|-------| | | | | 报告要点 | | | [Table_Summary] 2024 年三季度公司实现收入 101.0 亿元，同比 +18.4% ，环比 +24.5% ，净亏损 18.1 亿元，亏 | | | 损同比收窄 20.8 亿元， Non-GAAP 净亏损 15.3 亿元，亏损同比收窄 12.6 亿元。智驾能力持 续领先，新车周期强势开启，叠加渠道变革和营销体系加强，公司销量有望加速提升。规模提 | | | 升、平 ...

公司投资评级 - 美股和港股均维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 携程集团发布 3Q24 业绩公告，净收入 159 亿，同比增长 16%，环比增长 32%，毛利率同比提升 0.3pct 至 82.4%，non-GAAP 归母净利润为 60 亿元，同比增长 22%，non-GAAP 归母净利润率同比增长 1.6pp 至 37.6% [2] - 海外业务持续高增，出境酒店和机票预订已全面恢复至 2019 年疫情前同期的 120%，国际 OTA 平台酒店和机票预订同比增长超过 60%，公司在亚太地区的主要市场的品牌影响力持续增强，国际平台在香港、澳门、新加坡等市场成为最常被下载的 OTA 应用，公司在亚太地区的预定量同比增长逾 70% [3] - 预计携程集团 2024-2026 年 non-GAAP 归母净利润分别为 172.4/209.3/242.2 亿元，同比增长 32%/21%/16%，参考可比公司，给予公司 2025 年 16X PE 估值，对应美股合理价值为 67.44 美元/ADS，对应港股合理价值为 524.87 港元/股 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 3Q24 住宿业务收入同比增长 22%至 68 亿元，交通业务收入同比增长 5%至 57 亿元，旅游度假收入同比增长 17%至 16 亿元，商旅服务收入同比增长 11%至 6.56 亿元 [2] - 预计 2024-2026 年营业收入分别为 52,782/60,392/69,574 百万元，同比增长 18%/14%/15%，non-GAAP 归母净利润分别为 17,242/20,925/24,222 百万元，同比增长 32%/21%/16% [3] 市场表现 - 出境酒店和机票预订已全面恢复至 2019 年疫情前同期的 120%，国际 OTA 平台酒店和机票预订同比增长超过 60%，公司在亚太地区的预定量同比增长逾 70% [3] 股东回报 - 2025 年或将提高股东回报力度和丰富回报方式，2024 年公司主要采用回购，2025 年公司或将采用"回购+分红" [3] 估值 - 给予公司 2025 年 16X PE 估值，对应美股合理价值为 67.44 美元/ADS，对应港股合理价值为 524.87 港元/股 [3]

报告投资评级 - 未评级 [7] 报告核心观点 - 赛晶科技是输配电行业、新能源行业以及工业领域中的阳极饱和电抗器、层叠母排、功率半导体等核心器件供应商，亦是国内自主研发阳极饱和电抗器主要供应商之一，在IGBT行业有发展潜力，国产替代前景可期[1] - 随着电网项目的规划和启动，以及光伏、储能、电动汽车等市场对自研IGBT芯片和模块产品的需求提升，公司2024 - 2025年预计收入目标分别为16亿和20亿元，同比增长52%和25%，2024年目标净利润7,000 - 8,000万，同比增长超过100%[4] 公司背景 - 赛晶科技成立于2000年，起步于分销瑞士ABB公司半导体产品，2010年在香港联交所上市，2019年启动IGBT研发和生产项目，是业内龙头电力电子器件供应商和系统集成商[14] 公司业务群 - 公司产品分为功率半导体及配套器件技术和电力电子技术产品两大类，被广泛应用于输配电、轨道交通及工业领域中，2023年三大应用领域的收入占比分别为39.5%、5.4%、48.7%[20] - 公司是国内唯一一个具有自主研发阳极饱和电抗器生产技术的企业，是特高压直流输电中的核心电气设备供应商，有望受益于“十四五”规划中的特高压输电工程建设[20][21][24] 进军IGBT芯片业 - IGBT是一个用途广泛但高端产品被外资垄断的行业，赛晶科技专注于研发1200V – 1700V电压等级的IGBT产品，利用国产自主技术，逐步实现国产替代[30][45] - 公司2024上半年推出第三代功率半导体SiC MOSFET，电阻低至1200V/13mΩ，达到国际主流企业同等水平，有望打破外资企业垄断高端IGBT芯片的局面[3][45] 财务表现 - 2023年公司总收入10.6亿元，按产品应用领域划分，电网输配电/电气化交通/工业及其他/海外市场的收入分别为4.2亿/5,700万/5.1亿/6,800万元，占比分别为39.5%/5.4%/48.7%/6.4%，近年整体毛利率保持在28% - 32%，2021 - 2023年净利润由1,500万上升至3,200万，净利润率1.7% - 3.0%[52][53][54] 展望与估值 - 2024 - 2026年电网规划将启动8个特高压和中压电力项目，公司中标订单总规模超40亿元，将在2025 - 2026年交付，2024 - 2025年公司收入目标分别为16亿和20亿元，同比增长52%和25%，2024年预计净利润可提升至7,000 – 8,000万元，同比增长超过100%，公司FY24E市盈率估值约为21.2倍[59][60]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[6] 报告核心观点 - 中通快递发布2024年三季报，三季度公司实现营业收入106.75亿元，同比增长17.6%；调整后净利润23.9亿元，同比增长2.0%，业绩略低于预期[4] - 增速承压，散件表现优异带动单价同比增长，24Q3业务完成量87.23亿件，同比增长15.9%低于行业，单价端同比增长2.6%[5] - 成本持续改善，经营战略调整，关注后续市占率回升情况，单票分拨成本和单票运输成本同比下降，核心成本降幅达到0.06元[5] - 下调盈利预测，维持“买入”评级，预计2024 - 2026年调整后净利润预测分别为101.04/110.67/126.86亿元，同比增长12%/10%/15%，对应PE分别为11x/10x/9x，对比可比公司平均估值仍有较大空间[6] 市场数据 - 2024年11月22日收盘价（港币）151.90，恒生中国企业指数6887.05，52周最高/最低（港币）219.00/124.10，H股市值（亿港币）1,230.91，流通H股（百万股）604.24，汇率（人民币/港币）1.0818[2] - 一年内股价与基准指数对比走势：-26%，24%，74%[3] 财务数据及盈利预测 - 2022 - 2026年营业收入（百万元）分别为35,377、38,419、42,704、46,206、49,577，同比增长率分别为16%、9%、11%、8%、7%；调整后净利润（百万元）分别为6,806、9006、10104、11067、12686，同比增长率分别为38%、32%、12%、10%、15%；净资产收益率、市盈率、市净率等数据详见表格[8] - 2020 - 2026年业务量（亿件）分别为170、223、244、302、338、372、402，yoy（%）分别为40.0%、31.1%、9.4%、23.8%、12.0%、10.0%、8.0%；市占率分别为20.4%、20.6%、22.1%、22.9%、21.3%、21.0%、20.6%；营业收入（亿元）、单票收入（元/票）、营业成本（亿元）、毛利（亿元）、毛利率（%）、费用合计（亿元）、费用率（%）、营业利润（亿元）、营业利润率（%）、调整后净利润（亿元）、yoy（% ）、净利润率（ %）等数据详见表格[11]

公司投资评级 - 买入/维持 [1] 报告的核心观点 - 康方生物的双抗龙头地位，成功挑战药王，国际化向纵深推进 [1] 走势比较 - 依沃西头对头击败K药，远期峰值有望达到54.63亿元 [1] - 依沃西组的中位PFS达到了11.14个月，帕博利珠组的中位PFS为5.8个月，PFS HR为0.51，依沃西治疗可使ITT人群的疾病进展或死亡的风险显著降低49% [1] 股票数据 - 总股本/流通(亿股): 8.98/8.98 [1] - 总市值/流通(亿港元): 648.04/648.04 [1] - 12个月内最高/最低价(港元): 77.65/26.45 [1] 相关研究报告 - 全链条支持医药创新顶层文件获批，全国多地支持政策先后落地 [1] - 上海市支持生物医药全链条创新 [1] - 创新药行业政策点评：高质量创新化药先行，利好创新药企长期高速发展 [1] 盈利预测与估值 - 预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为26.78/43.33/69.78亿元；归母净利润分别为-3.05/4.87/14.19亿元 [6] - 根据DCF估值模型，测算得出合理市值为754.15亿港元，对应目标股价84.15港元 [6] 公司概况 - 康方生物成立于2012年，致力于研究、开发、生产及商业化创新抗体药 [23] - 公司打造了独有的端对端康方全方位新药研究开发平台（ACE Platform），建立了以Tetrabody双特异性抗体开发技术为核心的研发创新体系 [23] - 截至2024年6月30日，公司拥有50多个在研创新项目，涵盖肿瘤、自身免疫及代谢性疾病等多个领域 [28] 股权结构 - 公司实控人夏瑜女士直接和间接通过员工持股平台合计持有公司27.32%股权 [31] 财务简况 - 2023年营业收入45.51亿元，同比增加442.55%，扣非归母净利润19.03亿元，同比增加246.55% [110] - 2024年上半年营业收入10.65亿元，其中产品收入9.39亿元，同比增长23.96% [110] 行业情况 - 肿瘤免疫疗法已成为一种革命性的癌症疗法 [115] - 2022年全球肿瘤免疫疗法的市场规模达到502亿美元，预计2035年将达到3,404亿美元 [116] - 靶向T细胞的免疫疗法有一定的局限性，PD-1/PD-L1抑制剂在主要肿瘤适应症中用作单药治疗时，大概仅有10%-25%的患者从中获益 [120] - 双特异性抗体能够识别并特意结合两种抗原或表位，从而能够同时阻断两种抗原/表位介导的生物学功能 [138] 公司看点 - 多款拥有全球权益的潜在FIC/BIC自研产品管线 [146] - 两款核心双抗卡度尼利和依沃西为基石产品，持续巩固IO双抗作为基石产品的先发优势和广谱效应 [153] - 依沃西在非小细胞肺癌（NSCLC）适应症方面开展了5项III期注册性临床 [162] - HARMONi-2研究取得突破性结果，依沃西对比帕博利珠一线治疗PD-L1阳性晚期NSCLC的III期临床试验取得迄今最长的中位PFS [170]

投资评级 - 评级：买入（维持）[2][6] 核心观点 - 短期广告增长承压，关注AI产品重构进展及智驾商业化，维持“买入”评级。短期百度核心广告及爱奇艺业务承压，下调公司2024 - 2026年non - GAAP净利润预测，考虑到未来随宏观环境复苏及AI产品变现、广告业务有望重回增长等因素，维持“买入”评级[6] - 2024Q3收入基本符合预期，利润低于预期源于爱奇艺业绩不及预期。分业务看，百度核心在线营销收入同比下滑，AI及智能云收入同比增长，智能驾驶单量同比增长，爱奇艺收入同比下滑[7] - 短期广告主业SME客户投放需求疲弱等原因导致增长承压，AI有望带动广告变现效率提升及云需求增长，智能驾驶商业模式有望获得验证。利润端，短期收入结构变化利润率或有波动，但AI云稳态利润率有望高于传统业务[8] 相关数据 股价及市值相关 - 当前股价76.65港元，一年最高121.30港元，最低75.200港元，总市值2181.77亿港元，流通市值2150.20亿港元，总股本28.46亿股，流通港股28.05亿股，近3个月换手率23.99%[2] 财务数据相关 - 2024 - 2026年non - GAAP净利润预测分别为261/272/298亿元（前值: 268/287/319亿元），对应同比增速 - 9.3%/4.4%/9.4%，对应调整后摊薄EPS 9.0/9.3/10.0元，当前股价76.65HKD对应2024 - 2026年7.8/7.6/7.1倍PE[6] - 2024Q3收入同比下滑3%，基本符合彭博一致预期；non - GAAP净利润59亿元，同比下滑19%，低于彭博一致预期（62亿）[7] - 2022 - 2026年相关指标数据包括营业收入、YOY、Non - GAAP净利润、毛利率、净利率、ROE、EPS、P/E、P/B等[10]

报告公司投资评级 - 维持"增持"评级 [2] 报告的核心观点 - 盈利性持续改善，未来重视收入端增长 [1] 收入稳健增长，接入淘天带来新增量 - 2024Q3收入444亿元人民币，同比增长6.6% [2][5] - 一体化供应链客户收入207亿元人民币，同比增长5.4%；其他客户收入237亿元人民币，同比增长7.6% [2][5] - 内部一体化供应链收入127.9亿元，同比增长8.1%；外部一体化供应链收入78.7亿元，客户数同比增长9.4%，APRU同比下降7.4% [2][5] - 京东快递在省会和核心城市新增100多条航空直飞线路，提升次晨达覆盖范围 [2][5] - 公司将全面接入淘宝天猫平台，双方对接系统已于2024年10月中旬基本完成 [2][5] 降本举措持续，盈利性改善 - 2024Q3员工薪酬福利开支146亿元，同比增长4.8%；外包成本150亿元，同比增长2.7%；租金成本31亿元，同比持平；折旧及摊销11亿元，同比增长10.0%；其他营业成本54亿元，同比下降5.3% [2][6] - 毛利率11.7%，同比增长3.8个百分点 [2][6] - 经调整净利润25.7亿元人民币，同比增长205.1%；经调整净利率5.8%，同比增加3.8个百分点，环比增加0.2个百分点 [2][6] 未来展望 - 预计2024-2026年营业收入分别为1803亿、1960亿、2112亿元，增速分别为8.2%、8.7%、7.8% [2][7] - 预计2024-2026年经调整净利润分别为72.6亿、79.5亿、87.9亿元，经调整净利润率分别为4.0%、4.1%、4.2% [2][7]

报告公司投资评级 - 买入(维持评级) [2] 报告的核心观点 - 敏华控股2025财年上半年实现营收83.1亿港元，同比下降7.1%，归母净利润11.4亿港元，同比增长0.3%。期内每股派息15港仙，派息比率为51.1%，继续保持较优分红比例。 [3] - 预计公司25-27财年EPS分别为0.59/0.64/0.70港元，当前股价对应的PE分别为8X、7X、7X，给予"买入"评级。 [3] 业绩简评 - 2025财年上半年实现营收83.1亿港元，同比下降7.1%，归母净利润11.4亿港元，同比增长0.3%。期内每股派息15港仙，派息比率为51.1%，继续保持较优分红比例。 [3] 经营分析 - FY25H1内销承压，外销亮点显现：中国/北美/欧洲及其他海外营收分别同比-17.2%/+5.7%/+37.7%至49.8亿/21.5亿/7.3亿港元。 [3] - 中国市场主因地产景气下行叠加消费力偏弱，整体需求承压。沙发/床垫营收分别同比-15.6%/-18.9%至32.9/12.1亿港元，其中沙发销量同比-9.9%。 [3] - 公司继续加大线下扩张，中国区域线下门店FY25H1净增280家至7516家，而由于消费需求较弱，单店收入相对承压，线下/电商渠道全年营收分别同比-14.9%/-21.7%至34.9/10.1亿港元。 [3] 财务分析 - 原材料成本下降，海外业务FY25H1毛利率提升明显：公司FY25H1净利润率同比+1.0pct至13.7%，毛利率同比+0.4pct至39.5%，主因原材料成本下降所致，FY25H1原材料中的真皮/钢材单位成本同比分别-5.3%/-8.3%。 [3] - 分区域来看，FY25H1中国/北美/欧洲及其他海外市场毛利率分别同比-1.0/+4.8/+3.4pct至40.2%/40.7%/30.8%。 [3] - 费用率方面，公司FY25H1销售/管理/财务费用率分别同比-0.3pct/-1.2pct/-0.2pct至18.2%/3.8%/0.9%。 [3] 未来展望 - 内销有望显现改善，外销延续优异表现值得期待：目前国内家具消费补贴政策正持续扩大范围、简化流程，相关效果已初显，9/10月家具社零分别同比+0.4%/+7.4%，后续在相关政策持续发力叠加公司自身加强线下主动引流及线上产品迭代的支撑下，内销有望逐步迎来改善。 [3] - 美国市场后续有望受益于降息带动美国地产链景气度回升，并且公司具备海外产能布局，关税风险相对可控，而欧洲市场及其他地区，依托于优质的产品力及服务，公司持续开拓新客户、新渠道以及新市场，后续延续优异发展值得期待。 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25-27财年EPS分别为0.59/0.64/0.70港元，当前股价对应的PE分别为8X、7X、7X，给予"买入"评级。 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级[6][8][11] 核心观点 - 全球第一大运动鞋制造商，拥有国内第二大体育用品零售商，深度布局全球运动产业链，低估值、高股息[6][8][11] - 短期制造业务经营拐点已至、利润率恢复超预期，中长期制造业务有望享受头部供应商优势，零售业务在国内终端改善下有望释放弹性[6][8][11] 各部分总结 公司概况 - 裕元集团于1988年成立，主业承接于母公司宝成工业的制鞋业务，从凉鞋、拖鞋制造商发展成为全球最大的运动、休闲、户外鞋制造商，1992年拓展运动品牌零售业务，做到国内第二大运动零售商（附属公司宝胜国际）[65] - 2012 - 2019年外部环境波动导致制造业务发展较波动，近年零售业务也遭遇疫情影响，集团梳理发展战略，2023初步完成客户结构调整，制造业务订单优化、效率提升，同时零售业务提效，公司改革成效在2024年已初步印证[65] 行业分析 - 运动鞋需求偏刚性，全球运动鞋终端需求具备成长性，2009 - 2023年全球运动鞋零售额复合增速达5.4%，预计2023 - 2028年增速有望达到7%，品牌端竞争加剧，呈现两超多强格局[92][95][96] - 运动鞋制造是壁垒渐筑渐深的行业，规模效率优势、交付优势、生产经验优势、客户资源均需要时间沉淀[90] - 大规模制鞋企业数量不多，格局较稳定，运动鞋制造端规模约300 - 400亿美元量级，国际品牌基本委外生产，国内品牌自产比例也在逐步降低[108][111] 制造业务分析 - 产能规模领先、产地布局多元化，全球化管厂经验丰富，2024年订单反弹启动，看好盈利能力提升[119][139][148] - 制鞋业务从制造业务起家，发展时间超50年，维持规模行业领先，同时逐步实现优化客户和订单结构、重视核心客户、内部通过信息化和流程管理进行降本增效[6] - 制造业务商业模式偏传统，裕元在规模、客户和产能多元方面优势突出，强者恒强[7] 零售业务分析 - 宝胜国际是国内第二大运动鞋零售商，短期经营承压，渠道结构优化 + 成本费用管控，期待零售回暖带来业绩释放[7] - 2024年1 - 9月宝胜收入同比下滑，零售经营反杠杆导致利润率承压，公司通过提升线上占比、关闭经营不善的门店进行渠道结构优化，同时注重内部成本费用管控，10月消费旺季中宝胜收入增速已转正[7] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年营业收入同比增长4.0%/6.1%/7.2%至82/87/93亿美元，归母净利润同比增长61.5%/20.8%/11.9%至4.4/5.4/6.0亿美元[202] - 采用分部相对估值，制造业务给予24年13倍PE、零售业务24年11倍PE，综合后整体目标市值443亿港币，较2024年11月22日市值上涨空间为66%[8][11][217] - 高股息属性突出，测算2024年动态股息率高达9%[219]