投资评级 - 报告未明确给出新秀丽（1910 HK）的具体投资评级（如优于大市、中性或弱于大市）[1] 核心观点 - 新秀丽3Q25业绩略超市场预期，四季度和2026年展望积极[1] - 3Q25收入跌幅收窄至-1.3%（固定汇率），较2Q25的-5.8%明显改善；剔除北美市场后可实现约0.3%的同比正增长，显示需求动能逐步恢复[2] - 公司预计四季度销售将较三季度进一步改善，2026年起旅行与销售的相关性有望逐步恢复，利润率具备正向经营杠杆；管理层对2026年前后业务回归中个位数收入增速轨迹持乐观态度[8] 财务业绩 - 3Q25净销售额同比下降1.3%（固定汇率），但8-10月各区域及品牌均实现正增长，假日季销售势头良好[2] - 3Q25毛利率达59.6%，同比提升30bp，环比提升60bp；在关税全面生效背景下，公司通过供应商合作、产品优化等措施有效对冲压力，预计强劲势头延续至四季度[3] - 3Q25调整后自由现金流为6470万美元，期末净债务约12亿美元、净杠杆率约2倍，流动性约13亿美元；公司完成核心债务重组，延长多项贷款工具到期日并小幅降低资金成本[4] - 公司维持约40%的股息支付率[2] 渠道与业务结构 - DTC渠道净销售额同比增长3.5%，其中电商增速超过10%，自营门店同比增长1.1%；DTC收入占比由去年同期38.9%提升至42%[5] - 批发渠道净销售额同比下滑4.5%，主因美国传统实体批发客户采购下调（相关业务同比下降约7%），但第三方电商零售同比增长12.3%部分抵消压力[5] - 非旅行业务实现显著正增长，反映公司箱包以外的多品类布局逐步贡献增量；旅行相关销售延续改善趋势[2] 品牌表现 - Samsonite品牌3Q25收入4.65亿美元，同比下降4.1%，但较2Q25（-4.9%）改善；亚洲跌幅收窄至-4.3%，欧洲（+1.3%）及拉美（+8.0%）恢复增长，北美同比下滑10.5%[6] - TUMI品牌收入2.04亿美元，同比转为增长5.0%（2Q25为-3.0%），在北美（+3.3%）、亚洲（+7.1%）、欧洲（+6.3%）及拉美（+9.5%）均录得正增长，收入占比提升至23.4%[6] - American Tourister品牌收入1.39亿美元，同比下降3.7%，但较2Q25（-14.4%）显著改善；印度市场因产品组合优化恢复2.9%正增长，北美由-26.8%改善至+4.9%[8] 费用与未来投入 - 3Q25销售、一般及行政费用（SG&A）为3.39亿美元，同比+5.1%，主因过去12个月净增43家自有门店推高固定成本；广告费用约5300万美元，占净销售额6.1%，同比减少约300万美元[3] - 公司计划在4Q及2026年进一步加大广告投放，以支持新品推广与中长期品牌建设；短期或对利润率形成压力，但销售恢复后经营杠杆将逐步显现[3][8]

投资评级与估值 - 首次覆盖给予"优于大市"评级，目标价21.30港元，较现价16.39港元存在约30%上行空间 [1][2][7] - 基于2025年预测每股收益1.96元，采用10倍市盈率进行估值 [7] - 预计2025-2027年派息率不低于75%，参考当前股价测算2025年股息率可能高于10% [7] 核心观点总结 - 公司为全球头部空调品牌，产品布局完善且产能储备合理，泰国工厂的设立有效扩充海外产能并提升应对贸易壁垒的灵活性 [3][21] - 在中国市场首创"网批新零售模式"，通过线上平台"小奥直卖"实现渠道扁平化，提升运营效率并赋能经销商，2024年至2025年第一季度已有超过97%的国内经销商通过该平台下单 [4][32] - 海外市场采取ODM与OBM双线推进策略，业务覆盖150多个国家及地区，2024年外销收入达146.8亿元，同比增长41%，其中亚洲、欧洲、南美市场均实现显著增长 [5][26][28] - 公司2022-2024年收入复合增长率达23.4%，2024年实现收入297.59亿元，归母净利润29.10亿元，预计2025-2027年收入将继续保持双位数增长 [12][55] 财务表现与预测 - 2024年毛利率为21.0%，净利率为9.8%，其中中央空调业务毛利率较高，2024年达到31.3% [2][17] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.96元、2.14元、2.45元，对应净利润增长率分别为7%、9%、14% [2][7] - 2025年上半年实现收入200.85亿元，同比增长17%，归母净利润18.73亿元，同比增长5% [12] 业务板块分析 - 家用空调是核心业务，2024年收入占比达87%，销量超过1700万台，同比增长22% [15][23] - 中央空调业务2024年收入占比11%，销量达160万台，同比增长23%，毛利率持续提升至31.3% [15][17][23] - 分地区看，2024年中国市场收入占比51%，亚洲其他地区占比25%，欧盟和北美分别占比10%和7% [26] 行业与市场地位 - 全球空调市场保持稳健增长，2024年家用空调和中央空调销售额分别为7853亿元和5275亿元，预计2024-2028年销售额复合增长率将超过4% [35][37] - 公司空调总销量位居行业前列，2023年、2024年及2025年上半年销量分别为1356万台、1880万台和1200万台，同比增长45%、39%和7% [47] - 2025年上半年公司在外销市场的销量份额为11.2%，位列行业第四；内销市场份额为8.5%，同样处于行业第四 [51] 产能与渠道优势 - 公司拥有宁波、南昌、马鞍山及泰国四大生产基地，2024年家用空调和中央空调产能分别为2100万台和213万台，产能利用率均超过90% [21] - 正在建设郑州工厂和芜湖工厂，预计将进一步提升产能并完善产业链布局 [21] - 通过"小奥直卖"生态系统整合经销、物流、安装及售后环节，提升整体服务效率和客户体验 [32][34]

投资评级与核心观点 - 报告对金斯瑞生物科技维持“买入”评级，目标价为21.55港币 [1][5][7] - 报告核心观点认为公司各业务板块盈利将有序增长或扭亏，联营公司传奇生物的核心产品CARVYKTI销售增长强劲且亏损大幅收窄，集团至2035年的远期蓝图清晰 [1][4] 联营公司传奇生物业绩表现 - 传奇生物2025年第三季度净亏损为0.40亿美元，同比（3Q24净亏损1.25亿美元）和环比（2Q25净亏损1.25亿美元）均大幅减亏，前三季度净亏损为2.66亿美元 [1] - CARVYKTI在2025年前三季度实现销售额13.32亿美元，同比增长112%，其中第三季度销售额为5.24亿美元，环比增长19%，同比增长83% [1] - CARVYKTI销售增长强劲，第一季度、第二季度、第三季度销售额分别为3.69亿、4.39亿、5.24亿美元，季度环比增长率分别为10%、19%、19% [2] CARVYKTI增长动力与前景 - CARVYKTI增长动力包括：在美国前线患者中渗透率提升（截至第三季度美国市场需求中60%来自前线适应症），以及覆盖治疗中心数量增长（已覆盖美国治疗中心131个，全球治疗中心246个，非美治疗中心今年以来近乎翻倍） [2] - CARVYKTI后续增长催化充足，包括适应症拓展（CARTITUDE-5和CARTITUDE-6两项III期临床正在进行）以及产能瓶颈突破（公司预计至2025年底年产能可支持10,000例，比利时Tech Lane产能已于第三季度投产，美国Raritan产能扩产有望下半年就位） [3] - 传奇生物预计在2026年实现扭亏为盈 [2] 集团业务展望与财务目标 - 金斯瑞集团更新远期目标指引：计划在2035年实现30亿美元收入，经营性利润率达到20%以上，至2035年累计实现授权收入30亿美元 [4] - 生命科学业务目标：至2028年，收入复合年增长率（CAGR）为15-20%，毛利率为53-55%；基因外部通量在Q1/Q2同比增长16%/24%，总通量同比增长45%/46% [4] - 蓬勃生物（CDMO业务）目标：至2028年，收入CAGR为25-30%，毛利率为30-35%；在CRDMO服务中，体内CAR-T和双抗/ADC有望分别驱动CGT和抗体业务发展；在NME平台中，公司已累计实现16个对外授权项目 [4] - 百斯杰（工业合成生物产品）目标：至2028年，收入CAGR为18-25%，毛利率酶制剂/合成生物学分别为48-50%/68-72% [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年收入分别为9.73亿、8.06亿、9.33亿美元，同比增长率分别为64%、-17%、16% [5] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.11亿、0.66亿、3.55亿美元，2026年和2027年同比增速分别为508%和441% [5] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.01、0.03、0.17美元 [5] - 采用分类加总估值法（SOTP）得出公司合理估值为470.93亿港币，其中持续经营业务估值259.49亿港币（基于2026年市销率4.14倍），联营公司传奇生物损益估值211.45亿港币（基于其美股市值57.26亿美元及金斯瑞48%持股比例） [5][13][15] - 盈利预测上调原因：根据公司最新远期指引，上调了对生命科学和蓬勃生物业务2026-2027年收入增速及各业务板块毛利率的预期；考虑到收入预测调整后更强的规模效应，下调了对蓬勃生物期间费用率的预测 [11][12]

投资评级与目标 - 报告对重庆机电（2722 HK）给予“买入”投资评级 [3][6][22] - 目标价为2.91港元/股，相较于当前2.37港元的股价存在22.8%的上涨空间 [1][6][22] 核心财务表现与预测 - 2025年上半年公司营业额达4,658.1百万元人民币，同比增长9.2%；股东应占利润为416.0百万元，同比大幅增长53.8% [3][9] - 清洁能源装备板块是核心驱动力，2025年上半年营业额为3,738.2百万元（占营业总额80.3%），其经营业绩盈利152.8百万元，同比激增241.1% [3][12] - 报告上调公司2025至2027年业务收入预测至9,849.7、10,830.3和11,912.6百万元人民币，对应增长率分别为10.43%、9.95%和9.99% [6][22] - 归母净利润预测相应上调至892.0、991.5和1,135.4百万元人民币，2025年预测值同比增幅高达106.8% [6][22] 主要业务板块驱动因素 - **重庆康明斯大马力发动机需求旺盛**：美国康明斯公告其2025年前9个月从重庆康明斯获得6,800万美元投资收益，同比增长33.3%；其中第三季度投资收益为2,300万美元，同比增长53.3% [4][14] - **AI与雅下项目带来增长机遇**：AI算力带动分布式电网建设，公司持股37.8%的重庆日立能源2025年上半年为公司创造投资收益47.2百万元，同比增长156.6%；雅下项目将为公司水电、大马力发动机和输变电设备业务带来商机 [4][17][18] - **产能持续扩张**：重庆日立能源正在实施第三期扩产建设，并即将启动第四期扩产 [4][17] 公司治理与市场地位 - 公司于2025年11月6日获纳入MSCI全球小型股指数成份股，此项调整将于2025年11月24日收盘后正式生效，有望提升股票流动性和市场关注度 [5][19][20] - 主要股东为重庆机电控股(集团)公司，持股52.22% [2]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 广告业务短期受AI搜索改造影响承压，但AI推动云收入贡献持续扩大、智能驾驶重点区域盈亏平衡及海外扩张、昆仑芯有望驱动估值提升，维持"买入"评级[2] - 短期主业竞争加剧及公司主动提升AI生成内容占比影响导致增长承压，智能云推动增长；无人驾驶商业模式有望获得验证，未来芯片、云、无人驾驶有望驱动估值提升[4] 财务预测与估值 - 小幅下调公司2025-2027年non-GAAP净利润预测至181亿元/203亿元/229亿元（前值：191亿元/214亿元/243亿元），对应同比增速-33.1%/+12.1%/+13.1%[2] - 对应调整后摊薄EPS为6.3元/7.0元/8.0元，当前股价对应2025-2027年18.4倍/16.4倍/14.5倍PE[2] - 预计2025年营业收入为1248.75亿元，同比下降6.2%，毛利率为47.0%[5] 2025百度世界大会要点 - AI正在从智能涌现实现效果涌现，健康的AI产业结构应为"倒金字塔"结构，自下而上为芯片层-模型层-应用层[3] - AI Infra：自研AI芯片昆仑芯P800单集群三万卡验证；计划推出昆仑芯M100（2026年上线）、M300（针对多模态大模型，2027年上线）[3] - Agent Infra：百度千帆以Agent为核心，为企业提供一站式服务[3] - 正式发布文心大模型5.0，采用原生全模态统一建模技术，大幅提升多模态能力[3] - AI将搜索转变为以多媒体内容为主的应用，首条结果的富媒体覆盖率达到70%[3] - 萝卜快跑进入规模化商业运营和全球化扩张，截至2025年10月累计订单超1700万单，无人驾驶里程突破1.4亿公里，业务拓展至迪拜、瑞士等海外市场[3]

投资评级 - 对第四范式维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 公司收入增速超预期，首次实现单季度盈利 [7] - 先知AI平台收入高速增长，驱动业务结构优化，毛利率变化符合公司战略预期 [7] - 公司坚定研发投入，标杆客户数量与客单价显著提升，并在多个行业及AI应用场景取得突破 [7] 财务表现 - 2025年第三季度单季度实现收入17.76亿元，同比增长31% [7] - 2025年前三季度总收入为44.02亿元，同比增长37% [7] - 公司实现单季度盈利，成本费用得到优化 [7] - 2025年前三季度毛利率为36.8%，较2025年上半年毛利率37.7%有所下降 [7] - 2025年前三季度先知AI平台实现收入36.92亿元，同比增长70%，占总收入比例提升至84% [7] - 单季度毛利呈现逐季增长趋势，2025年Q1-Q3分别为4.44亿元、5.46亿元、6.30亿元 [7] - 预计2025年至2027年营业收入分别为68.52亿元、88.19亿元、112.26亿元，同比增速分别为30%、29%、27% [6][7] - 预计2025年至2027年归属普通股东净利润分别为0.55亿元、2.82亿元、5.68亿元，2026年及2027年同比增速分别为413%、101% [6][7] - 对应2025年市销率（PS）为3.4倍 [7] 运营与业务进展 - 2025年前三季度研发费用为14.89亿元，同比增长8.4%，研发费用率同比下降8.9个百分点至33.8% [7] - 2025年前三季度标杆客户（世界前500强企业）数量达103个，同比增加5个 [7] - 标杆客户平均营收贡献为2549万元，同比增长71% [7] - 公司在能源、制造、金融、零售等多个关键行业拓展了新客户 [7] - 公司推出ModelHub XC与AI引擎EngineX，支持多架构、多模型批量化适配，并已适配华为昇腾、寒武纪等主流国产算力芯片 [7] - 公司SHIFT解决方案在AI+体育、AI+零售、AI+储能等领域实现更新与应用 [7] - Phancy业务推出搭载1300万像素高清摄像头的AI智能眼镜 [7]

投资评级 - 报告未明确给出澳博控股的投资评级 [1] 核心观点 - 澳博控股25Q3 EBITDA利润率环比改善，但市场份额小幅下滑 [1] - 公司25Q3净收益同比下滑6.2%，经调整EBITDA同比下滑15.0% [1] - 上葡京物业表现亮眼，总收益和经调整EBITDA均实现环比增长 [2][5] - 卫星娱乐场陆续关闭对公司市场份额产生负面影响，但可能提升整体盈利水平 [7] 财务表现 - 25Q3净收益70.3亿港元，同比下滑6.2%，环比下滑1.7% [2] - 25Q3经调整EBITDA 8.8亿港元，同比下滑15.0%，但环比提升28.1% [5] - 25Q3经调整EBITDA利润率12.5%，同比下滑1.3个百分点，但环比提升2.9个百分点 [5] - 截至25Q3累计净收益216.7亿港元，同比提升1.8% [1] - 截至25Q3累计经调整EBITDA 25.3亿港元，同比下滑8.8% [1] 业务细分 - 博彩业务贡献65.4亿港元（占比93%），非博彩业务贡献5.0亿港元（占比7%） [2] - 上葡京总收益19.1亿港元，同比增长7.4%，环比增长12.6% [2] - 新葡京总收益20.0亿港元，同比下滑0.7%，但环比增长6.9% [2] - 公司自有物业总下注额554.1亿港元，同比增长21.1%，环比增长3.5% [3] - VIP/中场/老虎机下注额分别为192.5亿/206.7亿/154.9亿港元 [3] 市场地位 - 25Q3市场份额11.8%，较25Q2下滑0.5个百分点，较24Q3下滑2.1个百分点 [6] - 博彩毛收入71.4亿港元，同比下滑4.7%，增速不及行业同期水平（+12.5%） [4] - 卫星娱乐场博彩毛收入23.5亿港元，同比下滑14.6%，环比下滑16.2% [7] 资本开支与运营动态 - 25Q3资本开支4.12亿港元，主要用于家私、装置及设备以及租赁物业装修 [7] - 英皇宫殿娱乐场已于2025年10月31日结束运营，皇家金堡娱乐场将于11月21日终止营运 [7] - 卫星娱乐场经调整EBITDA为0.53亿港元，同比提升51.4%，但环比下滑28.4% [7]

投资评级与价格 - 报告对裕元集团的投资评级为"买入" [1] - 公司最新收盘价为14.81港元，总市值为237.63亿港元 [1] 核心观点与业绩总览 - 公司前三季度收入为60.17亿美元，同比下降1%，归母净利润为2.79亿美元，同比下降16% [2] - 25年第三季度收入为19.57亿美元，同比下降5%，归母净利润为1.08亿美元，同比下降27%，业绩下降主要受产能转移、中爪哇产能爬坡导致利用率下降及关税分摊影响 [2] - 公司作为全球运动鞋制造龙头，凭借全球头部运动品牌份额优势和垂直一体化布局，有望通过海外产能扩产拓展市场份额 [5] - 短期看，行业最差时点基本过去，明年奥运等赛事可能催化品牌补库需求；中期看，管理改善后重启产能扩张，订单有望恢复低至中单位数增长；长期看，对比同行净利率仍有提升空间 [5] 制造业业务分析 - 25年第三季度制造业收入为14.34亿美元，同比下降4.5%，制造业归母净利润为1.09亿美元，同比下降25.7% [3] - 分产品看，运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底及配件收入分别增长-3.54%/7.67%/-31.61% [3] - 25年第三季度鞋履出货量为0.63亿双，同比下降5.2%，单价为21.43美元，同比上升3.38%，产能利用率为92%，同比下降3个百分点 [3] - 25年第三季度制造业毛利率为19.4%，同比下降1.2个百分点，但环比有所改善，经营净利率和归母净利率分别为7.9%和7.6%，同比下降1.2和2.2个百分点 [3] - 25年10月制造业营收同比减少7.7%，1-10月累计同比增长1.2% [3] - 截至25年前三季度，公司员工总数增至29.20万人，同比增长3.5%，其中制造业务人数增长4.4% [3] - 25年前三季度集团整体资本开支为2.39亿美元，同比增长56%，制造业务资本开支为2.14亿美元，同比增长86% [3] 零售业务分析 - 25年第三季度宝胜零售业务收入为37.44亿元，同比下降6.4%，归母净亏损0.17亿元，同比下降342.86% [4] - 实体店铺收入下降13%，截至25年第三季度末直营门店数量同比下降3.5%至3338间，较24年末关闭110家 [4] - 全渠道收入同比增长13%，其中泛微店增长8%，直播增长100%以上 [4] - 25年第三季度零售毛利率为33.4%，同比下降11.30个百分点，折扣水平同比保持稳定 [4] - 25年10月宝胜收入同比下降0.7%，降幅环比收窄，主要受双十一活动提前影响 [4] 财务预测与估值 - 维持公司25-27年营收预测为82.18亿美元、85.47亿美元、88.22亿美元 [5] - 维持25-27年归母净利润预测为3.7亿美元、4.1亿美元、4.5亿美元，对应每股收益为0.23美元、0.26美元、0.28美元 [6] - 以14.81港元收盘价计算，对应25-27年市盈率分别为8倍、7倍、7倍 [6] - 预测公司25-27年毛利率将持续改善，分别为25.85%、26.35%、26.85% [8] - 预测公司25年净利润将同比下降4.78%，26年及27年将分别同比增长10.80%和8.70% [8]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 线上渠道表现靓丽，盈利能力向上 [1] - 公司电商业务增长强劲，2025年1-10月电商业务收入同比+32%，净利润同比+71%，同期净利率超8% [1] - 2025年"双十一"活动期间，电商子公司除唯品会、京东自营渠道之外的总出货金额为2.87亿元，同比+35.3%，综合毛利率22.05%，同比提升近10个百分点 [1] - 2025H1公司毛利率为26.3%，同比+0.8个百分点，盈利能力提升 [3] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.4/9.8/11.3亿元，PE分别为24.0X/20.5X/17.9X [3] 渠道表现 - 2025H1线上渠道实现营收16.32亿元，同比+34%，表现靓丽 [2] - 2025H1加盟模式/自营店/其他分别实现营收12.29/2.13/0.77亿元，分别同比-17%/-15%/+66% [2] - 2025年"618"活动期间，集团线上全平台自营销售GMV超7亿元，同比+36%，其中在天猫平台黄金品类店铺排名稳居第四 [2] - 公司不断优化运营效率，深化电商平台合作，集团线上线下零售业务管理融合，营销联动+产品整合开发 [2] - 公司秉承高性价比策略有效吸引年轻客群 [2] 线下渠道与海外拓展 - 国内市场鼓励终端门店主动优化调整布局，聚焦门店运营水平与店效提升 [2] - 截止2025H1，按城市等级来看，公司一二线城市门店数合计占比近50%，结构进一步均衡 [2] - 购物中心和百货商场的门店数占比超55%，单店平均面积进一步提升至约110㎡ [2] - 公司看好海外市场发展潜力，计划积极探索布局，2026年内目标在海外增开至10家门店 [2] - 持续开展海外电商业务，加强与亚马逊、拉赞达等电商平台合作 [2] 产品能力与盈利能力 - 公司积极探索更加轻质化、时尚化的产品设计，通过IP联名、黄金与其他材质组合配饰等策略，放大产品与品牌复合属性 [3] - 2025H1线下零售业务标价类产品销量与销售额分别同比+73.2%/+44.4% [3] - 2025H1线下零售业务毛利率达41.7%，同比+12.2个百分点 [3] - 期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.7%/2.3%/0.2%/0.2%，分别同比-0.2个百分点/-0.1个百分点/持平/持平，稳中有降 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为62.78/72.42/82.01亿元，同比增长10%/15%/13% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.41/9.84/11.29亿元，同比增长19%/17%/15% [6] - 预计2025-2027年EPS分别为1.91/2.23/2.56元 [6] - 预计2025-2027年毛利率分别为26.66%/26.15%/25.99% [8] - 预计2025-2027年销售净利率分别为13.39%/13.58%/13.76% [8] - 预计2025-2027年ROE分别为24.61%/22.36%/20.42% [8]

投资评级与目标价 - 报告维持对高鑫零售的“增持”评级 [1] - 目标价为2.18港元，较当前股价（截至11月12日为1.87港元）存在约16.6%的潜在上行空间 [1][2] 核心观点总结 - 公司正处三年战略调改初期，新任管理层推动系统性变革，大股东德弘资本关注现金流及股本回报 [1][6] - 尽管短期业绩承压，但高派息策略（中期股息0.085港元/股，预期全年股息率约9%）凸显其在消费板块的防御性配置价值 [6] - 静待调改措施显效并带动盈利能力修复 [6] 近期业绩表现 (1HFY26) - 收入为305.0亿元，同比下降12.1% [1][6] - 归母净亏损1.2亿元，同比增亏3.3亿元，符合盈利预警区间 [1][6] - 业绩承压主要由于市场竞争加剧及整体消费环境偏弱 [1][6] 分业务表现 - 商品销售收入290.8亿元，同比下降12.4%，同店销售下降11.7%，主因客单价走低 [7] - 线上渠道展现韧性，线上订单量增长7.4%，带动线上同店销售增长2.1% [7] - 租金收入14.0亿元，同比下降7.0% [7] - 会员费新业务实现营收0.2亿元，同比增长28.6% [7] 盈利能力分析 - 毛利率同比提升0.7个百分点至25.3%，得益于产品组合优化、新品推出及自有品牌渗透率提升 [8] - 销售费用率同比上升1.9个百分点至23.9%，主要受营收下降带来的经营负杠杆影响 [8] - 管理费用率保持稳健，同比微降0.1个百分点至2.3% [8] - 经调整EBITDA利润率为5.2%，同比下降0.4个百分点 [8] 三年战略调改规划 - **产品与供应链**：推行全国联采（如猪肉联采后毛利率提升3.9个百分点），打造“超省”、“润发甄选”双自有品牌，已推出超500种商品，期内销售额增长超50%，目标未来三年自有品牌贡献率达10% [9] - **门店转型**：推动门店向社区生活中心转型，已完成3家华东门店调改，调改后客流量实现双位数增长，计划FY26完成超30家、下财年前完成超200家、三年内完成全部门店调改 [9] - **线上线下融合**：启动前置仓布局，已建成5个前置仓，单仓日均销售额约5万元，目标未来三年线上业绩占比提升至40-50% [9] 盈利预测与估值 - 预测FY26-FY28归母净利润分别为0.4亿元、4.4亿元和7.1亿元 [5][10] - 估值基于FY27E的45倍市盈率，考虑公司高派息率溢价，高于可比公司平均38倍市盈率 [10][13]