投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：361度2025年第四季度线下流水同比增长约10%，超品店拓店进度好于预期，公司通过产品创新与渠道升级持续提升品牌力，预计未来几年业绩将保持稳健增长[5][7] 公司经营与财务表现 - 2025年第四季度运营稳健：主品牌线下渠道零售额录得约10%正增长，童装品牌线下渠道零售额录得约10%正增长，电子商务平台整体流水录得高双位数正增长[7] - 历史及预测财务数据：2024年营业收入为100.735亿元（人民币，下同），同比增长19.59%；归母净利润为11.486亿元，同比增长19.47%[6]。预计2025-2027年营业收入分别为115.400亿元、131.132亿元、147.739亿元，同比增长率分别为14.56%、13.63%、12.66%[6]。预计2025-2027年归母净利润分别为13.151亿元、14.888亿元、16.843亿元，同比增长率分别为14.50%、13.20%、13.13%[6] - 盈利能力指标：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为12.75%、12.60%、12.47%[6]。预计2025-2027年净利率稳定在11.4%[8] - 估值水平：基于预测，2025-2027年市盈率（P/E）分别为8.44倍、7.45倍、6.59倍[6] 产品创新与品牌建设 - 新品发布：近期发布了多款搭载新科技的产品，包括全新竞速跑鞋飞燃5系列、全新缓震越野跑鞋凌刺1代、Joker 2、翼屏风衣、女子健身产品及儿童户外产品等[7] - 战略合作：1）与康纶航天合作开发冰沁、迅干、灵束等科技应用于跑步产品；2）与天津体院合作打通“教育-科研-产业”全链条生态；3）与亚奥理事会再度续约以延续品牌国际曝光度[7] 渠道拓展与门店进展 - 超品店拓展：截至2025年底，公司在中国内地共开出“超品店”126家，包含105家大装超品店与21家儿童超品店，开店节奏好于预期[7] - 新品牌探索：旗下芬兰户外品牌ONE WAY自焕新出发后，至2025年末门店数量逐步达到6家，该门店模型处于运营验证阶段，验证成功后或于2026年逐步开启新店开拓[7] 市场数据与预测摘要 - 基本市场数据：截至2026年1月14日，收盘价为5.85港元，总市值为120.959亿港元，资产负债率为25.56%[3] - 详细财务预测：报告附录提供了截至2027年的详细损益表、资产负债表、现金流量表预测及各项财务比率分析[8]

投资评级 - 报告对六福集团的投资评级为“优于大市”，并维持此评级 [1][3] 核心观点 - 公司2025年10-12月经营数据表现强劲，整体零售值同比增长26%，同店销售增长15%，均环比上一季度加速 [2] - 增长得益于产品创新升级、门店渠道优化及海外加速发展，且2026年1月前七天整体同店销售更为理想 [3] - 公司未来将继续把握“时尚+保值”双属性的珠宝消费趋势，以优质产品和门店服务赢得市场份额 [3] 经营数据分析 - **分区域表现**：全球市场均表现较好，中国香港同店销售增长15%，中国澳门增长22%，海外增长11%，中国内地自营店同店销售增长7%，加盟店同店销售增长31% [2] - **分产品结构**：定价黄金表现领先，集团整体定价黄金的同店销售在高基数情况下增长达到32%，该品类在公司整体零售值中的占比达到17% [2] - **其他品类**：18K金钻石的同店销售持平，较上一季度下滑10%的表现实现显著改善，该品类复苏将有助于公司毛利率提升 [2] 门店拓展情况 - 2025年10-12月季内整体净关店40家，环比上个季度的49家净关有所放缓，期末门店总数为3073家 [2] - 海外延续开店节奏，季内新开9家门店，期末海外门店总数达48家 [2] 财务预测与估值 - 报告维持公司2026-2028财年归母净利润预测，分别为15.01亿港元、17.87亿港元、20.28亿港元 [3] - 对应2026-2028财年的预测市盈率分别为10.7倍、9.0倍、7.9倍 [3] - 财务预测显示，公司毛利率预计将从2025财年的33%提升至2026-2028财年的36% [14] - 预计营业收入将从2025财年的133.41亿港元增长至2028财年的193.09亿港元 [14] - 预计每股收益将从2025财年的1.87港元增长至2028财年的3.45港元 [14]

投资评级与核心观点 - 报告对药明合联维持“买入”评级，目标价为82.24港币 [1][6][8][14] - 核心观点：全球ADC管线商业化逐步来临，对CRDMO需求较高，结合药明合联订单获取的强劲态势与产能的有序扩张，持续看好公司业绩高速增长 [1] 2025年业绩表现 - 2025年业绩预告显示，收入、毛利润、净利润和经调整净利润（剔除利息及汇兑影响）分别同比增长超过45%、70%、38%、65% [1] - 预计2025年收入约59.6亿元，毛利约21.1亿元，净利润约14.7亿元 [2] - 下半年收入约32.6亿元，同比增长约37% [2] - 全年毛利率约35.4%，较2024年提升约5个百分点 [2] - 全年剔除汇兑和利息收入的经调整净利润实现超过65%的增长 [2] 业务项目进展 - 2025年新签70个iCMC项目，其中22个赢得分子项目 [3] - 合计iCMC项目252个，其中18个为PPQ项目（10个为2025年新签） [3] - 考虑到多个ADC将在2026年提交BLA，预计公司多个项目将在2026年步入商业化备货阶段 [3] - 2025年新签项目中超过一半为新型分子，其中双抗ADC、双载荷ADC、XDC、非肿瘤分别占比约20%、5%、17%、10% [3] - 全球销售市占率预计从2024年的21.7%提升至2025年的超过24% [3] 产能扩张与布局 - 无锡现有DP产能已在2025年完成维护与扩建，DP5/DP6预计2027年底至2028年初投产 [4] - 新加坡产能已在2025年中机械竣工，海外DS产能XBCM3与XBCM4预计2026上半年到2026年中陆续上线，海外DP产能DP4预计2026年下半年上线 [4] - 2025年8月完成合肥基地收购，强化POC开发和生产能力，其多肽年产能超过40kg [4] - 江阴基地预计2027年底至2028年初上线 [4] - 公司预计至2029年累计资本支出将超过70亿元，目标当年制剂产能翻倍 [4] 收购东曜药业 - 拟以约30.9亿港币收购东曜药业（收购后后者仍保持独立上市地位） [1][5] - 东曜药业拥有2条抗体原液生产线（规模2万升），3个独立ADC原液生产车间（年产能960kg），2条罐装/冻干产线（年产能530万瓶） [5] - 截至2025年上半年，东曜药业累积服务客户85个，服务映恩生物、宜联生物等国内头部生物科技公司，ADC项目数量达113个 [5] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年经调整净利润预测至15.9亿元、22.4亿元、31.6亿元（复合年增长率为39%） [6][12] - 对应每股收益为1.27元、1.78元、2.51元 [6][11] - 采用基于经调整归母净利润的PEG估值法，给予2026年1.06倍PEG（可比公司iFinD一致预期为1.06倍），得出目标价 [6][14] - 调整盈利预测主要基于在手订单的强劲增长，以及自建叠加并购产能产生的一定折旧费用 [6][16] 财务预测数据 - 预测2025-2027年营业收入分别为59.6亿元、80.5亿元、109.1亿元，同比增长率分别为47.04%、35.02%、35.55% [11][12] - 预测2025-2027年归母净利润分别为14.7亿元、20.8亿元、29.2亿元 [11][12] - 预测2025-2027年调整后归母净利润分别为15.9亿元、22.4亿元、31.6亿元 [11][12] - 预测2025-2027年毛利率分别为35.37%、36.58%、37.73% [21] - 预测2025-2027年调整后净利润率分别为26.69%、27.84%、28.94% [21]

投资评级与核心观点 - 报告维持李宁公司“买入”评级，目标价为22.76港元 [1] - 报告核心观点：尽管2025年第四季度零售流水同比低单位数下降，但公司在复杂零售环境中主动控制库存与风险，库销比已回归健康水平[1][6]管理层对达成2025年收入持平、利润率高单位数的指引充满信心[1][6]随着2026年奥运大年下营销资源持续投入以及荣耀金标、户外等业务拓展，公司有望迎来流水拐点，中长期品牌势能提升有望带动盈利能力改善[6] 2025年第四季度运营情况 - 2025年第四季度，公司销售点（不包括李宁YOUNG）整体零售流水按年同比低单位数下降，但降幅环比收窄[1][6] - 分月度看，10月受国庆中秋双节带动表现稍好，但11-12月受消费环境及暖冬影响有所转弱[1][6] - 分渠道看：1）线下渠道（包括零售及批发）流水同比下降中单位数，其中直营渠道同比低单位数下降，批发渠道同比中单位数下降[7]直营表现优于批发，主要得益于奥莱等特价渠道贡献直营渠道近半数业务[7] 2）线上渠道流水同比持平，其中抖音渠道预计双位数增长，京东录得个位数增长，而天猫及官网等渠道则面临下滑压力[7] - 分品类看：跑步品类在高基数压力下第四季度仍维持中单位数增长，表现优于篮球及运动生活品类[7]搭载“超䨻胶囊”等科技新品预计在2026年第一季度集中销售催化流水表现[7]羽毛球品类因市场规模基数较小且已持续两年高增，预计2026年品类增速面临调整[7] 渠道与门店动态 - 截至2025年第四季度，李宁（不包括李宁YOUNG）门店总数为6091个，季度净关闭41个，全年净关闭26个[8]其中直营门店净关闭59个，批发门店净开设33个[8] - 童装（李宁YOUNG）门店总数为1518个，季度净增38个，全年净增50个，继续保持扩张态势[8] - 受益于亏损店关闭及开关店节奏较好，2025年下半年渠道费用控制较好[8] - 公司正积极布局多个垂类新店型，包括龙店、户外店、篮球店[8]预计龙店未来1-2个月内将在全国开设十余家快闪/慢闪店（截至2026年1月15日已开9家）[8]故宫花园店预计春节前后亮相，上海南京东路的龙店首店或将于2026年中亮相[8] 折扣与库存管理 - 预计2025年第四季度整体折扣同比及环比均加深低单位数，线下折扣绝对水平略深于6.5折（含奥莱）[9]其中12月因冬季气温偏暖，公司加大冬装清货力度，导致折扣加深幅度较为显著[9] - 在积极的库存管理下，预计期末全渠道库销比已回落至4-5个月的健康区间，各渠道的库龄结构亦保持良好[9] 财务预测与估值 - 报告调整了盈利预测：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为27.0亿元、27.7亿元、31.7亿元[10]调整幅度分别为14.0%、-1.4%、2.2%[10] - 预计2025年营业收入为289.46亿元人民币，同比增长0.94%[5]2026年、2027年营业收入预计分别为300.23亿元、318.25亿元，同比增长3.72%、6.00%[5] - 预计2025年归属母公司净利润为26.96亿元人民币，同比下降10.52%[5]2026年、2027年预计分别为27.69亿元、31.71亿元，同比增长2.73%、14.50%[5] - 参考Wind可比公司2026年预测市盈率均值为10.0倍，报告看好公司短期战略性投入为长期发展奠定基础，维持李宁2026年预测市盈率19.0倍，从而得出目标价[10][11] - 截至2026年1月15日，公司收盘价为19.55港元，市值为505.33亿港元[2]

报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[2] - 目标价：67.75港元 [4] - 当前价：54.65港元 [4] - 基于目标价的潜在上涨空间：约24% [4] 核心观点与投资建议 - 报告核心观点：康耐特光学作为镜片制造龙头企业，正积极培育智能眼镜第二成长曲线，内外销齐头并进，结构升级有望带动盈利能力持续改善[8] - 投资建议：考虑到智能眼镜产业链发展提速叠加公司产品结构稳步向上，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.6/7.0/8.7亿元，对应市盈率（PE）为42/34/27倍，参考可比公司估值，给予2026年估值为42倍，上调目标价至67.75港元，维持“强推”评级[8] 行业与公司业务分析 - 行业催化剂：Meta与EssilorLuxottica考虑在2024年底前将其AI眼镜Ray-Ban产能翻倍，体现了Meta在智能眼镜领域的发展信心与决心[2][8] - 行业格局：Meta是智能眼镜领域毋庸置疑的龙头，并已表示将减少对VR头显的投入、转向AR眼镜，其于2025年9月发布的带显示产品需求强劲，因供不应求已暂停国际市场销售扩张[8] - 生态协同：阿里巴巴的夸克AI眼镜作为其大模型在手机之外的首个硬件形态，已与千问大模型深度融合，并实现了与高德导航、支付宝支付、淘宝购物、飞猪旅行等核心场景的系统级打通，有望随着大模型能力提升而丰富应用场景，带动销量[2][8] - 公司业务布局：康耐特光学已和多家头部3C龙头合作布局智能眼镜，成长可期[8] 财务预测与估值 - 收入预测：预计营业总收入将从2024年的20.61亿元增长至2027年的33.80亿元，2025-2027年同比增速分别为13.9%、20.8%、19.2%[4][8] - 盈利预测：预计归母净利润将从2024年的4.28亿元增长至2027年的8.69亿元，2025-2027年同比增速分别为31.7%、23.3%、25.0%[4][8] - 每股盈利（EPS）：预计将从2024年的0.89元增长至2027年的1.81元[4] - 盈利能力：预计毛利率将从2024年的38.6%提升至2027年的43.7%，净利率将从2024年的20.8%提升至2027年的25.7%[9] - 估值水平：基于2026年1月15日收盘价，对应2024-2027年市盈率（PE）分别为49/42/34/27倍，市净率（PB）分别为13.2/8.2/7.0/5.9倍[4][9] 公司基本数据 - 总股本：4.80亿股[5] - 总市值：262.28亿港元[5] - 资产负债率：22.61%[5] - 每股净资产：5.24元[5] - 12个月内股价区间：21.05港元至56.60港元[5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 2025年第四季度整体流水符合预期，营运稳健，但受消费环境波动影响，成人线下销售承压 [1] - 童装业务（李宁YOUNG）表现优于成人业务，预计延续稳健增长，门店净增，库销比健康 [2] - 2025年预计收入微增，但归母净利润同比下降9%至27.42亿元，主要受消费环境影响 [2] - 展望2026年，公司计划通过多维度营销（如奥运赞助、时装周）、新店型试水（“店店”快闪店）及新产品系列（荣耀金标）驱动增长，预计收入增长6.5%，归母净利润增长5.8%至29.01亿元 [2][3] - 基于短期不确定性及长期效率提升，预计2025-2027年归母净利润为27.42/29.01/32.00亿元，对应2026年预测市盈率(PE)为16倍 [3][4] 2025年第四季度经营详情 - **整体流水**：同比下降低单位数 [1] - **渠道表现**： - 线下渠道流水同比下降中单位数 [1] - 电商渠道流水同比持平 [1] - **业务分拆**： - **成人业务**：消费环境波动导致线下销售承压，电商销售持平 [1] - **童装业务 (李宁YOUNG)**：预计流水有增长表现，优于成人业务；截至季度末门店1518家，较年初净增50家 [2] - **库存状况**：2025年第四季度末库销比预计在4-5之间，处于健康水平；较第三季度末的5-6有所改善，显示库存去化有效 [2] - **渠道细分**： - **批发业务**：流水同比下降中单位数；截至季度末门店4853家，较年初净增33家，但同店销售面临挑战 [7] - **直营业务**：流水同比下降低单位数；截至季度末门店1238家，较年初净减少59家；但奥莱渠道表现优异，使得直营表现好于批发 [7] - **电商业务**：流水同比持平，其中抖音渠道增速预计较好；公司持续推进电商效率优化 [7] 财务预测与估值 - **营业收入预测**： - 2025年预计为292.69亿元，同比增长2.1% [4] - 2026年预计为311.61亿元，同比增长6.5% [3][4] - 2027年预计为340.65亿元，同比增长9.3% [4] - **归母净利润预测**： - 2025年预计为27.42亿元，同比下降9.0% [2][4] - 2026年预计为29.01亿元，同比增长5.8% [3][4] - 2027年预计为32.00亿元，同比增长10.3% [3][4] - **每股收益(EPS)预测**： - 2025年预计为1.06元/股 [4] - 2026年预计为1.12元/股 [4] - 2027年预计为1.24元/股 [4] - **盈利能力指标**： - 毛利率预计维持在49%以上（2025E-2027E分别为49.1%、49.2%、49.5%）[8] - 净资产收益率(ROE)预计在10.0%-10.6%之间（2025E-2027E）[4] - **估值指标**： - 基于2026年1月15日收盘价19.55港元 [5] - 对应2026年预测市盈率(PE)为16倍 [3] - 对应2026年预测市净率(P/B)为1.6倍 [4] 2026年增长驱动因素 - **营销与品牌活动**：加大奥运相关活动赞助力度，利用冬奥会临近契机；品牌登陆米兰时装周提升曝光 [3] - **渠道与店型创新**：推动新店型“店店”快闪店试水，展示荣耀金标系列产品 [3] - **产品策略**：跑步、综训品类仍是销售主打；新推出的荣耀金标系列有望带来销售增量 [3] - **童装业务**：继续强化推广并优化产品结构 [2]

投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1][11] 核心观点 - 2025年第四季度公司零售流水降幅环比收窄，零售门店调整企稳，库存改善至理想水平，但折扣仍承压[2][3][11] - 产品方面新品密集发布，市场反馈良好，新店态（龙店、户外店）首店开业，中长期有望成为渠道新增长极[2][5][11] - 基于费用管控有效及政府补贴超预期，上调盈利预测与目标价，维持“优于大市”评级[2][11] 2025年第四季度运营表现 - **零售流水**：第四季度李宁销售点（不包括李宁YOUNG）零售流水按年录得低单位数下降，较第三季度（下降中单位数）环比收窄[2][3] - 线下渠道（包括零售及批发）录得中单位数下降[2] - 零售（直接经营）渠道录得低单位数下降[2] - 批发（特许经销商）渠道录得中单位数下降[2] - 电子商务虚拟店铺业务录得持平[2] - 分月份看，10月增速较好，11-12月销售趋势转弱[3] - **销售点数量**：截至2025年12月31日，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6,091个，较上一季末净减少41个，本年迄今净减少26个[2] - 零售业务净减少59个[2] - 批发业务净增加33个[2] - 李宁YOUNG销售点数量共计1,518个，较上一季末净增加38个，本年迄今净增加50个[2] - 第四季度末李宁大货直营门店环比三季度末净减少13个至1,238家，批发门店环比减少28个至4,853家[3] - **零售折扣与库存**：第四季度折扣同环比均低单位数加深，线下折扣绝对水平略深于6折中段[4] - 库销比已回落至4-5个月，优于第三季度末的5-6个月，达到公司内部管理目标[2][4] - 分渠道看，直营库销比优于批发，各渠道库销比与库龄结构健康可控[4][5] 产品与渠道新动态 - **新产品发布**：第四季度密集发布新品，包括针对多雨天气的“超拒水”科技面料跑鞋、搭载“超䨻胶囊”新科技的跑鞋（如飞电6E、飞电6U、赤兔9U）、韦德之道12篮球鞋、驭帅20篮球鞋、中国李宁悟道3.0以及荣耀和户外新品等[5] - **新店态探索**：2025年11月末，首家户外专营店“COUNTERFLOW溯”在北京朝阳大悦城开业[5] - 2025年12月14日，全球首家“龙店”慢闪店在北京三里屯太古里开业，同期发布面向中产客群、价格带提升的全新荣耀金标产品系列[5] - 2026年1~2月预计有17家快闪/慢闪店开出，正式门店预计在2026年年中开出[5] 财务预测与估值 - **盈利预测上调**：基于费用管控有效及政府补贴超预期，上调盈利预测[2][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.2亿元、28.0亿元、32.9亿元（前值分别为24.0亿元、26.8亿元、30.6亿元）[2][11] - 同比增速分别为-13.1%、+7.0%、+17.3%[2][11] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为295.08亿元、308.48亿元、327.48亿元，同比增速分别为2.9%、4.5%、6.2%[12] - **估值与目标价**：基于盈利预测上调，目标价上调至22.1-23.3港元（前值为21.20-22.30港元），对应2026年19-20倍市盈率[11] - **可比公司估值**：李宁2025年预测市盈率为18.0倍，高于安踏体育（16.2倍）、特步国际（9.9倍）和361度（9.1倍）[13]

投资评级与估值 - 报告维持李宁“优于大市”评级，目标价为22.30港元，较当前股价19.55港元有13.9%的上行空间 [2] - 估值基于2026年预测市盈率19倍，高于此前使用的17.5倍 [7] - 公司当前市值约为505.3亿港元（64.8亿美元） [2] 核心运营表现与财务指引 - 2025年第四季度流水呈低单位数下降，符合预期，其中10月因节假日实现正增长，但11-12月终端需求转弱 [4] - 公司上调2025年净利率指引至高个位数偏上水平，优于预期，主要得益于政府补贴好于预期及营销开支弹性管控 [4] - 2025年第四季度全渠道库销比维持在4-5倍的健康水平，线下折扣略低于60%中段位置 [4] - 2025年元旦期间流水超预期，但2026年1月至今整体表现较弱，管理层对2026年行业增速和客单价持谨慎态度 [4] - 公司指引全年收入有望实现正增长 [4] 分品类表现 - **跑步品类**：2025年第四季度录得中单位数增长，较上半年明显放缓，但新发布的飞电6系列跑鞋市场反馈良好 [5] - **综训品类**：作为优势品类之一，下半年增速放缓，部分SKU被调整至户外及运动生活品类 [5] - **篮球及运动生活品类**：2025年第四季度均出现负增长，其中运动生活品类流水占比较高，对整体业绩形成拖累 [5] - **羽毛球品类**：是2025年主要增长引擎之一，前九个月收入增长超过30%，但受限于市场总体规模，第四季度环比增速放缓 [5] - **户外品类**：当前体量不大，但未来增长可期 [5] 渠道策略与新兴布局 - **核心大货渠道**：以提升经营质量为核心，采用“一店一策”和单店KPI测试，运营精细化程度高 [6] - **龙店（Dragon Stores）**：定位精品路线，目标客群为约1-2亿追求高品质生活与中国奥运精神的中产人群，产品在设计、面料、价格上与现有产品明确区隔 [6] - 龙店首家实体店预计于2026年年中在上海南京东路开业，目前正通过快闪店形式测试市场，未来1-2个月将新增十几家快闪店 [6] - 公司同时也在推进户外店及位于故宫内的独家店铺 [6] 盈利预测与投资观点 - 预计2025-2027年收入分别为287.9亿元、301.0亿元、316.9亿元，同比增长0.4%、4.5%、5.3% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.4亿元、27.2亿元、30.1亿元，同比增长-12.4%、3.2%、10.5% [7] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为17.2倍、16.7倍、15.1倍 [7] - 报告认为李宁的品类和渠道调整已基本结束，延续数年的下行周期接近尾声 [7] - 2026年公司将继续加大资源和宣传投放，虽对短期利润率构成压力，但有利于中长期品牌力和消费者心智的建设 [7]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：报告认为华润置地销售拿地稳健，市占率持续提升，充裕土储保障未来结转业绩，且经常性业务盈利水平高企，因此维持“买入”评级 [5] 销售表现 - 2025年全年实现销售金额2336.0亿元，同比下降10.5%，行业排名稳居前三 [6] - 2025年全年实现销售面积922.5万平方米，同比下降18.6% [6] - 2025年全年销售均价为25322元/平方米，同比上升9.9% [6] - 2025年12月单月销售表现亮眼，销售金额和销售面积同比分别大幅增长28.1%和29.1% [6] - 12月销售超预期主要得益于深圳湾澐玺开盘首日去化130亿元，北京润园开盘首日去化35亿元，以及上海外滩瑞府和澐启滨江的加推，一线城市销售额占比较大 [6] 投资拿地 - 2025年全年拿地33宗，对应规划建筑面积339万平方米，土地总价917亿元 [7] - 权益拿地金额为683亿元，拿地权益比为74% [7] - 拿地均价达27024元/平方米，拿地强度（权益拿地金额/销售金额）为39% [7] - 拿地城市能级高，一线城市拿地金额占比达66.6%，二线城市占比28.3%，项目整体安全垫较高 [7] 经常性业务与REITs - 2025年全年实现经常性收入511.5亿元，同比增长6.5% [8] - 其中，经营性不动产（购物中心+写字楼+酒店）租金收入为329.4亿元，同比增长12.8% [8] - 2025年12月单月实现经常性收入52.9亿元，同比增长0.8%，其中经营性不动产租金收入30.1亿元，同比增长9.4% [8] - 2026年1月，华润有巢REIT成功扩募上市，配售价格2.53元/份，认购比例达99.51%，最终募集资金总额约11.329亿元（不含利息），资金将用于收购上海马桥项目 [8] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为217.1亿元、240.7亿元、263.7亿元 [5] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.05元、3.37元、3.70元 [5] - 以当前股价计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为8.8倍、7.9倍、7.2倍 [5] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为2878.95亿元、2904.11亿元、2880.72亿元，同比增速分别为3.3%、0.9%、-0.8% [9] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为20.7%、22.3%、23.9%，净利率分别为9.8%、10.6%、11.4% [9]

投资评级与目标 - 报告给予李宁(2331.HK)“买入”评级 [1] - 最新收盘价为19.55港元，总市值为505.33亿港元 [1] 核心运营与财务表现 - 2025年第四季度，李宁（不包括李宁YOUNG）流水同比实现低单位数下降 [2] - 分渠道看，25Q4线下渠道流水实现中单位数下降，其中零售渠道为低单位数下降，批发渠道为中单位数下降 [3] - 25Q4电子商务流水与去年同期持平，增速较第三季度放缓 [3] - 截至25Q4末，李宁（不包括李宁YOUNG）店铺总数为6,091家，较上季度末净减少41家，全年净减少26家 [3] - 李宁YOUNG店铺数为1,518家，较第三季度净增加38家，全年净增加50家 [3] - 大股东持续增持，李宁及李麒麟先生的持股比例分别由年初的10.7%和10.6%提升至14.8%和14.4% [2] 财务预测与估值 - 维持2025-2027年营业收入预测为292.5亿元、310.1亿元、330.3亿元 [4] - 维持2025-2027年归母净利润预测为24.9亿元、27.9亿元、31.4亿元 [4] - 对应2025-2027年每股收益(EPS)预测为0.96元、1.08元、1.21元 [4] - 按2026年1月15日收盘价19.55港元（1港元=0.90元人民币）计算，对应2025-2027年市盈率(PE)分别为20倍、18倍、16倍 [4] - 预计2025年净利率为高单位数 [4] - 预测毛利率将从2024年的49.37%稳步提升至2027年的50.00% [7] - 预测归母净利润增长率在2025年下降20.18%后，于2026年和2027年分别恢复至增长7.54%和12.47% [7] 投资观点与积极因素 - 尽管行业处于去库存阶段且公司流水下降，但公司正在发生积极变化值得期待 [4] - 跑鞋新品有望保持较快增长 [4] - 公司加大营销投入，持续加大对品牌建设和核心品类的投入，已成为中国奥委会及中国体育代表团合作伙伴 [4] - 长期来看，公司净利率仍有改善空间 [4] - 预计2025年全年收入将实现低单位数增长 [4]