报告核心观点 - 2025年国内经济或在政策推动下渐进式复苏，部分行业或率先完成供给侧出清、走出"通缩"。海外层面，美国经济整体预期或好于欧洲，库存周期维持弱向上；但同时不确定性尚存，关税潜在冲击，日本加息不及预期等值得注意。总量分析外，还希望捕捉2025年的潜在的结构性机会，为投资者提供超额收益。系列报告中将对化债、重组、确定性成长、供给侧改善4个方向展开分析。本文重点对2025年海外市场进行展望。 [3] 美国 - 特朗普2.0时代到来。2025年，特朗普上台后美国贸易、财政和货币等政策方面不确定性增加，可能导致全球贸易紧张局势升级，影响美国出口和通胀水平。在货币政策方面，特朗普对美联储的干预和潜在的人事任命可能会影响央行的独立性和政策路径，地缘政治风险亦是影响贸易流动、能源价格和市场的波动的不确定因素。目前来看，2025年全球经济出现严重放缓概率较低，降息周期将缓解流动性紧张问题，2025年美股出现估值收缩可能性不高。同时受益于减税和放松监管等一系列利于美国企业的特朗普政府新政策，根据Bloomberg一致预期，2025年标普500盈利预期同比增速将升至13.6%，此外，2025年美国经济有望避免陷入衰退风险，在积极的宏观经济数据加持下，美股仍有上涨空间。 [4] - 2024年美国GDP预计将保持稳定增长，其中消费以及政府支出支撑着美国GDP的增长，居民消费整体保持增长，但净出口仍是负值，仍处于贸易逆差状态。2024年美国GDP全年增长率预计将保持在2%以上，美国经济并未过热或陷入衰退。劳动力市场也显示出强劲的韧性，2024年美国非农就业人数预计平均每月增加约15万人。 [25] - 2024年美国通胀保持在2%至3%的可控区间内，但仍高于美联储预期。10月通胀同比增速为2.6%，符合市场预期，高于前值的2.4%；季调后CPI环比增速为0.2%，与前值和市场预期一致。核心CPI同比上升3.3%，环比上升0.3%，均与市场预期和前值一致。 [26] - 2024年，美联储的政策始终围绕通货膨胀和就业两大核心。9月18日美联储宣布降息50个基点，将政策利率区间调降至4.75%-5.0%。此次降息标志着美联储从抗通胀向稳就业的叙事转换。2024年11月美联储宣布降息至4.5%-4.75%，为连续第二次降息。 [26] - 特朗普上台后，财政政策或延续宽松。特朗普在竞选中提出了多项政策建议，包括减税、增加国家安全支出、增加关税收入、降低医疗保健和住房成本、限制和扭转非法移民以及削减监管和支出。 [47] - 2024年1-10月标普500与纳指驱动因素出现分化，标普500主要由估值驱动，纳指主要由盈利驱动上涨：2024年1-10月标普500股价对数涨跌幅为20%，其中估值贡献度14%，盈利贡献度5.59%；纳指股价对数涨跌幅为20.04%，其中估值贡献度0.98%，盈利贡献度19.06%。 [50] 日本 - 2025年持续加息概率较小。在货币政策方面，短期内核心CPI的增长和经济动能是支撑加息的主要因素。由于近期劳动力市场的复苏以及春斗谈薪结果向薪资的传导，工资-通胀循环提振消费支出、刺激经济活动，10月核心通胀指标再度走强，加之近期消费者支出反弹和日元走弱，日央行可能出手干预汇市。但日本央行2025年持续加息可能性不大。一方面，由于人口老龄化严重，日本经济存在消费低迷、内需不振等结构性问题，经济复苏缺乏足够内生动力；另一方面，特朗普上台后对货币政策的不确定性干扰和关税政策的实施，日本央行对持续加息将会持谨慎态度。 [4] - 2024年日本的失业率整体保持在相对较低的水平，显示出就业市场的较强韧性。日本制造业PMI在多数月份处于荣枯线以下，显示出制造业的疲软态势。由于日本国内消费的复苏，服务业特别是零售、餐饮和旅游业的需求得到逐渐回升，服务业PMI在2024年多数月份维持在50以上。 [48] - 2024年CPI及核心CPI同比增速维持在2%-3%。由于劳动力市场的复苏以及春斗谈薪结果向薪资的传导，工资增长正成为一种趋势，工资-通胀循环提振消费支出、刺激经济活动，10月核心通胀指标再度走强，加之近期消费者支出反弹和日元走弱，使得对日本央行进一步加息的押注大幅增加。 [48] - 2024年日本的贸易差额持续呈现逆差状态。受海外通胀持续、以及日本央行货币政策的影响，日本进口成本依然较高，但随着日本经济的逐步复苏，日本企业的生产和出口重拾升势，贸易逆差负缺口正处于持续收敛过程中。 [49] 欧元区 - 2025年经济增长或弱于预期。俄乌冲突以来，欧洲经济整体偏弱，2024年欧元区三季度实际GDP环比折年数为1.5%（单季环比为0.4%）。2025年欧洲经济在地缘政治风险、贸易摩擦风险加剧等不确定性因素影响下，未来欧元区经济可能弱于预期，经济复苏依旧困难。 [4]

核心观点 - 培育发展战略性新兴产业和未来产业是加快形成新质生产力的主要路径 2023年8月工业和信息化部等四部门印发《新产业标准化领航工程实施方案（2023-2035年）》将新产业划分为八大新兴产业和九大未来产业 八大新兴产业包括新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、民用航空、船舶与海洋工程装备 九大未来产业包括元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生成式人工智能、生物制造、未来显示、未来网络、新型储能等领域 [4] - 新兴产业和未来产业是现代化产业体系中最具领先优势和发展潜能的重要组成部分 从市值角度看截至2024年11月15日战略性新兴产业相关上市公司的数量超过2070家占A股上市公司数量的比例为39% 总市值达到36万亿元占整个A股总市值的比例为38% 从具体行业分布来看上市公司数量最多的六大行业是医药生物、电子、计算机、机械设备、电力设备、基础化工大部分属于新质生产力相关领域 从板块分布来看目前战略性新兴产业相关上市公司主要分布在主板、创业板、科创板 其中创业板占比为30%科创板占比为25%北证占比7%三者合计占比高达62% 从投资规模角度来看2023年中国VC/PE基金主要投向了半导体、传统制造、先进制造、信息化服务和生物医药等领域 从人才特征来看2024年上半年新兴产业领域招聘需求在总量中的占比为21.8%是吸纳劳动力的重要组成部分 这其中长三角、珠三角产业集群效应显著新兴产业需求占比较高 [4] 新兴产业&未来产业发展整体画像 政策脉络 - 培育发展战略性新兴产业和未来产业是加快形成新质生产力的主要路径 从发展路径看要加快形成新质生产力必须整合科技创新资源引领发展战略性新兴产业和未来产业 其中战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业 未来产业是由前沿技术驱动当前处于孕育萌发阶段或产业化初期具有显著战略性、引领性、颠覆性和不确定性的前瞻性新兴产业 "8+9"新产业是应用新技术发展壮大的新兴产业和未来产业具有创新活跃、技术密集、发展前景广阔等特征关系国民经济社会发展和产业结构优化升级全局 2023年8月工业和信息化部等四部门印发的《新产业标准化领航工程实施方案（2023-2035年）》将新产业划分为8大新兴产业和9大未来产业 [7] 细分领域分布 - A股市场战略性新兴产业总市值达到36万亿元 截至2024年11月15日战略性新兴产业相关上市公司的数量超过2070家占A股上市公司数量的比例为39% 总市值达到36万亿元占整个A股总市值的比例为38% 从具体行业分布来看上市公司数量最多的六大行业是医药生物、电子、计算机、机械设备、电力设备、基础化工大部分属于新质生产力相关领域 从板块分布来看目前战略性新兴产业相关上市公司主要分布在主板、创业板、科创板 其中创业板占比为30%科创板占比为25%北证占比7%三者合计占比高达62% [20] - 未来产业方面未来产业主要包括未来信息、未来制造、未来材料、未来健康、未来能源、未来空间6大方向并具体到29个细分领域 地域分布来看北京在信息领域人工智能、企业服务和VR/AR占据前三 深圳除人工智能以外硬件和区块链技术占比较高 上海的前三类细分领域与北京一致 总体来说上海在生物领域的占比相较其他城市更高北京在空间领域的占比相较其他城市更高 [24] 整体投融资情况 - 从整体的投资端看战略性新兴产业已成为资金聚焦的热门对象 近年来中国共设立了43支国家级政府引导基金其中有不少千亿级的引导基金参与战略性新兴产业的投资 此外伴随着资金的投入中国打造了45个国家先进制造业产业集群布局了178个国家高新技术产业开发区 [26] - 根据执中ZERONE的数据显示2014-2023年新材料、机器人、新能源、半导体、航空航天、新能源汽车、生物科技、绿色环保等8个赛道中共有2.8万起私募股权投资到战略性新兴产业的投资事件有超过3万亿的资金通过股权投资的方式进入上述8个赛道 其中新能源和新能源汽车两个赛道的投入整体占比最高半导体和新材料作为战略性新兴产业的基础吸纳资金的总量紧随其后 从投资轮次来看2014-2023年过去十年间战略性新兴产业投资有89.1%发生在C轮之前其中种子轮为23%A轮为28%B轮为24.1% [26] - 党的二十届三中全会提出："加快形成同新质生产力更相适应的生产关系鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资更好发挥政府投资基金作用发展耐心资本" 创业投资基金是推动未来产业发展的重要投资力量与"投早、投小、投硬科技"的政策导向相契合是典型的中长期资金和耐心资本 根据投中数据的统计从投资的整体规模角度看2023年中国VC/PE基金投资规模1675亿美元 从各行业及部分细分赛道投资数量及规模角度看2023年中国VC/PE基金主要投向了半导体、传统制造、先进制造、信息化服务和生物医药等领域 [29] 人才特征 - 新兴产业&未来产业发展带动人才需求快速释放 根据中国人民大学中国就业研究所与智联招聘联合发布的《2024新质产业人才需求分析报告》显示2024年上半年新兴产业领域招聘需求在总量中的占比为21.8%是吸纳劳动力的重要组成部分 在高校毕业生招聘需求中新兴产业的需求占比为22.4%与全国总体岗位的平均需求相比高0.6% 具体来看新一代信息技术产业的招聘需求占比最大达到66.4% 其次是高端装备、绿色环保、新能源产业占比分别为13.4%、8.0%、7.5% 而民用航空、船舶与海洋工程装备、新能源汽车和新材料产业的招聘需求占比相对较少 [32] - 从地域特征看东部地区内新兴产业的招聘需求最高达到23.6% 其次是中部地区和西部地区占比均在22%东北地区内新兴产业的占比则相对较低 长三角、珠三角产业集群效应显著新兴产业需求占比较高 京津冀新兴产业人才需求占比21.2%其中新一代信息技术领域招聘需求量占比达到72.9% 长三角新兴产业人才需求占比超过25.4%其中高端装备产业（17.0%）和新能源产业（8.2%）的人才需求占比相对其他经济圈而言更高 珠三角新兴产业人才需求占比达到26%其中新能源汽车产业（3.6%）人才需求占比相较其他经济圈更高 [32] 八大新兴产业巡礼 新一代信息技术 - 新一代信息技术是以云计算、物联网、大数据、人工智能、第五代移动通信技术（5G）等为代表的新兴技术 新一代信息技术产业是国民经济的战略性、基础性和先导性产业具有资本技术及知识高度密集、产业附加值高、辐射带动性强等特点 党的二十大报告明确提出推动战略性新兴产业融合集群发展构建新一代信息技术增长引擎 发展新一代信息技术的主要内容是加快建设宽带、泛在、融合、安全的信息网络基础设施推动新一代移动通信、下一代互联网核心设备和智能终端的研发及产业网进程加快推进电信网、广播电视网和互联网之间的三网融合促进物联网、云计算的研发和示范应用 [38] - 新一代信息技术产业链主要包括以下几个环节：上游电子信息核心基础产业主要包括新型电子元器件及设备、电子材料、集成电路、新型显示等 中游下一代信息网络产业通过对广播、通信、网络的提升以实现基于此的应用重点涉及新一代移动通信网络运营服务、下一代互联网运营服务等 下游新一代信息技术应用和服务产业涵盖人工智能、大数据、智慧城市、工业互联网、物联网等多个方面 [43] - 在政策层面国家对新一代信息技术领域早已开始布局如始于2008年的建设中国软件名城计划以及在《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》《"十四五"规划和2035年远景目标纲要》等中央级文件中都有对相关内容的提及 2022年工业和信息化部发布的新一代信息技术与制造业融合发展试点由2021年的194个增加到215个首次设立"数字领航"企业方向全力打造制造业数字化转型标杆 2023年工业和信息化部公示新一代信息技术与制造业融合发展示范名单聚焦"数字领航"企业、两化融合管理体系贯标、特色专业型工业互联网平台等方向遴选一批标杆示范项目探索形成可复制、可推广的新业态和新模式为推进新型工业化发展明确路径和方向 [54] - 目前中国新一代信息技术产业已经初步形成了产业集聚效应 从整个产业布局来看主要呈现四大产业集聚区：以北京、天津、山东等省市为代表的环渤海地区以上海、苏州、杭州等城市为代表的长三角地区以广东、深圳等省市为代表的珠三角地区以重庆、成都、西安为代表的中西部地区 按上市公司市值分布来看国内新一代信息技术领域市值主要集中在北京、广东、上海、江苏、浙江、天津、山东、湖北、福建、安徽等省市 按专利统计分布来看国内新一代信息技术领域专利主要集中在广东、江苏、北京、浙江、山东、上海、四川、安徽、湖北、天津等省市 [57] - 综合来看新一代信息技术产业正以其良好的发展潜力带动资本市场的投融资热潮 伴随着新型信息基础设施建设和产业数字化转型的加速推进为信息网络设备、新型电子元器件、大数据、云计算、人工智能、工业互联网等带来了广阔的市场空间国内新一代信息技术产业融资规模增长显著 预计未来随着技术的不断进步和市场需求的增加新一代信息技术产业将继续保持稳定增长的趋势并在智能制造、云计算、大数据等领域带来更多的突破和应用 [61] 新能源 - 新能源一般指在新技术基础上可系统开发利用的可再生能源 根据国际能源署数据近年来全球新能源投资持续增长尤其是风能和太阳能领域成为新能源投资的重点方向 与此同时随着电动汽车、储能技术等产业的快速发展新能源产业链不断完善产业生态日益成熟 新能源是应对能源短缺和气候变化双重挑战的重要手段 伴随着全球能源结构的转型和环保意识的提高新能源领域的发展势头强劲太阳能、风能、核能、氢能、生物质能等新能源的开发利用将成为未来能源供应的重要方向 [66] - 新能源产业链涵盖了从原材料供应、核心部件制造、系统集成、运营维护到最终用户应用等多个环节涉及光伏、风电、锂电等 上游包括原材料供应商和零部件制造商这些供应商提供生产新能源技术装备所需的原材料和关键零部件如稀土元素、硅材料、电池正负极材料等 中游通过将上游的原材料和零部件进行加工、组装和测试生产出完整的新能源技术装备这些装备包括但不限于太阳能光伏设备、风电设备、新能源汽车及其零部件、储能设备等 下游应用领域包括但不限于消费电子、动力领域、储能领域、风电塔架、风电场运营、社会用电等 [74] - 国家高度重视新能源产业发展陆续推出了一系列政策文件 如《中共中央、国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》严格控制化石能源消费实施可再生能源替代行动不断提高非化石能源消费比重 《国务院关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》大力实施可再生能源替代加快构建清洁低碳安全高效的能源体系 国家发展改革委、国家能源局印发《"十四五"现代能源体系规划》推动构建新型电力系统向大规模高比例新能源方向演进 国家发展改革委等六部门印发《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》围绕规划建设新型能源体系以更大力度推动新能源高质量发展 [76] - 目前在国家能源的战略布局中新能源占据越来越重要的位置 长三角、环渤海地区主要承担着新能源产业研发、高端制造功能是国内新能源产业发展的高地 中部地区承担着核心材料研发制造功能 西部地区依托丰富的自然资源是新能源发电项目的承载地 按上市公司市值分布来看国内新能源领域市值主要集中在江苏、浙江、北京、广东、上海、四川、安徽、陕西、新疆、山东等省市 按专利统计分布来看国内新能源领域专利主要集中在广东、江苏、北京、上海、浙江、山东、安徽、福建、河南、湖北等省市 [80] - 在过去十年中技术进步和成本下降使得新能源在全球能源供应中占据越来越重要的位置 同时政府政策的支持、市场需求的增长以及公众环保意识的提升也为新能源产业的发展提供了强有力的推动 特别是近几年来随着全球对于低碳经济的追求和新能源技术的成熟国内新能源产业融资增长显著2023年共有438家公司获得融资 经过十余年的发展中国新能源品牌已经从技术代工发展到品牌出海2023年全国两会《政府工作报告》中提到电动汽车、锂电池、光伏产品"新三样"出口增长近30% 中国的新能源已经成为影响全球新能源产业发展的重要力量 [84] 新材料 - 新材料是指"使用新概念、新技术和新方法合成或制备的材料具有高性能、高功能、多功能对传统材料改性从而使得性能明显提高或产生新功能的材料" 新材料产业是现代经济的支柱产业之一是战略性新兴产业发展的核心领域之一 新材料产业是国民经济发展的重要基础加快发展新材料产业对推动技术创新支撑产业升级建设制造强国具有重要战略意义 随着科技的不断进步和应用需求的不断提高新材料领域将涌现出更多具有创新性和实用性的产品为制造业的转型升级提供有力支撑 [89] - 新材料产业链涵盖了从原材料供应、核心部件制造、系统集成、运营维护到最终用户应用等多个环节涉及光伏、风电、锂电等 上游包括钢铁材料、有色金属材料、建筑材料、纺织材料等 中游主要分为先进基础材料、关键战略材料和前沿新材料 下游应用领域涵盖电子信息、新能源汽车、节能环保、医疗器械、航空航天、纺织机械、建筑化工、家电行业等行业 [95] - 国家高度重视新材料产业发展陆续推出了一系列政策文件 如《新材料产业"十四五"发展规划》《新材料产业发展指南》《国家新材料生产应用示范平台建设方案》《"十四五"原材料工业发展规划》《原材料工业数字化转型工作方案（2024-2026年）》《前沿材料产业化重点发展指导目录》等政策基于经济社会发展需要重点布局前沿新材料的研发和产业化应用将新材料各细分领域产品进一步分为鼓励类、限制类、淘汰类三类精准引导产业发展重点突破高端新材料、战略新材料、绿色新材料等 [98] - 总体来看中国东、中、西部和东北地区新材料产业发展各有侧重呈现"东部沿海聚集中部、西部、东北地区特色发展"的空间布局区域特征明显 其中京津冀、长三角、珠三角等地区形成了综合性新材料产业集群中部和西部地区形成了以材料深加工和资源利用为基础的特色新材料产业基地东北地区形成了服务于重大装备和工程的特色新材料产业基地 按上市公司市值分布来看国内新材料领域市值主要集中在浙江、江苏、山东、广东、北京、上海、河南、江西、四川、陕西等省市 按专利统计分布来看国内新材料领域专利主要集中在江苏、广东、北京、山东、浙江、安徽、上海、湖南、河南、天津等省市 [102] - 2014-2023年中国新材料产业的融资数量整体呈现上升的趋势特别是在2019-2023年企业融资数量的增长尤为显著 2021-2023年连续三年每年新材料企业的融资数量超过300家2023年企业融资数量达到486家创下历年新高 与此同时新材料产业的投融资活动主要集中在早期阶段尤其是A轮融资而随着企业发展到中后期融资事件显著减少 2024年前三季度新材料领域的投融资轮次分布与过去十年的趋势保持一致早期投资依然是主流 新材料的投资热潮得益于下游产业的高速发展尤其是新能源汽车、消费电子、半导体等行业的快速增长推动了上游材料项目的投资数量增加和额度扩大 [104] 高端装备 - 高端装备主要包括传统产业转型升级和战略性新兴产业发展所需的高技术高附加值装备 "高端"主要表现在三个方面：一是技术含量高表现为知识、技术密集体现多学科和多领域高精尖技术的结合 二是处于价值链高端具有高附加值的特征 三是在产业链占据核心部位其发展水平决定产业链的整体竞争力 高端装备是强国之基为加快发展新质生产力、落实制造强国战略、建设现代化产业体系提供重要支撑 从全球来看主要发达国家纷纷将高端装备作为着力点加大战略布局力度抢占全球科技和产业竞争的制高点重塑国家竞争优势 美国的先进制造战略、德国"工业4.0"、日本的机器人新战略等都致力于促进先进制造技术与信息技术融合聚焦发展高端装备 近年来中国高端装备制造领域取得了一系列重大突破加快引领全球市场 [108] - 高端装备产业链主要包括以下几个环节：上游装备制造相关原材料分为基础原材料（钢铁、铝材、橡胶、塑料等）和新型材料（高强度特种钢、碳纤维复合材料、纳米材料、特种陶瓷等） 中游研发生产包括零部件和整机制造 下游应用场景涉及的高端装备制造相关应用客户 [110] - 国家高度重视高端装备产业发展陆续推出了一系列政策文件 如《"十四五"规划和2035年远景目标纲要》深入实施增强制造业核心竞争力和技术改造专项鼓励企业应用先进适用技术、加强设备更新和新产品规模化应用 工业和信息化部等八部门发布《"十四五"智能制造发展规划》提出要立足制造本质紧扣智能特征以工艺、装备为核心以数据为基础依托制造单元、车间、工厂、供应链等载体构建虚实融合、知识驱动、动态优化、安全高效、绿色低碳的智能制造系统推动制造业实现数字化转型、网络化协同、智能化变革 工业和信息化部等五部门印发《制造业可靠性提升实施意见》全面推进新型工业化提升产业链供应链韧性和安全水平强化可靠性技术攻关发挥标准的引领作用加强全面质量管理推动数字化智能化赋能提高试验验证能力加快人才队伍

行情回顾 - 2024年12月3日，三大指数早盘短暂震荡后走势分化，沪指缓幅上涨翻红，深指、创指绿盘震荡，午后三大指数大幅下滑后快速拉升，尾盘窄幅震荡，沪指收红，深指、创指收绿。截至收盘，上证指数上涨0.44%，收报3378.81点；深证成指下跌0.40%，收报10713.58点；创业板指下跌0.44%，收报2245.50点。两市量能仍然较高，超过1.7万亿[9][10][11] 指数表现 - 主要指数日涨跌幅：上证指数上涨0.44%，深证成指下跌0.40%，创业板指下跌0.44%，沪深300上涨0.11%，科创50下跌1.04%，北证50上涨0.11%[16] 市场表现 - 市场强弱（沪深京）：上涨家数2446只，平盘家数204只，下跌家数2717只，涨停家数136只，跌停家数6只，上涨家数占比44.40%[18] - 成交情况（沪深）：两市成交量1602.74亿股，两市成交额17159.08亿元[18] 板块表现 - 申万Ⅰ级行业日涨跌情况：银行、公用事业、建筑装饰、综合、煤炭领涨，电子、国防军工、传媒、美容护理、通信领跌[21] 资金表现 - 申万Ⅰ级行业日主力资金净流入情况：具体数据未提供[22] 当日要闻 - 两部门支持中央企业发起设立创业投资基金，重点投早、投小、投长期、投硬科技[15] - 潘功胜透露明年货币政策取向[15] - 10年期国债收益率跌破2.0%，创阶段性新低[15]

2024年回顾 - 中国经济在2024年继续呈现弱复苏趋势，疲弱的房地产市场以及不容乐观的就业形势导致中国消费者信心持续在低位徘徊，整体内需受到抑制[1] - 在政策的刺激下，市场信心在下半年有明显的提振，交易量和流动性相较上半年都有所改善[1] 2025年展望 - 扩大内需将成为经济增长最主要的驱动力，预计政府将在2025年推出力度更大的政策和措施来增强消费者信心，刺激消费欲望[2] - 预计2025年内需驱动型消费企业的股价表现可能好于出口驱动型企业[2] - 可选消费企业的业绩以及股价弹性可能大于必选消费[2] - 受特朗普2.0影响较小的出海驱动型企业的股价有望保持强劲[2] - 高股息企业依然将受到市场追捧[2] 2025年消费行业选股策略 - 在特朗普2.0下是否依然能强势出海？符合以下条件的出海型消费企业受美国加征关税的影响相对比较有限：在海外具有成熟且完善的产能以及供应链来支撑对美国的出口；属于美国对中国进口依赖度较大的消费品类；美国占企业整体出口收入的比例较小[2] - 是否能够迎合低线市场消费需求？尽管各个消费赛道在高线城市的需求已日渐饱和，但低线市场消费者不断提升的消费意识以及消费升级的需求有望为消费企业打开更广阔的发展空间[2] - 是否受益于国产替代趋势？特朗普上台后可能造成人民币短期承压，同时潜在的贸易摩擦可能令国潮趋势再次回暖，这些都可能导致进口商品在中国的需求减弱，推动消费行业国产替代的步伐[2] - 2025年业绩增长是否具有较强的确定性？如果消费品企业的增长逻辑符合当前的消费趋势，且受整体消费环境变化的影响较小，那么其整体业绩增长将具有较高的确定性[2] 重点消费行业2025年展望 - 运动服饰行业：行业需求尚待恢复，有望明年出现转机[7] - 啤酒行业：短期高端化受阻，长期高端化趋势不变[7] - 液态奶行业：行业清库存已完成，但需求端仍待恢复[7] - 奶粉行业：出生率下降趋势大概率持续，但竞争格局有望继续改善[7] - 化妆品行业：国产品牌韧性增强，品类矩阵日益完善[7] - 餐饮行业：短期翻台率与客单价承压，2025年有望触底反弹[7] - 酒店行业：拓店仍为重点，运营指标有望企稳回升[7]

2024年市场回顾与启示 - A股市场在2024年出现两个重要信号：2月"政策底"和9月"市场底"，预计本轮"反攻"有望受益于基本面改善，且具备持续性 [183] - 2024年市场反弹的原因包括流动性风险化解、政策对市场的呵护、宏观经济边际回暖、中观景气回暖以及市场剩余流动性回升 [183] 2025年国内、外经济环境解析 - 国内经济仍面临有效需求不足的问题，解决问题的关键在于静待"盈利底"出现，路径包括国内财政扩张或海外景气回升 [1] - 预计25Q2"宽财政"将在力度及结构上均将发力，同时基于M1-PPI传导周期，预计最快25Q3可见"盈利底" [1] - 海外环境影响或成为市场焦点，一是美国经济"硬着陆"概率较高，二是特朗普对华政策"偏鹰"，均可能通过掣肘国内出口，导致"盈利底"被延后 [1] 2025年全球资产配置策略 - 25H1大宗品：黄金或将有望走出新高，预计2025年仍有美国"硬着陆"、美债违约风险及流动性陷阱解除等三轮上涨驱动 [1] - 看多黄金股及做多金银比 [1] - 有色静待流动性陷阱解除，或25Q3启动，届时弹性>黄金 [1] - 原油机会静待美国降息周期结束 [1] - 新兴权益市场>发达国家，海外权益或转向公用、必选及医药保健等防御 [1] - 医药中的创新药亦或受益美债利率下降，估值抬升，可做权益类底仓配置，分别看好创新药：①A股高ROE、内销型的非龙头；②港股外销龙头 [1] 2025年A股市场及风格研判 - FY2025 A股市场空间：A股盈利增长测算：中性假设下或达7.2%；预计全年估值上涨约19%，盈利+估值合计贡献A股涨幅约30% [2] - FY2025 A股市场走势及风格应对：Q1：大概率春季躁动/成长>消费"进攻"；Q2：国内基本面修复乏力或受海外风险"冲击"，调整防御/黄金+创新药+政策预期主题；Q3：盈利底有望出现，看"反转"开启/成长+有色+券商全面"进攻"；Q4, PPI转正或进入繁荣初期/切换至高景气方向，成长+周期（有色、能源） [2] - FY2025 A股中小盘有望继续占优 [2] 朱格拉框架下：寻找结构性景气机会 - 筛选逻辑：供给侧在国内，具备"扩张空间+弹性（新质生产力方向）"；需求端在海外，具备"扩张能力+景气持续性"的行业 [2] - 基于"景气持续性"逻辑，分别筛选：25H1受益于新兴市场出口景气韧性+产业竞争力上升，推荐：1、科技，光学光电子+ IT服务；2、高端制造及配套，通用设备+环境治理>环保设备+摩托车；3、军工，航空装备+军工电子+航海装备 [2] - 25H2受益于发达市场出口景气弹性+产业竞争力上升，推荐：1、科技，元件+消费电子+游戏；2、电力设备，风电设备+电机>电池；3、高端制造业及配套，自动化设备+工程机械+专用设备+商用车；4、周期，工业金属+金属新材料+化学化纤 [2] 构建主题轮动框架：2025方向与节奏 - 三大主题方向：AI产业、国家安全和内需循环 [3] - FY2025风格"掌舵"，景气与主题"争鸣"：25H1在"盈利底"出现之前，主题主导市场：Q1：①AI产业，硬件+软件；②国家安全，数据安全+军工+自主可控；Q2：内需循环，①投资扩张，包括：新型城镇化、基建、建材、展会等；②消费提振，母婴用品、医美、电器、汽车补贴等 [3] - 25H2在"盈利底"出现之后，景气主导市场，主题起到"加速器"效用：Q3：①AI产业，硬件+软件；②国家安全，数据安全+军工+自主可控+能源安全；Q4：①AI产业，硬件+软件；②国家安全，数据安全+军工+自主可控+能源安全；③内需循环，消费复苏+投资扩张 [3] - 综述，主题&景气聚焦：Q1：电子+计算机+军工+机械；Q2：仅机械；Q3：TMT+电力设备+军工+机械+有色；Q4：TMT+有色+电力设备 [3]

黑龙江省经济实力分析 - 黑龙江省是我国重要的石油和粮食产地，以能源、装备、石化和食品等传统产业为主导产业，但受资源衰竭、产业结构、人口老龄化及人才流失等因素制约，经济增长较为乏力，经济规模持续处于全国中下游水平。2023年，黑龙江省实现地区生产总值1.59万亿元，规模居全国各省市降序排列第25位；按不变价格计算，同比增长2.6%，增速低于全国水平2.6个百分点，成为当年全国经济增速最低的省份[1] - 从产业结构看，黑龙江省粮食产量连续14年位居全国第一，农业对经济的贡献高于全国平均水平，工业经济则增长乏力，服务业是区域经济增长的首要拉动力。2023年，全省分别实现第一、第二和第三产业增加值3518.3亿元、4291.3亿元和8074.3亿元，分别同比增长2.6%、-2.3%和5.0%[1] - 2023年黑龙江省消费市场升温，但投资和进出口增速明显下滑，同时人均可支配收入仍低于全国水平。2024年前三季度，黑龙江省实现地区生产总值1.08万亿元，同比增长2.3%，全省经济仍处于低速增长状态[1][29] 黑龙江省下辖地级市经济实力分析 - 2023年黑龙江省各地市经济格局变动不大，经济总量仍呈明显分化态势。其中哈尔滨作为省会城市，其经济首位度仍显著，油城大庆规模次之，当年二者地区生产总值分别为5576.3亿元和2862.5亿元，合计占全省GDP的比重达53.1%。除哈庆齐绥4市外，其余9个地市GDP规模均在千亿元以下[2] - 从增速看，2023年全省各地市经济增速总体较上年下滑，其中经济体量较小的大兴安岭转为负增长，当年增速为-0.4%，较上年下降5.6个百分点，成为当年全省唯一负增长及增速降幅最大的地区；而作为上年全省唯一负增长的大庆则转为正增长，增速较上年提高2.1个百分点至1.8%，是当年全省经济增速增幅最高的城市[2] - 从产业结构看，目前第三产业在黑龙江省各地市经济结构中占据重要地位，2023年全省共有10个地市三产占比超过40%，其中哈尔滨、牡丹江、大兴安岭占比过半，省内第一大工业城市大庆仍以二产为主[2] 黑龙江省财政实力分析 - 黑龙江省财政实力在全国各省市中相对偏弱，财税收入质量一般。2023年全省实现一般公共预算收入1396.15亿元，同比增长8.2%，税收比率为61.6%，略高出上年0.1个百分点，在全国31省市中分别排名第25位、第27位[4] - 全省一般公共预算收支矛盾仍突出，公共财政支出对上级补助收入、债务收入等依赖较大。2023年，全省一般公共预算自给率仅为24.2%，上级补助收入占全省财政收入合计的比重为46.7%，对财政支出缺口形成重要补充[4] - 政府性基金预算收入对黑龙江省财力贡献较小，且2023年继续减收，自平衡能力持续减弱。当年，全省政府性基金预算收入为148.18亿元，同比下降3.1%；政府性基金预算自给率为21.8%，较上年下滑5.9个百分点[4] 黑龙江省下辖地级市财政实力分析 - 黑龙江省各地市一般公共预算收入规模与地区经济发展水平次序大致相同。2023年，哈尔滨一般公共预算收入规模仍领先其他地市，为313.1亿元；依托于雄厚的油化工业基础，大庆以170.1亿元居全省第二位，但当年一般公共预算收入有所下降；齐齐哈尔则首次突破百亿元，以112.2亿元居全省第三位[5] - 从增速看，2023年除大庆（-7.1%）仍为负增长外，其余地市呈现不同程度的正增长，增速处于4%-37%之间。从构成看，2023年全省各地市税收收入整体呈增长态势，增速均值达到10%，其中增速最高的是体量较小的伊春，增速为24.3%[5] - 各地市一般公共预算自给能力普遍偏低，除大庆（46.1%）外，一般公共预算自给率均在35%以下，对上级补助的依赖程度高[5] 黑龙江省债务状况分析 - 2023年以来，黑龙江省进一步加大政府债券发行力度，以一般债务为主的政府债务规模保持增长，在全国各省市中仍处于中下游水平，截至2023年末，全省政府债务余额为8497.3亿元，较2022年末增加1206.4亿元，位于全国31个省市降序排列第25位[8] - 由于自身财力偏弱，政府债务相对负担较重，以年末地方政府债务余额与当年一般公共预算收入规模相比，2023年黑龙江省该指标为6.09倍，位列全国31个省市该指标降序排列第7位[8] - 从黑龙江省城投平台带息债务情况来看，全省城投企业2023年末带息债务合计为1039.38亿元，在全国31个省市规模降序排列中排名第26位[8] 黑龙江省下辖地级市债务状况分析 - 2023年末哈尔滨政府债务余额在黑龙江省内各地市中规模仍最大，达3253.3亿元，占全省债务规模近四成；其次为牡丹江、绥化、齐齐哈尔、佳木斯、大庆5市，政府债务余额处于500亿元-580亿元之间，压力相对较重[9] - 大兴安岭政府债务余额为46.2亿元，绝对规模系全省最小，但全省政府债务相对压力最轻的是大庆，当年末政府债务余额与一般公共预算收入及政府性基金预算收入合计数的比值为2.7倍，其余地市该比值处于3倍至9倍之间[9] - 黑龙江省城投平台债券余额在全国各省市中相对较小，截至2024年9月末仅哈尔滨、大庆、牡丹江、齐齐哈尔4市存在存续城投债，期末债券余额合计为142.6亿元，较2023年9月末继续减少39.9%[9]

报告核心观点 - 可选消费板块在2024年经历了两轮大行情,分别受经济复苏预期和一揽子刺激政策推动,累计涨幅显著 [doc id='1'] - 2025年可选消费策略分为两个阶段:第一阶段看好财政补贴主线,第二阶段根据政策落地和海外风险释放情况调整配置 [doc id='2'] 可选消费复盘 - 2024年可选消费板块表现回顾:两轮大行情推动累计涨幅,家电板块表现突出 [doc id='1'] - 主线逻辑:结构性分化突出,出海和财政补贴方向景气较强,内需方向承压 [doc id='1'] 25年消费宏观展望 - 内需展望:地产有望企稳,内需稳健复苏,财政补贴助力消费潜力释放 [doc id='1'] - 出口展望:降息仍可期待,出海大势所趋,家电、体育用品等品类保持景气 [doc id='1'] 25年可选消费策略 - 25Q1首推财政补贴方向,4月后根据政策落地和海外风险释放情况调整配置 [doc id='2'] - 第一阶段:业绩真空期,坚定看好财政补贴主线,轻配快消品、地产链和出海方向 [doc id='2'] - 第二阶段:根据顺周期复苏、复苏不及预期和内需承压三种情景调整配置 [doc id='2'] 中长期消费趋势 - 城镇化率放缓后,日美消费变迁的特征与启示:银发经济、平价消费、渠道商成长优势凸显等 [doc id='108'] - 未来长期成长性优越的投资方向:平价消费、银发经济、情绪消费、消费出海等 [doc id='128']

核心观点 - 报告认为11月份股票市场流动性环比有所改善，A股流动性环境边际上有望持续改善。[3] 一级市场 - 11月一级市场股票市场募集资金总额192亿元，环比上升58.6%。其中，IPO募资规模为52亿，环比上涨4.9%；增发股票的募集资金规模为139亿，环比大幅度上涨96.1%。[3] 产业资本 - 11月重要股东二级市场增持122亿元，减持407亿元，净减持286亿元，相比上月净减持环比增加155.7亿元。10月上市公司回购股票金额323.35亿元，环比下降55%。[3] 二级市场 - 11月份两市日均成交额为19676亿元，相较于上月下降2.3%。11月底开放式基金的股票类投资比例为68.43%，相比10月底的67.37%有所上升。此外偏股型基金新发规模为1086亿元，环比上涨911亿元。[3] - 11月新发基金（股票型+混合型）规模为1086亿元，环比上涨911亿元，刷新近两年来单月新高。[4] 展望后市 - 报告认为A股流动性环境边际上有望持续改善，11月股市微观流动性方面多项指标均出现明显改善。[4]

核心观点 - 市场成交量下降，沪深两市成交额位于2024年至今的85.1%分位数水平，成交缩量下市场分歧有所收敛，重要会议窗口期，关注政策边际变化 [2] 成交热度 - 上周全市场成交量下降，沪深两市成交额位于2024年至今的85.1%分位数水平 [13] - 深交所成交额为4.56万亿，较前值减少4202.14亿元，在三年分位数中位列98.70% [14] - 上交所成交额为2.90万亿，较前值减少4566.55亿元，在三年分位数中位列95.00% [14] - 科创板成交额为0.50万亿，较前值减少796.23亿元，在三年分位数中位列95.40% [16] - 创业板成交额为2.08万亿，较前值减少2109.9亿元，在三年分位数中位列99.00% [16] 各行业成交额及占比、边际变化 - 上周成交额最多的3个行业分别为：电子（9829.26亿元，占总成交额13.23%）、计算机（9255.55亿元，占总成交额12.45%）、电力设备（5552.06亿元，占总成交额7.47%） [21] - 上周成交额最少的3个行业分别为：美容护理（206.63亿元，占总成交额0.28%）、钢铁（315.70亿元，占总成交额0.42%）、综合（317.95亿元，占总成交额0.43%） [21] 集中度与分化度 - 上周行业层面成交额集中度保持下降趋势，个股层面成交额集中度保持下降趋势 [23] - 上周行业层面涨跌幅分化度保持上升趋势，个股层面涨跌幅分化度保持下降趋势 [23] - 上周一级行业Top5成交额占比为46.14%，较前值下降0.08个百分点 [28] - 上周二级行业Top10成交额占比为36.64%，较前值下降0.81个百分点 [28] - 上周成交额Top10%个股占全部个股的成交额之比为50.96%，较前值减少1.34个百分点 [38] - 上周成交额Top20%个股占全部个股的成交额之比为66.47%，较前值减少1.23个百分点 [38] - 上周一级行业Top3分位数涨跌幅与中位数涨跌幅之差为4.38%，较前值上升0.33个百分点 [40] - 上周一级行业Top3分位数涨跌幅与Bottom3分位数涨跌幅之差为7.00%，较前值上升0.20个百分点 [40] - 上周成交额Top20%个股与Bottom20%个股的成交额之比为6.17，比值较前值减少0.34 [43] 赚钱效应 - 上周Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为7.03%，相比前值下降0.39个百分点 [2] - 上周全A涨跌中位数为3.27%，较前值上升5.03个百分点 [2] - 上周Top25%分位数为6.23%，较前值上升5.18个百分点 [2] - 上周Top75%分位数为0.58%，较前值上升4.88个百分点 [2] 换手情况 - 上周换手率最高的三个一级行业为：传媒（32.15%）、计算机（27.22%）、商贸零售（21.91%） [2] - 上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.29%）、石油石化（2.08%）、公用事业（4.62%） [2] - 从一年历史分位数看，传媒（100.00%）、纺织服饰（98.00%）、综合（98.00%）三个行业的换手率均处在较高位置 [53] - 从三年历史分位数看，传媒（100.00%）、纺织服饰（99.30%）、综合（99.30%）三个行业的换手率均处在较高位置 [60] - 从五年历史分位数看，传媒（100.00%）、纺织服饰（99.60%）、综合（99.60%）三个行业的换手率均处在较高位置 [62] 机构调研 - 从行业层面的机构调研强度看，电力设备（13.40%）、电子（10.74%）、机械设备（10.36%）三个行业的调研强度最高 [66] - 从宽基指数层面看，沪深300的调研强度最大，为1.45。从边际变化看，中证100的调研强度在上周的绝对变化最大，增加了1.04 [68] 股市流动性 - 上周股市资金净流入1135.26亿元，较前值多流入565.74亿元 [2] - 上周融资余额增加117.97亿元，较前值增加159.73亿元 [79] - 上周重要股东增持11.78亿元，较前值增加2.03亿元 [79] - 上周ETF流入1070.11亿元，较前值增加394.90亿元 [79] - 上周新发偏股基金94.81亿元，较前值减少89.49亿元 [79] - 上周IPO募资20.38亿元，较前值增加0.77亿元 [79] - 上周定向增发募资65.28亿元，较前值增加3.61亿元 [79] - 上周重要股东减持58.18亿元，较前值增加16.89亿元 [79] - 上周ETF流出15.56亿元，较前值减少119.83亿元 [79] 资金需求: IPO - 上周新增IPO 3家，募资金额20.38亿元 [108] 资金需求: 定向增发 - 上周定向增发家数为1家，定增募资总额为65.28亿元，覆盖了1个行业。较前值，定增募资家数不变，募资金额增加3.61亿元 [114] 资金流出风险: 限售解禁 - 上周限售解禁家数为86家，较前值增加4家。限售解禁市值为796.67亿元，较前值减少199.53亿元 [3] - 预计本周和下周的限售解禁市值为231.70亿元 [3] - 前两周限售解禁市值最多的三个行业为：基础化工（200.90亿元）、农林牧渔（132.57亿元）、公用事业（108.16亿元） [3]

核心观点 - 注重政策发力方向的确定性与结构性影响 [4] 大类资产配置 指数变动 - 上证指数震荡，从3299.7点涨至3326.46点，涨幅0.81% [4] - 创业板指震荡上行，从2238.9点跌至2224点，跌幅0.67% [4] - 成长风格震荡上行，从6085.06点涨至6284.47点，涨幅3.28% [4] - 周期风格震荡下行，从4507.62点涨至4540.9点，涨幅0.74% [4] - 金融风格震荡，从8117.32点涨至8192.69点，涨幅0.93% [4] - 消费风格震荡上行，从10058.13点涨至10207.48点，涨幅1.48% [4] - NASDAQ指数震荡上行，从18518.61点涨至19218.17点，涨幅3.78% [4] - DSJ平均指数震荡上行，从42114.4点涨至44910.65点，涨幅6.64% [4] 利率变动 - 1Y国债到期收益率震荡下行，从1.417%降至1.37%，下降5BP [4] - 10Y国债到期收益率震荡，从2.154%降至2.021%，下降13BP [4] - 2Y美债收益率震荡上行，从4.11%升至4.13%，上升2BP [4] - 10Y美债收益率震荡，从4.25%降至4.18%，下降7BP [4] 大宗商品价格 - 布伦特原油震荡下行，从71.78美元/桶跌至68美元/桶，跌幅5.27% [4] - COMEX铜震荡下行，从4.337美元/磅跌至4.082美元/磅，跌幅5.87% [4] - COMEX黄金震荡下行，从2742.4美元/盎司跌至2649美元/盎司，跌幅3.41% [4] - 南华工业品指数震荡，从3816.15点跌至3783.5点，跌幅0.86% [4] - 南华螺纹钢指数震荡下行，从1217.03点跌至1196.12点，跌幅1.72% [4] - 南华农产品指数震荡，从1078.73点涨至1085.75点，涨幅0.65% [4] - 南华玻璃指数震荡下行，从1822.33点跌至1706.15点，跌幅6.38% [4] 汇率 - 美元指数震荡上行，从104.32升至105.78，涨幅1.4% [4] - 美元兑人民币震荡，从7.12升至7.23，涨幅1.56% [4] 配置建议 - 美联储降息节奏继续放缓，超配美股、美元，低配大宗品 [6] - 高配美股股指，包括NASDAQ指数和DSJ平均指数 [6] - 标配国内股指，包括上证指数、创业板指、成长风格、周期风格、金融风格、消费风格 [6] - 低配国际大宗商品，包括布伦特原油、COMEX铜、COMEX黄金 [6] - 高配国内大宗商品，包括南华工业品指数、南华农产品指数 [6] - 低配国内大宗商品，包括南华螺纹钢指数、南华玻璃指数 [6] - 高配汇率，包括美元指数和美元兑人民币 [6] 配置逻辑 权益 - 上下有控，向下有支撑，显著向上动能有待观察 [22] - 经济工作会议前有望继续活跃的成长科技板块，包括电子、通信、电新 [22] - 内需重要性提升下，有估值或景气修复的消费品，包括医药、餐饮旅游、农牧、汽车、家电 [22] - 地产政策有望更加积极，提振地产链，包括地产和下游家装、家居、家电、汽车 [22] - 经济复苏与国内流动性宽松延续，政策端继续加码支撑，短期内成长风格和消费风格具备相对优势，周期与金融风格还需政策传导 [22] 利率 - 年内降息概率较低，短端利率继续维持低位 [60] - 中央经济工作会议预计符合预期，长端利率维持震荡 [63] - 美债短端利率有所反弹，长端利率维持震荡 [72] - 美债实际利率负期限利差有望延续收窄态势 [78] - 美联储鹰派预期下，再通胀预期有所回落 [83] 大宗 - 逆全球化与美联储鹰派加剧需求担忧，价格延续承压 [92] - 原油：OPEC+推迟复产计划，但需求端依然不乐观 [98] - 铜：库存企稳，市场看空情绪有所缓解 [104] - 黄金：通胀上行中长期仍有配置价值，但短期恐继续承压 [110] - 国内大宗：政策效果边际有所放缓，新一轮政策出台前维持谨慎 [117] - 南华工业品指数：政策向需求端传导偏慢，价格震荡偏弱 [120] - 南华螺纹钢指数：地产"严控增量"基调下恐有拖累 [127] - 南华农产品指数：运输成本下降，但临近年末需求有望好转 [134] - 南华玻璃指数：地产销售改善态势有望延续，但幅度依然有限 [139] 汇率 - 美联储放缓降息概率大增，美元继续走强 [148] - 中美利差"倒挂"有所收窄，贬值压力有所减轻 [154]