报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][3][6] 报告的核心观点 - 美团25Q1财报显示收入增长及核心分部盈利超预期 长期看好国内核心业务壁垒与成长性 海外业务打开新增长空间 [1] - Q1表现超预期 Q2起外卖短期受竞争影响明显 但长期影响有限 核心业务成长性与壁垒仍具 海外探索继续打开想象空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 主营收入2023 - 2027E分别为276850、337592、390778、451146、513076百万元 同比增长26%、22%、16%、15%、14% [2] - 经调整净利润2023 - 2027E分别为23253、43772、42785、56371、70147百万元 同比增长709%、88%、 - 2%、32%、24% [2] - 每股收益（经调整）2023 - 2027E分别为3.79、7.13、6.97、9.19、11.43元 P/E（倍，经调整）分别为40.8、21.6、22.1、16.8、13.5 P/B（倍）分别为4.9、4.3、3.6、2.9、2.3 [2] 基础数据 - 总股本6110百万股 香港股5530百万股 总市值836.4十亿港元 香港股市值757.1十亿港元 每股净资产28.3港元 ROE（TTM）20.7 资产负债率46.8% 主要股东TMF 持股比例9.1493% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为5%、 - 21%、14% 相对表现分别为 - 2%、 - 43%、 - 12% [5] 各业务情况 - 25Q1公司收入865.6亿/+18.1% 经营OP为105.7亿/+102.8% 经调整净利109.5亿/+46.2% 核心本地商业分部收入643.2亿/+17.8% 经营OP为134.9亿/+39.1% 新业务收入222.3亿/+19.2% OP为 - 22.7亿 [6] - 外卖&闪购：Q1外卖日均单量增速回暖 OPM同比明显提升 Q2行业竞争加剧预计单量稳健增长但OPM受影响 闪购25Q1单量增速较快OPM约10% Q2预计高单量增速维持但OPM转为微负 [6] - 到店：Q1单量预计达40%+ 收入约151亿/+20% OPM环比持平 Q2预计单量及GTV增速略慢于Q1 OPM环比Q1微降 [6] - 新业务：25Q1新业务收入222.3亿/+19.2% OP为 - 22.7亿 OPM为 - 10.2%/+4.6pct 除Keeta外其他新业务效率同比提升 Q2预计收入增速提升 亏损总额扩大 5月12日Keeta将在未来几个月进入巴西市场 计划5年内在巴西投入10亿美元 [6] 投资建议 - 预计25年核心商业OP 532亿 按15%税率估算核心商业净利润为453亿 给予20倍PE对应目标价156港元 维持“强烈推荐”评级 [6] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为183117、209735、274458、348513、434739百万元 非流动资产分别为109913、114620、106091、99784、95121百万元 资产总计分别为293030、324355、380549、448297、529860百万元 [7] - 2023 - 2027E流动负债分别为100875、107936、127833、145210、165114百万元 长期负债分别为40199、43815、43815、43815、43815百万元 负债合计分别为141074、151751、171648、189025、208929百万元 [7] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为152013、172663、208959、259329、320985百万元 [7] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为40522、57147、56171、64691、76056百万元 投资活动现金流分别为 - 24664、10205、2165、2046、2627百万元 筹资活动现金流分别为 - 2781、 - 30415、 - 196、 - 71、 - 71百万元 [8] - 2023 - 2027E现金净增加额分别为13181、37494、58139、66666、78612百万元 [8] 利润表 - 2023 - 2027E总营业收入分别为276850、337592、390778、451146、513076百万元 营业成本分别为179553、207807、246190、279711、318107百万元 毛利分别为97192、129785、144588、171436、194969百万元 [9] - 2023 - 2027E营业利润分别为8108、34027、37618、54740、66700百万元 除税前利润分别为14023、37986、38965、55968、68509百万元 归属普通股东净分别为13856、35807、36421、50370、61656百万元 [9] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027E营业收入同比增长26%、22%、16%、15%、14% 营业利润同比增长 - 197%、320%、11%、46%、22% 净利润同比增长 - 307%、158%、2%、38%、22% [10] - 获利能力：2023 - 2027E毛利率分别为35.1%、38.4%、37.0%、38.0%、38.0% 净利率分别为5.0%、10.6%、9.3%、11.2%、12.0% ROE分别为9.1%、20.7%、17.4%、19.4%、19.2% ROIC分别为7.6%、21.2%、19.8%、23.7%、23.4% [10] - 偿债能力：2023 - 2027E资产负债率分别为48.1%、46.8%、45.1%、42.2%、39.4% 净负债比率分别为6.8%、0.4%、0.3%、0.3%、0.2% 流动比率分别为1.8、1.9、2.1、2.4、2.6 速动比率分别为1.8、1.9、2.1、2.4、2.6 [10] - 营运能力：2023 - 2027E资产周转率均为1.0 存货周转率分别为145.5、136.8、130.0、127.5、127.5 应收帐款周转率分别为17.0、18.0、17.9、17.9、17.8 应付帐款周转率分别为8.9、6.4、5.4、5.3、5.3 [10] - 每股资料：2023 - 2027E经调整每股收益分别为3.79、7.13、6.97、9.19、11.43元 每股经营现金分别为6.50、9.17、9.01、10.38、12.20元 每股净资产分别为24.38、27.69、33.51、41.59、51.48元 [10] - 估值比率：2023 - 2027E PE（经调整）分别为40.8、21.6、22.1、16.8、13.5 PB分别为4.9、4.3、3.6、2.9、2.3 EV/EBITDA分别为36.2、16.1、16.4、12.4、10.6 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][9][11][24] 报告的核心观点 - 公司战略聚焦AI+云一体化+核心电商主业，其他业务减亏趋势显现，FY4Q25业绩大超预期，调整盈利预测后维持“买入”评级 [7][9][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - FY4Q25营业收入2364.5亿元（+6.6%），略低于彭博一致预期；经调整净利润298.5亿元（+22.2%），略高于彭博一致预期 [7] 各业务板块情况 - **淘天集团**：收入1013.7亿元（yoy+8.8%），经调整EBITA 417.5亿元（+8.4%），均超彭博一致预期；预计FY1Q26 GMV增速中个位数，CMR增速高个位数至双位数 [7] - **云智能集团**：收入301.3亿元（+17.7%），略超彭博一致预期；经调整EBITA 24.2亿元（yoy+69.0%），略低于彭博一致预期；看好其全AI产业链优势 [7] - **国际商业**：收入335.8亿元（yoy+22.3%），经调整EBITA -35.7亿元，减亏持续推进 [7] - **菜鸟**：收入215.7亿元（yoy -12.2%），经调整EBITA -6.1亿元，业务调整期业绩下滑，调整期后有望维持盈利 [7] - **本地生活**：收入161.3亿元（yoy+10.3%），经调整EBITA -23.2亿元，亏损同比收窄，预计未来减亏 [7] - **大文娱**：收入55.5亿元（yoy+12.3%），经调整EBITA 0.36亿元，首次盈利 [7][8] 资本开支与股东回报 - FY4Q25资本开支246.1亿元，yoy+120.7%，预计未来2 - 3个季度兑现增长 [7] - FY25Q4回购5100万普通股，总额6亿美元，2025财年共回购11.97亿普通股；2025财年派发股息总额46亿美元 [8] 盈利预测与估值 - 预测公司FY2026 - 2028营业收入为10642/11748/12725亿元，经调整净利润为1696/1849/1955亿元 [9][11] - 采用分部估值法计算公司市值为30954亿元，对应每股价值176.86港元 [9][11][24]

报告公司投资评级 - 行业为原材料业/一般金属及矿石，6个月评级为买入（首次评级），当前价格2.9港元，目标价格3.5港元 [6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司三大铜矿项目均具发展潜力，增产预期强，且近年来财务结构逐渐优化，有望充分享受铜价上涨所带来的利润弹性 暂不考虑巴西镍业收益，预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍 参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对A股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 全球化金属矿企巨头，专注上游金属资产 - 海外运营历史悠久，重点发展铜锌业务：报告研究的具体公司总部位于澳大利亚墨尔本，运营五家海外矿山，2025年收购巴西镍业，是全球主要的铜锌镍等金属生产商 背靠央企五矿集团，实控人中国五矿通过子公司五矿中国香港持有公司67.49%股权，公司可利用中国基本金属市场网络及分销管道，并获取技术支持 [14][17] - 公司业绩受Las Bambas矿山影响较大，24年困境反转初步显现：2021 - 2023年公司业绩受社区问题、矿山产量下降、商品价格波动等因素影响有起伏，2024年公司实现营业收入44.79亿美元，同比+3.05%，归母净利润1.62亿美元，同比+1698.89% Las Bambas是营收及利润主要贡献项目，2024年实现营业收入29.78亿美元，占公司营收总额的66.48%，实现EBITDA 15.94亿美元，占公司EBITDA的77.82% 按产品划分，2024年铜类产品营收占比73.86%，锌类产品占比10.74% 公司资产负债率逐渐优化，截至2024年末降至58.1%，贷款规模持续下降 费用端近年来受多因素干扰总体有所抬升，现金流方面2022年以来经营活动现金净流量迎来修复 [20][21][26][29][31] 布局世界级矿山资源，项目均具备发展潜力 - 海外矿山生产铜锌镍为主，兼有多金属协同产出：公司运营五家海外矿山，收购巴西镍业 铜板块有Las Bambas、Kinsevere及Khoemacau项目，锌板块有Dugald River与Rosebery矿山，镍板块为2025年收购的巴西镍业 矿山还有金、银、钼、铅等副产品产出 截至2024年12月31日，公司铜资源量合计1712.97万吨，权益资源量1073.1万吨；锌资源量合计954.5万吨，权益资源量954.5万吨 [43][45] - Las Bambas：公司主力铜矿项目，新项目开发形成增量：Las Bambas是全球最大铜矿之一，2016年商业化生产，采用露天开采、传统选矿方法生产铜精矿，副产品有金、银和钼精矿 地理位置优越，资源出口便捷 截至2024年12月31日，拥有矿石资源量19亿吨，铜资源量约950万吨 2024年生产32.29万吨铜，同比+7%，预计2025年产量在36 - 40万吨之间 2024年C1成本为1.51美元／磅，预计2025年介乎1.50 - 1.70美元/磅 近年社区问题扰动较多，目前与当地社区磋商取得进展，问题逐步解决 Chalcobamba项目是未来增量重要来源，2025年公司投入550 - 600百万美元用于矿山扩建、钻探及开发 [47][51][53][59][60] - Kinsevere：从氧化矿向硫化矿过渡，矿权重续工作逐渐推进：Kinsevere自2007年运营，2012年被公司收购，位于刚果金东南部，周边有卫星矿 矿山产品以电解铜为主，截至2024年12月31日，拥有铜矿石资源量5714万吨，折合约120万吨铜金属量 2024年生产电解铜4.46万吨，同比+1%，预计2025年产量在6.3 - 6.9万吨之间 扩建项目已于2024年9月完成主体建设，额定年产能为8万吨，随着项目爬坡，预计C1成本将降低至2.50 - 2.90美元/磅之间 2024年实现营业收入4.24亿美元，同比+19% [61][67][69][72] - Dugald River：资源不断转化，生产保持稳定：Dugald River是主力锌矿项目，2017年正式产出第一批精矿，位于澳大利亚昆士兰西北部 截至2024年12月31日，拥有7000万吨矿石资源量，折合约792万吨锌金属量与99万吨铅金属量 2024年生产16.36万吨锌精矿含锌，同比+8%，预计2025年产量在17.0 - 18.5万吨之间 2024年实现营业收入4.62亿美元，同比+39%，锌C1成本为0.65美元/磅，预计2025年介乎0.75 - 0.90美元/磅 [77][79][81][83] - Rosebery：开采历史悠久，实施勘探项目延长矿山寿命：Rosebery自1936年运营，位于澳大利亚塔斯马尼亚西海岸 截至2024年12月31日，拥有2500万吨矿石资源量，折合锌金属量163万吨、铅金属量50万吨、铜金属量6.5万吨等 2024年生产锌精矿含锌/铅精矿含铅5.63/2.09万吨，同比+9%/+9%，预计2025年锌精矿含锌产量为4.5 - 5.5万吨 2024年实现营业收入3.06亿美元，同比+28%，锌C1成本为负0.10美元/磅，预计2025年在0.25 - 0.40美元/磅之间 公司启动Legacy项目延长矿山开采寿命，2025年部分勘探将继续推进 [88][89][91][93] - Khoemacau：公司里程碑式新项目，拥有强大扩建能力：2024年3月公司完成对Khoemacau矿山的收购 矿山位于非洲博茨瓦纳，拥有4040平方公里矿权，截至2024年12月31日，拥有矿石资源量4.5亿吨，铜金属量约630万吨 2024年全年产量为3.10万吨，预计2025年铜产量4.3 - 5.3万吨，全年C1成本介于2.3 - 2.65美元/磅 公司计划2026 - 2027年将产量提升至年产6万吨，2028年建设至13万吨/年产量水平，满负荷运营下C1成本预计为1.55美元/磅 引入新财务投资人，财务负担显著降低 [94][102][105][106][107] - 巴西镍业：全球第三大镍赋存量，历史运营稳定：2025年公司拟收购巴西镍业100%股权，交易预计三季度完成 巴西镍业核心业务涵盖两大运营资产和两个绿地发展项目，历史运营稳定 2024年基本EBITDA下降31%至9200万美元，镍产量基本稳定在39400吨，2025年生产指导为37000 - 39000吨，单位成本指导约为505美分/磅 Barro Alto及Codemin镍赋存量约为520万吨，是全球第三大镍赋存量企业，公司希望2030年左右将镍产量从4万吨提升至15万吨以上 [108][109][110][111] 铜：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移 - 供给：矿端干扰增加制约产出，矿冶矛盾突出 - 矿端：短期扰动事件频发制约产出，中期资本开支限制供给：2024年全球矿产铜产量同比+2.2%，增量仅50万吨，ICSG预测2025 - 2026年继续维持低增速 多个矿企下调2025年铜产量目标，矿端紧缺或持续发酵 高铜价对资本开支刺激作用减弱，低资本开支限制中期铜矿供给，未来全球铜精矿增量主要来自已有扩建项目 [112][114] - 精炼铜：加工费快速下滑，国内精铜高产量或难以持续：文档未详细提及相关内容 - 废铜：2025年国内再生铜供应有望增加，进口端或有所下降：文档未详细提及相关内容 - 需求：传统需求韧性较强，新兴需求持续增长 - 传统需求：电网投资托底用铜需求，建筑地产领域拖累边际效应减弱：文档未详细提及相关内容 - 新兴需求：占比持续提升，平滑传统需求周期性波动：文档未详细提及相关内容 - 供需平衡：供紧需增，预计铜价中枢将稳步上行：供给端矿端紧张，冶炼端或受原料紧缺制约；需求端前期回落的铜价或已消化悲观需求预期，下游消费有望增长，中长期传统需求有韧性，新兴需求高速增长，供需偏紧格局下铜价中枢预计稳步上行 [4] 盈利预测及投资建议 - 暂不考虑巴西镍业收益，预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍 参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对A股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6][14] 报告的核心观点 - 2025Q1小鹏汽车营收158.1亿元同比增长141.5%，净利润-6.6亿元同环比亏损大幅缩窄，预计2025 - 2027年销量分别为52.4/78.6/96.6万辆，对应营业收入分别为977.6/1581.0/1970.7亿元，归母净利润分别为1.2/59.9/94.2亿元，优质车型上市、智能驾驶迭代及大众合作有望带来销量和财务数据改善 [4][12][14] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年5月21日小鹏汽车发布第一季度财报，2025Q1营收158.1亿元同比增长141.5%，净利润-6.6亿元同环比减亏7.1/6.7亿元 [12] 优质车型保证交付及应收，新车周期持续向上 - 2025Q1交付车型9.4万辆同比增长330.8%，环比提升2.7%，汽车业务收入143.7亿元同比增长159.2%，单车ASP为15.3万元，Mona M03、P7+等新车型交付良好带动营收高增 [12] - 2025Q2新车周期延续，G6、G9改款，全新X9等车型上市后销量有望高增，Mona M03 Max将在5月发布，预计2025Q2交付10.2 - 10.8万辆，对应总收入175 - 187亿元 [12] 毛利率改善费用控制良好，小鹏汽车盈利曙光或至 - 2025Q1毛利率为15.6%，同比/环比+2.7pct/+1.2pct，汽车销售业务为10.5%，同比/环比+5.0pct/0.5pct，主要系汽车销量带来的规模效应 [13] - 2025Q1研发费用/SG&A分别19.8/19.5亿元，分别同比+46.7%/40.2%，环比-1.3%/14.5%，费用率控制良好 [13] - 2025Q1净利润-6.6亿元，同环比减亏7.1/6.7亿元，亏损大幅缩窄，有望2025Q3跨越盈亏平衡 [13] AI+超充生态拓展，海外市场持续拓展 - 销售门店总数690家，覆盖223个城市，自营充电站2115座，生态加速覆盖 [13] - 5月将推出Mona M03 Max，首次将图灵智驾下沉至15万价格带车型 [13] - 4月2025款小鹏X9在亚太地区获得超1500台大定，海外市场加速拓展 [13] 投资建议 - 预计公司2025/2026/2027年销量分别为52.4/78.6/96.6万辆，对应营业收入分别为977.6/1581.0/1970.7亿元，同比增长139.2%/61.7%/24.6%，归母净利润分别为1.2/59.9/94.2亿元，维持“买入”评级 [4][14] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|30676|40866|97764|158101|197066| |增长率（%）|14.23%|33.22%|139.23%|61.72%|24.65%| |EBITDA（百万元）|-9278|-4289|4157|10591|14537| |归母净利润（百万元）|-10376|-5790|115|5986|9418| |增长率（%）|-13.53%|44.19%|101.99%|5095.33%|57.33%| |EPS（元/股）|-5.45|-3.04|0.06|3.14|4.95| |市盈率（P/E）|-13.1|-23.4|1196.6|23.0|14.6| |市净率（P/B）|3.7|4.3|4.4|3.7|2.9| [15] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，涵盖货币资金、应收账款、存货、营业收入、营业成本等项目及相关财务比率 [18]

报告公司投资评级 - 行业为原材料业/一般金属及矿石，6个月评级为买入（首次评级），当前价格2.9港元，目标价格3.5港元 [6] 报告的核心观点 - 五矿资源是全球化金属矿业巨头，专注上游金属资源，铜为核心金属品种，Las Bambas矿山贡献近八成业绩 [1][2] - Las Bambas拨云见日，三大铜矿齐发力大幅提升产量预期，全部达产后公司铜产量最高将达61万吨，较24年增产50%以上 [3] - 铜行业供需偏紧，铜价中枢有望持续上移，公司三大铜矿项目均具发展潜力，增产预期强，且财务结构逐渐优化，有望充分享受铜价上涨带来的利润弹性 [4] - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 全球化金属矿企巨头，专注上游金属资产 - 海外运营历史悠久，重点发展铜锌业务，总部位于澳大利亚墨尔本，拥有并运营五家海外矿山，2025年收购巴西镍业，背靠央企五矿集团，股权结构集中，可利用五矿资源带来国际化运营竞争优势 [14][17] - 公司业绩受Las Bambas矿山影响较大，24年困境反转初步显现，2024年公司业绩大幅改善，实现营业收入44.79亿美元，同比+3.05%，归母净利润1.62亿美元，同比+1698.89%，Las Bambas为营收及利润主要贡献项目，铜类产品为营收主要贡献项，资产负债率逐渐优化，贷款规模持续下降，费用端受多因素干扰总体有所抬升，现金流方面2022年以来经营活动现金净流量迎来修复 [20][21][29][31] 布局世界级矿山资源，项目均具备发展潜力 - 海外矿山生产铜锌镍为主，兼有多金属协同产出，运营五家海外矿山，收购巴西镍业，铜板块有Las Bambas、Kinsevere及Khoemacau项目，锌板块有Dugald River与Rosebery矿山，镍板块收购巴西镍业，矿山还有金、银、钼、铅等副产品产出 [43] - Las Bambas是公司主力铜矿项目，新项目开发形成增量，为全球最大铜矿之一，地理位置优越，资源丰富，开采年限长，24年生产业绩强劲，25年产量预计提升，产品成本下降带动盈利大幅增长，近年社区问题扰动较多，目前突破效果良好，第二矿区开始运营，第三矿区有望打开新增量 [47][53][59] - Kinsevere从氧化矿向硫化矿过渡，矿权重续工作逐渐推进，是刚果金重点铜矿项目，卫星矿资源充足，产品以电解铜为主，矿权许可重续工作开始推进，扩建项目完成主体建设，后续产能预计提升，产品价格销量上涨促进营收大幅增加 [61][67][69] - Dugald River资源不断转化，生产保持稳定，是主力锌矿项目，交通条件良好，矿体模型改良，资源不断转化，生产量提升，选矿效率持续优化，锌量价齐升促营收，24年业绩显著改善 [77][79][83] - Rosebery开采历史悠久，实施勘探项目延长矿山寿命，运营历史悠久，多种金属产出，资源种类丰富，品位有所提升，矿石品位较高，副产品金属贡献突出，量价齐升，24年业绩稳中向好，勘探项目加速实施，延长矿山开采寿命 [88][89][93] - Khoemacau是公司里程碑式新项目，拥有强大扩建能力，资源储量丰富，扩建潜能较大，铜矿产量可观，白银需向受益人交付，矿山扩建持续推进，28年目标产能13万吨/年，规模效应显现有望改善成本，新财务投资人引入，财务负担进一步降低 [94][102][106] - 巴西镍业全球第三大镍赋存量，历史运营稳定，首次布局巴西，丰富矿产种类，价格销量走低，24年业绩下滑，镍赋存量全球第三，未来产量规划明确 [108][110][111] 铜：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移 - 供给方面，矿端干扰增加制约产出，矿冶矛盾突出，矿端短期扰动事件频发制约产出，中期资本开支限制供给，精炼铜加工费快速下滑，国内精铜高产量或难以持续，2025年国内再生铜供应有望增加，进口端或有所下降 [112][114] - 需求方面，传统需求韧性较强，新兴需求持续增长，传统需求电网投资托底用铜需求，建筑地产领域拖累边际效应减弱，新兴需求占比持续提升，平滑传统需求周期性波动 [4] - 供需平衡方面，供紧需增，预计铜价中枢将稳步上行 [4] 盈利预测及投资建议 - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍，参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对A股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 联想集团基本业务营运表现强劲，FY2025 所有主营业务营业额均双位数同比增长，全年净利润同比增长 37%；FY2025Q4 净利润同比下滑主要受非现金认股权证公允值亏损影响，排除非现金费用，non - HKFRS 净利润同比增长 25% [6] - 随着混合式人工智能加速落地，预计公司 FY2026 - FY2028 营收分别为 763.70、827.33、872.08 亿美元，non - HKFRS 净利润分别为 16.01、18.74、22.18 亿美元，对应 P/E 倍数为 9.0x、7.7x、6.6x；随着 AI 功能在 PC 端加速渗透，公司业绩有望逐步提升，且 AI 功能用于其他终端市场利好公司未来整体发展，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至 2025 年 5 月 26 日，联想集团近 1 个月、3 个月、12 个月相对恒生指数表现分别为 5.1%、 - 26.6%、 - 12.6%，恒生指数同期表现为 5.9%、 - 2.1%、25.1% [4] - 联想集团当前价格为 9.29 港元，52 周价格区间为 6.57 - 13.60 港元，总市值 115,239.28 百万港元，流通市值 115,239.28 百万港元，总股本 1,240,465.93 万股，流通股本 1,240,465.93 万股，日均成交额 676.71 百万港元，近一月换手 0.65% [4] 财务数据 - FY2025（对应自然年 2024Q2 - 2025Q1），公司实现收入约 690.77 亿美元，同比增长 21.41%；实现净利润约 13.84 亿美元，同比增长 37.01%；毛利率 16.07% [5] - FY2025Q4（对应自然年 2025Q1），公司实现收入约 169.84 亿美元，同比增长 22.50%，环比减少 9.64%；实现净利润约 0.90 亿美元，同比减少 63.72%，排除非现金费用，non - HKFRS 净利润约 2.78 亿美元，同比增长 25%；毛利率约 16.38% [5] 各业务板块表现 - 智能设备业务集团（IDG）：FY2025 全年实现收入 510 亿美元，同比增长 13%，经营溢利率达 7.2%，领先行业；FY2025Q4 收入约 118.14 亿美元，同比增长 13%，经营溢利率约 6.8%；全球个人电脑市场份额同比提升 1pct 至 24% [6] - 基础设施方案集团（ISG）：FY2025 全年实现收入 150 亿美元，同比增长 63%，下半财年扭亏为盈；FY2025Q4 收入约 41.2 亿美元，同比增长 63%，经营溢利率约 0.1%；独特的 ODM + 模式推动云服务提供商业务发展，中小型企业业务策略带动销量及利润均衡增长 [7] - 方案服务业务集团（SSG）：FY2025 收入约 85 亿美元，同比增长 13%，经营利润创历史新高，达 18 亿美元，同比增长 15%；FY2025Q4 收入约 21.5 亿美元，同比增长 18%，经营溢利率 22.7%；支持服务订单加速增长，运维服务保持增长势头 [7][8] 盈利预测 |指标|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿美元）|690.77|763.70|827.33|872.08| |YoY（%）|21|11|8|5| |净利润（亿美元）Non - HKFRS|14.27|16.01|18.74|22.18| |YoY（%）|37|12|17|18| |净利润（亿美元）HKFRS|13.84|15.64|18.34|21.31| |YoY（%）|37|13|17|16| |EPS（美元/股）|0.11|0.13|0.15|0.17| |ROE（%）|23|21|20|19| |P/E（non - HKFRS）|10.3|9.0|7.7|6.6| |P/S（non - HKFRS）|0.2|0.2|0.2|0.2|[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][9][11][24] 报告的核心观点 - 公司发布 FY4Q25 业绩，营业收入略低于彭博一致预期，但经调整净利润略高于预期，业绩大超预期 [7] - 各业务板块表现不一，淘天集团 CMR 延续高增趋势，云智能集团收入提速迈入高增周期，国际商业收入延续高增且减亏持续推进，菜鸟业务调整期业绩下滑，本地生活亏损同比收窄，大文娱首次盈利 [7] - 资本开支维持高增速，承诺数额增加或可兑现为未来开支 [7] - 公司持续优化股东回报，预计短期内不会减小回报力度 [8] - 根据公司最新财报调整盈利预测，预测 FY2026 - 2028 营业收入和经调整净利润均上调，分部估值计算公司市值对应每股价值 176.86 港元，维持“买入”评级 [9][11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - FY4Q25 实现营业收入 2364.5 亿元（+6.6%），略低于彭博一致预期；经调整净利润 298.5 亿元（+22.2%），略高于彭博一致预期 [7] 各业务板块情况 - **淘天集团**：FY4Q25 收入 1013.7 亿元（yoy + 8.8%），经调整 EBITA 417.5 亿元（+8.4%），均超彭博一致预期；预计本季度 GMV 增速接近电商大盘，份额延续企稳趋势；CMR 收入 710.8 亿元（+11.8%），带动变现能力提升；88VIP 用户数超 5000 万，同比超 50%增长；预计 FY1Q26 GMV 增速中个位数左右，CMR 增速高个位数至双位数 [7] - **云智能集团**：FY4Q25 收入 301.3 亿元（+17.7%），略超彭博一致预期；经调整 EBITA 24.2 亿元（yoy + 69.0%），略低于彭博一致预期；来自集团外部收入同比增长 17%，AI 相关收入连续七个季度同比三位数增长；云业务受益于 AI 算力需求增长步入高增周期，看好其全 AI 产业链优势 [7] - **国际商业**：FY4Q25 收入 335.8 亿元（yoy + 22.3%），经调整 EBITA -35.7 亿元（利润率 -10.6%），AIDC 提升运营效率，速卖通 UE 环比改善，延续减亏趋势 [7] - **菜鸟**：FY4Q25 收入 215.7 亿元（yoy - 12.2%），经调整 EBITA -6.1 亿元，业务调整导致收入利润下滑，预计调整期后仍可维持盈利趋势 [7] - **本地生活**：FY4Q25 收入 161.3 亿元（yoy + 10.3%），经调整 EBITA -23.2 亿元，饿了么和高德订单增长及市场营销服务带动，UE 模型同比改善，经营效率提升，预计未来一至两年保持减亏趋势 [7] - **大文娱**：FY4Q25 收入 55.5 亿元（yoy + 12.3%），经调整 EBITA 0.36 亿元，优酷广告收入增长并盈利，叠加电影及娱乐业务表现强劲，分部首次盈利 [7][8] 资本开支与股东回报 - FY4Q25 资本开支 246.1 亿元，yoy + 120.7%，环比降速但仍维持翻倍以上增长；截至 Q1 末年度资本性支出承诺总额 453.2 亿元，yoy + 146.7%，预计未来 2 - 3 个季度兑现资本开支增长 [7] - FY25Q4 回购 5100 万普通股，总额 6 亿美元，2025 财年共回购 11.97 亿普通股，股本净减少 9.95 亿股，占比 5.1%；2025 财年派发定期股息每股 0.13 美元，特别现金股息 0.12 美元，股息总额 46 亿美元 [8] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 FY2026 - 2028 营业收入为 10642/11748/12725 亿元，经调整净利润为 1696/1849/1955 亿元，因 FY4Q25 电商和云业务超预期上调 [9][11] - 采用分部估值法计算公司市值为 30954 亿元，对应每股价值 176.86 港元，维持“买入”评级 [9][11][24] 分部估值情况 - **淘天集团**：采用 PE 估值法，给予 FY26 经调整净利润 10xPE 估值，对应市值 16153 亿元 [13] - **云智能集团**：给予 6xPS 估值，对应市值 8524 亿元 [17] - **阿里国际数字商业集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 2.0xPS 估值，对应市值 3206 亿元 [18] - **菜鸟集团**：参考可比公司给予 FY26 收入 0.4xPS 估值，对应市值 371 亿元 [19] - **本地生活集团**：采用 PS 估值法，给予 FY26 收入 3.0xPS 估值，对应市值 2220 亿元 [20] - **大文娱集团**：采用 PS 估值法对优酷进行估值，并基于阿里影业港股总市值与公司持股比例进行估值，合并计算对应市值为 480 亿元 [22]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][11] 报告的核心观点 - 贝壳是国内最大的房产交易及服务平台，有望受益于地产修复，其他三翼业务渐成第二曲线，经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：专注房产交易及服务 - 国内最大的线上线下一体化房产交易及服务平台，按2021年总交易额计是中国最大、全球前三大商业平台，发展历经链家成长、互联网化探索、布局全国、平台化转型以及多元发展五个阶段 [20] - 采用同股不同权架构，截至24年末总股本36.22亿股，核心管理层掌握近半数投票权，高管团队深耕行业经验丰富，兼具房产经纪及互联网背景 [28][30] - 有存量房业务、新房业务、家装家居和新兴业务及其他四项收入来源，存量房及新房交易贡献主要GTV及收入，23年宣布“一体三翼”战略升级，未来将进军房地产开发领域 [32][35][36] 房地产经纪业务：一超多强的大市场 - 存量房：23年二手房成交面积超新房，未来成交面积占比或继续提升，我国存量房规模稳步提升、二手房市场供给充足，二手房换手率提升潜力大，预计26年二手房经纪业务市场规模达1904亿，21 - 26年CAGR为8.5% [44][50][58] - 新房：未来新房中介渗透率或将继续提升，假设未来新房成交额中枢在7.5万亿左右，26年国内新房经纪业务市场仍有763亿元规模 [62][67] - 竞争格局：房地产经纪行业整体相对分散，呈现一超多强竞争格局，21年贝壳GTV口径市占率9.7% [68] 家装业务：空间广阔，极度分散 - 万亿家装市场，竞争高度分散，24年国内家装市场规模约3.9万亿，预计到27年达5.5万亿，区域型家装企业和“游击队”占比高，连锁型占比仅10%，自装占比整体较高，整装模式在一线城市选择偏好度逐步提升 [71][72][74] - 行业特征：产业链冗长、参与主体多，服务交付复杂，消费者满意度较低，高获客成本压缩家装企业盈利性 [77][83][86] 核心看点：流程再造与标准化能力 - 贝壳如何重塑房产经纪行业：建立“楼盘字典”确保房源真实性，截至21年末已涵盖2.57亿套房屋，平台二手房交易真房源率达95%以上；ACN网络推动信息共享与经纪人合作，重新定义经纪人关系，提高合作效率；技术驱动数字化转型，向平台参与者提供SaaS系统，实施门店科学管理，投入大量研发资源；存量房业务收入韧性强，高经营杠杆下盈利具弹性，新房业务伴随地产止跌回稳有望重拾增长 [92][99][107] - 贝壳如何做好家装家居业务：15年起布局家装，目前处于1到100复制阶段，通过“标准化 + 数字化 + 全链路整合”模式，融合房产交易流量优势与家装服务科技能力，构建闭环生态 [145][146] - 贝壳的新探索：房屋租赁以“省心租”为核心，截至24年末在管房源超43万套；住宅开发“贝好家”已在部分城市落地，25年重点在多个城市开展业务 [2][14] 盈利预测 - 关键假设及盈利预测：预计25 - 27年全国住宅商品房交易额分别为7.9/7.4/7.2万亿，贝壳新房交易额市占率分别为13.1%、14.7%、16.3%，新房业务佣金率25年提升至3.5%，26年小幅提升至3.6%；预计25 - 27年二手房交易额同比+5.0%、+4.0%、+3.0%，房屋租赁交易额年均增长4%，贝壳存量房业务市占率分别24.5%、25.7%、26.9%，存量房业务整体费率分别为1.24%、1.23%、1.22%；预计25 - 27年家装家居收入分别为185/222/255亿元，房屋租赁业务收入分别为241/319/410亿元；预测25 - 27年归母净利润为57.7/66.9/74.4亿元，对应PE为28/24/22倍 [8][9][11] - 相对估值和绝对估值：文档未详细提及具体内容 - 估值结论与投资评级：考虑到经纪主业稳固，家装及租赁业务高成长性，首次覆盖给予“买入”评级 [3][11] 股价驱动因素 - 推动房地产市场止跌回稳的背景下，地产行业进一步出台刺激政策；地产销售数据连续改善；圣都整装主导的家装家居业务推进超预期；“省心租”在管房源规模加速提升 [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价142.4港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 美团1Q25业绩收入和利润超预期，虽2Q起外卖补贴竞争或短期影响利润，但中长期竞争不可持续，美团凭借自身优势能巩固市场地位，盈利能力将回合理区间 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 1Q业绩情况 - 1Q25收入866亿元，yoy+18%，超预期1%；核心本地商业收入643亿元，yoy+18%，超预期1%；新业务收入222亿元，yoy+19%，超预期1.8% [2] - 1Q25经营利润106亿元，去年同期52亿元，超预期23%；核心本地商业经营利润135亿元，超预期9.4%；新业务亏损23亿元，优于预期2.1%；未分配亏损65亿元，优于预期的亏损83亿元 [3] 业务发展情况 - 供给侧，1Q到店业务年度活跃商户数量yoy+25%；用户侧，3月推出美团会员计划提升交叉销售效率等 [2] - 闪购持续拓宽品类、开拓下沉市场，1Q非餐品类订单增长超60%；海外Keeta在9个城市运营，宣布未来5年投资10亿美元进军巴西 [2] 盈利预测与估值 - 预测25 - 27年收入3859/4580/5267（较前值-2.4%/+0.2%/+0.5%）亿元，调整后净利润405/553/703（较前值-18.8%/-6.3%/-0.3%）亿元 [4] - 基于SOTP，给予外卖、到店、闪购25年8/24/40倍PE（前值分别为15/23/40倍），新业务1倍PS（前值为1倍），目标价142.4（前值：192.4）港币 [4] 关键财务指标分季度预测 |指标|1Q25|2Q25E|3Q25E|4Q25E| |----|----|----|----|----| |收入（百万元）|86,557|92,849|106,259|100,262| |毛利润（百万元）|32,414|34,354|39,316|37,095| |毛利率|37%|37%|37%|37%| |经营利润（百万元）|10,566|7,160|8,113|5,500| |经营利润率|12%|8%|8%|5%| |调整后净利润（百万元）|10,949|9,307|10,505|9,723| |调整后净利润率|13%|10%|10%|10%|[16] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|276,745|337,152|385,927|457,972|526,651| |+/-%|25.82|21.83|14.47|18.67|15.00| |归母净利润 (人民币百万)|13,855|35,809|31,882|45,857|59,416| |+/-%|(307.22)|158.45|(10.97)|43.83|29.57| |归母净利润 (调整后，人民币百万)|23,255|43,772|40,483|55,327|70,274| |+/-%|722.31|88.23|(7.51)|36.67|27.02| |EPS (调整后，人民币，最新摊薄)|3.73|7.16|6.63|9.06|11.50| |PE (调整后，倍)|32.12|16.72|17.91|13.10|10.32| |PB (倍)|4.91|4.24|3.25|2.55|2.02| |ROE (调整后，%)|16.57|26.96|20.45|21.79|21.85| |EV EBITDA (倍)|33.94|15.76|16.50|10.68|7.46|[5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价142.4港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 美团1Q25业绩收入和利润超预期，虽2Q起外卖补贴竞争或短期影响利润，但中长期竞争不可持续，美团凭借自身优势能巩固市场地位，盈利能力将回合理区间 [1][3] - 预计25 - 27年收入3859/4580/5267亿元，调整后净利润405/553/703亿元，因外卖竞争影响，25年下调收入和利润预测，26、27年下调幅度缩小 [4] 各部分总结 1Q业绩情况 - 1Q25收入866亿元，yoy + 18%，超预期1%，核心本地商业收入643亿元，yoy + 18%，超预期1%，新业务收入222亿元，yoy + 19%，超预期1.8% [2] - 1Q25经营利润106亿元，超预期23%，核心本地商业经营利润135亿元，超预期9.4%，新业务亏损23亿元，优于预期2.1%，未分配亏损65亿元，优于预期亏损83亿元 [3] 业务发展情况 - 供给侧，1Q到店业务年度活跃商户数量yoy + 25%；用户侧，3月推出美团会员计划提升交叉销售效率等 [2] - 闪购持续拓宽品类、开拓下沉市场，1Q非餐品类订单增长超60%；海外Keeta在9个城市运营，宣布未来5年投资10亿美元进军巴西 [2] 盈利预测与估值 - 预测25 - 27年收入3859/4580/5267亿元（较前值 - 2.4%/+0.2%/+0.5%），调整后净利润405/553/703亿元（较前值 - 18.8%/-6.3%/-0.3%） [4] - 基于SOTP，给予外卖、到店、闪购25年8/24/40倍PE（前值分别为15/23/40倍），新业务1倍PS（前值为1倍），目标价142.4港币（前值192.4港币） [4] 各业务估值详情 - 外卖业务预计2025年净利润235亿，给予8倍PE，每股估值33.5港币（前值81.7港币） [11] - 到店业务预计2025年净利润200亿，给予24倍PE，每股估值85.4港币（前值81.8港币） [12] - 闪购业务预计2025年净利润7亿，给予40倍PE，每股估值5.0港币（前值10.7港币） [12] - 新业务每股估值18.6港币，基于1倍2025年预测PS [13] 关键财务指标分季度预测 |指标|1Q25|2Q25E|3Q25E|4Q25E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|86,557|92,849|106,259|100,262| |毛利润（百万元）|32,414|34,354|39,316|37,095| |毛利率|37%|37%|37%|37%| |经营利润（百万元）|10,566|7,160|8,113|5,500| |经营利润率|12%|8%|8%|5%| |调整后净利润（百万元）|10,949|9,307|10,505|9,723| |调整后净利润率|13%|10%|10%|10%|[16] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|276,745|337,152|385,927|457,972|526,651| |+/-%|25.82|21.83|14.47|18.67|15.00| |归母净利润（人民币百万）|13,855|35,809|31,882|45,857|59,416| |+/-%|(307.22)|158.45|(10.97)|43.83|29.57| |归母净利润（调整后，人民币百万）|23,255|43,772|40,483|55,327|70,274| |+/-%|722.31|88.23|(7.51)|36.67|27.02| |EPS（调整后，人民币，最新摊薄）|3.73|7.16|6.63|9.06|11.50| |PE（调整后，倍）|32.12|16.72|17.91|13.10|10.32| |PB（倍）|4.91|4.24|3.25|2.55|2.02| |ROE（调整后，%）|16.57|26.96|20.45|21.79|21.85| |EV EBITDA（倍）|33.94|15.76|16.50|10.68|7.46|[5]