核心观点 - 上周（2025/11/17-2025/11/21）市场整体估值全面下降，但上证50指数在宽基指数中表现出相对韧性，估值跌幅最小 [1][4] - 市场交易情绪呈现分化，换手率全面上升而成交额全面下降，显示成交活跃度上升但资金参与规模收缩 [1][4] - 股权风险溢价（ERP）环比小幅上升，显示市场风险偏好有所变化 [4][7] 指数估值分析 - 宽基指数估值全面下跌，上证50指数PE-TTM历史分位跌幅最小，下降1.8个百分点，PB-LF历史分位下降2.6个百分点 [4] - 风格指数估值全面下跌，周期风格PE-TTM历史分位跌幅最小，下降2.9个百分点，金融风格PB-LF历史分位跌幅最小，下降1.3个百分点 [4] - 主要宽基指数PE分位水平：万得全A为82.9%，上证50为83.1%，创业板指为26.8% [5] 行业估值分析 - 行业PE估值全面下跌，通信行业估值百分位走平，未出现下跌 [4] - 行业PB估值跌多涨少，石油石化行业领涨，PB-LF历史分位上升0.3个百分点，银行行业上升0.2个百分点 [4][5] - 从估值性价比看，电力设备及新能源行业在PE-G对比中具有性价比，银行行业在PB-ROE对比中具有性价比 [4] 市场情绪指标 - 主要宽基指数换手率全面上升，上证50换手率涨幅最大，达27.2%，沪深300换手率上升16.4% [4][5] - 主要宽基指数成交额全面下降，创业板指降幅最小，为-4.2%，万得全A成交额下降8.7% [4][5] - 两融余额截至2025/11/20为2.50万亿元，相较2025/11/14下降0.04% [4][5] - 融资买入额占全A成交额比例为10.06%，相较上周均值下降0.73个百分点 [4][5] 风险溢价变化 - 万得全A风险溢价（ERP）为4.26%，较2025/11/14上升0.07个百分点 [4] - 根据图表数据，万得全A股权风险溢价从2025/11/14的4.19%上升至2025/11/21的4.38%，上升0.19个百分点 [7]

核心观点 - 报告对A股市场截至2025年11月21日的估值水平及主要产业链中观景气度进行了系统性跟踪，旨在为行业比较和投资决策提供依据 [1][2] A股估值情况 - 中证全指（剔除ST）PE为20.6倍，处于历史74%分位，PB为1.7倍，处于历史36%分位 [2] - 主要指数估值分化明显：科创50指数PE高达145.1倍，处于历史95%分位，而创业板指PE为37.7倍，仅处于历史27%分位 [2] - 上证50指数PE为11.9倍，处于历史64%分位，PB为1.3倍，处于历史43%分位，显示大盘蓝筹估值相对稳健 [2] - 行业估值方面，房地产、商贸零售、计算机（IT服务、软件开发）的PE估值处于历史85%分位以上，电子（半导体）、通信的PB估值处于历史85%分位以上 [2] - 医疗服务行业是唯一PE和PB估值均在历史15%分位以下的行业，显示其估值处于历史极低水平 [2] 新能源产业链景气跟踪 - 光伏产业链价格普遍下行：多晶硅料现货价持平，硅片均价下跌0.9%，电池片均价下跌1.0%，组件主流品种均价下跌1.9% [2] - 电池材料领域价格强势上涨：六氟磷酸锂现货价单周上涨15.4%，近一个季度累计上涨近180%，碳酸锂和氢氧化锂现货价分别上涨10.1%和5.3% [2] - 储能和动力电池需求高景气，六氟磷酸锂供需严重错配，市场供应紧平衡状态可能持续至2026年 [2] - 正极材料价格走强，磷酸铁锂正极材料价格单周上涨8.1%，三元811型材料价格上涨0.3% [2] 地产链景气跟踪 - 钢铁价格小幅回升：螺纹钢现货价上涨0.6%，期货价上涨0.1%，铁矿石价格上涨0.9% [3] - 供给端出现分化：2025年11月上旬全国日产粗钢量环比上升5.9%，但日产钢材量环比下跌1.8% [3] - 建材价格表现不一：全国水泥价格指数上涨0.4%，企业错峰生产力度加大支撑价格企稳；玻璃现货价下跌3.9%，但期货价在政策预期下反弹4.1% [3] 消费领域景气跟踪 - 猪肉价格小幅下跌：生猪（外三元）全国均价和猪肉批发均价均下跌0.8% [3] - 白酒价格企稳回升：2025年11月中旬白酒批发价格指数环比回升0.04%，飞天茅台原装批发参考价微跌0.3%至1665元 [3] - 农产品价格普遍上涨：玉米和小麦价格均上涨0.8%，大豆价格上涨0.1% [3] - 出行需求持续复苏：2025年10月民航客运周转量同比增长8.9%，增速较9月提升1.8个百分点，三大航客座率环比回升1.2个百分点至86.9% [3] 科技TMT领域景气跟踪 - 电子产业保持增长：2025年1-10月国内集成电路和光电子器件产量同比均增长10.2%，增速较前9个月分别提升1.6和0.4个百分点 [3] - 手机市场有所改善：1-9月国内手机出货量累计同比下降0.3%，但降幅较前8个月收窄1.4个百分点 [3] - 光通信模块出口结构优化：1-10月光通信模块出口金额累计同比下降16.9%，但出口均价降幅收窄0.5个百分点，显示高端产品占比提升 [3] 周期板块景气跟踪 - 有色金属价格承压：COMEX金价下跌0.5%，银价下跌1.5%；LME铜、铝、铅、锌分别下跌0.6%、1.8%、3.7%和0.7% [3] - 原油价格下跌：布伦特原油期货收盘价下跌2.8%，收报62.51美元/桶 [3] - 煤炭市场供需博弈：动力煤价格持平于834元/吨，焦煤价格下跌2.0%；北方港口库存环比回升2.2%制约煤价上涨 [3] - 航运指数表现强劲：波罗的海干散货运费指数BDI上涨7.1%至2275点，中国出口集装箱运价指数上涨2.6%至1122.79点 [3]

核心观点 - “反内卷”政策已从应对短期通缩的工具上升为服务于国家竞争力提升的长期战略，其核心目标是通过优化供给侧结构，在具备全球领先地位的关键产业中提升集中度和议价权，最终将其转化为国家层面的战略筹码 [8][53][57] - 与2015年以行政手段强制“去产能”的供给侧改革不同，本轮政策更强调市场化引导、预期管理和行业自律，呈现出力度有限、周期更长的温和治理特征 [13][38][52] - 政策主阵地聚焦于具备“类稀土”特征的新能源全链条（如光伏、动力电池、储能），这些行业不仅在全球供应链中占据主导地位，且受益于AI算力爆发带来的电力需求，有望通过政策整合提升全球定价权 [68][69][85][86] 政策脉络与宏观背景 - 政策脉络自2024年二季度开始酝酿，2024年7月政治局会议首次提出治理“内卷式”恶性竞争，2025年政府工作报告将其纳入年度任务，同年10月《反不正当竞争法》实施标志着政策进入制度化阶段，《“十五五”规划建议》进一步将其提升至国家战略高度 [10][11][12][13] - 宏观背景是内需不足导致的“价格压力”，具体表现为：2022年后地产投资深度调整（施工面积和房价同比增速转负）、居民消费疲软（2024年社零增速低于GDP增速）、工业品价格承压（PPI自2022年三季度持续为负），形成“通缩螺旋” [14][17][18][21][25] 与上一轮供给侧改革的差异 - 宏观环境不同：上一轮改革启动时经济增速仍在6%以上，总需求相对充裕；本轮政策启动于经济进入5%甚至更低增长阶段，“三驾马车”均承压 [38][39][44] - 产业基础不同：上一轮针对低端产能过剩（如钢铁、煤炭）；本轮则面临光伏、新能源汽车等高端制造业的产能过剩，这些行业已具备全球领先产能但受需求放缓和竞争加剧影响 [38][45][47] - 政策取向不同：上一轮依赖行政限产等强制性手段；本轮以市场引导为主，通过规范竞争、价格自律等方式逐步优化结构，目标更侧重遏制恶性竞争而非全面收缩产能 [52][55] 战略逻辑与“稀土经验” - 战略逻辑是通过“提升行业集中度→增强全球议价能力→转化为国家战略筹码”的三段式传导路径，最终在关键产业确立全球定价力 [53][55][57][58] - 稀土行业是成功范例：2014年启动整合，2016年形成六大国有集团主导格局，2021年组建中国稀土集团形成“一南一北”双龙头，彻底扭转早期“白菜价”出口的被动局面，使稀土成为中美科技竞争中的战略杠杆 [60][63][66] 行业聚焦：新能源链条 - 新能源行业具备“类稀土”特征：中国在光伏（多晶硅、硅片、电池片、组件全球占比超86%）、动力电池（全球材料供应占比约70%）、储能（全球市场份额超80%）等领域占据绝对主导地位 [70][71][72][77] - AI发展带来新增需求：AI算力集群需吉瓦级电力，传统电网建设周期长达十年，而新能源（如光伏+储能）是填补短期“电力缺口”的唯一选择，谷歌等科技巨头已投资200亿美元自建新能源电站 [82][84][85] - 政策推动行业从“价格战”转向“价值战”：通过制定最低限价、提高准入门槛、鼓励兼并重组，引导资源向龙头企业集中，修复盈利能力并巩固全球议价权 [74][80][86] 投资主线 - 新能源中上游：关注具备原材料壁垒的锂矿、硅料、电解液、正负极材料龙头企业，以及有技术替代潜力的第二梯队公司 [87][88] - 电力设备与储能：聚焦AI“电力缺口”带来的结构性机会，重点关注海外储能龙头、PCS逆变器厂商及大储系统集成商 [87][88] - 资源安全与小金属：锂、稀土、钴等资源类企业因全球稀缺性成为地缘战略品，政策可能通过出口管制强化议价权 [87][89]

核心观点 - 报告将当前市场调整定性为“晴空颠簸”，认为这是全球资产共振式下跌背景下的短期波动，不改A股长期牛市趋势 [2] - 上证指数突破4000点后，单纯依赖流动性驱动的牛市逻辑已基本充分定价，市场需要从“流动性牛”向“基本面牛”过渡，在基本面牛明确之前，大盘指数预计将维持高位震荡状态 [1][2] - 风格切换在所难免，四季度“出海+低位顺周期”板块将占优，但真正的风格切换需等待向基本面牛明确过渡后才会到来 [3] - A股和港股科技板块的反弹高度依赖12月美联储是否降息，若降息落地并给出鸽派指引，将有助于科技股反弹 [4] 近期权益市场重要交易特征梳理 全球市场表现 - **全球风险资产共振下跌**：本周美股普跌，纳指累跌2.74%，标普500累跌1.95%，道指累跌1.91% [10]；欧股方面，欧元区STOXX50收跌3.14%，德国DAX收跌3.29% [11]；港股恒生指数累跌5.09%，恒生科技指数累跌7.18% [12] - **下跌驱动因素**：市场对AI板块高估值的担忧以及强劲非农数据导致的美联储降息预期降温是主要原因 [10] 全球AI投资泡沫担忧叠加美联储12月降息预期大幅下降，触发了前期过度定价的反转交易，11月以来纳斯达克跌6.1%，费城半导体指数跌11.4% [30] A股市场表现与资金流向 - **指数大幅下挫**：本周上证指数跌3.90%，沪深300跌3.77%，创业板指跌6.15%，价值风格强于成长风格，大盘股相对抗跌 [16] - **交易量能收缩**：本周全A日均交易额18597亿，环比上周有所下降 [16] - **南向资金持续流入**：截至11月21日，2025年以来南向资金累计流入港股达到12609亿元，结构上偏好金融股和石油股 [18] - **ETF资金净流入**：本周主流宽基ETF获得净流入，其中科创板大幅净流入68.97亿元，中证500、中证1000、沪深300分别净流入59.10、35.36、30.09亿元 [22] 市场调整原因分析 - **内部因素**：调整主要源于交易层面，A股“高切低”进程加速，机构重仓的高位科技板块龙头股出现明显资金流出，例如PCB、光模块、锂电、存储芯片等领域的个股 [30] Q3机构科技（TMT）仓位已突破40%，处于高仓位状态，对利多敏感度下降，对利空敏感度上升 [2] - **外部因素**：美联储12月降息预期回落叠加AI投资泡沫担忧，引发全球资本risk-off，是A股下跌的导火索和触发器 [2][30] - **流动性驱动弱化**：资金由债转股的趋势明显放缓，甚至出现股债共振下跌，表明流动性驱动的逻辑正在弱化 [31] 市场结构与风格特征 - **“高切低”行情进行中**：A股高切低指数从9月下旬区间高位60%回落至当前36%附近，距离区间低点30%仍有一定距离，预计本轮高切低行情在年底前难言结束 [3][42] 10月以来涨幅靠前的行业为煤炭、银行、石油石化、建筑和公用事业等低位板块 [42] - **科技板块交易拥挤度下降**：TMT指数成交额占比当前为27%左右，已接近25%的历史底部区间，资金从计算机、电子、通信等行业流出，可能涌入了电力设备、化工和医药等行业 [42] - **风格切换向出海**：同花顺出海50指数自8月底9月初以来相对TMT指数开始取得明显超额收益，市场风格开始逐步往出海切换 [52] 内部因素：经济数据与市场基本面 - **通胀数据温和回升**：10月CPI同比上涨0.2%，为年内首次转正；PPI同比下降2.1%，降幅连续第3个月收窄，环比上涨0.1%，为年内首次上涨 [101][104] 但PPI环比的抬升主要集中在铜、金等有色品种，国内定价的螺纹、焦炭等品种价格持续偏弱 [101] - **内需偏弱格局延续**：10月经济数据全面减速，国内定价品种价格低迷，反映出国内总需求出现明显收缩，在去年四季度高基数与稳增长政策力度相对温和的背景下，未来两个月经济实际同比增速可能依然承压 [101] 外部因素：美联储政策与全球流动性 - **美联储内部分歧深化**：10月FOMC会议纪要显示，官员们对于货币政策立场的“限制性”程度判断不一，在12月是否应再次降息问题上存在强烈分歧 [107][108] 周五纽约联储主席威廉姆斯的鸽派发言使CME利率期货隐含的12月降息概率回升至70% [70][110] - **美国劳动力市场信号复杂**：美国9月非农新增就业11.9万人远超预期，但7月和8月数据合计下修3.3万人，且失业率升至4.4%，报告描绘出正在失去动能但并非急剧恶化的劳动力市场图景 [113][114]

核心观点 - 报告认为当前市场下跌是亚太市场同步调整的结果，由全球流动性预期摇摆和国内杠杆资金情绪降温共同导致，但维持“牛市进入第二阶段”的判断，认为盈利驱动将支撑市场坚实上涨 [1] - 基于历史统计，牛市中指数跌破60日线后平均需要约11天收复失地，短期胜率可观，若需“以时间换空间”，历史上极限回撤约15%，但当前市场环境与历史上导致深度调整的系统性风险不同 [1][3] - 通过复盘上一轮牛市，提出“对数均线偏离度”达到-1.5%是介入前期强势板块的较好时点，胜率近七成，平均涨幅超5%，但当前科创50与创业板指偏离度尚未达到此水平，回调中科创50或率先企稳 [1][4] 市场近期表现与下跌原因 - 亚太市场遭遇“黑色星期五”式普跌，A股北证50、创业板指全周分别回撤9.04%、6.15%，跌幅远超发达国家市场，显示新兴市场与高贝塔资产在风险偏好收缩时压力更大 [1][2][10] - 成长板块脆弱性凸显，电解液板块全周回撤超15%，近30个主题全周回撤10%以上，锂电、存储、光伏、稀土等板块压力较大，市场赚钱效应收敛至年内低点 [2][12] - 下跌核心驱动包括：1）全球流动性预期摇摆，美联储官员鹰派信号一度使12月降息预期骤降至30%以下，后又快速扭转；2）日本国债收益率新高，强化了套息交易平仓与美元流动性收紧的螺旋；3）英伟达财报超预期但股价“高开低走”，市场对AI泡沫的担忧被定价；4）国内杠杆资金情绪显著降温，融资买入占比下行，形成直接抛压并放大市场波动 [2][20][22][26] 牛市中的技术性调整历史规律 - 过去30年六轮牛市中，全A指数跌破60日线的情况共出现59次，破位后平均需要11.1天重新站回，有约三分之一的情况在次日即收复失地 [3][30] - 从破位后胜率看，T+5、T+20、T+60、T+120的胜率分别为67.8%、59.3%、84.7%和83.1%，周线、月线级别胜率在六成以上，季线级胜率在八成以上 [30][31] - 历史上跌破60日线后20天内无法站稳的11次情形，多由系统性政策收紧、黑天鹅事件或盈利大幅下滑引发，报告认为当前市场环境与此并不类似 [3][32] 潜在企稳信号与介入时点分析 - 复盘2019-2021年牛市期间涨幅超过250%的15个二级行业，在对数均线偏离度达到-1.5%时开仓共135次，持有20日胜率达68.15%，平均收益为5.71% [4][41] - 其中，光伏设备、电池、半导体、医疗服务等产业趋势明确的板块在该信号下胜率与赔率更高，例如光伏设备开仓胜率达93.33%，平均收益8.49%；医疗服务开仓胜率100%，平均收益15.58% [42] - 当前创业板指数与科创50指数虽已跌破EXPMA60，但距离该均线的偏离幅度分别仅为-0.29%和-0.59%，均未达到-1.5%的历史参考入场线，若无法立即企稳，科创50在震荡寻底过程中可能率先企稳 [4][47]

核心观点 - 近一周（2025年11月17日至11月21日）全球权益市场整体下行，估值普遍收缩，仅印度SENSEX30指数逆势上涨0.79% [2][7] - A股核心宽基指数全线下跌，估值快速收缩，其中国证2000指数下跌6.24%，中证1000指数下跌5.80%，上证50指数相对抗跌，跌幅为2.72% [2][28] - 一级行业本周全线下跌，电力设备行业领跌，跌幅达10.54%，银行行业相对抗跌，跌幅为0.89% [2][53] - 新兴产业悉数下跌，光伏、充电桩、储能、动力电池板块领跌，跌幅分别为11.96%、10.71%、9.60%和9.34% [2][64] - 从估值性价比看，中盘成长风格以及社会服务、美容护理、食品饮料等下游消费行业占据优势 [2][29][55] 全球估值跟踪对比 - 海外市场普遍下跌，香港市场跌幅居前，主要指数跌幅均超过5%，美股中纳斯达克100指数回调幅度最大，为3.07% [2][7] - 全球主要市场估值随股价收缩，仅日经225指数和韩国综合指数的市盈率分别反向扩张1.58倍和1.80倍，反映出盈利预期下修，印度SENSEX30指数的市盈率小幅扩张0.25倍 [2][7] - 当前仅日经225、韩国综合指数、韩国KOSPI50指数的滚动1年估值分位数均值高于90%，恒生科技指数的估值分位数水平最低 [2][7] - 从长序列分位数看，印度SENSEX30和日经225指数的市盈率位于2010年以来的中位数到75%分位数之间，其他指数均高于75%分位数 [9] - 市净率方面，恒生指数位于中位数和75%分位数之间（1.19倍），沪深300位于25%分位数和中位数之间（1.44倍），其余指数均高于75%分位数水平 [17] - 市销率方面，标普500当前为3.49倍，显著高于2010年以来75%分位数水平，日经225和沪深300略高于75%分位数，当前分别为1.29倍和1.52倍 [24] A股宽基估值跟踪 - A股主要宽基指数估值全部收缩，中证2000指数的市盈率显著收缩10.75倍 [2][28] - 截至11月21日，A股主要宽基指数的市盈率、市净率、市销率基本位于近一年74%-82%分位数，市现率分位数约为50% [2][29] - 中盘成长风格估值性价比占优，其四项估值指标的1年、3年、5年滚动分位数水平均值分别为68.18%、65.37%、45.09% [29] - 当前所有风格滚动1年的估值分位数均值均低于90%，仅小盘成长的滚动1年和3年估值分位数均值同时大于90% [29] - 从三年分位数视角看，市盈率、市净率和市销率分位数水平整体高于市现率 [29] - 市盈率绝对值显示成长风格高于价值风格，小盘高于大盘，三大核心宽基（沪深300、上证指数、万得全A）均高于2010年以来的75%分位数水平 [32][35] - 市净率方面，仅国证成长位于中位数到75%分位数之间（3.03倍），其余指数均位于25%分位数到中位数之间，国证价值为1.01倍 [36][40] - 市销率方面，沪深300、上证指数、大盘指数的市销率超过2010年以来的75%分位数水平，成长风格市销率显著高于价值风格 [41][45] A股行业及赛道估值跟踪 - 一级行业估值随股价收缩，电力设备、综合行业市盈率收缩超过4倍，商贸零售、电子、房地产行业市盈率收缩超过3倍 [2][53] - 从估值分位数看，短期（滚动1年）仅石油石化行业的估值分位数均值高于90%（96.9%），中长期（滚动3年/5年）电子、通信行业估值位于相对高位，其估值分位数均值均高于90% [55] - 下游消费板块（如社会服务、美容护理、食品饮料）估值性价比较高，三个行业在各个窗口期的各项估值分位数均值都不超过52% [2][55] - 长期（2010年以来）市盈率分位数排名前五的行业为房地产、商贸零售、计算机、电子、汽车 [59] - 长期市净率分位数排名前五的行业为通信、电子、汽车、机械设备、计算机 [59] - 长期市销率分位数排名前五的行业为银行、通信、基础化工、国防军工、商贸零售 [63] - 长期市现率分位数排名前五的行业为基础化工、通信、煤炭、石油石化、国防军工 [63] - 新兴产业中，仅光伏和节能环保的市盈率有所扩张（分别+0.43倍和+0.44倍），基因检测和新能源板块的市盈率收缩幅度最大，分别为9.50倍和8.96倍 [64] - 热门概念中，AI应用和银行相关概念逆势上涨，领涨概念包括Kimi指数（+1.84%）、ChatGPT（+1.22%）、央企银行（+1.17%）等 [2][64]

核心观点 - 报告认为当前全球市场波动是市场结构脆弱、宏观扰动与产业分歧共同作用的结果，不建议单一归因 [2] - 当前AI产业发展阶段类似1997年互联网行情的关键节点，上游利润已显着增长，中游资本开支扩张已现，但下游应用尚不成熟 [3] - AI未来发展存在三种可能路径，其中路径三（应用未突破但巨头仍维持资本开支）是基准假设 [4] - 全球非科技部门在降息周期下呈现修复迹象，美国房地产和设备投资回暖，国内工业生产活动修复 [5] - 中国市场的机会动能在于实物资产和制造业产能价值，而非单纯跟随科技行情 [6] 全球市场波动分析 - 本周全球主要股市集体回撤，A股、美股、欧股及日韩股市主要宽基指数跌幅均在1%以上，科技股跌幅更大 [13] - 流动性因素加剧金融脆弱性：美国隔夜抵押利率与联邦基金利率倒挂，美联储常备借贷便利使用规模大幅上升，接近2020年初水平 [14][18] - 衍生品交易放大波动：英伟达财报和非农数据公布前投资者大量买入看跌期权对冲，Put/Call Ratio快速上升，业绩公布后保护性期权集中平仓导致波动率快速下行 [19][22] - 科技巨头资本开支可持续性受质疑：截至25Q3，微软、谷歌、Meta、亚马逊、甲骨文等数据中心运营商资本开支占经营性现金流比重明显提升，甲骨文该比例（TTM）已超过100%，9月发债180亿美元，全年发债超200亿美元 [24][26] 科网行情与AI产业对比 - 1995-2000年科网行情分为三阶段：1995-1997年上游设备商（如思科）盈利增长；1997-1998年中游服务商资本开支和营收增长，下游应用（如亚马逊）出现；1999-2000年下游营收增长但现金流恶化 [29][30] - 当前AI产业对应1997年关键节点：上游英伟达2024Q1起营收和净利润增长斜率提升，中游数据中心资本开支扩张已现，但下游"AI+实体"应用尚未成熟 [39][43] - 1997年美股曾出现两次10%以上回撤，当时也存在对互联网投资过剩的质疑 [39] AI发展路径推演 - 路径一：复刻1997年出现现象级应用，AI行情继续演绎，中长期行情取决于下游应用端盈利和现金流 [4] - 路径二：AI应用无进展且科技巨头暂停资本开支，将拖累海外经济增长，但影响小于科网泡沫时期，因当前科技巨头资产负债率相对健康（标普500约25%，科网泡沫时近40%） [47][52] - 路径三（基准假设）：AI应用未突破但科技巨头仍增加资本开支，以维持市场份额或助力企业降本，延续消费弱、投资强的经济特征 [4][53] 全球非科技部门亮点 - 美国房地产市场底部修复：抵押贷款利率下降带动成屋销售回暖，10月经季调成屋销售量达近8个月最高水平 [56][63] - 美国设备投资有韧性：8月工业机械、建筑机械、采矿机械和初级金属制品出货量同比增速持续上行 [56][59][61] - 美国就业市场压力仍大：9月新增非农就业超10万人，但集中在低时薪行业，失业率上行，平均时薪同比增速下行 [62][64] - 国内生产活动修复：10月全社会用电量同比增10.4%，第二产业用电量同比增6.2%，补库周期下工业企业用电量持续回升 [65][67] 中国市场配置建议 - 上游资源：受益于实物资产消耗提升，关注铜、铝、锂、油、煤炭及油运；PPI回升下关注基础化工、钢铁等中游行业 [6] - 内需回升板块：食品饮料、航空、服装等国内价格企稳、内需回升行业 [6] - 中国优势制造业出海：工程机械、电力电网设备、重卡等资本品，作为全球产业链"卖铲人"变现 [6]

核心观点 - 报告认为2026年商社行业应围绕“强”、“变”、“新”三大主线布局，核心方向包括消费出海、黄金珠宝、大宗供应链复苏以及零售旅游等板块的企业变革 [1][33][34][35] - 消费出海与贸易安全是长期重要方向，中国供应链优势外溢及品牌化出海趋势明确 [28][36][42] - 大宗商贸在“反内卷”政策下迎来拐点，行业集中度提升，龙头企业成长空间广阔 [30][50][54] - 黄金价格高位运行，但消费习惯存在时滞，2026年黄金珠宝零售品牌仍具投资机会 [29][179] - 社服板块关注需求边际改善和政策催化，包括免税、酒店、景区、餐饮、茶饮、教育及人力资源等细分领域 [60][177] 2025年商社行业复盘 社零总额与消费结构 - 2025年1-10月社零总额在国补政策带动下呈现复苏态势，3月、5月同比增速大幅高于Wind一致预期，10月因餐饮恢复、黄金珠宝高增等因素小幅跑赢预期 [8][9][12] - 限额以上可选消费品类实现高增长：体育娱乐用品、家电音像、文化办公、家具、通讯器材等品类同比增速达18%~21%；金银珠宝类受益金价上涨增幅较大；服装、化妆品、日用品等实现4%或以上增速 [13][14] - 商品零售表现优于餐饮收入，餐饮在10月开始复苏；线上消费增速仍快于线下，线上渗透率持续提升 [15][19] 生产环节与大宗商贸 - “反内卷”政策下，8月起PPI、工业企业利润总额恢复增长，8-9月规模以上工业企业利润总额均实现同比20%以上增速 [21][22][23] - 下游企业回暖带动大宗供应链企业有望随货量、价格及利润率提升迎来业绩复苏 [23] 年度主题总结 - 新消费崛起：以泡泡玛特、老铺黄金为代表，具备“人传人”特性，渗透率快速提升 [24] - 消费出海：受贸易战影响产生波动，但优质公司勇闯新高，成为长期重要方向 [25] - 黄金大涨：黄金价格大幅上涨，黄金珠宝品牌商商业模式佳、壁垒高 [26] - 内需消费待提振：新品牌、新品类、新改革值得期待 [27] 消费品出海 行业趋势与驱动因素 - 2024年我国跨境电商出口金额达2.6万亿元，同比增长10.8%，2020-2024年复合增长率达12% [37][42] - 驱动因素包括中国消费品供应链优势外溢、海外电商渗透率提升（如美国电商渗透率从疫情前不足10%提升至2025年Q2的15%以上） [39][42] - 中国卖家在亚马逊头部卖家中占比超过50%，且持续提升；Temu、Shein、TikTok等平台崛起促进行业成长 [43][45] 投资思路与重点公司 - 投资思路包括具备品牌力的出海公司（如安克创新、名创优品）及产业链核心环节（如小商品城） [48][49] - 小商品城：义乌小商品产业链枢纽，市场涨租、新市场开业、chinagoods平台及跨境支付新业务高增长 [49] - 安克创新：品牌认可度高，储能、安防等新品类高增长，开拓欧洲线下及新兴市场 [49] - 绿联科技：渠道扩张（欧美日线上高增、线下KA突破）、产品突破（3C充电、NAS新品高增） [49] 大宗供应链 行业格局与成长空间 - 行业格局分散，2024年大宗供应链CR5市占率仅为5.42%，但集中度持续提升（2021年CR5为4.81%） [54] - 国内龙头企业营收规模约5000亿元，较全球巨头（如嘉能可、托克营收超1万亿人民币）仍有较大成长空间 [55][57] - 随着制造业企业追求安全、效率、便捷，龙头企业规模、效率、服务优势凸显，市场份额有望持续提升；供应链头部企业出海打开全球空间 [58] 重点公司 - 推荐厦门象屿、建发股份、厦门国贸、苏美达、汇通达网络等 [59] 社服板块 免税行业 - 离岛免税：赴岛客流同比降幅收窄，9月销售额同比转正；政策优化（如新增岛民“即买即提”）有望驱动增长 [63][65][68] - 口岸免税：Q3民航出入境人次同比增长13%；政策放宽品类及审批权限利好行业 [63][68] - 上市公司表现：中免Q3收入同比降幅收窄，王府井低基数下降幅收窄，珠免资产置换后减亏 [77][78][82] 酒店行业 - 行业房量同比增速维持中高个位数，ADR同比转正带动RevPAR阶段性转正，预计2026年RevPAR同比持平略增 [83][85][103] - 龙头公司Q3房量增速：华住18%>君亭12%>锦江8%>首旅7%；RevPAR同比降幅收窄，华住-0.1%、锦江-2.0% [103] 景区行业 - Q3收入增速分化，祥源文旅（资产并购）、长白山（暑期客流高增）领先；净利率方面，长白山、丽江股份因收入增长带动利润率提升 [111][112][117] - 上市公司稳步推进产能扩张或资产整合，如长白山定增落地、黄山旅游东大门开放、九华旅游索道项目等 [118][119] 餐饮行业 - 行业供给出清，25Q2北上广江浙门店数环比增5.6%，Q3环比-1.9%；线上化率有望提升至30%以上 [120][125][126] - 收入增速分化，利润率普遍上行；茶饮行业景气度上行，头部品牌加速开店（如蜜雪H1净开6535家） [127][134][137][138] 教育行业 - K12、职业教育、公考培训需求旺盛；K12教培营收增速放缓，但净利率提升；AI+教育带来新型产品供给 [146][153][160][162] - 关注粉笔、学大教育等公司在AI化布局方面的进展 [162] 人力资源服务 - 市场格局分散，服务机构数量增速高于服务人次；2025H1就业市场稳定，城镇职工养老保险收入同比增速高单位数 [164][168][170] - 上市公司Q3表现：科锐国际收入增速领先，BOSS直聘营收增速加速，净利率环比显增 [171][176] 黄金珠宝 行业消费趋势 - 2024年中国黄金首饰消费量532.02吨；2023年以来黄金首饰消费占比维持在60%左右，2025年Q2占比升至59% [180][182][183] - 金条及金币消费量2024年达373.13吨，同比增长25% [185] 投资逻辑 - 黄金价格已处高位，但消费习惯存在时滞，2026年黄金珠宝零售品牌仍为重点方向 [29][179]

核心观点 - 报告核心结论为上周A股市场整体下跌，北证50指数跌幅最大达9.04%，港股恒生指数下跌5.09%，跌幅居前的ETF多跟踪新能源板块指数[1] - 上周内地市场上报股票ETF 19只，新成立股票ETF 9只，美国市场新成立权益型ETF 17只，其中16只为主动ETF[1] - 报告跟踪的两种量化策略上周表现不佳，扩散指标+RRG ETF轮动策略收益率为-6.37%，50%底仓+日内动量策略在主要宽基ETF上也录得负收益[4] 全球及A股市场概况 - 上周A股主要指数普遍下跌，北证50指数跌幅最大为9.04%，科创50指数下跌5.54%，创业板指下跌6.15%，沪深300指数下跌3.77%[15] - 港股市场恒生指数下跌5.09%，美国市场标普500指数下跌1.95%，纳斯达克指数下跌2.74%[15] - A股市场股票ETF跟踪标的指数中，跌幅前10名多为新能源板块指数，科创新能指数下跌13.34%，光伏产业指数下跌11.26%[16] ETF新发统计 - 上周A股市场上报股票型ETF 19只，其中7只为上证科创板芯片ETF，涉及易方达、鹏华、广发等多家基金公司[18] - A股市场新成立股票型ETF 9只，包括华夏标普港股通低波红利ETF（规模4.66亿元）、天弘中证细分化工产业主题ETF（规模5.50亿元）等[22] - 美国市场上周新成立权益型ETF 17只，其中16只为主动ETF，如AQE Core ETF（规模58645.29万美元）等[24][25] 资金流向：A股市场 - 上周A股市场净流入前10的股票型ETF多为宽基指数ETF，中证500ETF净流入57.78亿元，创业板ETF净流入46.78亿元，沪深300ETF净流入44.62亿元[27] - 净流出前10的ETF多为周期板块指数ETF，银行ETF净流出13.56亿元，化工ETF净流出9.64亿元，煤炭ETF净流出9.26亿元[28] - 宽基ETF中，跟踪中证500指数的ETF净流入64.13亿元居前，跟踪MSCI中国A50互联互通指数的ETF净流出1.83亿元[30][32] - 行业ETF中，TMT板块净流入44.87亿元居前，消费板块净流出4.78亿元[35] - 主题ETF中，港股通科技ETF基金净流入2.09亿元居前，金融科技ETF净流出4.61亿元[36][38] - 主动ETF中，科创50增强ETF净流入1.24亿元居前，中证2000增强ETF净流出0.18亿元[40][41] - Smart Beta ETF中，自由现金流ETF净流入7.59亿元居前，价值100ETF净流出0.63亿元[47][43] 资金流向：美股市场 - 美国市场主题ETF中，泛科技主题ETF净流入21632.21万美元居前，政治主题ETF净流出7017.90万美元[45][49] - 主动ETF中，FT Vest US Equity Buffer ETF Nov净流入65642.40万美元居前，YieldMax Ultra Option Income Strat ETF净流出15737.98万美元[51][52] - Smart Beta ETF中，价值类策略净流入437115.86万美元，质量类策略净流出489846.51万美元[54][55] - 其他ETF（主要为宽基）中，跟踪标普500指数的ETF净流入1068495.12万美元，跟踪纳斯达克100指数的ETF净流出186615.99万美元[57][59] - 投资A股和港股的美国股票ETF合计净流出0.44亿美元[60] 资金流向：商品市场 - 内地商品ETF中，黄金ETF净流入62.67亿元，有色金属ETF净流入1.19亿元[64] - 美国商品ETF中，其他贵金属ETF净流入6449.46万美元，黄金ETF净流出38156.47万美元[66] ETF策略业绩表现 - 扩散指标+RRG ETF轮动策略上周收益率为-6.37%，相对中信一级等权和沪深300指数的超额收益分别为-1.58%和-2.6%[68] - 截至2025年11月21日，该策略2025年以来累计收益率为15.66%，年化收益率为18.50%，最大回撤为-18.11%[69] - 50%底仓+日内动量策略在上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF和中证1000ETF的上周收益率分别为-1.67%、-2.08%、-3.11%和-3.43%[76] - 相较于对应50%仓位ETF的超额收益分别为-0.37%、-0.2%、-0.25%和-0.56%[76] - 2025年以来，该策略在中证500ETF和中证1000ETF上表现相对较好，累计超额收益分别为6.43%和3.23%[77]

核心观点 - 市场经过近期的充分调整，主要指数技术指标进入超卖区间，抛售力量减弱，下周有望触发反弹 [1][4][6] - 若反弹力度较强可能开启新一轮行情，若反弹偏弱则需更多时间夯实底部 [6] - 外部流动性压力有所缓解，美联储12月降息概率从35%回升至71%，1月降息概率高达80% [2] - 看好科技板块反弹机会，尤其是回调充分的恒生科技指数和以国产算力为代表的科创板 [6] 市场流动性状况 - 美联储官员表态认为货币政策处于适度限制性状态，仍有降息空间，10年期美债收益率小幅回落至4.06% [2] - 比特币从接近8万美元反弹至8.5万美元，黄金转入横盘震荡，显示流动性紧张状态缓解 [2] - A股成交量连续缩至1.7万亿元，港股维持在2300亿元左右低位，周五市场跌幅扩大但成交仅小幅增加，显示抛售力量有限 [4] - 港股卖空交易占比周四大升至24%，周五回落至均值16%，反映空头力量减弱 [4] 科技板块分析 - 美股科技行情由AI巨头"循环交易"和存储缺货涨价推动，近期调整源于年底获利了结而非AI逻辑根本变化 [3] - 中国科技板块10月以来进入回调接近2个月，恒生科技指数回吐年初至今最大涨幅的60%，科创50指数回吐一半涨幅 [4] - A股TMT板块成交占比从28%小幅回升至32%，恒生科技成交额占比稳定在29% [4] - 主要指数日线RSI均回落至20或以下超卖区间 [4] 资金流向 - A股股票型ETF本周前四日净流入61亿元，延续11月以来逆势流入趋势 [5] - A股两融资金连续两周小幅流出，上周流出8亿元，本周流出3亿元，杠杆资金从电子转向有色、新能源 [5] - 南向资金本周净流入扩大至386亿港元，科网股重新出现明显净流入 [5] - 阿里巴巴本周净流入达近百亿港元，结束自10月以来持续流出；腾讯、小米分别净流入16亿、42亿港元 [5] 行业配置观点 - 银行和保险累计上涨较多动能趋弱，年内涨幅较小的券商板块有望成为市场稳定器 [6] - 红利和消费板块跌幅相对较小，低估值消费与地产在政策预期下具备上行潜力 [6] - 中国AI发展确定性较强，行业不存在过度投资风险 [6] - 外部利好包括美国考虑允许英伟达向中国销售H200芯片，国内催化剂有摩尔线程上市和阿里巴巴财报 [6]