报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 中国龙工2024年净利润大幅增长，盈利能力持续提升，虽部分产品收入端短期承压，但国内工程机械需求复苏、海外业务增长，且装载机电动化进程提速，公司作为装载机龙头有望深度受益，故维持“买入”评级 [1][2][3][4][5] 各部分总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入102.1亿元人民币，同比下降2.9%；归母净利润10.2亿元人民币，同比上升57.8%；每股收益0.24元人民币；综合毛利率19.6%，同比上升2.0个百分点；净利率10.0%，同比上升3.8个百分点；拟每股分红0.13港元，分红比例50%，股息率约6.4%（按2025年3月28日股价计算） [1] 产品收入情况 - 2024年轮式装载机收入39.3亿元人民币，同比下降3.1%，其中迷你轮式装载机收入1.6亿元，同比增长5.9%；叉车收入37.2亿元人民币，同比上升1.6%；挖掘机收入10.6亿元人民币，同比减少16.1% [2] 市场需求与业务增长 - 2024年内销收入70.2亿元，同比下降5.7%，2025年1 - 2月我国挖掘机、装载机销量分别同比增长51.4%/26.2%，2025年政府相关政策有望拉动基建投资带动下游设备需求；2024年海外收入31.9亿元，同比增长3.8%，海外收入占比31.2%，同比提升2.0个百分点 [3] 电动化趋势 - 2025年1 - 2月电动装载机销量2413台，同比增长261.2%；电动化率14.5%，同比提升12.0个百分点，公司电动装载机月度销量屡创新高 [4] 盈利预测与估值 - 上调公司25 - 26年归母净利润预测21.8%/23.4%至12.2/13.9亿元人民币，引入27年归母净利润预测15.8亿元人民币，对应EPS分别为0.29/0.33/0.37元人民币 [5] 收益表现 - 1M相对收益20.8%，绝对收益19.3%；3M相对收益21.2%，绝对收益37.8%；1Y相对收益8.9%，绝对收益50.5% [9] 财务报表预测 - 包含2023 - 2027E利润表、现金流量表、资产负债表相关数据预测 [10][11]

报告公司投资评级 - 交银国际对华润燃气的评级为中性 [4][7][16] 报告的核心观点 - 2024年营运及盈利增长均承压，未来盈利结构需时再平衡 [2] - 2024年核心利润明显低于预期，主营业务表现偏弱，2025 - 26年公司仍受盈利构成调整影响增长速度，盈利及派息预期偏弱，估值有下降风险 [7] 各部分总结 公司基本信息 - 华润燃气收盘价为28.20港元，目标价为20.80港元，潜在涨幅为 - 26.2% [1] - 52周高位为35.10港元，52周低位为22.45港元，市值为63,963.52百万港元，日均成交量为9.78百万，年初至今变化为 - 8.29%，200天平均价为28.83港元 [6] 财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为101,272、102,676、105,325、107,837、111,287百万港元，同比增长分别为7.3%、1.4%、2.6%、2.4%、3.2% [3] - 2023 - 2027E年净利润分别为5,224、4,088、4,381、4,692、4,997百万港元，每股盈利分别为1.79、1.79、1.89、2.03、2.16港元，同比增长分别为 - 12.3%、0.0%、5.6%、7.1%、6.5% [3] - 2025E、2026E前EPS预测值分别为2.81、3.04港元，调整幅度分别为 - 32.5%、 - 33.2% [3] - 2023 - 2027E年市盈率分别为15.7、15.7、14.9、13.9、13.1倍，每股账面净值分别为17.62、17.79、18.74、19.77、20.85港元，市账率分别为1.60、1.58、1.50、1.43、1.35倍，股息率分别为4.0%、3.3%、3.5%、3.7%、4.0% [3] 业绩分析 - 2024年核心盈利持平在41.5亿港元，明显低于预期30%/25%，毛利较预期低12% [7] - 2024年居民接驳量同比减少20%至269万户，低于预期4%，经营利润率同比下降5个百分点；零售气量全年同比增长2.9%，低于预期的5% [7] - 2024年中期股息同比提升67%，末期股息同比下降30%，全年分红比率较2023年下跌11个百分点至52% [7] 运营数据预测 - 2023 - 2027E年居民售气量分别为9,444、10,040、10,693、11,334、12,014百万立方米，工商售气量分别为28,320、28,940、29,791、30,564、31,360百万立方米，加气站销量分别为1,020、930、856、787、724百万立方米 [10] - 2023 - 2027E年天然气总销量分别为38,784、39,910、41,340、42,686、44,098百万立方米，增长分别为8.1%、2.9%、3.6%、3.3%、3.3% [10] - 2023 - 2027E年售气毛差分别为0.51、0.53、0.54、0.53、0.52元人民币/立方米 [10] - 2023 - 2027E年新增居民接驳分别为3.37、2.69、2.30、2.00、1.90百万户 [10] 行业覆盖公司对比 - 新奥能源评级为买入，收盘价64.20，目标价78.50，现价较目标价上升空间22.3% [16] - 昆仑能源评级为买入，收盘价7.78，目标价9.02，现价较目标价上升空间15.9% [16] - 华润燃气评级为中性，收盘价28.20，目标价20.80，现价较目标价上升空间 - 26.2% [16] - 中国燃气评级为中性，收盘价7.32，目标价5.92，现价较目标价上升空间 - 19.1% [16] - 中集安瑞科评级为买入，收盘价6.83，目标价8.12，现价较目标价上升空间18.9% [16]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 农夫山泉是饮料行业内成长、盈利、规模领先标的，水+饮料双引擎发展格局下，产品创新能力有望驱动品牌长青，坚持“天然、健康”战略符合国内饮品行业长期趋势，预计随着网络舆情平息和公众了解真相，包装饮用水业务环比改善，看好无糖茶饮料东方树叶快速增长、茶π渠道下沉带动茶饮料整体增长，预计2025 - 2027年EPS分别为1.29元、1.45元、1.59元，对应2025年3月28日收盘价港币34.65元/股、人民币32.22元/股PE为25、22、20倍，维持“买入”评级 [3][4] 各业务情况总结 包装饮用水业务 - 2024年受网络舆情影响，收入同比-21.3%至159.52亿元，下半年舆论热度减弱但负面影响仍在，2024H2收入同比-24.4%至74.21亿元，经调整税前利润率同比-5.1pct至31.2%，小包装水在国内三四线城市有渗透空间，中大规格包装水在家庭场景有望增长，长期看好包装水发展空间 [3] 茶饮料业务 - 2024年收入同比+32.3%至167.45亿元，因健康化、少糖化消费趋势，无糖茶东方树叶和茶π保持较好增长，2024H2受2023年下半年基数较高影响增速放缓至12.78%，经调整税前利润率同比+0.8pct至45.2% [3] 功能饮料业务 - 2024年收入同比+0.6%至49.32亿元，增速略有放缓，因包装饮用水健康发展、茶饮料高速发展，公司资源投入有所倾斜 [3] 果汁饮料业务 - 2024年收入同比+15.6%至40.85亿元，受制于果汁原材料价格上涨，经调整税前利润率同比-1.9pct至24.9% [3] 财务指标总结 盈利能力指标 - 2024年毛利率同比-1.5pct至58.1%，股东应占溢利121.23亿元，同比+0.4%，股东应占溢利率28.3%，同比持平 [3] 费用指标 - 2024年销售及分销开支91.73亿元，同比-1.2%，费用率同比-0.4pct至21.4%，广告及促销开支同比增加，物流费率受产品销量品项结构影响下降；管理费用19.62亿元，同比-9.3%，费用率同比-0.5pct至4.6% [3] 其他财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|42,667|42,896|49,547|55,295|60,212| |增长率YoY %|28.36%|0.54%|15.50%|11.60%|8.89%| |归母净利润(百万元)|12,079|12,123|14,550|16,289|17,843| |增长率YoY%|42.19%|0.36%|20.02%|11.95%|9.54%| |毛利率%|59.55%|58.08%|59.00%|58.92%|59.15%| |净资产收益率ROE%|42.28%|37.55%|38.92%|37.81%|36.17%| |EPS(元)|1.07|1.08|1.29|1.45|1.59| |市盈率P/E(倍)|39.24|29.29|24.91|22.25|20.31| |市净率P/B(倍)|16.53|11.00|9.70|8.41|7.35| [6] 公司战略总结 - 公司持续深耕原料，在农业合作领域积极探索，将赣南脐橙、新疆苹果、广西横州茉莉花等项目成功经验借鉴到茶叶种植基地等更多农业合作项目，实现农民增收和企业创收双赢，上游原料布局有望带领行业进入新发展阶段 [3]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 核减值因素致2024年利润短期承压，“稳中求进”经营策略或可修复2025年业绩 [1] - 随着公司业务的稳健发展，叠加2025年大幅减值因素影响削弱，2025年公司业绩端有望迎来修复 [4] 报告内容总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入5845.08亿元（yoy -2.02%），归母净利润70.5亿元（yoy -22.14%），经营活动现金净流入115.46亿元（yoy -33%），同时宣派每股人民币0.68元股息（分红比例约30%） [1] 业务收入与利润 - 收入方面，2024年医药分销业务收入约4443.64亿元（同比 +0.75%），器械分销收入约1179.15亿元（同比 -9.44%），医药零售收入约359.81亿元（同比 +0.82%）；拆分医药零售业务，专业药房体系收入同比增长20%，国大药房收入下降8%左右 [4] - 利润方面，2024年医药分销经营溢利率为2.74%（同比下滑0.26个百分点），器械分销经营溢利率为2.25%（同比下滑1.23个百分点），医药零售经营溢利率为0.9%（同比下降2.31个百分点）；2024年公司计提无形资产减值约11.06亿元（2023年仅0.51亿元），其中商誉减值金额约9.31亿元（2023年仅0.27亿元），金融和合同资产的预期信贷损失约13.81亿元（2023年仅6.67亿元） [4] 业务发展策略 - 药械分销板块，在稳定基本盘的基础上寻求新增量，拓展基层医疗机构市场、加快推进药械品类结构的调整、提升麻精特殊药品和创新药品的终端市场份额等 [4] - 医药零售板块，专业药房体系加强省级零售平台一体化管理，提升总部合规管控、强化服务与标准化建设；国大药房体系通过优化品类、提升统采销售占比等方式，提升单店经营质量，提高毛利率 [4] - 公司以“管控一体化”与“业务数字化”为核心抓手，推动采销一体化、物流一体化、财务一体化等布局；2024年持续执行以利润为导向的预算考核机制，销管费用率为4.37%（与上年同期基本持平），财务费用率（不含保理）为0.40%（同比下降0.01个百分点） [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别约为6137.56亿元、6457.61亿元、6795.66亿元，同比增速分别约为5%、5%、5%，实现归母净利润分别为92.18亿元、100.01亿元、108.22亿元，同比分别约增长31%、8%、8%，对应当前股价PE分别约为6倍、6倍、5倍 [4] 重要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|584508|613756|645761|679566| |增长率YoY %|-2%|5%|5%|5%| |归属母公司净利润(百万元)|7050|9218|10001|10822| |增长率YoY%|-22%|31%|8%|8%| |毛利率%|7.57%|7.80%|7.85%|7.90%| |净资产收益率ROE%|8.94%|10.72%|10.42%|10.13%| |EPS(摊薄)(元)|2.26|2.95|3.20|3.47| |市盈率P/E(倍)|9.42|6.22|5.74|5.30| |市净率P/B(倍)|0.84|0.67|0.60|0.54| [6] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 包含2024A - 2027E各年度流动资产、现金、应收账款及票据等资产负债表项目，营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量表项目的具体数据 [7][8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中烟香港“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 中烟香港是中烟体系内唯一烟草业务上市平台，定位为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，海外资产整合空间大 [7] - 国内烟草专营体制下，公司独家经营壁垒深厚、计划性强，对供应商和客户议价能力强，传统主业兼具确定性和成长性 [7] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为131.41/142.31/153.76亿元，同比8.5%/8.3%/8.0%；归母净利润为8.69/9.98/11.31亿元，同比9.9%/14.9%/13.3%，当前市值对应PE为18/16/14倍 [7] - 给予公司2025年目标PE 20倍，对应目标市值174亿元，向上空间12% [6] 根据相关目录分别进行总结 中烟香港：中烟旗下唯一烟草业务上市平台 - 公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，主营烟叶进出口、卷烟出口、新型烟草制品出口业务，2019 - 2024年收入/毛利/净利润CAGR分别为8.5%/27.8%/22.6% [19] - 大股东中国烟草总公司持股比例高且稳定，管理层经验丰富、背景多元 [25][27] - 中国烟草实行专卖专营体制，公司是国内主要供应商/客户，烟草相关税收是国家财政收入重要来源，行业税率约46% [30][35] - 公司独家经营壁垒深厚、计划性强、盈利稳定，业务推进使盈利能力提升但波动增加 [42] - 2024年烟叶进出口业务收入/毛利合计占比分别为79%/66%，卷烟出口业务快速修复，毛利率整体稳定且有序优化，带动整体盈利能力提升 [56][59] 传统主业：基本盘稳健，出口业务增长动力充足 - 烟叶进出口：国内进口烟叶以中高端为主，均价远超出口，全球烟叶种植类型差异催化进口需求，高端卷烟需求增长和税率提升带动进口，中国烟叶口感和香型带动出口，需求整体维稳 [63][66][78] - 公司烟叶进口受益于卷烟高端化，预计量价齐升，毛利率稳定但附属公司并表增加波动；出口业务稳健，区域拓展有望提升占比，毛利率稳定且有望优化 [82][93][96] - 卷烟出口：出境游人流复苏带动业务修复，东南亚传统烟草需求稳定，价格提升是增长驱动力，公司在特定区域市占率领先 [103][107] - 公司卷烟出口业务未修复至2019年高峰，后续将优化产品结构、引入高端雪茄、拓展有税市场，提升自营比例和盈利能力 [109][112][116] - 新型烟草：全球HNB市场规模稳步扩张，英美烟草和菲莫国际专利和解有望加速市场扩容 [120][122] - 公司新型烟草出口业务产品迭代和渠道差异化优化盈利能力，预计延续量增价减趋势 [6][8] 资本运作：中烟海外资产整合的独家营运实体 - 日本烟草通过体制改革和全球并购成为国际烟草巨头，全球化扩张阶段有估值溢价 [9] - 中烟系统海外资产储备充足，约20家经营实体有望成为公司海外整合标的 [9] 盈利预测与估值分析 - 盈利预测：预计2025 - 2027年烟叶进口销量同比+2.0%/+3.0%/+3.0%，出口销量同比+8.0%/+9.0%/+9.0%，卷烟出口销量同比+15.0%/+15.0%/+12.0%，均价同比+4.0%/+3.0%/+3.0%，新型烟草出口销量同比+15.0%/+15.0%/+15.0%，均价同比 - 5.0%/-5.0%/-5.0% [8] - 估值分析：给予公司2025年目标PE 20倍，对应目标市值174亿元，向上空间12% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 24年业绩符合预期，25年起加大投入追求中长期高质量发展 [1] - 调整24 - 26年盈利预测，预计24 - 26年EPS分别为1.17、0.99和1.15元（原1.2、1.37和1.54元），给予2025年20倍的PE估值，目标价为21.19港币 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 公司名称为李宁，代码02331.HK，国家/地区为中国，行业是纺织服装 [3] - 2025年3月28日股价17.16港元，目标价格21.19港元，52周最高价/最低价为23.63/12.51港元，总股本/流通H股为258,480/258,480万股，H股市值44,355百万港币 [3] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入286.76亿，同比增长3.9%，归母净利润30.1亿，同比下降5.5%，24H2收入和归母净利润分别同比增长5.5%和 - 0.4%，全年分红率预计为50.1% [6] 公司渠道表现 - 批发渠道2024年收入同比增长2.6%，24H2同比增长7.8%，加强与经销商合作，优化产品供应 [6] - 直营渠道2024年收入同比下降0.3%，24H2同比下降3.4%，优化零售渠道，改善折扣策略提升盈利能力 [6] - 电商渠道2024年收入同比增长10.3%，得益于在线渠道开发、规模效应及成本控制优化 [6] 公司品类与门店情况 - 2024年整体流水持平，跑步、篮球、健身和运动生活品类分别同比增长25%、 - 21%、6%和 - 6% [6] - 2024年李宁品牌门店数量同比减少123家，直营渠道减少201家，批发渠道增加78家，李宁Young品牌门店同比净增加40家 [6] 公司盈利情况 - 2024年毛利率同比增长1pct至49.4%，销售、管理费用率分别同比增长 - 0.8pct和0.4pct，新增投资性房地产减值3.33亿元，净利率同比下降1pct至10.5% [6] 公司未来展望 - 预计2025年收入持平，净利率为高单位数，2025 - 2028年作为官方体育服装合作伙伴服务中国奥委会及中国体育代表团，有望提升品牌势能 [6] 可比公司估值 - 截至2025年3月28日，安踏、耐克、露露柠檬、牧高笛、彪马调整后平均2025年市盈率为20倍 [8] 财务报表预测与比率分析 - 给出2022A - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率，如营业收入、营业利润、归母净利润等指标的同比增长情况，以及毛利率、净利率、ROE等获利能力指标 [9]

报告公司投资评级 - 维持石药集团中性评级，目标价5.8港元，潜在涨幅14.6% [1][2][6] 报告的核心观点 - 石药集团2024年业绩受多美素集采拖累，但神经线改善趋势明显，原料药业务小幅承压；2025年多美素集采影响趋于稳定，新产品放量将推动收入恢复正增长；当前前瞻市盈率11倍，对应2024 - 27年11%的利润CAGR，估值合理，后续上行空间有限 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 股份资料 - 52周高位7.12港元，52周低位4.34港元，市值582.27亿港元，日均成交量2.14亿，年初至今变化5.86%，200天平均价5.09港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|29,600（较前预测-1.0%）|31,594（较前预测+0.2%）|33,320| |毛利润（百万元人民币）|20,868（较前预测-3.8%）|22,432（较前预测-2.4%）|23,824| |毛利率|70.5%（较前预测-2.1ppt）|71.0%（较前预测-1.9ppt）|71.5%| |归母净利润（百万元人民币）|4,754（较前预测-4.4%）|5,324（较前预测-2.3%）|5,895| |净利率|16.1%（较前预测-0.6ppt）|16.9%（较前预测-0.4ppt）|17.7%|[5] 业绩分析 - 2024年收入和净利润分别同比下降7%/25%（4Q24：-17%/-60%），成药收入全年/4Q下降7%/20%，肿瘤板块受多美素集采影响走弱，中枢神经板块边际改善；原料药和功能食品收入全年/4Q下降9%/2%，受VC和抗生素需求减少、咖啡因价格下调影响 [6] 未来展望 - 2025年收入有望正增长，因多美素库存稳定、神经线明复乐卒中适应症纳入医保后快速放量、新品/次新品持续放量 [6] 研发进展 - 2025年有望上市7个新产品/新适应症，提交至少11个新上市申请；EGFR ADC在中美同时推进注册研究 [6] 财务数据 损益表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|31,450|29,009|29,600|31,594|33,320| |毛利|22,177|20,299|20,868|22,432|23,824| |净利润|5,873|4,328|4,754|5,324|5,895|[11] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产|46,282|44,389|45,998|47,881|49,901| |总负债|11,264|10,523|10,608|10,784|10,915| |股东权益|33,203|32,265|33,666|35,236|36,975|[11] 现金流量表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|4,179|4,682|5,347|5,719|6,339| |投资活动现金流|607|-2,536|-2,588|-2,762|-2,913| |融资活动现金流|-2,301|-3,277|-3,352|-3,754|-4,157| |年末现金|10,491|9,359|8,767|7,969|7,238|[12] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |核心每股收益（人民币）|0.495|0.369|0.412|0.461|0.511| |毛利率（%）|70.5|70.0|70.5|71.0|71.5| |净利率（%）|18.7|14.9|16.1|16.9|17.7| |ROA（%）|12.7|9.8|10.3|11.1|11.8| |ROE（%）|16.8|12.8|13.4|14.4|15.1| |流动比率|2.6|2.3|2.3|2.2|2.2| |存货周转天数|123.5|131.2|149.2|153.8|163.6| |应收账款周转天数|110.9|115.7|118.6|118.9|119.3| |应付账款周转天数|111.9|109.5|112.8|114.5|115.5|[12] 行业覆盖公司情况 - 交银国际覆盖的医药行业公司中，多家公司评级为买入，部分为中性或沽出，石药集团评级为中性 [10]

报告公司投资评级 - 维持对海吉亚医疗的买入评级，目标价18港元，较收盘价13.82港元有30.2%的潜在涨幅 [2][3][7] 报告的核心观点 - 医保支付环境变化使公司2024年业绩承压，但2025年表观利润增速有望恢复至20%以上，长期成长能见度显著 [3] - 考虑医保控费短期影响，下调2025 - 26年收入/净利润预测16 - 21%/21 - 27%，采用PEG估值法给予0.7倍目标PEG，维持买入评级 [7] 各部分总结 公司业绩情况 - 2024全年收入同比增长9%，2H24收入下降11%，净利润下降13%，可比口径下利润增长11%左右，剔除一次性费用后经营性净现金流入增长4.9% [7] - 肿瘤业务占比基本持平在44%，门诊业务全年/2H收入分别增长21%/2%，住院业务2H收入下滑15%，全年就诊人次和手术量分别提升24%和21% [7] 公司发展动力 - 自建医院中德州海吉亚已开业，无锡和常熟海吉亚分别有望于今年和明年年底投用，并购医院扩建工作有序推动，后续收入增量贡献确定性较强 [7] - 公司探索互联网医院、原研/创新药自费类业务、器械注册CRO等新业务，长期成长潜力可期 [7] 盈利预测变动 |项目|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万人民币）|新预测4987，前预测5922，变动 - 15.8%|新预测5527，前预测6997，变动 - 21.0%|新预测6291 [6]| |毛利润（百万人民币）|新预测1506，前预测1848，变动 - 18.5%|新预测1697，前预测2253，变动 - 24.7%|新预测1994 [6]| |毛利率|30.2%，前值31.2%，变动 - 1.0ppt|30.7%，前值32.2%，变动 - 1.5ppt|31.7% [6]| |归母净利润（百万人民币）|新预测743，前预测936，变动 - 20.6%|新预测853，前预测1175，变动 - 27.3%|新预测1033 [6]| |净利率|14.9%，前值15.8%，变动 - 0.9ppt|15.4%，前值16.8%，变动 - 1.3ppt|16.4% [6]| 财务数据 |报表类型|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |损益表（百万元人民币）|收入|4077|4446|4987|5527|6291 [14]| | |毛利|1286|1329|1506|1697|1994 [14]| | |净利润|683|656|743|853|1033 [14]| |资产负债简表（百万元人民币）|总资产|10735|10929|10633|12605|14993 [14]| | |总负债|4480|4255|4679|5016|5398 [16]| | |股东权益|6233|6653|5932|7567|9572 [16]| |现金流量表（百万元人民币）|经营活动现金流|783|707|1188|1361|1602 [14]| | |投资活动现金流|-2851|-671|-850|-655|-663 [14]| | |融资活动现金流|4335|-361|322|317|311 [14]| |财务比率|核心每股收益（人民币）|1.082|0.951|1.182|1.357|1.642 [14]| | |毛利率（%）|31.6|29.9|30.2|30.7|31.7 [14]| | |净利率（%）|16.8|14.8|14.9|15.4|16.4 [14]| | |ROA（%）|6.4|6.0|7.0|6.8|6.9 [14]| | |ROE（%）|10.9|9.8|12.5|11.2|10.8 [14]| | |净负债权益比（%）|34.7|36.1|36.1|20.1|7.1 [14]|

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 留学业务增长承压，K12表现稳健，调整2025财年3季度收入/利润预期，预计非甄选业务收入同比增22%，调整后运营利润率同比降约2.5个百分点，主要因留学相关业务增速低于预期及文旅投入 [2] - 预计2025财年非甄选业务收入增速25%/经营利润率11.5%，非学科保持快速增长拉动新业务增速，留学相关业务持续承压 [2] - 未来公司将增加青少年留学业务资源配置，随着降本增效举措效果显现及文旅业务减亏，长期利润率仍有提升空间 [2] - 对应2026年2月止12个月20倍市盈率，调整目标价至46港元/64美元（EDU US），公司现金流充沛，虽业务需调整，但品牌力及规模仍领先行业，现价对应2025/26日历年市盈率15/12倍，估值吸引，维持买入 [2] 各部分总结 盈利预测变动 | 年份 | 营业收入（百万美元） | 留学咨询/备考（百万美元） | 高中（百万美元） | 新业务（百万美元） | 毛利（百万美元） | 毛利率 | 调整经营利润（百万美元） | 调整经营利润率 | 经调整净利润（百万美元） | 调整后净利润率 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | FY25E | 4,902（-0.9%） | 1,182（1.2%） | 1,295（0.8%） | 1,268（-1.8%） | 2,663（0.0%） | 54.3%（+0.5ppt） | 503（0.8%） | 10.3%（+0.2ppt） | 474（-1.4%） | 9.7%（0.0ppt） | | FY26E | 5,670（-2.2%） | 1,264（-0.5%） | 1,494（0.0%） | 1,592（-5.5%） | 3,147（0.6%） | 55.5%（+1.6ppt） | 656（2.0%） | 11.6%（+0.5ppt） | 519（-12.5%） | 9.2%（-1.1ppt） | | FY27E | 6,420（-3.9%） | 1,359（-2.1%） | 1,685（-0.1%） | 1,904（-9.0%） | 3,612（-0.5%） | 56.3%（+2.0ppt） | 771（-4.7%） | 12.0%（-0.1ppt） | 620（-16.2%） | 9.7%（-1.4ppt） | [3] 2025财年3季度业绩预览 - 微调此前收入增速预期，预计3季度总收入同比增1.4%至12.2亿美元，对比市场预期Visible Alpha +2%/彭博+3% [7] - 非甄选业务收入预计同比增22%，主要因留学备考和咨询业务增速低于预期；估算非甄选业务调整后运营利润1.3亿美元，对应利润率12.5%，受留学相关调整及文旅投入影响同比降约2.5个百分点 [7] - 预计截止季度末教学点环比增约6%，符合此前2025财年扩张20 - 25%的预期 [7] 财务数据 损益表（百万元美元） | 年份 | 收入 | 主营业务成本 | 毛利 | 销售及管理费用 | 研发费用 | 经营利润 | Non - GAAP标准下的经营利润 | 财务成本净额 | 其他非经营净收入/费用 | 税前利润 | 税费 | 净利润 | Non - GAAP标准的净利润 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 2,998 | (1,409) | 1,588 | (445) | (954) | 190 | 280 | 85 | 33 | 309 | (66) | 177 | 259 | | 2024 | 4,314 | (2,051) | 2,263 | (661) | (1,252) | 350 | 473 | 123 | 20 | 494 | (110) | 384 | 381 | | 2025E | 4,902 | (2,239) | 2,663 | (796) | (1,405) | 463 | 503 | 140 | (17) | 586 | (143) | 442 | 474 | | 2026E | 5,670 | (2,522) | 3,147 | (909) | (1,707) | 532 | 656 | 162 | (38) | 656 | (157) | 498 | 519 | | 2027E | 6,420 | (2,808) | 3,612 | (1,012) | (1,970) | 630 | 771 | 183 | (59) | 754 | (181) | 573 | 620 | [12] 资产负债简表（百万元美元） | 年份 | 现金及现金等价物 | 有价证券 | 应收账款及票据 | 存货 | 其他流动资产 | 总流动资产 | 投资物业 | 物业、厂房及设备 | 无形资产 | 其他长期资产 | 总长期资产 | 总资产 | 应付账款 | 其他短期负债 | 总流动负债 | 长期贷款 | 长期应付账款 | 其他长期负债 | 总长期负债 | 总负债 | 股东权益 | 非控股权益 | 总权益 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 1,805 | 1,478 | 33 | 53 | 1,045 | 4,414 | 400 | 360 | 131 | 1,089 | 1,979 | 6,392 | 913 | 1,338 | 2,251 | 0 | 288 | 39 | 327 | 2,578 | 3,604 | 210 | 3,815 | | 2024 | 1,589 | 2,066 | 30 | 93 | 1,612 | 5,389 | 356 | 508 | 123 | 1,156 | 2,143 | 7,532 | 1,220 | 1,781 | 3,001 | 0 | 448 | 34 | 482 | 3,483 | 3,776 | 273 | 4,049 | | 2025E | 1,930 | 2,169 | 43 | 63 | 1,863 | 6,069 | 374 | 770 | 101 | 1,009 | 2,253 | 8,322 | 1,122 | 2,023 | 3,145 | 0 | 448 | 36 | 484 | 3,630 | 4,419 | 273 | 4,693 | | 2026E | 2,966 | 2,277 | 52 | 81 | 2,150 | 7,526 | 392 | 909 | 96 | 1,036 | 2,433 | 9,959 | 1,734 | 2,340 | 4,075 | 0 | 448 | 40 | 488 | 4,562 | 5,124 | 273 | 5,397 | | 2027E | 3,550 | 2,391 | 56 | 80 | 2,113 | 8,190 | 412 | 991 | 92 | 1,063 | 2,557 | 10,747 | 1,410 | 2,650 | 4,060 | 0 | 448 | 43 | 491 | 4,551 | 5,923 | 273 | 6,196 | [12] 现金流量表（百万元美元） | 年份 | 税前利润 | 折旧及摊销 | 营运资本变动 | 税费 | 其他经营活动现金流 | 经营活动现金流 | 资本开支 | 投资活动 | 其他投资活动现金流 | 投资活动现金流 | 负债净变动 | 权益净变动 | 股息 | 其他融资活动现金流 | 融资活动现金流 | 汇率收益/损失 | 年初现金 | 年末现金 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 301 | 125 | 538 | 66 | (59) | 971 | (143) | (690) | 796 | (37) | 0 | (181) | 0 | (66) | (247) | (76) | 1,195 | 1,805 | | 2024 | 435 | 107 | 519 | 110 | (47) | 1,123 | (249) | (121) | (783) | (1,154) | 0 | (76) | 0 | (85) | (160) | (25) | 1,805 | 1,589 | | 2025E | 590 | 318 | 172 | 143 | (246) | 977 | (490) | (127) | 6 | (611) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | (25) | 1,589 | 1,930 | | 2026E | 676 | 372 | 683 | 157 | (190) | 1,698 | (510) | (133) | 6 | (637) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | (25) | 1,930 | 2,966 | | 2027E | 774 | 432 | 90 | 181 | (221) | 1,256 | (514) | (140) | 7 | (647) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | (25) | 2,966 | 3,550 | [13] 财务比率 | 年份 | 核心每股收益（美元） | 全面摊薄每股收益（美元） | Non - GAAP标准下的每股收益（美元） | 每股账面值（美元） | 毛利率（%） | EBITDA利润率（%） | EBIT利润率（%） | 净利率（%） | 毛利率（%） - Non - GAAP标准 | EBITDA利润率（%） - Non - GAAP标准 | 经营利润率（%） - Non - GAAP标准 | 净利率（%） - Non - GAAP标准 | ROA（%） | ROE（%） | ROIC（%） | 流动比率 | 存货周转天数 | 应收账款周转天数 | 应付账款周转天数 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | 0.106 | 0.105 | 0.154 | 2.138 | 53.0 | 10.5 | 6.3 | 5.9 | 53.0 | 13.5 | 9.3 | 8.6 | 4.2 | 6.8 | 5.8 | 2.0 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2024 | 0.232 | 0.230 | 0.228 | 2.264 | 52.5 | 10.6 | 8.1 | 8.9 | 52.5 | 13.4 | 11.0 | 8.8 | 5.5 | 9.7 | 9.1 | 1.8 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2025E | 0.270 | 0.269 | 0.288 | 2.682 | 54.3 | 15.9 | 9.4 | 9.0 | 54.3 | 16.8 | 10.3 | 9.7 | 6.0 | 10.8 | 8.1 | 1.9 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2026E | 0.308 | 0.306 | 0.319 | 3.147 | 55.5 | 15.9 | 9.4 | 8.8 | 55.5 | 18.1 | 11.6 | 9.2 | 5.7 | 10.3 | 9.2 | 1.8 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | | 2027E | 0.354 | 0.352 | 0.381 | 3.637 | 56.3 | 16.5 | 9.8 | 8.9 | 56.3 | 18.7 | 12.0 | 9.7 | 6.0 | 10.7 | 9.5 | 2.0 | 10.4 | 3.2 | 11.9 | [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 中集安瑞科2024年营收稳定增长但利润率略有下降，新签订单和在手订单创新高，氢能和造船业务稳健增长，虽化工业务复苏晚于预期下调25 - 26年归母净利润预测，但氢能业务持续突破、造船业务订单饱满有望支撑未来成长 [1][2][3][4] 各部分总结 业绩表现 - 2024年全年实现营业收入247.6亿元人民币，同比增长4.8%；归母净利润10.9亿元人民币，同比下降1.7%；每股收益0.54元人民币 [1] - 2024年毛利率为14.4%，同比下降1.4个百分点，能源/化工/液态食品分部毛利率分别同比变化 - 0.2/-4.6/+0.7个百分点；净利率为4.6%，同比下降0.3个百分点 [1] - 公司拟派息每股0.3港元，股息率约为4.4%（按2025年3月28日股价计算） [1] 业务板块收入 - 2024年清洁能源板块收入171.8亿元人民币，同比增长15.3%，因国内环保和节能减排要求提高，利好政策带动LNG及工业气体需求增长 [2] - 化工环境板块收入31.2亿元人民币，同比下降29.4%，因2024年内罐箱需求放缓 [2] - 液态食品板块收入44.5亿元人民币，同比增长3.7%，受益于年内主要项目落地及验收 [2] 订单情况 - 2024年新签订单同比增长3.2%至274.9亿元人民币，创历史新高，清洁能源、化工环境和液态食品新签订单分别达217.9/29.9/27.0亿元人民币 [2] - 截至2024年年底，在手订单同比增长23.8%至283.0亿元人民币，创历史新高，清洁能源、化工环境和液态食品在手订单分别达232.1/9.4/41.5亿元人民币 [2] 氢能与造船业务 - 2024年氢能业务收入同比增长21.7%至8.5亿元人民币，新签订单同比增长2.3%至8.5亿元人民币，制氢方面首个焦炉气制氢联产LNG项目于2024年9月投产，年产能1.5万吨氢气 [3] - 2024年造船及船用燃料罐累计新签订单超100亿元人民币，截至2024年年底在手订单超160亿元人民币，年内新签21艘新造船，交付14艘船舶，在全球LNG加注船市场份额名列前茅 [3] 盈利预测调整 - 下调公司25 - 26年归母净利润预测15.5%/20.6%至12.9/15.1亿元人民币，引入27年归母净利润预测17.5亿元人民币，对应25 - 27年EPS为0.63/0.74/0.86元人民币 [4] 财务报表预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|23,626.3|24,755.7|28,538.7|32,172.2|35,412.8| |营业收入增长率|20.5%|4.8%|15.3%|12.7%|10.1%| |归母净利润（百万元人民币）|1,114.0|1,094.9|1,285.9|1,509.8|1,745.2| |归母净利润增长率|5.6%|-1.7%|17.4%|17.4%|15.6%| |EPS（人民币）（摊薄）|0.55|0.54|0.63|0.74|0.86| |ROE（归属母公司)（摊薄）|9.9%|9.5%|10.4%|11.3%|12.1%| |P/E|11.6|11.8|10.0|8.5|7.4| |P/B|1.1|1.1|1.0|1.0|0.9| [4] |利润表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|23,626|24,756|28,539|32,172|35,413| |营业成本|-19,905|-21,202|-24,387|-27,437|-30,134| |毛利|3,721|3,554|4,151|4,735|5,279| |其他收益及亏损|231|526|478|460|460| |营业开支|-2,427|-2,542|-2,854|-3,153|-3,400| |营业利润|1,525|1,538|1,775|2,042|2,340| |财务成本净额|-94|-104|-78|-64|-57| |应占利润及亏损|26|10|0|9|9| |税前利润|1,457|1,444|1,697|1,987|2,291| |所得税开支|-294|-300|-356|-417|-481| |税后经营利润|1,164|1,144|1,341|1,570|1,810| |少数股东权益|-50|-49|-55|-60|-65| |归母净利润|1,114|1,095|1,286|1,510|1,745| [9] |现金流量表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,780|2,486|2,175|2,034|2,310| |归母净利润|1,114|1,095|1,286|1,510|1,745| |折旧与摊销|376|442|499|546|592| |营运资本变动|712|24|-504|-593|-528| |其它|-421|926|895|571|500| |投资活动现金流|-2,081|-1,898|-836|-845|-845| |资本性支出净额|-828|-828|-850|-850|-850| |资产处置|0|0|0|0|0| |长期投资变化|-404|-18|0|-5|-5| |其它资产变化|-849|-1,051|14|10|10| |融资活动现金流|1,980|375|-922|-618|-685| |股本变动|39|39|0|0|0| |净债务变化|-835|1,312|-576|-191|-172| |派发红利|-548|-649|-453|-536|-628| |其它长期负债变化|3,324|-326|107|109|115| |净现金流|1,679|964|417|571|780| [9] |资产负债表（百万元）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|27,587|29,382|31,534|33,995|36,441| |流动资产|21,115|22,378|24,164|26,297|28,461| |现金及短期投资|8,182|8,818|9,235|9,806|10,586| |有价证劵及短期投资|36|20|20|20|20| |应收账款|3,727|3,732|4,217|4,753|5,232| |存货|4,777|5,221|5,818|6,545|7,187| |其它流动资产|4,395|4,585|4,875|5,173|5,436| |非流动资产|6,472|7,004|7,369|7,698|7,980| |长期投资|624|642|642|646|651| |固定资产净额|3,838|4,369|4,703|4,984|5,214| |其他非流动资产|2,010|1,993|2,024|2,067|2,115| |总负债|15,214|16,277|17,540|18,968|20,232| |流动负债|14,017|13,199|14,659|16,278|17,714| |应付账款|4,314|4,789|5,365|6,036|6,629| |短期借贷|789|364|0|0|0| |其它流动负债|8,914|8,046|9,294|10,242|11,085| |长期负债|1,197|3,078|2,881|2,690|2,518| |长期债务|386|2,123|1,911|1,720|1,548| |其它|811|955|971|971|971| |股东权益合计|12,374|13,105|13,993|15,027|16,209| |股东权益|11,232|11,499|12,332|13,306|14,423| |少数股东权益|1,141|1,606|1,661|1,721|1,786| |负债及股东权益总额|27,587|29,382|31,534|33,995|36,441| [10]