以下文章来源于晨星投资说 ，作者陪你聊基金的 晨星投资说 . 作者：晨星投资说 我们近期对高波动基金进行了多项研究，发现这类基金往往让投资者"付出更多，得到更少"：投资 者承受了更大的波动、支付了更高的费率，但最终获得的风险调整后收益和实际回报反而更低。 行业主题基金就是一个典型例子。从截至今年6月底的数据来看，过去10年，中国投资者从行业主 题基金中获得的实际回报（按资金加权计算）不仅是最低的，而且也是偏股型基金中，与基金净值 回报之间的差距最大的类别。 这并不是中国投资者独有的困扰。在全球其他市场，投资者也长期面临着类似问题。 全球知名投资研究机构晨星Morningstar，与您一同探索投资星球。我们的使命是"赋能投资者成功"！ 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 近日，我们与晨星全球投研的董事总经理Jeff Ptak进行了一次对话。Jeff在晨星从事了超过25年的 基金研究工作，也是晨星年度研究《投资者回报差》（Mind the Gap）的主要作者。多年来，他 始终关注市场变化以及投资者在真实投资过程中遇到的问题，并乐于分享自己的观察和思考。他的 这些见 ...

文章核心观点 A股并购重组市场在政策鼓励下活跃，但上市公司并购项目因估值定价、跨界整合等难点频繁终止，硬科技企业并购尤其面临无形资产量化挑战 并购终止案例总结 智光电气终止收购智光储能股权 - 智光电气原计划以股份及现金支付方式收购智光储能27.18%股权，交易总价7.76亿元，并募集配套资金5.37亿元，发行价预计在5.41元至6.4元之间[5] - 收购完成后对智光储能持股比例将提升至94%，旨在强化储能领域布局[5] - 2025年7月主动终止收购[5] - 智光电气2021年至2025年扣非净利润连亏五年，累计亏损超11亿元[5] - 2025年上半年实现营收22.69亿元、净利润4383.5万元，分别同比增长38.06%和179.48%[5] 科达制造75亿并购案上会被否 - 科达制造原拟收购特福国际51.55%股权，交易总价74.75亿元，募集配套资金30亿元[6] - 2025年8月4日上交所重组委审核认为交易不符合重组条件或信息披露要求，方案被否[6] - 上交所提出17项问题，涉及交易目的、上市公司控制权及稳定性等[6] - 终止后科达制造承诺1个月内不再筹划重大资产重组，期满后结合市场环境、标的经营情况和监管要求审慎评估[7] 汇金股份跨界并购库珀新能终止 - 汇金股份原计划以现金收购库珀新能20%股权，于春生还将通过委托或让渡不少于31%表决权保障汇金股份表决权比例不低于51%[9] - 2025年8月中旬因交易各方未能就核心条款达成一致而终止[9] - 汇金股份主营智能制造、信息化系统解决方案，库珀新能为风电装备企业，属跨界并购[9] 顶固集创跨界并购思丹德终止 - 顶固集创2025年3月披露拟以2.68亿元收购西安思丹德51.5488%股权[10] - 交易筹划半年多后因交易双方实际情况及市场环境变化终止[9] - 顶固集创主营定制家居、精品五金等，西安思丹德聚焦电子信息领域，属跨界并购[10] 并购重组核心难点 估值与定价是核心痛点 - 硬科技企业尤其是未盈利企业，核心资产多为技术专利、研发团队等无形资产，市场前景与技术成熟度存在高度不确定性[3][13] - 如何合理识别并量化无形资产与商誉价值是并购实务中的长期痛点[3][13] 跨界并购需关注三大风险 - 技术溢价管控：需立足技术实际价值与产业化潜力合理定价，严控非理性技术溢价[13] - 交易结构设计：建议采用“现金+股权”结合、分阶段支付以及绑定研发与业绩对赌协议，管控商誉规模及技术落地风险[13] - 投后深度整合：必须注重技术、业务与文化的深度协同，加快技术成果产业化转化，用实际经营收益逐步消化估值溢价，避免大额商誉减值风险[13]

核心观点 - 温氏股份2026年上半年由盈转亏，亏损超40亿元，猪价跌至近二十年低位是核心拖累因素 [3][5] - 二季度亏损环比显著扩大，猪价持续下行导致养猪业务毛利率为负 [5][6] - 三季度猪价已反弹逾两成，但行业盈利拐点仍需等待消费旺季和产能去化验证 [10][13] 温氏股份业绩表现 - 2026年上半年营收467.47亿元，同比下滑6.23% [3][5] - 归母净利润-43.66亿元，上年同期盈利34.75亿元，同比由盈转亏 [5] - 扣非归母净利润-44.79亿元，上年同期盈利32.56亿元 [5] - 第一季度归母净利润-10.70亿元，第二季度归母净利润-32.96亿元，亏损环比扩大超两倍 [5] - 第二季度营收222.21亿元，同比下降12.53%，环比下降9.35% [5] - 第二季度扣非归母净利润亏损33.13亿元 [5] - 这是自2024年以来首次中报亏损，也是自2021年中报以来首次营收与净利润双双同比下滑 [3] 猪价与养殖业务分析 - 2026年上半年生猪交易均价10.52元/公斤，较2025年同期14.92元/公斤下降29.5% [5] - 猪价在4月中旬触及周期最低点，外三元生猪均价一度跌至8.77元/公斤，折合每斤不足4.4元 [6] - 猪粮比价上半年总体低于5:1，进入过度下跌一级预警区间 [6] - 温氏股份上半年毛猪销售均价10.50元/公斤，同比下降29.67% [6] - 销售肉猪1780.78万头，肉猪类养殖收入266.48亿元，同比下降18.60% [6] - 养猪业务毛利率为-9%，同比大幅下滑29.06个百分点 [6] - 养鸡业务实现盈利对冲：销售肉鸡6.33亿只，毛鸡销售均价11.61元/公斤，同比上升7.10% [6] - 肉鸡类养殖收入174.32亿元，同比增长15.23%，毛利率5.51%，同比提升5.02个百分点 [6] 负债与流动性状况 - 截至2026年6月末，资产负债率58.94%，较上年末50.57%上升逾8个百分点 [7] - 短期借款从上年末0.75亿元激增至45.64亿元 [7] - 长期借款从上年末8.80亿元增至75.54亿元 [7] - 一年内到期的非流动负债从40.15亿元增至100.55亿元 [7] - 三项负债科目合计221.73亿元 [7] - 负债增长原因：短期与长期借款增加商业银行借款，一年内到期非流动负债因温氏转债将到期重分类 [7] - 公司货币资金及拆出资金余额65.29亿元，外部可用银行授信额度超300亿元，债券注册额度100亿元 [8] 行业周期与猪价展望 - 8月26日全国外三元生猪价格报11.04元/公斤，较8月初上涨超7.5% [10] - 从7月初约10元/公斤累计反弹约11%，从4月中旬最低点8.77元/公斤累计反弹约25.8% [10] - 上市猪企7月销售均价算术平均为10.88元/公斤，环比上涨13.18% [10] - 牧原股份、温氏股份、新希望7月销售均价环比分别上涨9.80%、12.27%、11.44% [10] - 二季度末全国能繁母猪存栏量3780万头，同比减少263万头，降幅6.5% [11] - 能繁母猪存栏量为正常保有量3750万头的100.8%，基础产能正在合理调减 [11] - 2026年修订的《生猪产能综合调控实施方案》将能繁母猪正常保有量目标从3900万头下调至3750万头 [11] - 机构判断2020年和2021年引种的曾祖代种猪仍在影响生产效率，2025年能繁母猪存栏中枢未明显下降导致2026年出栏压力偏高 [11] - 猪价呈现“旺季不旺”特征，近期反弹因气温回落、升学宴及开学、双节备货带动需求边际修复 [12] - 供给端仍偏宽松，预计未来猪价震荡运行，全年供应节奏呈“弱恢复、强收缩”波动格局 [12] - 三季度猪价反弹带来减亏预期，但若猪价仅维持在11元/公斤附近震荡，绝大多数上市猪企仍难实现全面盈利 [13] - 业绩修复节奏取决于四季度消费旺季需求强度及产能去化实际进度 [13]

核心观点 - 2026年全球科技与金融行业出现一轮特殊裁员，企业利润创新高，AI自动化成为驱动组织变革的核心变量 [1] - 裁员并非因经济下行，而是企业主动发起的组织重构，AI取代了部分岗位，同时AI赛道本身仍在大量招人 [1][2] 裁员规模与背景 - 2026年已有超150家科技公司裁员，总人数突破11万 [1] - Meta、亚马逊、甲骨文、微软、渣打银行等企业开启大规模人员优化 [1] - 这些企业财报表现亮眼，营收利润同步走高，股价持续上行 [1] - 2026年一季度科技行业裁员中，近半数岗位变动被企业直接归因于AI与流程自动化 [1] 岗位变化与分化 - 数据校验、简单分析、信息中转类岗位风险陡增，大量分析师、内部工具维护人员被裁 [1] - 中层管理者成为重点压缩对象，AI Agent放大管理幅度，企业推进扁平化 [1] - 专业能力强的垂直领域人才也面临AI快速迭代冲击 [1] - 被裁的多是AI的使用者，而AI基础设施、模型开发、机器学习、AI安全相关人才供不应求 [2] 国内AI招聘趋势 - 脉脉数据显示2026年春招AI岗位量同比暴涨8.7倍 [2] - 资金从传统人力预算大规模转向算力与AI人才投入 [2] AI商业回报与风险 - 多数企业已落地AI工具，但仅有少数企业看到AI对利润形成可衡量的正向贡献 [2] - 市场警惕AI降本带来账面利润提升，但岗位流失挤压居民收入，最终造成消费端萎缩 [2] - 巨额资本开支侵蚀企业自由现金流，若AI商业化不及预期，巨头将直面巨大财务压力 [2] 职场生存逻辑 - 工龄、单一领域经验不再是安全护城河 [3] - 麦肯锡建议职场人向M型复合人才发展，重点锻造四项能力 [3] - AI重塑人机分工，核心命题是借助AI实现什么，以及只有人可以完成什么 [3]

雄安新区首批疏解高校建设进展 - 北京科技大学、北京林业大学、中国地质大学（北京）、北京交通大学四所高校的雄安校区将于2027年9月正式开门办学[1] - 办学所需建筑共164栋，已竣工4栋，主体结构封顶156栋，完成98%，全部建筑将于2027年5月底前完成竣工验收[1] - 高校周边路网基本建成，公交线路开通，水电暖气通信全部具备接入条件[1] - 下一步四所高校将由工程建设为主，转向建设、运行管理与办学筹备同步推进[1] 雄安新区产业布局与学科建设 - 依托高校人工智能、材料工程、海洋探测、生态种业等学科优势，雄安将支持建设23个省级学科重点实验室、2个省级技术创新平台[1] - 布局创新研究院，精准对接空天信息、卫星互联网、人工智能等新兴产业[1]

核心观点 大众中端护肤市场正面临系统性困境，表现为“399现象”下的价格战和K型分化，中端价格带（200-400元）成为唯一萎缩区间，品牌增长焦虑加剧，行业从渠道红利期转向价值竞争期 市场现象与“399现象” - 大众护肤市场出现“399现象”，韩束红蛮腰399元五件套爆火后，巴黎欧莱雅等多个中外品牌推出300-400元区间的多件护肤礼盒，以“极致性价比”姿态进入直播间竞争[2] - 这套玩法复制速度快、参与品牌多，折射出大众中端护肤品牌普遍存在的增长焦虑[4] 中端品牌业绩下滑 - 2026年上半年美妆线上品牌TOP20榜单中，仅有的5个交易额下滑头部品牌里，有4个为大众中端定位，覆盖外资与国货头部品牌[4] - 外资大众品牌A交易额同比下滑12.15%，交易量同比下滑2.5%[5] - 国货大众品牌A交易额同比下滑19.33%，交易量同比下滑11.41%[5] - 国货大众品牌B交易额同比下滑31.93%，交易量同比下滑0.81%[5] - 外资大众品牌B交易额同比下滑16.69%，交易量同比下滑8.28%[5] - 在100元至400元的中档护肤品市场中，线上渠道TOP1000品牌里约690个品牌处于负增长状态，这些品牌2026年上半年合计减少交易额约98亿元[6] 行业K型分化与中端市场萎缩 - 2026年二季度中国消费者消费意愿调查报告显示，K型分化是最显著的结构性特征，高收入群体消费者意愿指数微升0.1点，中低收入群体均出现下降[6] - 2026年上半年我国化妆品线上渠道交易额约3808.87亿元，同比增长5.74%，但美容护肤品交易额下滑5.4%，是唯一负增长的重点品类[6] - 美容护肤品类交易额1840.51亿元，交易量21.19亿件，同比下滑5.40%和3.46%[8] - 四大主流电商平台美妆价格带中，0-200元低价带销售额占比提升至59.64%，400元以上高端价格带占比稳定在23.69%，200-400元中端价格带占比从18.59%收缩至16.68%，是唯一持续萎缩区间[9] - 美容护理品类200-400元中端价格带占比从23.36%收缩至20.85%[9] - 100-400元大众中端区间，2026年上半年护肤品交易额同比减少19.61亿元，成交均价从205.70元降至199.49元[10] 三大价格带量价变动 - 100元以下低端护肤品市场交易总额增长48亿元，交易量增加0.97亿支，均价从42.31元上升到42.99元[11] - 100-400元中档护肤品市场交易总额减少19.61亿元，交易量持平为3.16亿支，均价从205.70元下降到199.49元[11] - 400元以上高档护肤品市场交易总额增长17.25亿元，交易量持平为0.59亿支，均价从882.46元上升至911.69元[11] - 高端品牌通过入门单品、小样套装、会员权益将体验门槛下探至中端价位，收割“踮脚买大牌”的升级用户[12] - 100元以下低端护肤市场量价齐升，交易额增长48亿元，增长来自白牌出清和平价品牌化[12][13] - 平价品牌用接近中端的产品力、不足一半的价格抢走价格敏感型用户[13] 中端品牌困境的三大核心因素 - 囤货逻辑退潮，2026年618期间美妆品类整体销售额同比下滑，出现近十年来大促周期首次负增长[15] - 中端品牌核心营收品类下滑剧烈：面膜交易额同比大跌20%，乳液/面霜下滑11.14%，面部护理套装下滑11.02%[15] - 面部护理套装交易额326.57亿元，同比下滑11.02%[16] - 乳液/面霜交易额240.74亿元，同比下滑11.14%[16] - 面膜交易额161.75亿元，同比下滑20.00%[16] - 身体护理交易额101.36亿元，同比下滑4.01%[16] - 眼部护理交易额77.39亿元，同比下滑22.84%[16] - 化妆水、面部清洁等日常刚需品类保持正增长，但客单价低，无法对冲囤货品类下滑[16] - 功效同质化加剧，2025年中国功能性护肤品市场规模达2100亿元，占整体护肤品市场的44%，但品牌扎堆抗衰、修护、美白等热门赛道，核心技术壁垒普遍缺失[17] - 上游代工厂配方门槛基本消失，平价品牌甚至白牌都能做出同成分、同功效产品，中端“成分优势”不复存在[19] - 高端品牌强化专利技术和院线背书，中端无法突破“平替”定位天花板[19] - 谷雨凭借美白赛道清晰心智、百雀羚通过持续焕新实现双位数增长，而下滑的四个大众品牌均存在大单品同质化、主力产品老化、新品接续不力问题[19] - 流量红利见顶，投流驱动模式走到尽头，缺乏品牌心智的中端品牌陷入两难：缩减营销投入则业绩承压，持续加大投放则利润被吞噬[22] - 直播间“以价换量”玩法透支品牌价格体系，加剧越投流越依赖低价、越低价越需要投流的恶性循环[22] 中端品牌三条突围路径 - 向上锚定专业价值，建立细分功效心智，修丽可凭借高端专业院线品牌心智实现超40%增长[25] - 向下扎根供应链效率，做极致性价比刚需品，低端市场白牌加速出清，品牌化平价产品有整合空间[27] - 横向切入垂直赛道，做细分领域头部玩家，男士面部护理同比增长26.51%，头皮护理增长54.20%[27] - 2026年一季度抖音美妆TOP20品牌中，85%品牌达人推广占比同比大幅收缩，“去达播化”趋势深化，品牌从流量内卷向长效经营转型[28]

核心观点 - 大普微(301666.SZ)获得一笔重大订单，金额占公司2025年经审计主营业务收入的152.70%，将对履约年度业绩产生积极影响 [1][2] 订单规模与财务影响 - 公司与客户A签订企业级PCIe SSD销售订单，含税总金额51,457.40万美元（折合人民币约34.91亿元）[1] - 该订单金额占公司2025年经审计主营业务收入的152.70% [1] - 订单交付期限为生效后18周内，若顺利履行，预计将对履约年度经营成果产生积极影响 [2]

核心观点 - 中际旭创被调入沪港通下港股通标的，自下一港股通交易日起生效 [1] 事件影响 - 上交所于26日发布公告，将中际旭创纳入港股通标的范围 [1] - 该调整自下一港股通交易日起正式生效 [1]

章建平投资光通信行业及亨通光电分析 - 知名牛散章建平在2026年半年报中全新入局光通信龙头亨通光电，成为第五大股东，持仓3441.61万股，持股比例1.4%，期末持仓市值37.63亿元 [1] - 章建平妻子方文艳新进成为亨通光电第七大股东，持仓2186.84万股，持股比例0.89%，期末持仓市值23.91亿元 [1] - 2026年上半年亨通光电实现营业收入420.26亿元，同比增长31.13%，归母净利润31.20亿元，同比增长93.38% [3] - 业绩增长主要因光通信市场需求增长、价格上涨，公司光通信业务营业收入同比增长超130%，毛利率超60% [3] - 2026年上半年亨通光电股价累计涨幅达343.21%，其中二季度股价翻倍，并于6月23日盘中创下124.89元/股的历史最高价 [4] - 截至8月26日收盘，亨通光电股价报64.83元/股，较历史高点回落48.08% [4] - 二季度章建平大规模调仓，新进AI算力龙头中际旭创，持有593.48万股，位列第九大股东 [7] - 二季度章建平新进光纤龙头杭电股份，持有2432.45万股，位列第三大股东 [7] - 二季度章建平退出西部材料、北方稀土、四川黄金、东材科技前十大股东 [7]

香港新房市场热度与销售情况 - 华润置地在香港九龙区长沙湾的项目“叡璟I”进行首轮销售，首轮发售单元全部售罄，项目累计收到49000票，成为香港有史以来新房首轮销售的最新“票王”[2] - 该项目新一批房源实用面积304至672平方呎，售价642.2万港元至1592.6万港元，扣除最高16%折扣后平均呎价17236港元至22370港元[2] - 美联物业数据显示，约六成客户用于自住，约四成客户用于投资[2] 香港楼市需求与租金表现 - 内地买家在香港楼市回暖中扮演重要角色，信和置业执行董事田兆源表示大部分客户购房以自住为目的，反映本地刚性需求稳健[2] - 香港房产中介表示投资者看重租金回报率，房价已回落至可接受区间，租赁市场持续活跃[4] - 美联物业“租金走势图”显示，6月私人住宅平均呎租报约40.01港元，连创新高，预计第三季度租金涨势持续[4] 香港楼市价格与房企业绩 - 恒基地产公布截至2026年6月30日止六个月中期业绩，总收入172.03亿港元，同比增长80.1%，股东应占基础盈利50.71亿港元，同比大增66%，增长主因包括香港物业销售盈利贡献提升及政府收回土地收益[6] - 香港特区政府差饷物业估价署数据显示，6月私人住宅售价指数为323.2点，同比上升12.7%，已连续上升13个月[6] - 中原地产陈永杰表示，若新房承接速度放缓，市场将进入整固期，大量人才来港支撑居住需求，预计下半年楼市涨速或会放慢，后市需视乎利率去向[6]