文章核心观点 - Arena.ai旗下Code Arena编程对战盲测中出现Kibitz、Kalmia两个匿名新模型，行业普遍推测分别对应月之暗面Kimi K3.1与阿里Qwen 4，国产大模型新一轮发布临近 [1][7] - 两个匿名模型在前端开发、空间建模与交互逻辑等一次性生成任务上表现突出，引发社区对其性能上限与成本优势的高度关注 [3] 模型身份推测与线索 - Kibitz疑似月之暗面Kimi K3.1：AI社区曾公布对Kimi官方域名配置接口的请求，返回内容包含切换目标"to": "k3.1"，说明产品端已在准备K3.1会话切换，但发帖者随后更新称该配置当晚已被撤回 [3] - 指纹线索加强Kibitz与Kimi关联：AI Tracker Bot表示两次测试中Kibitz对11个用于识别Moonshot模型的特殊token均出现乱码，与该账号测试过的Kimi模型表现一致，而其他7家AI实验室的模型能准确复制这些内容 [4] - Kalmia疑似阿里Qwen 4：Qwen 4已有公开架构探索铺垫，但仅凭匿名测试无法确定其采用的具体设计 [5][6] 模型能力表现 - X平台用户用刷到的新模型制作出大量SVG、网页和可交互3D场景，包括Kibitz构建的中世纪像素城堡、Kalmia构建的3D可驾驶汽车，以及两者构建的直升机 [1][2] - AI构建上述效果需协调场景绘制、运动、镜头和用户输入，相当于一次性完成前端开发、空间建模与交互逻辑，为观察模型的前端开发、空间表达和指令遵循能力提供直观窗口 [3] - 社区惊叹于两模型实现效果，认为Kibitz或可创下开源模型新高，Kalmia甚至能够比肩GPT 6.1 Sol Ultra [3] 成本与效率 - Arena可查看部分费用指标，社区有人表示Kibitz做同样的事，Token成本只是GPT-6 Astra的1/14 [3] Qwen 4技术方向 - 8月发布的Qwen3.8-Flash-Next在官方模型卡中被明确定位为Qwen 4底层架构的实验预览 [5] - 该预览引入结合Gated DeltaNet与Qwen Sparse Attention的混合注意力、门控残差连接以及N-gram Embedding，分别探索长上下文处理、跨层信息传递与参数扩展的效率 [5] - Qwen Sparse Attention以小块为单位选择需要处理的内容，旨在降低长上下文延迟 [5] - N-gram Embedding利用短词元序列进行索引，为模型扩展参数提供计算开销较低、便于卸载存储的路径 [5] 发布节奏与行业动态 - 匿名上Arena通常为新模型发布的最后一环：Kimi K3发布前代号Kivine的模型提前数天现身，Qwen3.8-Max发布前代号Kaleb仅提前一天出现 [6] - 按照该节奏，行业或在几天之内见证国产模型的新一轮交卷 [7]

中金研究 泡沫经济破裂后，日本地方银行因房地产价格下跌、企业偿债能力恶化而面临不良贷款持续累积的压力。从规模来看，截至1999年3月末，日本地方银 行总资产、贷款余额和不良债权均约占银行业的三分之一。危机初期，由于日本社会对金融风险认知不足，公共资金救助面临较大社会舆论阻力，风 险未能得到及时化解。随着经营状况持续恶化，1997年起金融机构破产风险集中暴露。此后，日本逐步建立公共资本注入、金融整理管理人、过桥银 行、不良资产收购及临时国有化等处置工具，并通过修法将核心处置制度常态化。由于日本金融机构的监管与破产处置权主要集中于中央政府，地方 政府参与有限，有利于统一协调处置措施并推进风险化解。另外，日本进一步完善资产质量认定、信息披露、早期纠正与预警机制，并强化地方银行 对中小企业的经营支持，逐步形成覆盖风险识别、监管干预、资本补充、不良资产处置及市场化退出的长效风险防范体系。 点击小程序查看报告原文 日本地方银行风险的历史背景： 日本地方银行的风险集中暴露于20世纪90年代至21世纪初。国内对此可能存在常见误解，认为泡沫经济时期地方银行主 要是向普通居民提供资金用于炒房炒股。实际上，企业部门才是推动泡沫的主 ...

文章核心观点 - AMC行业下一阶段发展方向是围绕“价值重构”能力，从传统“不良资产处置商”转型为“特殊机遇资产管理公司”，以协助提高中国金融风险出清与资产再配置效率 [1] - 转型是急迫且有必要的，不应是上一轮经营模式的修补，而应是一次围绕资产价值重构能力搭建、服务国家金融安全的系统性功能重塑，其成功标准是能否提高中国存量资产的出清效率和再配置效率 [32] - 经济高质量发展之下风险处置难度升级，过去依赖牌照优势、通道业务和综合金融的粗放扩张模式已不再适配当前宏观背景 [1] - 当下风险形态已从孤立单点变为复杂交织、相互传导的跨部门复合特征，处置难度升级 [1] 一、为何要推动AMC转型 1.1 历史经验表明粗放扩张不可行 - 1999年四大AMC为承接国有银行不良资产而设立，完成政策性任务后逐步向商业化综合金融集团转型，资产负债表快速膨胀，业务版图一度覆盖银行、证券、保险、基金、信托、租赁等多个金融子行业，扩张之下风险日益积累 [4] - 2018年后，资产价格缩水和资产减值损失导致AMC行业净利润大幅下滑，行业风险全面暴露，这并非某一家公司的经营失败，而是整个经营模式在中国经济高质量发展背景之下的失效 [4] - 历史经验表明粗放式扩张并非高质量发展，回归并聚焦深耕主业才是AMC实现可持续高质量发展的正确方向 [4] 1.2 传统模式无法适应复杂风险处置需求 - 中国宏观经济高质量转型背景下的金融风险已不是孤立的单点风险，而是复合跨部门的、相互关联的复杂风险，处置不再是简单的财务问题，而是全盘的项目重组 [6] - 传统“收购—清收—转让”或“注资—收息—回收”模式只能缓解单一不良主体的短期财务压力，无法触及风险源头、真正解决问题 [6] - AMC需化被动为主动，在收购资产或注入资金之前即构思初步的重组方案，在收购资产或注入资金的同时启动重组和修复工作，处置方式或需从财务手段升级为项目重组 [6] 1.3 AMC转型已有启动 - 2018年以来AMC转型已有启动，主要包括“瘦身”、“过渡”、“健体”三个方面 [8] - “瘦身”：子公司“瘦身”，截至1H26，AMC回归主业已有一定进展，除去与主业关联度较高、或短期处置难度较大的金融子公司牌照仍有保留，其余多有出售；风险资产“瘦身”，近年来AMC有序压降表内堆积的高风险资产，为未来轻装上阵做准备 [8] - “过渡”：“瘦身”必然带来资产负债表和利润表的短期阵痛，AMC通过购买红利股股权获得权益法下的一次性投资收益、联营企业并表收益、或分红现金，实现财务报表和现金流量表的优化；金融政策和财政资源在当期有效切断了AMC表内存量风险资产的传导和发酵，支持融资工作和资本补充平稳开展 [8] - “健体”：银行股股权投资收益、金融政策和财政资源支持只能缓解当期的风险或部分风险，中长期来看AMC需要在“过渡期”尽快建立风险资产处置能力，真正实现资产价值的盘活修复优化 [8] - 银行股股权投资案例：中信金融资产2025年末持有光大银行9.02%（47.23亿A股+6.04亿H股），为光大银行第二大股东，采用权益法（联营）核算；持有中国银行5.00%（158.89亿H股），采用权益法核算 [8] - 中国信达2025年末持有浦发银行4.99%（16.61亿股），采用权益法（联营）核算；中国东方持有浦发银行4.51%（15.03亿股），采用权益法核算 [8] - 中国长城2025年末持有建设银行3.01%（78.65亿H股），采用权益法核算；持有民生银行4.78%（16.01亿A股+4.90亿H股），2025年12月披露中国长城资产及其关联企业合计持有民生银行股份4.995% [8] 二、AMC转型走向何方 2.1 监管明确AMC未来的功能定位 - 2025年4月国家金融监管总局发布《关于促进金融资产管理公司高质量发展 提升监管质效的指导意见》，明确AMC应发挥“金融救助和逆周期调节”功能，并强调“坚持把功能性放在首位” [10] - 2026年6月17日，国家金融监督管理总局将《金融资产管理公司管理办法》列入规章制定工作计划预备制定名单，标志着AMC监管框架将从沿用2000年版《金融资产管理公司条例》走向全新的制度体系，可能将补齐股东资质、公司治理、资本约束、跨业态经营边界等监管规则 [10] 2.2 探讨AMC未来的经营边界 - 市场常将另类资产投资、特殊机遇投资、困境资产投资及不良资产投资四个概念混用，但投资范畴存在差异，范围由宽至窄依次递减 [10] - “另类资产投资”是较为宽泛的概念，涵盖私募股权、房地产投资、基础设施投资、对冲基金、私募信贷等所有非传统可投资资产类别，再细分向下包括特殊机遇投资、困境资产投资、不良资产投资 [11] - “特殊机遇投资”在国际另类投资行业中是一个成熟的专业术语，指由特定事件引发金融错位、使资产价格暂时偏离内在价值的事件驱动型投资机会，通常需要专业能力介入才能恢复价值，既涵盖困境资产和不良资产投资，也涵盖未出险但处于特殊情境的资产投资 [11] - “困境资产投资”和“不良资产投资”是更为狭窄的定义，不良资产是已经违约的资产，困境资产额外涵盖尚未违约但违约概率较高的资产 [11] - AMC业务边界并非被动承接不良资产或单纯提供流动性，而是主动挖掘因地缘政治、政策调整、产业整合或市场偏见等因素导致错配与错误定价的资产 [12] - 特殊机遇投资的核心在于“价值重构”：依托专业的运营能力与产业资源，以资金注入、债务重组修复资本结构，以资产剥离、存量盘活、并购整合重塑业务基础，以治理优化、管理输出与产业赋能提升经营质效，实现资产价值重估与收益兑现 [12] 2.3 探讨AMC未来的角色定位 - 复杂风险处置环境下，AMC或可定位为“资源整合者”，不应把自己定位为“全能型选手”包揽从资产收购到退出的全部环节 [14] - AMC应在自己掌握核心能力（估值定价、风险判断、方案设计、资金组织）的基础上，通过合作获取非核心能力（工程建设、产业运营、法律服务），合作方可考虑股东单位的集团资源，与兄弟公司共同展业提升效率 [14] - “资源整合者”定位有利于AMC降低成本、灵活展业、轻资本运营：寻求外部协同合作可降低项目运营成本；可提高展业灵活性；有利于构建围绕AMC的“特殊资产处置生态”，带动法律、评估、工程、运营等专业服务机构共同发展；有利于打造轻资本运营模式，AMC仅适度使用自有资金开展投资，发挥信用示范作用，更多撬动外部资本共同参与项目落地 [14] 三、如何实现AMC转型 3.1 海外另类资产管理机构经验借鉴 - 海外另类资产管理机构在过去数十年中积累了丰富经验，为中国AMC行业能力建设提供重要方法论参照，但可借鉴不等于可复制，中国AMC在功能定位、制度环境和资金来源上与海外机构存在本质差异 [17] - Oaktree（橡树资本）：困境债务投资领域标杆，核心能力是信用分析和风险定价，以“防御性投资”理念著称，即先确保不亏钱再追求回报；启示是承接风险资产时必须建立严格的估值纪律，把安全边际作为盈利的主要来源，而非把周期波动当作主要盈利来源 [18] - Blackstone（黑石集团，2025年末管理规模约1.3万亿美元）：“买入—修复—卖出”（Buy-Fix-Sell）运营模式，在市场低谷折价收购成熟物业，通过更换管理团队、改造升级、提升出租率与租金等方式提高净运营收入，待资产转为稳定现金流物业后出售；核心既在于低价收购，也在于修复环节创造增量价值 [19] - Brookfield（博枫资本，2025年末管理规模超1万亿美元）：强调“业主-运营商”（owner-operator）理念，认为只有深度参与资产运营才能实现跨周期价值创造，在房地产、基础设施和可再生能源等领域均依托内部专业团队直接参与资产运营；对国内AMC的启示是若希望从传统不良资产处置延伸至低效资产盘活，仅靠财务投资能力已不足够，还需具备资产修复、产业导入和运营提升能力 [20] - Apollo（阿波罗资管，2025年末管理规模约9,384亿美元）：通过收购Athene保险公司形成保险负债与长久期资产相匹配的业务结构，Athene通过年金和养老保险产品获得期限较长、相对稳定的负债端资金，Apollo将其配置于长周期信贷和另类资产，缓解资产负债期限错配问题；对国内AMC的启示主要在于资金来源的长期化 [21] - 四家机构共性方法论原则：1）专业聚焦，均在特定领域建立深度专业能力；2）运营驱动，均通过深度参与运营创造价值；3）重视长期资金的构建，均在尽可能拉长资金久期以适配长周期项目；4）纪律约束，均建立严格的投资纪律 [21] - 海外经验无法简单复制到中国AMC行业的原因有三：第一，功能定位不同，海外机构追求股东回报最大化，中国AMC必须在市场化效率与政策性责任之间找到平衡；第二，制度环境不同，海外机构在高度市场化法治环境中运作，破产重整、资产证券化、REITs等金融工具成熟高效，中国AMC面临制度配套仍在完善中的环境；第三，资金来源不同，海外机构可通过养老金、保险资金、封闭基金等长期资金渠道获取匹配资金，中国AMC资金来源仍较为有限 [22] 3.2 AMC转型的五个核心转变 - 第一，从“买方”到“重组主导者”：AMC需主动介入，作为重整主导方，组织法律、财务、产业运营等多维度专业资源，协调债权人、债务人、地方政府、战略投资者、职工等多方利益，设计重整计划，推动债权人表决，引入产业投资人，最终实现资产价值重构 [23] - 第二，从“单打独斗”到“生态协同”：AMC需与产业资本、运营方、地方政府、司法机关、金融机构等形成协作生态，建议建立“核心能力自建+非核心能力外协”模式，掌握估值定价、风险判断、方案设计、资金组织等核心能力，将工程建设、产业运营、法律服务等非核心能力通过市场化合作获取 [23] - 第三，从“金融人才”到“复合人才”：当前AMC从业人员以金融、法律背景为主，能力结构主要服务于传统债权收购、清收处置和诉讼执行；重整重组和运营盘活是“金融＋法律＋产业＋运营”的复合工程，稀缺的是跨领域复合能力；弥合缺口需市场化引进另类资管机构专业人才、通过项目历练和内部培训提升现有团队多维能力、与律师事务所、投资银行、产业运营商等外部专业机构建立长期合作机制 [24] - 第四，从“单一考核”到“分账评价”：未来AMC或可尝试建立“分账评价”体系，政策性功能账单独核算，评价社会效益和风险化解效果，不计入盈利考核指标；市场化经营账按照商业原则评价经济回报和现金回收；两本账需边界清晰，不能将政策性业务亏损用市场化业务利润粉饰，也不能将市场化业务风险用政策性业务兜底掩盖；该体系建立需要监管、财政和股东协同推进 [24] - 第五，从“短钱短用”到“长钱长用”：当前AMC行业资金来源以银行借款和债券发行为主，期限通常在1-3年，而重组和盘活项目周期通常为3-5年甚至更长；解决方向或是构建与资产期限匹配的长期资金体系，短期资金（1年以内）用于收购和快速处置类业务，中期资金（3-5年）用于修复盘活类业务，长期资金（5年以上）用于重组类业务 [25] - 股东支持：AMC或需股东从资源协同、长期资本、公司治理三方面予以支持，股东单位旗下若拥有金融牌照和产业资源可为AMC提供更丰富的资金渠道、退出通道和产业经验；股东作为长期战略投资者可提供更稳定的资本金支持，降低对短期负债的依赖；股东单位可协助推动AMC建立更规范的治理结构和更科学的考核体系 [26] 3.3 如何搭建AMC价值重构能力 - 重组能力即价值重构能力是AMC的立身之本，既是转型落地的核心抓手，也是实践推进过程中难度最高的环节之一 [27] - 特殊机遇资产投资属于非标类业务，项目个体差异较大，常见价值重构能力包括风险资产剥离、困境资产重组、低效资产盘活、困境企业修复四项 [27] - 风险资产剥离：在进行特殊机遇投资之前通常需先将风险资产从金融机构或企业资产负债表中剥离，实践中非常困难，涉及剥离价格怎么谈、损失由谁承担等问题；若处置对象为国有主体，往往涉及财政、监管、金融机构的多方博弈；解决难题或需建立明确的“合理定价+损失分担”机制，明确各方在风险出清中的责任边界，该环节可依托《企业破产法》开展操作 [27] - 困境资产重组：面向已经出险或陷入困境的实体资产（如停工楼盘、烂尾项目、问题企业的抵押资产），AMC需通过债务重组、司法重整、资产整合等方式对困境资产价值进行重构，需要产业专家及金融专家共同支持，AMC应建立内部专业人才培养机制 [28] - 低效资产盘活：面向未出险但处于低效占用状态的存量资产，AMC需引入产业资本、运营资源和长期资金，将闲置存量资产转化为可产生现金流的经营性资产，再通过REITs、资产证券化、并购退出等方式实现资本循环；当前国内对应资本市场工具尚处于发展阶段，REITs与资产证券化市场整体体量有限、二级市场流动性不足，退出渠道仍不够通畅 [28] - 困境企业修复：面向有产业价值但短期陷入经营困难的企业，AMC可通过债转股、引入战略投资人、管理重构等方式恢复企业经营，背后需要金融、法律、产业、管理等多重能力，AMC需要积极从“被动债权人”向“主动股东”转变 [28] - 资产价值重构能力是AMC实现可持续发展、实现“金融救助和逆周期调节”功能定位的关键所在；已看到AMC通过更精细化的产业研究分工、更紧密的集团资源协同来提升资产价值重构能力，但在资产剥离带来的损失确认、退出渠道的市场容量、市场化破产机制的健全、宏观周期的演化速度等方面存在诸多挑战，AMC需要人才激励、政策支持、法律配套来完成更广泛的资产价值重构 [29] 四、总结 - 报告围绕三个核心问题展开：第一，为什么要推动AMC转型，即经济高质量发展之下风险处置难度升级；第二，AMC转型走向何方，即定位为“特殊机遇资产管理公司”、“重组资源整合者”；第三，如何实现AMC转型，核心是完成五个转变 [32] - 未来将围绕“AMC转型”主题，从资产、模式、财务、政策等维度展开系列研究，分别讨论资产来源、业务模式、财务模型、资源支持和制度建设等问题 [32]

文章核心观点 - 理财在资产下跌背景下有较强的控仓位与止损诉求，现阶段理财负债期限结构仍偏短、客群风险偏好仍较低，9月以来理财机构股票、含权基金敞口普遍呈下行趋势 [1] - 短期纯固收产品或仍是理财增量主力，头部理财机构虽积极拓展多资产布局，但产品增量需市场环境支撑 [1] - 理财机构或呈现较强的顺周期属性，股市上涨时期倾向于把握右侧机会，下跌和震荡环境下加仓空间较为有限 [2] 理财规模与产品结构 - 3Q26末理财规模为35.4万亿元，三季度累计增长1.7万亿元、环比增速达5.1%，强于往年季节性特征 [1] - 存款搬家以及季末银行存款冲量需求降低推动理财规模高增 [1] - 3Q26末固收类、现金类、混合类、权益类产品规模分别为27.5、6.7、1.1、0.1万亿元，占比77.7%、18.9%、3.0%、0.3% [1] - 在债市表现支撑、平滑估值整改压力略有缓释背景下，低波固收产品延续稳健增长，股混类理财产品规模略有提升 [1] - 截至3Q26末理财规模较年初累计增长6.2%，略低于2024年、2025年同期水平 [7] - 封闭式理财产品规模占比提升，有利于稳定理财负债端 [10] 大类资产配置 - 3Q26末理财配置债券、同业存单、同业存款占比分别为41.0%、9.3%、28.2%，债券环比降低0.5pct、同业存单环比提升0.7pct [2] - 三季度理财净增持债券0.42万亿元，增配品种以公司债券、银行二永债为主 [2] - 同业存款仓位维持在28.2%的高位，7-8月仓位一度升至30% [2] - 3Q26末理财配置公募基金仓位创7.9%的新高、配置规模达2.96万亿元，预计主要增配纯债基金产品 [2] - 同期股市下跌导致理财机构在9-10月减配股票、混合、固收+基金 [2] 权益资产配置 - 3Q26末理财合计持有股票资产（直接投资+通过公募基金间接投资）0.6万亿元，占理财总资产1.5%，仍处于较低水平 [2] - 理财在今年3月、7月股市下跌环境下都通过降低仓位控制回撤 [2] - 今年理财固收+产品发行力度较强，一定程度对冲了存续产品的减仓 [2]

文章核心观点 - 中金研究对澳门博彩行业基本面保持审慎，下调行业评级，并下调2026年和2027年盈利预测，认为总博收与盈利水平短期暂未看到清晰拐点 [1] - 若无实质性新增供给、政策调整或其他需求端催化，行业复苏或将进一步推迟 [1] - 市场一致预期尚未充分反映需求疲软的影响，一致预期仍存在下修空间 [1] - 预计2026和2027年行业EBITDA同比下滑5%和9%，而Visible Alpha一致预期仍预计行业维持同比正增长（2026和2027年同比增长0%和7%）[1] - 行业估值修复周期将长于预期，需有证据表明需求增长并非源于普通季节性波动或汇率变动 [2] 高端需求与客流结构 - 2026年十一黄金周期间访澳人次同比上升9%，但预计可比总博收同比下降5%，反映人均消费能力疲软 [2] - 2026年国庆假期（10月1日至7日）澳门日均入境客流同比增长9%，恢复至2019年水平的117% [5] - 2026年国庆假期（10月1日至11日）澳门总博彩收入同比下降5%，日均博彩收入为8.36亿澳门元（2025年同期为8.77亿澳门元）[5] - 客流走强但博彩收入走弱，反映人均消费能力下降，高端需求开始疲软，当前客流复苏由低消费能力游客主导 [5] - 2026年前8个月澳门入境访客数总计2,896万人次，同比增长8%，主要由中国内地（同比增长10%）和中国台湾地区（同比增长22%）访客带动，海外访客数同比仅增长3% [7] - 中国内地客流增长主要受当日往返旅客（同比增长17%）推动，而过夜访客数反而同比下降1% [7] - 当日往返旅客停留时间通常较短，在博彩、酒店住宿、零售、餐饮等方面消费倾向相对较低，客流量增长未必能转化为中场博彩收入增长 [8] - 海外入境人次已由2026年1–5月的低双位数增长放缓至2026年6月以来的单位数下滑，部分归因于全球股市表现疲软及高基数 [8] - 随着2026年基数抬升，预计2027年海外旅客对行业增长的边际贡献或将进一步减弱 [8] 人民币升值与季节性因素 - 尽管3Q26人民币对港元同比升值6.8%、环比升值1.1%，且第三季度通常存在季节性提振，澳门博彩收入在3Q26仍环比下降1.3% [12] - 3Q26日均收入受到本届FIFA世界杯赛程持续时间长于往常（7月20日结束）拖累 [12] - 尽管人民币升值本应支撑中国内地访客消费能力，3Q26中场博彩收入仍环比下降5%，表明该季度潜在需求和消费者消费意愿出现高单位数下滑 [12] - 人民币走强尚未转化为博彩需求的实质性改善 [12] 娱乐活动与启德竞争 - 澳门娱乐安排对增量游客的吸引力已有所下降，原因在于过去四年娱乐内容较为重复，以及来自香港启德场馆的竞争加剧 [1] - 2023至2025年澳门通过不断扩充音乐会、体育赛事及其他大型活动阵容有效拓宽非博彩行业吸引力，但2026年活动日程主要为和往年较为重复的表演形式和返场演出 [19] - 香港启德体育园5万座主体育场容量是澳门各室内场馆的三倍以上（银河综艺馆16,000座；威尼斯人综艺馆14,000座；伦敦人综艺馆6,000座；新濠影汇活动中心5,000座）[19] - 启德场馆大幅扩大潜在可售门票规模和单场活动收入，使其对国际艺人和大型体育或娱乐活动更具吸引力 [19] - 2026年全年澳门娱乐活动质量和频次略有下降，部分归因于来自启德的竞争 [20] - 澳门场馆在中型巡演以及与度假村绑定的娱乐活动方面（如NBA中国赛和UFC之夜）仍具竞争力，但启德将越来越多承办需要更大场馆容量、区域辐射更广的大型活动 [20] - 随着启德场馆在2027年进入更成熟运营阶段，澳门2027年可能继续面临活动排期吸引力不足的局面 [20] 博彩销售团队招聘信号 - 澳门六家博彩运营商中有四家已暂停一线博彩销售岗位招聘（仅美高梅中国和永利澳门例外）[22] - 博彩销售团队暂停招聘是运营商对人员配置需求及近期业务前景趋于谨慎的早期信号 [22] - 疫情后行业上行周期（2023-2025年）各家运营商持续积极扩充一线工作人员招聘并提高运营费用，与当前形成反差 [22] - 运营商目前优先考虑成本控制和运营效率，表明管理层对行业持审慎态度，正在为较为疲软的行业周期做准备 [22] 银河四期开业推迟 - 管理层指引银河四期开业时间推迟至2028年初，而此前市场预期为2027年下半年开业 [2] - 银河四期开业晚于预期导致2027年行业缺少关键催化剂，短期内可刺激行业需求的驱动因素有限 [2] - 缺乏新增供给端催化剂或将导致2027年访客数增长有限，进一步降低需求出现明显复苏转折点的可见度 [26] 盈利预测调整 - 下调2026和2027年经调整EBITDA预测分别7%和24%至77.25亿美元和70.16亿美元，对应2026年和2027年行业经调整EBITDA分别同比下降5%和9% [4] - 下调盈利预测后，预测分别比Visible Alpha一致预期低5%和19% [4] - 预计行业3Q26业绩公布后市场一致预期或将进一步下调，因为市场可能不再只关注季节性、假期和人民币升值带来的短期支撑 [4] - 下调澳门2026年和2027年总博收预测，预计同比分别下降1%和7%，恢复至2019年水平的85%和79% [29] - 预计中场业务板块2026年同比增长1%、2027年同比下降6%，恢复至2019年水平的120%和113% [29] - 预测贵宾业务2026年和2027年同比均下降10%，恢复至2019年水平的28%和25% [29] - 预计行业经调整EBITDA在2026年和2027年同比分别下降5%和9%，恢复至2019年水平的82%和74% [29] 行业估值 - 澳门博彩业目前交易于约7.8倍2026年和8.4倍2027年EV/EBITDA，仍较其历史EV/EBITDA区间底部（远期EV/EBITDA为7-12倍）高约10% [31] - 估值仍面临进一步下行风险 [31] - 当行业需求出现明显反转点、可持续的增长驱动力时，行业估值可能出现上修空间 [4]

文章核心观点 - 挪威主权财富基金第三季度录得2780亿挪威克朗（约合297亿美元）亏损，主要受利率上升拖累债券投资回报影响 [1] - 固定收益投资三季度回报率为-3.5%，成为整体业绩下滑的重要原因，而股票投资回报率仅为0.5%，房地产投资回报率为0.4%，可再生能源基础设施投资回报率为7.5% [2] - 基金三季度整体回报率与基准指数相比落后0.18个百分点，表明除市场环境冲击外，自身资产配置也对相对业绩产生一定影响 [3] - 基金对大型科技股保持低于基准权重的谨慎配置策略，并对AI产业链波动保持警惕，但不认为相关风险已达系统性风险程度 [4] - 基金希望削减美国国债持仓以降低政府债券整体配置比例，凸显对利率变化及政府债务风险的重视 [5] - 上半年基金投资回报率达12.95%，录得接近1850亿美元的创纪录半年利润，但三季度业绩明显转弱，表明全球最大主权财富基金也难以完全抵御利率波动和市场结构变化冲击 [6] 债券投资表现 - 全球债券市场三季度经历显著波动，主要央行货币政策收紧、通胀压力持续以及市场对政府债务水平担忧加剧，导致主要经济体国债收益率上升、债券价格承压 [2] - 基金固定收益投资三季度回报率为-3.5%，固定收益资产占基金总持仓的25.8%，其中约70%配置于各国政府债券，其余主要投向企业债券 [2] - NBIM副首席执行官Trond Grande表示，利率上升削弱了固定收益投资表现，使基金整体回报略微转负 [3] - NBIM此前表示希望削减美国国债持仓，作为降低政府债券整体配置比例计划的一部分 [5] 股票投资表现 - 股票投资三季度回报率为0.5%，不同板块之间表现差异明显，能源股涨幅领先，公用事业和房地产等对利率较为敏感的板块表现疲弱 [2] - 基金此前已对部分大型科技股采取低于基准指数权重的配置策略，且已持续一段时间，目前暂无调整计划 [4] - Grande此前公开表达过对整体股票市场以及部分大型科技股略显谨慎的立场，但从整体资产配置来看调整幅度相对有限 [4] - 基金必须遵循挪威财政部制定的基准指数，股票投资以富时全球全市场指数为参照，能够主动偏离基准的空间并不大 [4] - 基金仍然重仓科技行业，但对人工智能产业链波动保持警惕，从AI模型开发商、数据中心运营商到能源供应商和芯片制造商，整个产业生态近期都出现相当大的波动 [4] - Grande指出，如果未来市场对AI技术出现反弹或发生某种事故导致技术普及进程受阻，股票市场无疑会受到冲击，但并不认为相关风险目前已达到系统性风险程度 [4] - 这一表态显示NBIM并未否定AI产业长期发展前景，但也不愿在市场热情高涨时进一步激进配置 [5] 资产配置与规模 - 挪威银行投资管理公司目前管理超过2.3万亿美元的巨额资产，作为全球最大的单一股票投资者，持有全球上市公司约1.5%的股份，投资范围覆盖股票、债券、房地产及可再生能源项目 [1] - 减少政府债券配置并不意味着基金将全面转向股票或科技资产，Grande表示基金目前对现有资产配置结构感到满意，但会持续进行评估，相关安排并非一成不变 [6] - 可再生能源基础设施投资三季度回报率为7.5%，房地产投资回报率为0.4% [2]

| 募集资金投资方向 | 拟投入募集资金金额 (亿元) | 日所 | | --- | --- | --- | | 健康净水系列产品制造基地建设项目 | 3.78 | 83.20% | | 研发中心建设项目 | 0.40 | 8.70% | | 信息化系统建设项目 | 0.37 | 8.10% | | 新股特点 | 公司是一家专注于净水器件领域的高新技术企业 | | 记者丨 李益文 编辑丨李燕娜，强燕 10 月 23 日，有一只新股上市，为北交所的远大健科（920285.BJ）。 远大健科是一家专注于净水器件领域的高新技术企业，主营业务为冰箱滤水器、泳池类滤芯、 家用净水滤芯、咖啡机滤芯、整机等多品类净水器件及相关功能材料的研发、生产和销售。 打新早知道 21峡i7 今日上市 920285.BJ 远大健科 | 发行价(元/股) | 机构报价(元/股) | 市值(亿元) | 所属行业 | | --- | --- | --- | --- | | 20.30 | | | 家用电力器具专用 | | | | | 配件制造 | | 发行市盈率 | 行业市盈率 | 可以公司 | 可比公司动态市盈率 | | 12.00 | 2 ...

文章核心观点 - 西部数据第一财季净营收43.8亿美元，同比增长55%，超出分析师预期的41.5亿美元 [1] - 调整后每股收益4.64美元，高于市场预期的4.10美元 [1] - 公司预计第二财季营收50亿—52亿美元，同比料增66%—72% [1] - 公司预计第二财季调整后EPS为5.60—6美元，预计运营开支4亿—4.1亿美元 [1] - 财报发布后盘后股价大跌超5% [1] 财务数据与业绩表现 - 第一财季净营收43.8亿美元，同比增长55% [1] - 调整后每股收益4.64美元，市场预期4.10美元 [1] - 第二财季营收指引50亿—52亿美元，同比增长66%—72% [1] - 第二财季调整后EPS指引5.60—6美元 [1] - 第二财季运营开支指引4亿—4.1亿美元 [1] 市场交易与股价表现 - 盘后价334.950美元，盘后跌幅-5.43% [2] - 盘后涨跌幅-19.240美元，盘后量184.46万 [2] - 5日涨跌幅-0.63%，20日涨跌幅-21.35%，60日涨跌幅-23.32% [2] - 120日涨跌幅-17.87%，250日涨跌幅182.25% [2] - 52周高799.61，52周低121.49 [2] - 开盘363.760，最高367.340，最低348.230，均价353.343 [2] - 振幅5.05%，量比1.28，换手率105.82% [2] - 总成交量13436535，总额34.12亿，流通盘3.61亿，总股本3.61亿 [2] - 总市值1277亿，流通值1277亿 [2] - 市盈率TTM 26.14，市净率14.41，股息率TTM 0.15 [2] 财务预测与盈利能力指标 - 2024年EPS预测-2.61，2025年EPS预测4.61，2026年EPS预测26.92 [2] - 2024年BPS预测31.54，2025年BPS预测15.31，2026年BPS预测25.72 [2] - 2024年ROE -7.22%，2025年ROE 34.10%，2026年ROE 106.32% [2] - 2024年ROA -3.28%，2025年ROA 9.89%，2026年ROA 67.65% [2] - 2024年毛利率22.65%，2025年毛利率38.78%，2026年毛利率48.85% [2] - 2024年净利率-6.14%，2025年净利率19.84%，2026年净利率72.95% [2] - 2024年负债率54.33%，2025年负债率60.43%，2026年负债率36.05% [2] - 净利润95.0亿，营业总收入57.0亿 [2]

文章核心观点 - 美国正加大对先进功率半导体和关键材料的支持力度，试图强化本土芯片供应链，并为核聚变、人工智能数据中心等新兴产业提供技术支撑 [1] - 美国商务部计划向四家公司提供总额最高达3.89亿美元的研发资金，支持功率半导体器件及关键材料技术研发 [1] - 此次资助属于美国国会2022年批准的100亿美元半导体研发资金计划的一部分 [3] - 美国半导体产业政策正从芯片设计和制造向上游材料延伸，稳定获取符合严格规格的关键材料是供应链安全的重要环节 [7] 核聚变成为重点投向 - 核聚变企业Helion将获得最高1.75亿美元，用于开发核聚变发电所需的高压功率半导体和先进能源功率模块，这些器件将用于驱动其核聚变发电机中的磁体，并处理相关能量的输入与输出 [1][4] - 政府资助还将带动新增5000万美元私人投资 [4] - Helion首席执行官David Kirtley表示，大规模建设核聚变电站需要加快半导体等关键技术的研发 [5] - 另一家核聚变企业Commonwealth Fusion Systems拟获得最高8500万美元，用于研发射频等离子体加热、功率电子、聚变诊断及耐辐射电子设备所需的半导体技术，资金还将用于开发机器人维护系统相关技术 [5] - 核聚变装置运行环境特殊，对电子元件的耐高压、耐辐射能力及可靠性提出较高要求，相关技术将影响未来聚变设施的运行与维护 [6] 功率半导体与AI数据中心 - 初创企业Vertical Semiconductor拟获得最高7300万美元，用于研发面向AI数据中心机架的垂直结构氮化镓功率半导体，并加快下一代功率晶体管研发及美国本土生产 [6] - 随着AI算力需求增长，数据中心用电规模不断扩大，供电能力和电能转换效率成为基础设施建设的重要约束 [6] - 功率半导体负责控制和转换电能，其性能直接影响供电效率与功率密度，氮化镓器件有望改善电力转换效率，为降低能源损耗提供技术支持 [6] 关键材料纳入供应链布局 - Sibelco North America拟获得最高5600万美元，用于开发新一代超高纯度石英提纯技术，并在美国北卡罗来纳州建设示范设施测试相关产品 [7] - 超高纯度石英是半导体制造供应链的重要材料，严格的纯度要求意味着杂质污染可能影响制造工艺，提高提纯技术水平有助于满足芯片生产对材料质量的要求，增强本土关键材料供应能力 [7] 资助计划进展与安排 - 美国商务部近几个月已通过上述研发计划向半导体企业发放19笔研发资助 [7] - 此次四项新安排仍处于初步阶段，双方已签署意向书，尚待最终资助协议落实 [7] - 作为获得资金的条件，美国政府将取得相关企业的少数股权，但不拥有控制权和投票权，这一安排使政府在支持技术研发的同时获得一定财务权益，而不直接控制企业经营 [7]

2026.10. 23 本文字数：2034，阅读时长大约3分钟 作者 | 第一财经 楚楚 | 道琼斯工业 | 纳斯达克指数 | 标普500 | | --- | --- | --- | | 52867.98 | 26008.86 | 7663.43 | | +11.89 +0.02% | -694.00 -2.60% | -93.74 -1.21% | 热门股表现 龙 头 科 技 股 普 遍 下 跌 。 Meta 跌 6.98% ， 亚 马 逊 跌 4.57% ， 英 伟 达 跌 4.40% ， 谷 歌 和 特 斯 拉 均 跌 3.08%，微软跌2.23%；苹果逆势上涨1.23%。 | 名称 | 现价 | 涨跌幅 ◆ | | --- | --- | --- | | 苹果(APPLE) | 348.220 | 1.23% | | AAPL.O | | | | 微软(MICROSOFT | 521.080 | -2.23% | | MSFT.O | | | | 特斯拉(TESLA) | 374.580 | -3.08% | | TSLA.O | | | | 谷歌(ALPHABET)· | 320.760 | -3. ...