12月15日，贵州金融监管局发布贵金复〔2025〕176号批复文件，正式同意贵州农商联合银行开业，标志着贵州省农村信用社改革迈出关键一 步。 这家省级金融机构由原贵州省农村信用社联合社改制而来，历经近5个月筹建，注册资金达104.58亿元，原省联社的全部债权债务将由新银行 承继。 作为贵州农村金融领域的"新主角"，贵州农商联合银行的业务范围主要对接地方金融需求。 贵州农村金融机构的发展历程可追溯至1952年，当时贵州省第一家农村信用社在遵义桐梓县元田乡挂牌成立。2003年，随着国务院深化农信社 改革推进，贵州在全国较早成立了省级农村信用社联合社，逐步形成了省联社管理全省农信机构的体制。 截至目前，贵州农信系统由省联社及辖内84家农商银行(农信联社)组成，拥有营业网点2293个，员工约2.8万人。截至2025年10月末，该系统资 产总额达11591亿元，存款和贷款规模也居全省银行业机构之首，是贵州省内业务规模最大、服务网络最广、从业人员最多的银行业金融机 贵州省财政厅出资15.72亿元，持股15.032%； 贵州金控(贵州贵民投资集团)出资68.86亿元，持股65.844%，为第一大股东； 中国贵州茅台（600 ...

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：港股消费、食品饮料、纺织服饰、鞋服制造、工具、家电、互联网科技（云服务、电商）、餐饮旅游、酒店、免税、医疗服务与医美、农业（生猪养殖、饲料） * **公司**：贵州茅台、李宁、申洲国际、精苑国际、九星控股、乐舒适、思摩尔国际、全峰、创科、阿里巴巴、海天味业、华润啤酒、卫龙美味、携程、同程、华住、亚朵、小菜园、绿茶、海底捞、百胜、沪上阿姨、古茗、瑞幸、中免、珠海免税、固生堂、巨子生物、百仁医疗、牧原、温氏、神农康、东瑞、家家康、海大集团 核心观点和论据 宏观消费与服务消费 * 服务零售额逆势增长，2025年累计同比增长5.4%，超过出口和投资增速，成为提高居民消费率的关键[1] * 服务消费受房地产市场波动影响小，且不存在消费透支问题[2] * 政府可通过构建消费场景（如网红城市活动、体育赛事）有效拉动服务消费，并带动相关商品消费[3] * 预计2026年居民整体消费增速将回升至5%以上[3] 食品饮料板块 * **贵州茅台**：公司控价措施使飞天批价快速回升至1,580元左右，测算未来五年茅台酒可供销量增长仅1%，供给侧显著改善[4]；预计2026年批价至少能稳住在1,500元左右，表明板块见底[4] * **大众品**：推荐渗透率提升赛道（零食、保健品、宠物）及与餐饮链关联度高且顺周期改善品种（乳制品、啤酒）[4] * **具体标的**：海天味业港股相对A股折价超过20%[4]；华润啤酒清库存并减负[5]；卫龙美味10-11月魔芋产品增长40%以上，对应2026年估值不到15倍[5] 纺织服饰与鞋服制造 * **李宁**：处于经营周期底部，营销和产品推新动作频繁，重新获得中国奥委会合作权益[6]；经销商渠道库存处于近三年来低位，实控人持续增持[6]；市值对应2026年市盈率约15倍[6] * **制造订单**：服装和鞋类制造业订单自2025年二季度以来逐步恢复，三季度增速加快[7]；美国服装零售及批发的库销比维持在2左右，为近三年较低水平[7]；预计2025年三季度是订单低谷，四季度开始下游将陆续补库[8] * **代工盈利**：2026年鞋服代工龙头企业利润率有望修复，推荐高股息率龙头如申洲国际、精苑国际和九星控股[9] 港股新标的与电子烟 * **乐舒适**：非洲卫生用品销量第一品牌，2022年至2024年收入复合增长率约19%，净利润复合增长率达127%[10]；非洲纸尿裤市场预计到2029年可达60亿美元，复合增长率约8%[10] * **思摩尔国际**：受益于HNB业务收入贡献逐步体现，以及欧洲新品上市与存量客户烟弹复购提升收入与毛利率[11]；美国监管收紧带来份额集中效应[11] 工具与家电板块 * **推荐逻辑**：美国地产触底（30年房贷利率从年初7%降至6.19%）及库存触底（三季度北美区库存水位处于低位）是主要因素[12] * **具体标的**：全峰估值仅7-8倍市盈率，对标创科20-25倍估值有翻倍空间[12]；创科作为行业龙头，电动工具市占率稳居第一，份额与利润稳健提升[13] 互联网科技（阿里巴巴） * **云业务**：收入预计继续加速增长，计划未来三年增加资本支出以应对AI云市场需求[14]；长期看，阿里云兼具强大算力储备、先进大模型和自研芯片，竞争优势强[14] * **电商业务**：四季度CMR增速可能放缓，但长期仍具发展空间[15]；给予2026财年电商主业净利润10倍PE、云业务收入10倍PS，对应3.2万亿估值，目标价86港元[15] 餐饮旅游与酒店 * **板块表现**：四季度出行情况与三季度变化不大，但酒店同店表现好转，如华住四季度RevPAR接近持平甚至转正[16] * **未来预期**：2026年春假和秋假试点省份扩大，假期增量将比今年更多[16] * **推荐标的**：看好携程（受益于国内外利润率提升及AI降本）和同程（估值便宜）[16] * **酒店行业**：龙头如华住和亚朵涨幅较大，市场对四季度同店触底及明年预期乐观，目前估值在20-25倍之间[17][18] 餐饮、免税与医疗健康 * **餐饮板块**：推荐关注小菜园和绿茶，估值在8-12倍且股息率为5-7%[19]；饮品方面，沪上阿姨、古茗、瑞幸等凭借产品结构或联名活动保持高速增长[19] * **免税行业**：海南离岛免税12月上旬增速维持20%以上，新政加持下封关后国货入驻叠加国补政策将带来可观增速与利润率改善[20]；推荐中免和珠海免税[20] * **医疗服务与医美**：看好固生堂（AI中医项目落地，2025年利润约4亿元，收入端预计增长10-15%）[21]；看好巨子生物与百仁医疗（在胶原蛋白领域具有稀缺性，具备国产替代潜力）[22] 农业板块 * **生猪养殖**：重点推荐头部猪企如牧原，受去产能背景影响，预计2026年行业估值将接近历史底部[23]；10月生猪价格迅速跌破行业现金成本线，目前约11.5元/公斤[24]；截至10月底，全国能繁母猪存栏量为3,900万头，两个月内减少60万头[25]；低成本、高出栏体量的大型企业（牧原、温氏）及小型企业（神农康、东瑞、家家康）具有优势[26] * **海大集团**：核心逻辑在于出海战略，过去两年增速维持在40%以上，2025年预计增速约30%[27]；预计2026年公司整体利润约60亿，按历史最低15倍估值计算，市值应在850亿左右，目前市值880-890亿，接近历史底部[27] 其他重要内容 * 11月份商品零售同比增速仅为1%，为过去27个月以来最低水平[2] * 居民整体支出中约60%为商品类、40%为服务类[3] * 制衣龙头企业11月营收同比增加了1.5%至32%[8] * 全峰在东南亚产能布局进展迅速，盈利稳定性增强[13] * 餐饮旅游板块，今年10月部分省份放秋假提供了一些经济贡献[16] * 生猪养殖，预计春节前后会出现一个低点，但跌破前低的可能性不大，2026年二季度之后价格将开始回升[24]

行业与公司 * 涉及的行业为食品饮料行业[1] * 涉及的公司包括 * **速冻食品**：安井、千千味央厨、三全[5] * **啤酒**：燕京啤酒、珠江啤酒[5] * **乳制品**：伊利股份、新乳业[5] * **白酒**：五粮液、洋河、今世缘老窖、水井坊、舍得、茅台、汾酒、古井、迎驾[7][9] * **休闲零食**：卫龙食品、美味、盐津铺子[12] * **饮料**：东鹏、农夫山泉[12] 核心观点与论据 * **整体判断：2026年是“大年起点”** * 核心矛盾在于业绩表现，行业估值已降至合理水平[1][3] * 预计居民资产负债表修复和经济结构转换将推动消费需求呈现L型走势，新旧消费均有望复苏[1][3] * 板块易涨难跌，是配置拐点性的最佳时机[13] * **传统消费：需求探底，迎来底部反转** * 传统消费业绩基本出清，处于底部[1][8] * **配置顺序**：速冻在前，白酒在后[1][5] * **速冻**：企业通过向B端转型优化竞争格局，实现逆势业绩修复[1][5] * **啤酒**：小区域高占有率企业增长潜力较好[1][5] * **乳制品**：应关注头部企业及小区高占有率企业在低温奶、冰淇淋及奶粉等多元产品中的优势[5] * **新消费：结构性红利延续** * 得益于中国作为成熟工业国的结构性特征，消费多样性和对结构性红利包容度高[4][10] * 看好通过**新品类**与**新渠道**驱动业绩增长的饮料与休闲食品赛道[1][6] * 中国未来消费市场特征：市场规模巨大、渠道与品类创新度高、出海解决供需矛盾是大势所趋[4][11] * 衍生出三种结构性红利：**新渠道**（折扣业态、高端零售、即时零售、线上内容电商）、**新品类**（保健品、宠物零食、休闲零食）、**新市场**[11] * **白酒行业：商业壁垒最强，去库存关键** * 白酒是库存积累最多的子行业，其表现是观察整个板块的重要信号[1][7] * 预计2026年一季度迎来环比改善，进入加速去库存状态[1][7] * 一旦白酒业绩出清，整个板块风险降低[7] * 经验性指标显示，2026年上半年可能出现批价稳定或L型走势，是配置良机[7] * 目前市值已接近或低于实际价值[7] * 短期内，中盘二三线酒企（市值在100亿至1,000亿之间）仍有投资机会[9] * **短期展望与策略：新旧消费并行，“持旧迎新”** * 未来两个季度，新旧消费将共存并行[2][8] * 新消费中前期股价表现较好的标的仍有机会[1][8] * 从新消费向传统消费过渡过程中，两者都有望带来收益空间[8] * **投资策略**：短期内持有新消费（优先零食和饮料）并保持对传统消费（速冻调味品、乳制品、啤酒及白酒）的配置[13] * 总体策略为“持旧迎新”，即持有传统消费并拥抱新消费[14] 其他重要内容 * **零食赛道**：推荐具备渠道调节能力和品类拓展能力的标的，如盐津铺子在渠道与品类创新方面表现突出，有望在2026年保持领先于行业增长中枢[12] * **饮料赛道**：看好功能饮料与无糖茶两个细分领域，东鹏与农夫山泉市场份额持续提升，较大概率保持领先增长[12] * **白酒短期成长性**：茅台、汾酒、古井、迎驾等企业短期内仍存在一定的成长性溢价[9]

如何看 2025 年 11 月消费数据 20251215 摘要 2025 年 11 月社会消费品零售总额增速放缓，商品零售总额增速约为 1%，餐饮收入同比增长 3.2%，环比有所回落，表明消费市场整体增长 动能减弱。 实物商品网上零售额占比达 26%，但增速较前期有所下滑，线下零售业 中便利店和超市保持相对景气，而百货、专业店和品牌专卖店增速较低， 反映线上线下零售业态发展不平衡。 必选消费品如粮油食品保持稳健增长，可选消费品中化妆品和黄金珠宝 受益于促销和金价上涨表现较好，但家电受政策和需求透支影响同比下 降，揭示不同品类消费差异。 汽车社零总额同比下滑 8.3%，但乘用车销量和出口量仍保持增长，新 能源车渗透率维持高位，预示汽车市场结构性变化和出口增长潜力。 免税行业四季度受益于黄金珠宝和手机等大单品拉动，预计海南离岛免 税至少到明年三季度将维持正增长，反映免税消费的增长潜力。 白酒行业处于主动去库存阶段，春节旺季备货启动较晚，但茅台等高端 品牌价格回落对需求形成支撑，预计春节动销有望边际改善，建议逐步 配置白酒板块。 家电行业受国补政策影响销售下滑，但预计明年政策可能延续，建议关 注需求韧性强的白电和两 ...

今日（12.16），沪指跌超1%，大消费板块跌幅相对较小，扛压能力明显，消费ETF（159928）小跌0.37%，盘中成交额已超3亿元！资金大举涌入，消费 ETF（159928）盘中再获净申购1.28亿份！ 消息面上，"两新"政策优化、延续，有望激活家电更大消费潜能。12月11日，高层经济工作会议闭幕，会议明确定调：强调"内需主导、建设强大国内市 场"，优化"新一轮大规模设备更新和以旧换新"政策实施，提出深化拓展"人工智能+"；对外开放方面，推进免税与外贸、数字/绿色贸易、完善海外服务体 系与自贸试验区布局，利好出口链与跨境渠道持续改善。据统计，2025年1-11月，家电以旧换新超12844万台，带动相关商品销售额超2.5万亿元，惠及3.6亿 多人次。 东方证券认为，"两新"政策延续已明确，后续在商品消费（如国补/以旧换新延续）与服务消费（消费券）层面有望形成需求端的持续刺激，同时"AI+消费 硬件"（如清洁电器、家庭服务机器人、AI眼镜、运动相机/无人机等）成为结构性增长主线之一。（来源：东方证券20251216《"两新"政策优化、延续，有 望激活更大消费潜能》） 港股新消费亦飘红，港股通消费50ETF（1 ...

文丨檀香 编审丨酒传社团队 ID：jiuchuanshe-OTO 白酒行业正站在十字路口，一边是传统模式的退潮，一边是新消费力量的崛起，变革的核心，是从以产品为中心转向以人为中心，是一场关于价 值、体验与连接的重构。 2.0 社交时代：身份标签与关系通货 伴随经济起飞，白酒进阶为社交硬通货。喝什么酒直接关联是什么身份，品牌与价格成为消费关键。这一阶段的本质是"为他人喝"，白酒是彰显面 子、维系关系的工具。 如今，我们已进入3.0/4.0 品质与悦己时代 NO · 1 价值重塑：白酒消费的三个时代 白酒在中国社会中的角色演变，折射了国民经济与社会心理的变迁，其消费价值大致经历了三个阶段的演进： 1.0 口粮时代：生理慰藉与全民实用 在物资相对匮乏的时期，白酒主要承担基础生理慰藉与廉价享乐的功能，人们以粮票换取散装酒，消费具有全民性和实用性特征，高酒精度、低价 格是产品的核心属性。 传统白酒以"风味传承"为傲，但也形成了独特的口感壁垒，构成了与年轻消费者之间的体验隔阂，而新时代的产品逻辑则从坚守传统转向创造友好体 验。 当前，白酒消费的核心正回归产品本身与个人感受。在年轻群体及健康意识觉醒人群的推动下，需求从"为 ...

五粮液：加强补贴，保障周转 智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，建议把握节前白酒修复行情。短期看，11-12月批价及股价 下跌，经销商负面情绪传染，既是今年供需矛盾爆发，也有对明年路径的担忧，茅五亮经营牌后情绪应 有修复，且春节虽晚，动销韧性可期待;中长期看，未来半年仍是绝对收益资金布局白酒周期的区间。 当前位置该行建议优先布局主动作为、大幅下修业绩风险较低的贵州茅台(600519.SH)。 华创证券主要观点如下： 茅台：控货修复渠道信心，批价触底反弹 渠道端供需错配叠加渠道信心走弱背景下，飞天批价一度跌至1500元左右，考虑当前批价触及指导价， 本周各省区密集召开市场工作会议，针对市场担忧的批价持续走低及时应对，有效纾解渠道担忧情绪， 周末批价应势回升百元至1600元左右。具体内容上，一是公司拟对未完成的2025年计划外的茅台配额停 止投放，不强调开门红，预计控货持续至1月中下旬。二是规划来年或将进一步缩减高附加值茅台酒产 品配额，年份酒、珍品、一升装茅台等产品供给或进一步减量，并启动市场化运作，进一步抬升批价， 精品茅台或强化补贴，修复经销商利润，前期"不唯指标论"定调持续落实。展望明年，该行认为公司 ...

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，建议把握节前白酒修复行情。短期看，11-12月批价及股价 下跌，经销商负面情绪传染，既是今年供需矛盾爆发，也有对明年路径的担忧，茅五亮经营牌后情绪应 有修复，且春节虽晚，动销韧性可期待;中长期看，未来半年仍是绝对收益资金布局白酒周期的区间。 当前位置该行建议优先布局主动作为、大幅下修业绩风险较低的贵州茅台(600519.SH)。 华创证券主要观点如下： 茅台：控货修复渠道信心，批价触底反弹 风险提示：白酒需求恢复不及预期、批价超预期下跌、消费场景持续受压制等 五粮液：加强补贴，保障周转 一是元春期间给予打款折扣，调整普五开票价为900元，为公司2014年来首次调整打款政策，明显降低 渠道的资金成本。二是给予渠道市场拓展/创新市场推广/模糊奖励/开瓶扫码四项奖励，若每项奖励拿 满、叠加后单瓶补贴可达近100元，有效补充渠道利润，此外考虑1218奖励及票据支持，实际奖励力度 更足。三是推动数字化管理，普五上线扫码抽奖帮助动销、加强周转。此外公司与烟酒店签订包量协 议，给予阶梯式返利、优惠券等，加强终端返利与绑定，构建渠道-终端新服务体系。 对此该行认为，变化才有出路 当下时 ...

"双11"的"骚扰"着实让茅台增添了稳价格不利的苦恼，但与抖音、京东、阿里的互动却对茅台和茅台经 销商起到稳市场的作用。"双12"的风力不是太大，电商平台的影响刻骨铭心，在首次突破1499元指导价 之后，茅台线下价格也受到巨大冲击，在线上线下双重打压下，茅台的一举一动显得尤为重要，能否交 上一份满意的答卷，将是摆在新董事长面前的一道选择题。 新浪财经"酒价内参"重磅上线 知名白酒真实市场价尽在掌握 文 ｜中酒团队编辑 ｜周欣 审核 ｜ 孟磊 出品 ｜《中酒之声》传媒 一个会议，改变了茅台价格走势！ 截至2025年12月14日，拼多多平台上1399元的飞天茅台销售总量暂无官方公开数据。按照拼多多页面显 示"全店已拼6.9万件""总售89.3万+件"等不同数据显示，抢茅台的消费者不在少数，但拼多多收获了高 端白酒消费资源和高净值消费群体，早已赚得盆满钵满，顺手也帮助茅台消耗了社会库存，减轻了白酒 经销商的压力。 当线下价格连续数天下降，可以在茅台机场以1499元价格一次购买一箱时，茅台12月11日的各省区经销 商联谊会成为价格下滑的重要转折点。 《中酒之声》了解到，在各省区经销商联谊会上，茅台释放出控货、减量和暂 ...

立即执行的短期措施(2025年12月内) 暂停发货:立即暂停向经销商发放所有茅台产品(预 付款已完成）,直至2026年1月1日,春节前适当时 候再恢复 目的:在年底资金紧张时期,直接为经销商减负,防 止他们为偿还贷款或支付新货款而进行恐慌性抛售 针对2026年的中长期结构性改革 大幅削减非标产品配额(核心) 茅台15年:配额削减30% 1升装飞天茅台:配额削减30% 生肖茅台:配额削减50%(力度最大之一) 彩釉珍品菜台·配额削减100%(即宗全信止供应) | 天茅台低于1650出货的立即取消经销商资格 器 外 : 据界面新闻，近日，一张标题为《贵州茅台酒股份有限公司关于产品供应及结构改革的通知》的文件在社交平台上流传，其署名为"贵州茅 台酒股份有限公司"并加盖了公司印章，落款时间为 2025 年 12 月 13 日。该通知内容包含贵州茅台对 2026 年的中长期结构性改革，称 将立即暂停向经销商发放所有茅台产品（预付款已完成），暂停时间至 2026 年 1 月 1 日，春节前视情况再行恢复，并规定"飞天茅台低 于 1650 元出货的，立即取消经销商资格"。文件中还表示，这次改革的目的是为了在年底资金紧张时期 ...