行业发展趋势 - 潮玩谷子赛道仍在快速发展 一级市场投融资项目数量自高峰期回落但近年来保持相对稳定 2022-2024年投资事件数分别为19起/9起/11起 2025年截至7月10日已录得11起[1][2] - 二级市场玩家加大力度布局相关业务 包括部分文具文创企业和IP方[1] - 衍生品周边方向企业最受关注 2024年衍生品周边/IP内容方/平台型被投项目占比分别为60%/40%/0%[3] 投资格局变化 - 投资方由投资机构与IP产业链相关公司两类核心力量构成 投资机构所投项目占比逐步提升 2024年投资机构/产业链资本/其他投资项目比例为45%/45%/9%[3] - 龙头企业需具备优质IP矩阵 供应链把控能力强 出色运营及渠道建设力[1] 重点公司估值动态 - Hitcard潮玩卡估值从2021年3000万元升至2022年高峰期5亿元 2024年回落至1.5亿元[4] - 熠起文化估值从2022年Pre-A轮1亿元快速升至2025年A轮5亿元[4] - 52TOYS估值从2015年天使轮7500万元增至2025年C+轮42.73亿元 主体公司乐自天成于2025年5月22日在港股发布招股说明书[4] - 卡游2021年A轮估值达9亿美元 分别于2024年1月26日和2025年4月14日在港股发布招股说明书[4] - 星阅控股估值保持15亿元不变 2025年1月29日在港股发布招股说明书[5] 推荐标的 - 推荐晨光股份(603899.SH)/布鲁可(00325)/齐心集团(002301.SZ) 相关标的广博股份(002103.SZ)/创源股份(300703.SZ)[1]

行业概况 - 集换式卡牌(TCG)作为兼具收藏与竞技属性的新兴消费赛道，正迎来全球范围内的快速增长，中国市场规模已达263亿元(2024年)，未来五年有望突破446亿元 [1] - 全球卡牌市场规模为149.5亿美元(2024年，yoy+15.9%)，预计2033年将增长至570.8亿美元，美国、日本为TCG发展较为成熟的市场，已构建起完整生态体系 [2] - 中国TCG市场自2018年起显示出强劲增长势头，2024年市场规模263亿元(yoy+110.4%)，位列全球第一，预计到2029年市场规模有望达到446亿元 [3] 市场驱动因素 - 需求侧：人均可支配收入持续增长支撑消费结构向改善型转变，"悦己消费"需求提升，泛二次元用户高达5.03亿人 [3] - 供给侧：国产品牌IP崛起带动IP衍生品市场繁荣，催化出卡游、泡泡玛特等本土潮玩公司，TCG产业链逐渐成熟，卡牌二级市场交易活跃催化一级市场进一步扩容 [3] 产品核心要素 - 玩法赋能：集换式卡牌具有低单价+高溢价+高复购率的特点，盲盒机制的"不确定性"及"即时反馈"提供强情绪刺激，稀有度分级+TCG玩法赋予强收集+社交属性 [4] - IP赋能：IP的文化内涵与情感价值是消费者购买的主要因素，粉丝经济强化IP附加值，成功IP通常具备趣味性、契合社会审美取向、粉丝购买力强等特点 [4] 重点公司 - 卡游：泛娱乐品包龙头，2024年在泛娱乐品包/玩具/文具/集换式卡牌市场均位列市占率第一，IP矩阵已有70个 [5] - 姚记科技（002605）：投资球星卡交易平台卡淘与体育文化卡片制作发行公司DAKA，布局卡牌分销公司姚记潮包，控股卡牌制作公司闪魂 [5] - 奥飞娱乐（002292）：拥有喜羊羊与灰太狼/铠甲勇士/巴啦啦马魔仙等自有IP，具备丰富IP商业化经验，已推出部分卡牌品包 [5] - 华立科技（301011）：通过动漫卡牌设备销售配套IP卡牌(可可、我的世界等)，动漫IP衍生业务有望成为新增长点 [5]

产品发布与合作 - 卡游与中航文化旗下航空文创于8月1日联合推出"中国战机收藏卡——致胜空天" 收藏卡牌系列 [1][3] - 此次合作是继去年珠海航展期间"歼-20典藏卡"问世后 双方在航空战斗机收藏卡牌领域的又一力作 [1] 产品内容与设计 - 该系列包含8类卡牌：参数卡 铸造卡 原理卡 新闻卡 镜头卡 猎空卡 添翼卡及空想卡 [3][4] - 涵盖30余种主力战机机型 包括歼-20 歼-35A 运-20 直-20 攻击-11隐身无人机及轰-6 歼-10 FC-1等 [3] - 设计突出"趣味性"（如可拆卸拼装铸造卡） "艺术性"（荧光 滴胶等特殊印刷工艺）和"收集感"（八张拼图式猎空卡） [4] - 空想卡由知名机械设计师原创绘制未来战斗机机型 提供启发式想象空间 [4] 产品定位与功能 - 通过卡牌形式将硬核科技知识转化为直观视觉符号 实现"硬核知识软传播" [4][6] - 专注于知识科普（参数卡介绍基本参数 原理卡介绍飞行原理）和趣味驱动（拼插玩法） [4] - 旨在普及青少年国防航空知识 提升民族自信心与自豪感 [1][5] - 作为国防教育教具 吸引军事模型爱好者收藏 [6] 行业发展与背景 - 航空战斗机收藏卡牌可追溯至20世纪中期 最初作为航空模型赠品发放 后发展为独立收藏品 [2] - 中 美 英等飞机制造业高水平国家均发行此类藏品 丰富飞机型号为卡牌提供大量素材 [2] - 卡牌产业带动相关文化发展 促进民众关注航空文化知识 [2] 文化传播与国际影响 - 卡牌成为中外文化交流与展示中国航空成就的载体 [7] - 在2024年巴黎航展上 中国战斗机收藏卡在国际航空收藏圈中流传 "歼-20典藏卡"成为多国飞行员交换收藏的热门礼物 [7] - 全球收藏者通过交易 展览 线上社群交流藏品 形成跨文化兴趣社群 [8] - 卡牌作为文化产业走向世界的力量 成为海外年轻人了解中华文化的重要介质 [7] 市场策略与品牌建设 - 卡游已获得广泛市场认知度 通过年轻人喜欢的语言和载体讲好中国故事 [5][6] - 区别于传统动漫IP 以中国航空工业军事装备为核心IP 将卡牌升级为国家科技实力的文化符号 [5] - 此前曾与国家体育总局推出中国古代体育文化收藏卡 推动中国文化IP迈向国际舞台 [7]

行业整体表现 - 2024年TOP100企业总营业收入8206.80亿元，同比下降2.44% [4] - 总门店数同比下降7.50%，近六成企业营收出现下降但幅度较小 [4] - 四成企业实现营收增长，行业呈现分化发展态势 [4] 头部企业排名 - 周大福珠宝集团、安踏体育、中国黄金珠宝股份位列榜单前三名 [1] - 黄金珠宝和运动服饰企业占据榜单前十席位 [1] - 安踏体育、卡游和泡泡玛特成为营收增长率前三企业 [5] 门店运营策略 - 仅37%企业在2024年实现门店数量增长 [5] - 安踏体育门店数超1.2万家，森马与特步门店数均超8000家 [5] - 部分企业将发展重心从门店数量扩张转向门店质量提升 [5]

中国IP玩具市场潜力 - 中国IP支出规模显著低于北美和日本等成熟市场 但情感价值赋予IP更高溢价 短视频和直播等便捷媒体渠道扩大受众 [1] - 中国IP玩具市场仍是蓝海 本土品牌呈现充分竞争局面 前五大IP玩具公司市场份额合计仅占20.8% 行业存在弯道超车机会 [1] - 供需两端出现强劲驱动因素 供应端多样化IP矩阵持续拓宽客户群 产品设计与品类扩张为IP变现提供载体 [1] 产品创新与IP开发 - 潮玩品类从盲盒向毛绒玩具 可动玩偶 大娃等更多类型蔓延 [1] - 原创IP出新速度加快 52TOYS今年推出CiCiLu PoukaPouka NINNIC三款原创IP Letsvan推出全新原创IP赛诺诺SiiNONO [1] - TOPTOY计划将自研产品占比从40%提升至70% [1] 海外市场拓展 - 中国潮玩海外市场份额从2020年的3%飙升至2025年的18% [2] - 泡泡玛特2024年营收130亿元 超过三丽鸥的71亿元 [2] - 泡泡玛特2025年上半年收入同比增长不低于200% 净利润同比增长不低于350% [2] - 摩根大通预测泡泡玛特2025年海外销售额同比增长234% [3] 全球竞争格局 - 乐高2024年营收786亿元 万代南梦宫2024财年营收约600亿元 [2] - 万代南梦宫对2025财年玩具业务设290亿元营收目标 净利润目标51亿元 [2] - 乐高全球门店1000余家 其中500家设立在中国 [2] - 中国企业未来与全球巨头正面对抗不可避免 品牌大规模出海成为必然 [2] 出海战略与本地化 - 泡泡玛特全球化对中国品牌出海起到积极带动作用 泰国潮玩受众对中国品牌接受度高 [3] - 量子之歌在东南亚与北美市场启动本地化运营 在泰国曼谷落地首场海外快闪活动 [3] - 卡游于2024年10月宣布出海 出海IP达十几款 优先拓展东南亚市场 [3] - 卡游结合各地区对不同IP接受度做差异化调整 实现从产品出海上到文化出海 [3]

公司业务与市场地位 - 公司主营集换式卡牌业务 产品覆盖奥特曼和小马宝莉等热门IP [1] - 公司年营业收入突破100亿元人民币 [1] - 公司年净利润达到44亿元人民币 [1] - 公司在15岁以下儿童群体中市场占有率高达90% 形成垄断性市场地位 [1] 产品与目标客群 - 产品形式为集换式卡牌 瞄准儿童消费市场 [1] - 核心目标客群为全国小学生群体 [1]

公司参展情况 - 卡游公司参加第33届全国图书交易博览会 主题为"卡牌——承载印刷之美" [1] - 展示将于8月1日上市的中国战机收藏卡 包括歼-20等最新机型 [1] - 现场还原"一张卡牌的诞生"全流程 展示卡牌产品与印刷技术的融合 [2] - 展出与上影元合作的《浪浪山小妖怪》系列卡牌 未来将拓展更多IP合作 [2] 产品创新 - 中国战机收藏卡采用先进印刷技术 卡面展现战机飞行瞬间 卡背展示机身细节 [1] - 卡牌内容涵盖参数及技术原理 兼具科技传播与民族自豪感激发功能 [1] - 推出《对校园欺凌说"不"》反欺凌教育图书及配套卡牌 结合印刷工艺传递知识 [2] - 产品覆盖动漫、影视、游戏等泛娱乐领域 以及《卡游三国》《戴敦邦红楼梦》等传统文化IP [3] 市场反响 - 入选上海外国青年最爱的潮玩榜 吸引全球消费者购买中国IP文创 [3] - 展会新产品成为参观焦点 消费者认可其收藏价值和印刷工艺展示功能 [3] 社会责任 - 参与"多一本书给孩子"公益捐赠活动 联合行业协会为儿童提供阅读资源 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 集换式卡牌核心优势在于更长生命周期和更宽变现渠道 近年来海内外厂商共同发力形成正向循环或成行业新增长点 建议关注具备优质游戏 IP 的相关标的如腾讯控股、巨人网络、姚记科技等 [3][8][9][10] 根据相关目录分别总结 海内外卡牌市场区别在何处 - **IP方面**：美国和日本是成熟市场以自有 IP 为主 中国卡牌公司目前以承接海外优质 IP 为主 一级市场上中国头部卡牌公司运营的 IP 主要由外部授权 少量为自有 IP 二级市场上海外长青 IP 在我国 TCG 二级交易市场占据主导地位 [7][16][18][22][25] - **卡牌方面**：卡牌主要分为集换式卡牌（TCG）和收藏卡牌（CCG） 海外市场以集换式卡牌（TCG）为主 中国现阶段以收藏卡牌为主 中国卡牌市场规模从 2019 年的 28 亿元迅速增长至 2024 年的 263 亿元 CAGR（2019 - 2024）为 56.6% [7][28][32][36] - **产业链方面**：泛娱乐行业产业链包括上游 IP 授权、中游产品设计开发生产、下游产品销售环节 海外头部公司已形成以 IP 为核心的全产业链体系 中国卡牌产业链主要包括上游 IP、中游设计生产、下游销售环节 目前全产业链能力仍有待加强 但随着市场日益成熟 产业链上下游有望加速融合发展 [40][42][46][49] 集换式卡牌优势在何处 - **更长的生命周期**：IP 端 TCG 卡牌以长青 IP 为主 卡牌内容随游戏、动漫迭代更新 内容设计端竞技属性叠加盲盒属性使集换式卡牌成为“竞技硬通货” 用户消费忠诚度和持续性强 运营端线下赛事是维持长线运营的重要环节 能提升卡牌热度、拉长生命周期、带动销售 [8][57][62][76] - **更宽的变现渠道**：卡牌手游验证数字化变现能力 如《Pokémon TCG Pocket》简化对战机制、扩充包月上新、率先验证变现能力并反哺实体卡牌 卡牌衍生品多点开花 各大厂商拓展文化产品、玩具产品等品类拓宽变现渠道 [8][87][96] 集换式卡牌何以迎来破局之时 - **尚处于市场培育初期，消费者对战习惯有待培养**：中国市场起步晚 目前仍以收藏类卡牌为主 产品形态与内容供给单一 消费者对战习惯未养成的原因包括用户认知停留在“收藏价值”层面、TCG 规则门槛与学习成本高、渠道与场景建设薄弱 [102][106][107][109][111] - **海内外厂商共同发力，加速推进对战生态培育进度**：海外 IP 大厂依托成熟赛事体系线上线下结合推广赛事 中国本土厂商通过高频次、大规模赛事体系培育消费者对战习惯 海内外厂商共同搭建线下渠道网络 形成“渠道布局—体验沉淀—生态共建”的正向循环 加速中国 TCG 卡牌市场成熟化进程 [9][112][115][117][119]

核心观点 - 维持传媒互联网行业强于大市评级 2025年重点关注AI应用加速落地及IP衍生品高速发展两大投资主线 [1] AI应用发展 - 2025年AI模型及应用维持高速迭代 模型层面OpenAI o3验证推理能力提升曲线陡峭 谷歌Veo3加速多模态能力进展 国产DeepSeek、阿里Qwen、快手可灵与海外头部模型差距持续缩小 [2] - Agent成为全球共识 处理复杂问题能力边界持续拓宽 MCP等Infra层基建完善推动生态扩张 通用领域OpenAI、Anthropic、谷歌凭借模型即Agent维持领先 垂直领域涌现独角兽 [2] - 国内Manus后涌现多款Agent产品 多个大厂蓄势待发 可灵、美图等垂类应用商业价值持续释放 重点关注搜索、陪伴、教育、短剧、游戏、玩具等原生AI应用方向 [2] - AI应用将影响营销、电商、教育、影视、游戏等行业 提升效率并创造增量 同时关注AI玩具等硬件端机会 [1] IP衍生品发展 - 2025年精神消费崛起 IP衍生品板块持续扩容 国内企业对IP更强掌控及运营能力持续拓展收入空间 [2] - 国产IP引领文化出海 泡泡玛特旗下IP Labubu全球破圈 5月TikTok商店GMV破亿且增速持续提升 布鲁可、卡游通过布局海外IP、渠道、玩法等形式积极出海 [2] - 行业转型并购与资本化加速 老牌供应链企业启梦玩具、超级元气工厂加速转型品类及IP运营 新兴潮玩品牌量子之歌收购Letsvan、52TOYS港股交表 [2] - 优质国产IP通过拓展线上内容及线下实体衍生品提升影响力 打开商业化空间 [1]

中国企业出海趋势 - 泡泡玛特、卡游、宁德时代等企业通过出海实现全球业务拓展，推动潮玩文化、三国文化、新能源产业全球化[1] - 调查显示86%受访企业未来3年有出海需求，当前仍被视为最佳出海时机[2] - 出海方向从建筑、商贸产品转向人工智能及产业出海，AI制造、社交新媒体、电子支付等领域存在较大发展空间[6][7] 华坚集团出海经验 - 公司从江西农村制鞋作坊发展为万人代工巨头，2011年进入埃塞俄比亚建厂，员工峰值达12000人[5] - 埃塞俄比亚工厂出口量占当地鞋业出口总量65%，年出口超500万双鞋[5] - 采用"中国培训+非洲复制"模式，首批培养100多名埃塞俄比亚管培生在中国接受半年至一年半技术和管理培训[5] 出海战略选择标准 - 优选劳动力成本洼地和关税洼地地区[2][6] - 东南亚因政局稳定、人口基数大、历史渊源成为重点区域，电驱动农业机械、电动交通工具、太阳能发电等领域机会显著[7] - 新加坡作为区域枢纽吸引37000家国际企业，4200家跨国企业设立区域总部，2024年中新自贸协定升级和互免签证政策促进商务往来[8] 新兴出海支持体系 - 计划在新加坡建立中国企业出海研究院，利用当地MICE资源(会议、奖励旅游、大型会议、展览)加速区域合作对接[8] - 未来重点转向培育新一代出海企业，分享从农村到国际、从几人到万人规模的全流程实战经验[9]