投资评级 - 报告对浙江鼎力（603338 SH）给予"买入"评级，当前股价为59 34元，合理价值为72 15元 [7] 核心观点 - 浙江鼎力是欧美工业品复苏弹性最大的标的之一，主要依据包括：公司海外收入占比高（24年海外收入占比71%）、Beta反转力度大、份额提升空间大以及估值水平较低 [7][9] - 海外高空作业平台（高机）行业已出现复苏迹象，北美挖机销量从25年4月的同比-19%恢复至25年9月的同比+42%，预示高机复苏临近 [7][10] - 公司展现出较强的业绩韧性，25Q3营业收入同比+3%，显著跑赢美股竞争对手特雷克斯（高机业务收入同比-30%）和豪士科（高机业务收入同比-12%） [8][22] - 公司当前估值较低，21年至今其PE-TTM分位数仅为37%，而25年至今美股可比公司特雷克斯、豪士科、联合租赁股价累计涨幅分别为3%、38%、18%，浙江鼎力为-6%，存在估值修复空间 [7][43] 长周期行业分析 - 海外挖机和高机周期基本同步，卡特彼勒的建筑机械营业收入与特雷克斯的高机业务收入变化趋势一致 [10][14] - 高机行业复苏的前瞻信号已经出现：美国高机租赁龙头联合租赁在25Q3上修全年收入预期至160亿至162亿美元（先前为158亿至161亿美元）及资本开支预期；特雷克斯和豪士科的高机新签订单在25Q3分别同比+15%和+177% [11][16][18] - 多重因素驱动下，美国工业品26年复苏确定性较强，包括降息、大美丽法案降税、数据中心建设、工业品回流和补库需求 [7][8] 公司表现与竞争优势 - 在行业下行周期中，浙江鼎力实现逆势增长，25Q3营收保持正增长（+3%），而同期特雷克斯和豪士科的高机业务收入大幅下滑 [22][25][27] - 公司的超额增长主要得益于在美国、欧洲等海外市场持续提升份额 [8] - 浙江省对北美电动叉车和高机的出口金额与公司营业收入变化趋势高度相关，25年海关出口数据相较于24年上行，预示行业Beta复苏 [35][37][40] 盈利预测与估值 - 预计公司25-27年归母净利润分别为19 06亿元、22 83亿元、26 86亿元，同比增长率分别为17 0%、19 8%、17 7% [2][7][45] - 预计25-27年营业收入分别为85 59亿元、94 69亿元、108 17亿元，增长率分别为9 7%、10 6%、14 2% [2] - 预计25-27年每股收益（EPS）分别为3 76元、4 51元、5 31元，对应市盈率（P/E）分别为15 8倍、13 2倍、11 2倍 [2][45] - 报告参考可比公司估值，给予公司26年16倍PE，对应合理价值72 15元/股 [7][45] 财务指标展望 - 公司获利能力预计稳步提升，净利率从24年的20 9%预计升至27年的24 8%，ROE从24年的16 2%预计升至27年的19 8% [54] - 偿债能力保持稳健，资产负债率预计从24年的34 6%降至27年的31 6% [54] - 营运能力指标如应收账款周转率和存货周转率预计小幅改善 [54]

公司业务概览与财务表现 - 公司为汽车热管理龙头，深耕40余年，已形成商用非道路、新能源热管理、数字与能源热管理、人工智能与机器人四大成长曲线 [1] - 客户覆盖各领域头部厂商，包括主流车厂、康明斯、卡特彼勒、宁德时代、阳光电源等 [1] - 22-24年收入复合增速为22%，归母净利润复合增速达43%，净利率持续提升，分别为5.29%、6.36%、7.04% [1] - 25H1海外收入占比为24%，创历史新高，北美经营体净利润3443万元，欧洲波兰新工厂实现扭亏为盈，目标25年整体扭亏 [1] 数字能源与数据中心液冷业务 - 数据中心液冷需求爆发，国内互联网资本开支高增，海外英伟达GPU及云厂商自研ASIC芯片液冷需求明显，单机柜功耗达100kW量级 [2] - 公司24年共获301套数据中心液冷散热系统订单，规模500MW，并制定1（系统）+2（风液式/液冷CDU换热器和冷板）+N（零部件）发展战略 [2] - 储能领域进入头部客户供应链，包括阳光电源、中车、比亚迪、宁德时代等 [2] - 25H1数字与能源板块新项目定点量产后预计为公司新增年销售收入6.37亿元，未来2-3年将保持高速增长 [2] 汽车热管理业务与海外拓展 - 新能源汽车热管理单车价值量为传统燃油车的2~4倍，中国2025-2027年乘用车热管理市场规模预计分别为1264/1369/1481亿元 [3] - 公司产品布局完善，包括电池热管理系统、空调系统、热泵系统及关键零部件，研发费用率保持4%以上，累计有效专利超1000项 [4] - 具备全球供应能力，在全球建立11个海外生产基地及研发中心，客户包括宝马、戴姆勒、奥迪、通用、福特、丰田等 [4] - 25H1新获项目超200个，预计生命周期达产后贡献新增年销售收入约55.37亿元 [4] 外延并购与机器人新业务布局 - 25年11月公司拟以约1.3亿元取得深蓝股份55%以上股权，胜蓝股份聚焦储能温控、通信空调等领域，有望赋能公司数据中心及储能液冷业务 [3] - 人形机器人产业处于爆发前夕，预计25年全球市场规模达53亿美元，29年达324亿美元，中国市场29年有望突破750亿元 [4] - 公司已形成机器人业务1+4+N产品体系，即1大系统+4大模组（热管理、旋转关节、执行器、灵巧手）+N关键零部件 [5] - 机器人与汽车客户重叠度高，热管理技术协同，公司增设AI数智产品部加码技术研发 [4] 未来业绩展望 - 预计25-27年公司实现营收152.11/179.52/209.78亿元，同比增速分别为19.8%/18.0%/16.9% [6] - 预计25-27年归母净利润分别为9.73/12.55/15.77亿元，同比增速分别为24.2%/29.0%/25.7% [6] - 截至25年11月30日收盘价，当前市值对应PE估值分别为29/23/18倍 [6]

投资评级 - 报告对柳工（000528）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 柳工两大拳头产品挖掘机和装载机将受益于行业复苏、电动化转型和全球化战略，公司有望实现“十五·五”战略目标 [5][6][7] - 挖掘机行业β内外共振，内销底部显现，出口空间广阔，新兴市场为主要增长驱动力 [6] - 装载机电动化大势所趋，市场规模快速增长，柳工具备先发优势 [6] - 公司土方机械营收占比高，海外业务占比提升，盈利能力持续改善 [6] 公司概况与战略 - 柳工成立于1958年，是中国工程机械行业第一家上市公司，深耕行业67年，产品多元化，提供全面解决方案 [14][18] - 据KHL《Yellow Table 2025》，柳工位居全球工程机械制造厂商第18强 [14] - 2022年完成混改实现整体上市，子公司分工明确，补齐农机、混凝土机械等产品大类 [15][21][22] - 2025年5月管理层顺利换届，制定“十五·五”战略目标：2030年营业收入达到600亿元，其中国际收入占比超过60%，净利率不低于8% [26][29] - 2023年发布股权激励计划，业绩考核目标为2024/2025/2026年利润总额同比2022年增长分别不低于20%/35%/50% [30][31] 财务表现与盈利能力 - 2016-2024年营收从70.05亿元增长至300.63亿元，CAGR为19.97%；归母净利润从0.49亿元增长至13.27亿元，CAGR为50.94% [34] - 2025年前三季度营收同比增长12.7%，归母净利润14.6亿元，同比增长10.4% [34][36] - 土石方机械为公司主要收入来源，2016-2025H1营收占比均超57%，2025H1占比达到64% [37] - 土方机械毛利率中枢自2021年以来提升，从2021年的17%上升至2025H1的24% [37] - 海外营收占比从2021年的21%提升至2025H1的47%，海外毛利率从2021年的21%上升至2025H1的30% [39] - 2025年前三季度销售净利率为4.9%，期间费用率为13.7%，控费效果稳定 [41] 挖掘机行业分析 - 挖掘机内销周期底部显现，2025年1-9月国内销量89877台，同比增长21.5% [47][48] - 复苏因素包括：周期调整与存量替换、政策刺激与超大工程建设、二手挖机加速出海 [47][51][55][60][65][66] - 2024年国内工程机械存量产品更新需求占比59.4%，预计2030年提升至68.9%；挖掘机换新需求占比59.5%，预计2030年提升至82.8% [55] - 2024年全球工程机械市场规模2380亿美元，挖掘机销售额占比30%，市场规模632亿美元 [67][70] - 2025年1-8月我国挖掘机出口额67.1亿美元，同比增长24.9%，非洲市场累计增速达69.5% [67][75][77] - 新兴市场如印度、印尼、中东、拉美、非洲需求旺盛，欧美市场需求有所下滑 [80][88][93][96][99][102][103] 装载机行业分析 - 装载机市场内销复苏，2025年1-10月国内销量55368台，同比增长21.8%；出口量49044台，同比增长9.7% [107] - 电动装载机渗透率快速提升，2025年10月销量2707台，同比增长161%，渗透率达25.4% [108] - 电动装载机经济性显著，每小时运营成本比柴油装载机节约88.2元，全年可节约燃料成本约26.5万元 [111] - 中国电动装载机市场规模预计从2023年29亿元增至2028年224亿元，CAGR为50.1%；新能源渗透率从2019年0.1%提升至2023年7.9%，预计2028年达41.5% [6][112] 公司竞争优势与展望 - 柳工电动化产品具备先发优势，2014年开启电动化探索，2025年半年报显示已累计推出100余款电动化产品 [6][55] - 公司战略新兴业务高质量增长，打造第二增长曲线，弱周期业务平滑业绩波动 [6] - 预计2025-2027年营业收入为345亿元、403亿元、460亿元，同比增速15%、17%、14%；归母净利润17亿元、23亿元、31亿元，同比增速31%、35%、32% [6][8] - 对应2025-2027年PE分别为14倍、10倍、8倍 [6][8]

公司股价表现 - 哈尔滨电气股价上涨4.81%至14.37港元，成交额达2595.4万港元 [1] 行业增长驱动因素 - 全球人工智能算力需求激增、中东地区能源转型及可再生能源调峰需求提升共同驱动燃气轮机行业显著增长 [1] - 2025年第二季度全球燃气轮机新增订单同比增长38%至21GW，主要制造商订单已排至2028年，产能持续紧张 [1] - 预计至2026年，全球数据中心、AI及加密货币的电力需求将从2022年的460TWh大幅增长至620-1050TWh [1] 燃气轮机应用优势 - 燃气轮机发电具备建设周期快、电力输出稳定、发电资源要求低等特点，有望成为短期内数据中心供电最优解决方案 [1] - AI数据中心建设带来大量用电需求，且对电力可靠性和稳定性提出较高要求 [1] - GEVernova等国际巨头已获得大规模数据中心燃气轮机订单，需求景气度正加速向国内零部件企业传导 [1] 市场竞争格局 - 全球燃气轮机市场主要由美国西门子、GE、三菱重工、卡特彼勒（子公司索拉）等主导 [1] - 国产品牌替代空间较大，建议关注国产品牌替代潜力 [1]

公司股价表现 - 哈尔滨电气股价上涨4.81%至14.37港元，成交额2595.4万港元 [1] 行业增长驱动力 - 全球人工智能算力需求激增、中东地区能源转型及可再生能源调峰需求提升，共同驱动燃气轮机行业显著增长 [1] - 2025年第二季度全球燃气轮机新增订单同比增长38%至21GW，主要制造商订单已排至2028年，产能持续紧张 [1] 下游需求预测 - 全球数据中心、AI及加密货币的电力需求将从2022年的460TWh大幅增长至2026年的620-1050TWh [1] - AI数据中心建设带来大量用电需求，且对电力可靠性和稳定性要求较高 [1] 产品优势与市场格局 - 燃气轮机发电具备建设周期快、电力输出稳定、发电资源要求低等特点，有望成为短期内最优的数据中心供电解决方案 [1] - 全球燃气轮机市场主要由美国西门子、GE、三菱重工、卡特彼勒等主导，国产品牌替代空间较大 [1] - 国际巨头已获得大规模数据中心燃气轮机订单，需求景气度正加速向国内零部件企业传导 [1]

行业定义与重要性 - 数据中心是算力的核心承载设施，用于集中处理、存储、传输、交换和管理数据信息[1] - 数据中心供电系统至关重要，断电可能导致服务停止、数据丢失、硬件损坏等严重后果[1][2] - 供电系统通常由电网、UPS和柴油发电机组组成，UPS负责快速切换保障短时供电，柴发负责维持更长时间运行[1][2] - 除C级数据中心外，A级和B级数据中心的建设必须配备柴油发电机作为备用电源[2] 市场结构与产业链 - 数据中心成本中IT硬件占60%、配套基建占30%、土建占10%，柴发机组在配套基建中占比23%，在整个建设成本中占比6%-7%[4] - 柴发机组由柴油发动机、发电机、控制系统等组成，其中柴油发动机是核心部件，在发电机组成本中占比60%-70%[5] - 产业链上游为原材料及关键零部件，中游为柴油发动机制造，下游通过集成商制成发电机组供给数据中心客户[7] - 行业存在较高技术壁垒，供应厂商较少[7] 市场需求与规模 - 受益于新基建、东数西算及AI算力需求爆发，我国数据中心机架总规模截至2025年6月底达1085万标准机架，较2021年底实现翻倍[1][11] - 截至2024年底，我国算力总规模达280EFLOPS，其中智能算力规模为90EFLOPS，占比32%[9] - 2024年我国数据中心柴发需求量为4555台，同比增长66.9%，预计2025年需求量将超5600台，到2027年将超7000台[1][11][13] 竞争格局 - 中国数据中心柴油发动机市场被外资主导，康明斯和MTU形成双寡头格局，中国企业如潍柴重机扮演次要角色[1][12] - 外资垄断源于先发优势和技术壁垒，如博世高压共轨系统[1][12] - 康明斯凭借全自研的一站式预集成方案市占率领先，MTU 2024年发电业务收入同比增长25%[12] - 国内厂商如潍柴、玉柴通过并购和合资突破技术壁垒，2024年潍柴首次中标中国移动集采[12] 国产化进展与趋势 - 国产大缸径发动机在总功率、升功率、瞬间响应等关键指标上已不逊于国际竞品[1][12] - 国产品牌具备价格较低和快速交付的优势，交付周期仅为国际厂商的1/2[1][12] - 2025年上半年潍柴动力大缸径发动机累计销售超5000台，同比增长41%，其中数据中心用发动机销售近600台，同比增长491%[12] - 未来行业将朝需求增加、国产化水平提高、效率提升以降低碳排放的方向发展[13]

公司业务与市场 - 公司长期持续开展燃气轮机市场业务 [1] - 在海外市场 公司生产的高温合金等相关产品取得了西门子能源 GE能源 贝克休斯 卡特彼勒等企业的认证许可 [1] - 部分产品已实现批产供货 [1]

公司业务确认 - 公司长期持续开展燃气轮机市场业务 [2] - 公司生产的高温合金等相关产品已获得西门子能源、GE能源、贝克休斯、卡特彼勒等企业的认证许可 [2] - 部分高温合金等产品已实现对上述国际能源企业的批产供货 [2]

行业投资评级 - 工程机械行业评级为“优于大市” [1][7] 核心观点 - 工程机械行业正处于“国内更新需求筑底回升、海外出口高速增长、行业电动化转型加速”的三轮驱动新发展阶段 [2] - 行业已从传统周期板块转型为具备“全球化+电动化+智能化”成长逻辑的高端制造领域，估值有望重塑 [5][98] 行业概况与市场规模 - 挖掘机是工程机械行业的核心产品，2024年国内挖掘机销量约占国内工程机械销量的三分之一，全球工程机械制造商20强企业的挖掘机总销售额达到674.96亿美元，占其工程机械业务销售额的37.96% [14] - 2024年全球工程机械市场规模达到2376亿美元，全球竞争格局高度集中，CR3超过30% [2][21] 国内市场分析 - 国内需求企稳回升，2025年1-9月挖掘机内销量为8.99万台，同比增长21.50% [3][27] - 内需增长主要受益于三大驱动力：基建投资增长（如雅下水电特大工程项目，总投资1.2万亿元，预计拉动1200-1800亿元设备需求）、存量设备更新周期到来叠加国家政策推动、以及应用场景向农业和市政等领域拓宽 [3][35][38][39] - 电动化转型加速，2025年前三季度电动装载机渗透率已达23%，电动化有望开启“量价齐升”的新增长周期 [3][44][45][46] 海外市场分析 - 出口成为核心驱动力，2015-2024年挖掘机外销数量复合年均增长率（CAGR）为38% [4] - 2025年9月挖掘机出口同比增长29.05%，出口占比已超过内销 [51] - 出口增长驱动力包括：“一带一路”共建国家基础设施建设加码（2025年上半年中国对其非金融类直接投资达189亿美元，同比增长20.7%）、国内企业产品竞争力提升、以及中国制造的性价比优势 [4][24][51] - 中国企业在全球市场份额持续提升，但从区域看，在北美和欧洲等高端市场仍有较大渗透空间 [59][60][61] 竞争格局 - 全球竞争格局稳定，2024年卡特彼勒、小松和约翰迪尔市占率分别为15.90%、11.20%和5.50% [68] - 中国工程机械制造商全球市占率从2013年的13.4%提升至2024年的18.4%，徐工、三一、中联和柳工2024年营收分别为127.69亿、108.34亿、56.88亿和41.88亿美元 [59][68] 中证全指工程机械指数分析 - 指数聚焦工程机械行业龙头，市值风格偏大盘，1000亿规模以上股票权重占比超过50% [5][75] - 指数配置以工程机械为主，工程机械行业股票权重为60.94%，其中工程机械整机和器件行业权重分别为51.87%和9.06% [5][77] - 指数持仓集中，前十大权重股合计占比为69.81%，主要包括三一重工、徐工机械、潍柴动力等各细分领域龙头公司 [5][81][82] - 截至2025年11月6日，指数市盈率（PE_TTM）为25.41倍，市净率（PB_LF）为2.18倍，高于发布以来的历史均值（PE_TTM均值20.93倍，PB_LF均值1.79倍） [83] - 指数财务表现稳健，2024年营业收入为10424亿元，同比增长2.53%，归母净利润为559亿元，同比增长9.90%；2025年前三季度营业收入为8241亿元，同比增长5%，归母净利润为538亿元，同比增长6% [85] - 指数股息支付率水平较好，2024年现金分红金额为282.31亿元，同比增长4.92%，股息支付率为50.49% [92]

公司与西门子能源的合作 - 公司的部分高温合金材料已获得西门子能源的许可，将在相关业务合作中发挥积极作用 [2] 海外市场拓展与认证 - 公司高温合金等相关产品已取得GE能源、贝克休斯、卡特彼勒等企业的认证许可 [2] - 部分产品在海外市场已实现批产供货 [2] 国内市场客户与业务 - 公司是国内中船重工下属燃机企业、哈尔滨汽轮机厂、东方汽轮机厂等重要供应商 [2] - 公司在航空发动机集团的燃机领域也有许多供货 [2]