AH股溢价率排行 - 东北电气AH溢价率最高达881.82%，H股价格0.275港元，A股价格2.25元 [1] - 弘业期货和中石化油服AH溢价率分别为274.55%和269.74%，位列第二和第三 [1] - 溢价率前十的股票还包括浙江世宝(261.98%)、晨鸣纸业(245.83%)、京城机电股份(242.66%)等，溢价率均超过200% [1] - 宁德时代AH溢价率为-5.03%，H股价格483港元显著高于A股价格382.97元 [1] - 招商银行和恒瑞医药AH溢价率分别为-1.36%和1.50%，H股价格也高于A股价格 [1] - 溢价率后十的股票包括潍柴动力(6.45%)、美的集团(7.66%)、药明康德(8.18%)等，溢价率均低于16% [1] AH股偏离值排行 - 广和通偏离值最高为31.56%，其AH溢价率为105.19% [1][2] - 大众公用和京城机电股份偏离值分别为23.38%和20.11%，位列第二和第三 [1][2] - 偏离值前十的股票还包括晨鸣纸业(18.63%)、东北电气(17.79%)、山东新华制药股份(16.61%)等 [1][2] - 江苏宁沪高速公路偏离值最低为-13.73%，其AH溢价率为52.60% [1][2] - 均胜电子和中国人寿偏离值分别为-12.81%和-11.45%，位列偏离值后三 [1][2] - 偏离值后十的股票还包括安徽皖通高速公路(-11.38%)、中国南方航空股份(-11.34%)、东方电气(-9.64%)等，偏离值均为负值 [2]

报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 北京市电生理及神经介入类耗材集采启动报量，预计将推动国产高端产品入院和加速国产替代进程[4] - 脉冲消融导管虽未纳入本次集采报量，但后续将通过价格谈判加快新技术推广，是国产企业破局的关键[4] - 创新药崛起具备持续性，投资视角应关注BD（业务发展）、商业化能力和政策环境[6] 行业要闻与事件分析 - 北京市电生理及神经介入类耗材集采启动报量，涵盖电生理所有品类共24个采购组，神经介入类7个类别，集采协议周期为2年[4] - 与前期目录相比，本次集采取消了电生理类中的“其他治疗导管”品类，新增磁定位环形诊断导管等4个细分品类，并将脉冲消融导管移出集采范围转入价格谈判[4] - 雅培以210亿美元（约1494亿元人民币）收购肠癌早筛龙头Exact Sciences，交易预计2026年第二季度完成[8][13] - 强生公司以30.5亿美元（约217亿元人民币）现金收购Halda Therapeutics，核心目标是其RIPTAC技术平台及临床阶段候选药物HLD-0915[8][14] - 博安生物的阿柏西普生物类似药博优景获批上市，用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性和糖尿病性黄斑水肿，为国内第二款同类药物[16] - 诺华首创口服新药瑞米布替尼片在国内获批用于治疗慢性自发性荨麻疹，从申报到获批耗时8个月[17] 市场表现回顾 - 上周医药板块上涨2.67%，同期沪深300指数上涨1.64%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第17位[9][20] - 上周港股医药板块上涨3.85%，同期恒生综指上涨2.50%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第1位[9][30] - 医药子行业中全部板块上涨，化学原料药涨幅最大为4.27%，中药涨幅最小为1.29%[23][26] - 截止2025年11月28日，医药板块估值为29.46倍（TTM），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为19.39%[23] - 港股医药板块估值为21.71倍（TTM），对于全部H股的估值溢价率为85.74%[30] - A股医药生物标的涨幅前三为：海王生物（+38.21%）、粤万年青（+36.20%）、广济药业（+31.74%）[27][28] - A股医药生物标的跌幅前三为：长药控股（-15.33%）、惠泰医疗（-9.61%）、康为世纪（-8.81%）[27][28] 投资策略与建议 - 创新药领域建议关注管线布局丰富的公司（如恒瑞医药、百济神州、中国生物制药）、创新药单品潜力大且价格有望重估的企业（如三生制药、凯因科技、千红制药）以及前沿技术平台布局领先的企业（如东诚药业、远大医药、科伦博泰）[6] - CXO（医药外包）领域因医药研发投入稳中有升、创新环境转暖及新兴领域带来增量，建议关注凯莱英、药明康德、药明生物、博腾股份[6] - 上游领域优质企业海外布局进入收获期，建议关注奥浦迈、百普赛斯、百奥赛图[6] - 器械领域因招采推进及渠道库存消化，有望迎来改善拐点，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗[6] - 电生理领域建议关注全面布局的领先企业，如惠泰医疗、微电生理[4]

核心观点 - 景顺长城基金主动权益投资团队在2025年面临核心基金经理业绩普遍低迷、人才断层与策略失效的困境，公司昔日明星光环褪色[2][8] 明星基金经理业绩表现 - 旗帜性人物刘彦春在管6只产品2025年前11个月涨幅均未超过4%，全部排在同类约4500只基金中的4000位之后[2] - 刘彦春近两年业绩持续不佳，其管理时间最长的景顺长城新兴成长多数基金净值下跌超过10%[3] - 公司二号人物杨锐文2025年所有在管产品收益率基本在30%一线，无一突破50%[2] - 资深基金经理刘苏管理9只产品合计规模不到百亿元，2025年前11个月最佳产品净值增长率仅为6.28%，在约2300只基金中排约1800位[5] - 刘苏在管产品中仅1只实现任职回报翻倍，其最佳任期回报为76.76%[6] 投资组合与策略分析 - 刘彦春的投资组合高度集中于昔日“茅指数”核心股，前三大重仓股迈瑞医疗、海大集团、贵州茅台持仓占比均超9.8%[3][4] - 刘彦春三季报十大重仓股中白酒股占据五席（贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、五粮液、泸州老窖），但年内表现最好的泸州老窖涨幅不到14%[4] - 刘彦春三季度新进重仓药明康德，尽管该股年内涨幅约70%，但其介入后该股近三个月下跌4.10%[4] - 刘彦春将迈瑞医疗持仓比例增至10.08%并列为第一重仓，但该股近三个月跌幅达16.50%[4] - 刘彦春管理的景顺长城新兴成长A类份额三季度净值增长率为9.09%，大幅跑输29.94%的业绩比较基准收益率[5] - 刘苏三季度重仓股中表现最好的裕同科技近三个月涨幅仅约20%，头号重仓股欧普照明等五只股票同期下跌[6] - 刘苏三季度新进重仓的中炬高新，在近三个月及年内表现均为其当时十大重仓股中最差标的[6] 团队结构与人才问题 - 公司主动权益团队中2025年业绩相对出色的是农冰立和张仲维，但两人在景顺长城管理产品时间实际不长，且非公司自己培养[2][7] - 从宝盈基金转投而来的名将李进仅在景顺长城管理产品两年便再度离开，引发对外部引进人才稳定性的担忧[7] - 目前管理产品数量最多的基金经理是接管了鲍无可多只产品的邹立虎，其在管10只产品合计规模达375.96亿元[6] - 随着鲍无可离开，刘彦春、杨锐文等老将实力下降，公司面临中生代与新生代基金经理接班的挑战与机会[8]

医药板块整体表现与展望 - 2025年初至今医药板块震荡上行，短暂回调后性价比凸显 [1] - 医药板块估值处于2010年以来历史中位，溢价率较高，但医药股市值占比仍有提升空间 [1] - 板块业绩处于筑底阶段，随着集采、院内反腐等负面因素出清，2026年有望表现突出 [1] 创新药产业链 - 国内资产全球认可度快速提升，MNC专利悬崖迫近及美国药价政策利好国产新药出海 [2] - 国内即将迎来医保商保协同发力阶段，国产新药商业化前景优异，投融资表现较好，港股IPO热情高涨 [2] - 重点关注PD-(L)1/VEGF双抗赛道出海市场热度与交易价值攀升，以及与ADC机制互补的协同增效机会 [2] - 关注具备广谱适应症潜力的"下一代"ADC、自免领域双抗类资产、口服大市场及siRNA新靶点发展 [2] - 多肽、ADC、小核酸和CGT等新型疗法需求高增，海外降息周期下外包需求有望恢复 [3] - 受益于国产创新药发展与资本市场融资好转，2026年需求端及一级市场景气将加速回暖，供给去产能趋缓，板块有望价量齐升 [3] 医疗器械 - 部分企业2025年三季度业绩迎来拐点，成长型企业整体增长稳定 [4] - 设备板块招投标持续恢复，有望兑现至2026年业绩，耗材集采进入尾声，IVD板块行业整合提速 [4] - 器械板块拐点初现，看好后续增长 [4] 中药 - 基药目录调整工作有望继续推进，关注中药品种调增机会 [4] - 中药材呈降价趋势，毛利率有望回升，看好社会库存出清方向以及创新驱动方向 [4] 零售药店 - 行业加速整合，龙头药房优化门店结构减轻利润压力，积极布局门诊统筹提升专业化服务能力 [4] - 2026年龙头药房利润率有望呈现明显提升趋势 [4]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为“增持”（维持）[5] 报告核心观点 - 本周核心观点为关注血液净化器械领域的国产替代机会 [2] - 2026年年度投资策略核心观点为“政策与产业共振，投资临床价值三段论”，看好创新药产业链和创新医疗器械 [3][7][34] 行情回顾总结 - A股医药生物指数上周上涨2.67%，跑赢沪深300指数1.03个百分点，跑输创业板综指2.00个百分点，在31个申万一级行业中排名第17位 [1][16] - H股恒生医疗健康指数上周上涨3.85%，跑赢恒生国企指数1.49个百分点 [1][16] - A股子板块中，原料药涨幅最大，上涨4.27%；血液制品跌幅最大，下跌0.41% [16] - A股个股层面，海王生物涨幅最大，达38.21%；*ST长药跌幅最大，下跌15.33% [16] - H股个股层面，拨康视云-B涨幅最大，达74.32%；REPUBLIC HC跌幅最大，下跌26.47% [16][19] 本周观点：血液净化器械国产替代 - 血液净化是急慢性肾功能衰竭患者的主要治疗方式之一，血液透析为最常用和最重要的方法 [2][21][24] - 血液净化产业链上游主要包括透析机、透析耗材（透析器、灌流器、透析管路、透析粉/液）、水处理系统及药物等 [2][25] - 血液净化类高值医用耗材市场，进口产品占据70%以上的市场份额 [2][25] - 透析机和透析器技术壁垒较高，中国市场仍由外资主导；透析管路国内产品市占率接近50%；透析粉/液已基本实现进口替代 [2][25][28] - 驱动血透行业长期增长的因素包括：血透患者基数增长且治疗率远低于国际水平、患者支付能力提升、产品技术进步、国家政策支持 [25] - 随着国产透析机和透析器技术发展，有望进一步加强国产替代，建议关注相关龙头公司 [2][31] 2026年年度投资策略 - 投资逻辑应着重于医药的临床价值本质，即解决医患的临床需求，国内医保政策及出海布局均对临床价值赋予更高溢价 [3][34] - 从“临床价值三段论”出发看好投资主线 [34]： - “0→1”技术突破：创新药领域的高端前沿创新靶点（如肿瘤、减重、自免）；创新器械领域的脑机接口等 [34] - “1→10”临床验证：创新药领域高质量国产创新药加速授权出海；高端医疗器械国产创新升级 [34] - “10→100”中国效率：创新药产业链中国CXO企业凭借低成本高效率构筑护城河；医疗耗材国产一次性手套海外扩产 [34] - 具体看好BD出海加速的创新药及其上游的CXO，以及创新升级的高端医疗器械和高值耗材 [7][34] 重点公司推荐与盈利预测 - 创新药产业链重点推荐：信达生物（H）、益方生物-U、天士力、药明康德（A+H）、普蕊斯 [7][34] - 创新医疗器械重点推荐：迈瑞医疗、联影医疗、伟思医疗 [7][34] - 重点公司盈利预测显示多数公司未来两年（25E、26E）每股收益（EPS）预计增长，市盈率（PE）预计下降或保持稳定 [4] 行业重要数据更新 - 2025年1-9月基本医保收入为21,086亿元，基本医保支出为17,280亿元 [39] - 2025年9月基本医保当月收入2,276亿元，环比增长15.9%；当月支出1,848亿元，环比增长6.5% [39] - 2025年1-10月医药制造业累计收入为19,954.90亿元，同比下降2.90% [56] - 2025年10月整体CPI同比上升0.2%，环比上升0.2%；医疗保健CPI同比上升1.4%，环比上升0.3% [67] - 2025年10月抗生素及心脑血管原料药价格基本稳定 [48][53]

上证180指数及成分股表现 - 截至2025年12月1日09:40，上证180指数上涨0.36%，上证180ETF指数基金上涨0.34%，最新价报1.2元 [1] - 指数成分股中江西铜业上涨7.80%，招商轮船上涨6.24%，紫金矿业上涨5.84%，洛阳钼业上涨5.73%，中国巨石上涨5.43% [1] - 截至2025年11月28日，上证180指数前十大权重股合计占比26.13%，其中贵州茅台权重4.21%，紫金矿业权重3.78%，恒瑞医药权重3.05% [4] 有色金属板块行情驱动因素 - 有色金属开盘走强，受降息预期升温影响，贵金属大幅上涨 [1] - 11月28日白银价格大幅飙升，COMEX白银期货最高触及57.245美元/盎司，伦敦现货白银最高达56.78美元/盎司，国内沪银期货主力合约最高升至13239元/千克 [1] - 白银年内累计涨幅高达90%，成为年内表现极为强势的品种之一 [1] 行业观点与投资逻辑 - 中期供需趋紧与通胀预期上行背景下，铜价有望持续上行，智利国家铜业公司大幅提高长期合同溢价至每吨350美元，凸显矿端供给紧张格局 [2] - AI数据中心建设浪潮将显著拉动铜需求，黄金方面美联储降息预期深化叠加实物稀缺性凸显，贵金属价格支撑强劲 [2] - 交易所白银库存已降至近十年低位，电解铝板块呈现高股息防守特性，部分龙头企业估值回落至历史低位，伴随需求回暖有望实现量价齐升 [2] 宏观与市场事件展望 - 12月A股市场仍处于向上态势，短期行情预计呈现震荡结构特征，港股或将受到美联储释放的信号影响呈现震荡上行趋势 [3] - 建议关注12月重要会议，预计会议将重点部署2026年经济政策，在财政货币政策、扩内需、稳地产等方面做出重点部署 [3] - 12月将举行一系列产业会议，包括12月1日人工智能+产业大会、12月4日脑机接口大会、12月9日国际碳材料大会、12月11日算力产业生态高质量发展大会 [3] - 12月18日海南自由贸易港正式启动全岛封关运作，影响免税零售、现代物流与贸易服务等 [3]

宏观经济与政策 - 中国11月制造业PMI升至49.2%，景气水平有所改善 [2][15] - 中国国有企业1-10月营业总收入683,529.3亿元，同比增长0.9%，利润总额34,214.4亿元，同比下降3% [12] - 中国10月债券市场共发行各类债券63,574.6亿元 [15] - 美国11月ISM制造业PMI市场预期为49，前值为48.7 [15] - 日本防卫开支突破11万亿日元 [11] 行业动态与监管 - 国家航天局设立商业航天司，持续推动商业航天高质量发展 [2][12] - 市场监管总局会同国家网信办制定的《直播电商监督管理办法》已完成审核，将于近期正式出台 [2][12] - 证监会就《商业不动产投资信托基金试点公告》公开征求意见 [12] - 工业和信息化部组织召开动力和储能电池行业制造业企业座谈会，围绕规范产业竞争秩序、推动高质量发展听取意见 [12] - 商务部对原产于美日韩等国的进口聚苯硫醚所适用的反倾销措施发起期终复审调查 [2][15] - 12月1日起，旧国标“电动自行车”全面禁售 [15] - 现房销售制度改革提速，多地谋划现房销售支持政策 [11] - 中国人民银行、科技部等部门联合召开科技金融统筹推进机制第一次会议 [15] - 国务院安委会部署开展高层建筑重大火灾风险隐患排查整治行动 [15] 金融市场与商品 - 美元指数收跌0.05%至99.48点，创7月底以来最差单周表现 [2] - 10年期美债收益率收报4.0180%，2年期美债收益率收报3.5020% [2] - 现货黄金收涨1.49%至4218.77美元/盎司，现货白银大涨5.61%至56.37美元/盎司，刷新历史新高 [2][6] - WTI原油收跌1.06%至58.56美元/桶，布伦特原油收跌0.99%至62.89美元/桶，国际原油创2023年以来最长月度连跌记录 [3][6] - 芝商所上周五因数据中心冷却系统问题经历持续数小时的故障，影响市场报价 [2][11] 股票市场表现 - 美股主要指数收涨：标普500指数涨0.54%，道指涨0.61%，纳指涨0.65%；标普500和道指录得月线7连涨，纳指为7个月来首次下跌 [3] - 11月美股个股表现：礼来涨24.82%，市值稳定在1万亿美元上方；谷歌A涨13.87%；博通涨9.02% [3] - 欧洲主要股指全线收涨：德国DAX30指数涨0.29%，英国富时100指数涨0.27%，欧洲斯托克50指数涨0.27% [3] - 港股走势分化：恒生指数跌0.34%，恒生科技指数涨0.02%；大市成交额1462.04亿港元 [4] - 港股板块表现：黄金股强势，珠峰黄金涨超12%；电力设备股走强，东方电气涨近7%；科网股涨跌不一；医药外包、保险、阿里概念股部分走弱 [4] - A股低开高走：沪指涨0.34%，深证成指涨0.85%，创业板指涨0.7%；全市场成交额1.59万亿元，较前一日缩量1257亿元 [5] - A股超4100只个股上涨，板块表现：福建板块、商业航天概念、零售股、海南自贸、锂矿、通用机械、半导体等涨幅居前；银行、石油、保险、煤炭等跌幅居前 [5] 公司动态 - 贵州茅台计划以不低于15亿元且不超过30亿元回购股份，用于注销并减少注册资本 [12] - 天风证券因涉嫌信息披露违法违规、违法提供融资被立案 [12] - 闻泰科技敦促安世荷兰正视问题，共同守护产业链稳定 [11] - 证监会对立方数科股份有限公司涉嫌定期报告财务数据存在虚假记载作出行政处罚及市场禁入事先告知 [12] - 挪威主权财富基金将投票反对微软首席执行官的薪酬方案 [11] 国际局势与地缘政治 - 欧佩克+同意明年全集团保持产量稳定，八个主要产油国重申明年第一季度暂停增产 [2][11] - 美乌新一轮会谈结束，美方称富有成效但强调仍有工作要做 [2][11] - 美国关闭委内瑞拉领空，委内瑞拉启动军演应对，特朗普称不要过度解读此举意味着空袭迫在眉睫 [2][9] - 特朗普表示将撤销拜登通过自动签名装置签署的所有文件，并称很快将宣布美联储主席人选 [2][9][11] - 美国暂停向持有阿富汗护照的个人签发签证 [11] - 乌克兰总统办公室改组，幕僚长叶尔马克宣布辞职 [11] - 英国加入欧盟旗舰国防基金的谈判以失败告终 [11]

行业投资评级 - 报告对医药行业投资评级为“看好” [2] 核心观点 - 报告持续推荐重点关注创新药板块，以及业绩边际大幅向好的医疗设备、CXO及上游板块 [2] - 随着流感活动进入上升阶段，建议关注相关流感疫苗及流感药品标的 [2] 市场表现 - 本周（2025/11/24-2025/11/28）申万医药生物指数上涨2.7%，同期上证指数上涨1.4%，万得全A（除金融石油石化）上涨3.3% [1][3] - 医药生物指数在31个申万一级子行业中表现排名第17 [1][3] - 当前医药板块整体估值29.5倍，在31个申万一级行业中排名第10 [1][5] - 二级子行业中，化学制药（+4.2%）涨幅最大，医疗服务（+1.4%）涨幅最小 [5] - 三级子行业中，原料药（+4.3%）、化学制剂（+4.2%）、医药流通（+3.7%）涨幅居前，血液制品（-0.4%）是唯一下跌板块 [1][5] 行业重点事件 - 国常会推进基本医疗保险省级统筹，旨在增强医保制度保障能力，协调推进分级诊疗制度建设 [2][11] - 迈瑞医疗实控人李西廷启动2亿元增持计划，已于11月27日买入约2,999万元，增持后其与一致行动人合计持股升至51.48% [2][12] - 合源生物的CAR-T产品纳基奥仑赛注射液新适应症获批，用于治疗复发或难治性大B细胞淋巴瘤，其临床试验最佳客观缓解率（ORR）达92%，最佳完全缓解率（CR）达72% [2][13] - 神州细胞的PD-1/VEGF双抗SCTB14启动一线治疗非小细胞肺癌的头对头Ⅲ期临床试验，对照药物为帕博利珠单抗 [2][14] - 海外方面，Arrowhead的siRNA药物Plozasiran获FDA批准，成为全球首个用于家族性乳糜微粒血症综合征治疗的RNAi药物，Ⅲ期研究显示其可降低甘油三酯达80% [2][15] - 诺和诺德口服司美格鲁肽在两项针对早期阿尔茨海默症的Ⅲ期临床试验中均未达到主要终点 [2][16] - 大冢制药的APRIL靶向新药斯贝利单抗获FDA加速批准，用于治疗IgA肾病，Ⅲ期研究显示其治疗第9个月可降低24h尿蛋白肌酐比值达50% [2][17] 重点公司及标的 - 创新药及产业链推荐标的包括：恒瑞医药、长春高新、科伦药业、恩华药业、加科思-B、和誉-B、复宏汉霖、迈瑞医疗、福瑞股份、祥生医疗、润达医疗、华康洁净、药明康德、康龙化成、凯莱英、普蕊斯、汉邦科技、纳微科技等 [2] - 流感相关标的建议关注：华兰疫苗、华兰生物、金迪克、百克生物、中慧生物（疫苗）；以岭药业、特一药业、济川药业、太龙药业、众生药业（药品） [2] - 重点公司估值方面，迈瑞医疗（300760 SZ）当前市盈率（2025E）为23倍，恒瑞医药（600276 SH）为47倍，药明康德（603259 SH）为18倍 [22]

行业投资评级 - 医药行业投资评级为“推荐”，并予以“维持” [1] 报告核心观点 - 报告重点关注医药行业多个细分领域的创新突破与市场动态，包括吸入制剂、小核酸药物、流感疫情、GLP-1类药物及原料药周期等，认为在创新支付体系下，部分创新品种已实现研发投入回报的正循环，海外临床数据发布和对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速 [8] 细分领域要点总结 吸入制剂领域突破 - 在呼吸疾病领域（如IPF、COPD），吸入制剂与新靶点组合取得积极治疗效果，例如Insmed公司治疗肺动脉高压的新药TPIP在临床2b期数据显示，安慰剂校正的PVR较基线降低35% [2] - 默沙东以约100亿美元收购Verona Pharma，获得治疗COPD的重磅新药Ohtuvayre，该药是20多年来首个新型吸入机制药物 [2] - 国内吸入制剂以改良型新药或仿制药为主，技术壁垒更高的粉雾剂和药械结合产品逐步被掌握，中国企业具备开发新产品能力，且吸入制剂具备出海可能 [2] 小核酸药物进展 - Arrowhead Pharmaceuticals因其靶向骨骼肌的siRNA疗法ARO-DM1达成开发里程碑，获得Sarepta Therapeutics的2亿美元付款 [3] - 对比Alnylam，Arrowhead的TRiM™平台更专注于肝外靶向小核酸开发，随着更多临床数据验证，小核酸应用潜力将进一步扩大 [3] 流感疫情监测与用药 - 第47周门急诊流感样病例流感阳性率达到44.8%，较上周大幅提升6.7个百分点；住院病例流感阳性率为16.4%，较上周提升5.0% [4] - 北方省份哨点医院报告的流感样病例百分比（ILI%）为8.6%，显著高于过去三年水平；南方省份为7.8%，预计12月进入高发阶段 [4] - 2025年国家药监局批准了三个流感新药，但部分毒株对神经氨酸酶抑制剂出现耐药性 [4] GLP-1类药物与差异化布局 - 诺和诺德GLP-1/Amylin双靶点激动剂Amycretin的二期临床数据显示，每周一次皮下注射36周减重最高达14.5%，89.1%的患者HbA1c降至7%以下 [5] - 诺和诺德与礼来达成协议，自2026年起降低减重GLP-1产品价格以提升可及性，美国市场治疗渗透率不足1% [5] - 研发企业重点关注差异化布局，如Amylin类似物、超长效制剂、多靶点等；中国企业如歌礼制药也快速跟进 [5] 原料药价格周期 - 原料药品种价格周期各异，碳酸亚乙烯酯（VC）价格从8月份不足5万元/吨大幅提价至11万元/吨 [7] - 此轮提价受储能产业需求释放和行业反内卷催化，VC在2026年有望维持较高景气度 [7] 投资策略与选股思路 - 推选方向涵盖吸入制剂、小核酸、流感用药、原料药周期、医疗器械、脑机接口、创新药等多个领域 [8] - 具体推荐及关注公司包括：长风药业、悦康药业、阳光诺和、众生药业、富祥药业、美好医疗等 [8] - 重点公司盈利预测显示，例如悦康药业2025年预测EPS为0.12元，对应PE为206.25倍；长春高新2025年预测EPS为5.66元，对应PE为17.54倍 [9] 行业行情与估值 - 医药生物行业指数最近一周（2025/11/23-29）涨幅为2.67%，跑赢沪深300指数1.03个百分点 [20] - 最近一月（2025/10/29-11/29）跌幅为2.96%，跑赢沪深300指数1.70个百分点 [23] - 子行业中，最近一周化学制药涨幅最大，为4.19%；最近一月医药商业涨幅最大，为1.84% [29] - 行业当期PE（TTM）为37.71倍，高于5年历史平均估值31.18倍 [47]

核心观点 - 2026年医药板块投资策略为"黎明渐显、创新为纲"，板块在经历集采、院内反腐等负面因素出清后，业绩处于筑底阶段，2026年有望迎来突出表现 [4] - 医药板块估值处于2010年以来历史中位，溢价率较高，但医药股市值占比相对历史峰值及平均水平仍处于低位，具备提升空间 [14] - 创新药产业链是投资主线，重点关注国产优质创新的临床数据催化、出海机会以及产业链盈利修复；非药板块中医疗器械拐点初现，中药基药政策与龙头药房利润率提升带来投资机会 [5][6] 2025年板块行情与基本面复盘 板块行情与估值 - 2025年初至11月21日，中信医药指数上涨14.7%，跑赢沪深300指数1.50个百分点，在中信一级行业中排名第13位 [14] - 医药板块PE（TTM）为48.4倍，处于2010年以来82.4%分位；估值溢价率为248.5%，高于历史平均溢价率237.0% [14] - 2025年第三季度医药基金规模达到2260亿元，创历史新高，季度环比增长38.0%；医药股总市值7.63万亿元，占A股总市值6.4%，低于历史峰值9.9%和历史平均7.2%的水平 [14] 板块业绩表现 - 2025年前三季度医药生物板块营收1.85万亿元，同比下降1.34%；归母净利润1406亿元，同比下降1.74% [14] - 2025年第三季度单季度营收6174亿元，同比增长1.17%；归母净利润414亿元，同比增长3.61%，呈现企稳回升态势 [14] 创新药产业链投资机会 创新药出海与BD交易 - 2025年第一季度至第三季度中国相关医药交易总金额达937亿美元，与国外交易总金额持平；首付款50亿美元，交易数量230笔，均已超过2024年全年水平 [44] - 全球交易TOP10中，国内资产贡献率超过80%；启德医药三方合作总金额1300亿美元，恒瑞医药与GSK交易金额1250亿美元 [51] - Top MNC从中国引进交易数量占全球总数量20%，交易金额占比39%（448亿美元），较2021-2024年的17%显著提升 [44] 重点赛道布局 - PD-(L)1/VEGF双抗赛道出海市场热度持续攀升，与ADC机制互补，协同增效成为热点；关注与ADC联用治疗地位的提升机遇 [5][88] - ADC领域关注具备广谱适应症治疗潜力的"下一代"ADC，如百利天恒iza-bren布局多个肿瘤适应症，复宏汉霖HLX43在多种实体瘤中的布局 [100][101] - 自免领域关注具备高成药把握和协同疗效的双抗类资产以及口服大市场需求；siRNA具备高效低毒、疗效持久优势，关注新靶点发现与肝外递送平台发展 [5] 产业链盈利修复 - 多肽、ADC、小核酸和CGT等新型疗法需求维持高增长，海外降息周期下外包需求有望进一步恢复 [6] - 受益于国产创新药蓬勃发展与资本市场融资好转，2026年需求端以及一级市场景气将加速回暖，板块有望迎来价量齐升的盈利快速修复阶段 [6] 非药板块投资机会 医疗器械 - 部分企业2025年第三季度业绩迎来拐点，成长型企业整体增长稳定；设备板块招投标持续恢复，有望兑现至2026年业绩 [6] - 耗材集采逐渐进入尾声，IVD板块在集采冲击下行业整合提速，负面影响即将出清，看好板块后续增长 [6] 中药板块 - 基药目录调整工作有望继续推进，关注中药品种调增机会；中药材呈降价趋势，毛利率有望回升 [6] - 看好社会库存出清方向以及创新驱动方向，重点关注具备品种优势的企业 [6] 零售药店 - 行业加速整合，龙头药房积极优化门店结构，减轻利润承压，积极布局门诊统筹，不断提升专业化服务能力 [6] - 2026年利润率有望呈现明显提升趋势，益丰药房、大参林等龙头公司受益 [6]