行业投资评级 - 行业长期且深度调整仍在继续 政策效应衰减后2025年6月销售跌幅扩大 行业"止跌回稳"实现仍主要取决于需求回暖但长期挑战较大 [4][27][38] 核心观点 - 供需端：2025上半年土地成交底部企稳 核心城市核心区域土地维持高热度 但房企投资积极性不足 新开工/施工未现拐点 销售降幅收窄后再度扩大 房价持续下跌 库存去化周期仍处高位 [5][7][9][12] - 融资端：整体延续宽松但改善有限 房企境内信用债发行同比下降20.01% 国有房企获融资倾斜 民营房企依赖内生现金流 美元债市场仅绿城/新城实现破冰发行 [16][17][22][23][26][34] - 政策端：中央延续"止跌回稳"基调 通过去库存/扩需求双向发力 地方围绕贷款额度/购房补贴激活需求 重点推动城中村改造和"好房子"建设 [27][28] - 企业端：央国企凭借融资优势主导市场 但产品力重要性凸显 亏损房企增至79家 行业盈利持续探底 存货/合同负债规模双降 [36][39] 行业回顾总结 供需端表现 - 土地市场：300城住宅用地成交面积降5.5%但出让金增27.5% 溢价率提升6个百分点至10.2% 一线城市成交面积增20.9% [5] - 开发投资：新开工3.04亿㎡(降20%) 施工63.33亿㎡(降9.1%) 竣工2.26亿㎡(降14.8%) 开发投资4.67万亿元(降11.2%) [5] - 销售表现：商品房销售面积4.59亿㎡/销售额4.42万亿元 同比降幅收窄至3.5%/5.5% 但6月跌幅扩大 [7] - 库存房价：广义库存去化周期23.43个月 百城二手房价格累计跌3.6% 70城二三线房价跌至2017年水平 [9][12][15] 融资环境 - 社会融资：6月末M2同比增8.3% 社融存量增8.9% 新发放房贷利率3.1%(降60bp) 房企贷款余额53.33万亿元(增0.4%) [17][22] - 债券融资：境内信用债发行降20.01% 国有房企净融资占优 民营房企1年内到期境内外债2823.31亿元 [23][26][34] 政策脉络 - 中央政策：3月政府工作报告明确去库存(收购存量房)/扩需求(城中村改造)双路径 6月国务院加码"好房子"建设支持 [28] - 地方政策：深圳公积金贷款额度最高上浮50% 义乌购房补贴最高25万元 南京取消限售 武汉多孩家庭补贴12万元 [28] 企业基本面 - 财务指标：样本房企2024年平均营收降14.6%至378亿元 净利润亏损43.5亿元 存货规模降14.6%至935亿元 [36] - 分化特征：36.8%头部房企保持盈利 国有房企通过"以价换量"去库存 民营房企依赖销售回款偿债 [36][39]

新项目开业与升级 - 大连港湾奥特莱斯"银悦公园 MUSIC PARK"于7月27日亮相 商业面积10.8万平方米 升级后观演区容量达2000名观众 目标客群为25-35岁青年[2] - 中山海雅缤纷天地计划2025年第四季度开业 商业面积60万平方米 为中山最大商业综合体 招商进度超80% 含多个中山首店品牌[4] - 杭州恒隆广场预计2026年年底开业 预租率达81% 杭州百大扩建部分预计2029年成型[5] - 合肥高新区柏堰湖合生汇为安徽省首个合生汇项目 采用POD与TOD双驱动模式 将引入"21区BLOCK"打造湖岸深夜食堂[6][8] - 长沙杉杉奥莱项目工程进度96% 招商签约率超95% 计划今年9月开业[9][11] - 广州仙村进奉广场预计9月开业 总建筑面积22732平方米 定位一站式社区文化商业中心 配备300余停车位[12] - 昆明时代天街与成都驿都天街将于2026年同步开业 昆明项目商业面积16万平方米 成都项目总建面14万平方米 引入近300个品牌[13][15] - 河南首家麦德龙旗舰店预计2026年1月开业 总建筑面积4.98万平方米 为TOD项目 总投资15亿元[17] - 东莞厚街山姆会员店完成土地摘牌 占地面积43446.92平方米 总投资5.11亿元 计划2026年底开业[18] 资产交易与重组 - 北京鑫嘉汇10月1日起接管永旺梦乐城北京丰台购物中心 更名为"鑫嘉汇购物中心" 将进行空间升级与品牌焕新[19][23] - 深圳市政府44.05亿元收回前海冰雪世界项目7块商业用地 土地面积7.05万平方米 计容建筑面积46.1万平方米[24] - 麦当劳拟分阶段出售香港23间商铺 总市值30亿港元 首阶段推出8个黄金地段铺位 总价值约13.5亿港元[26] - 大连万达商管转让滁州万达广场予廊坊泽瑞通科技 该公司注册资本1000万元人民币[36][37] - 广州番禺万博商圈"佳创盛汇"流拍 起拍价29.78亿元 建筑面积28万平方米[38] - 香港盈晖荟商场放售 意向价6.8亿港元 楼面约10万平方英尺 月租金收入约150万港元[39] - 大悦城地产拟私有化退市 回购价每股0.62港元 交易完成后大悦城控股持股96.13%[28][30] 融资与证券化 - 中航天虹消费REITs获证监会及深交所受理 以苏州相城天虹购物中心为底层资产[31][33] - 苏高新永旺梦乐城ABS获上交所通过 拟发行总额13亿元[34] - 吾悦广场持有型不动产ABS获上交所反馈 拟发行总额5.63亿元[35] 企业动态与业绩 - 恒隆集团2025上半年租赁收入49.12亿港元（同比下跌3%）营业溢利34.99亿港元（同比下跌4%）内地商场收入24.12亿元（人民币计值持平）整体租出率超94%[40][41] - 新城建管7月签约5个轻资产商业项目 位于河南焦作、新疆阿克苏、安徽庐州及山东[27] - 唐激杨回归万科出任南方区域EMT 曾于1997年加入并担任重要职务[42][43]

行业投资评级 - 房地产行业投资评级为"看好"（维持）[4] 核心观点 - 7.30政治局会议未直接提及房地产政策 而是强调"高质量开展城市更新" 表明政策重心从短期刺激转向新发展模式探索[1] - 房地产市场数据自5月以来全面走弱 但监管层未直接提及房地产风险 说明行业风险已较前两年有所缓解[1] - 城市更新将聚焦存量优化 包括城中村改造和危旧房改造 但需满足"群众改造意愿强烈"和"资金平衡"条件 高能级城市核心区域可能率先推进[1] - 行业整体处于筑底阶段 无风险利率下降和风险评价回落将带来股价上行机会 而非依赖短期政策刺激[6] 行业动态与数据 - 1-6月房地产数据转弱 三季度政策窗口可能打开[5] - 6月百强房企销售同比降幅进一步扩大[5] 建议关注标的 - 推荐标的包括贝壳-W(02423)、金地集团(600383)、龙湖集团(00960)、保利发展(600048)、招商蛇口(001979)和新城控股(601155)[6]

行业投资评级 - 强于大市 [1] 核心观点 - 政治局会议虽未直接提及房地产，但推动房地产市场止跌回稳仍是重要政策目标，短期聚焦已出台政策的有效落实 [1] - 城市更新从"加力实施"转向"高质量开展"，提法更侧重质量和品质提升，将成为未来房地产止跌回稳的重要抓手 [1] - 预计下半年城市更新配套政策将陆续出台，特别是金融支持政策等方面 [1] - 货币政策方面，预计年内房贷利率仍有进一步下调可能 [1] 市场表现 - 新房成交面积222.6万平，环比上升20.0%，同比下降13.8% [5] - 二手房成交面积155.4万平，环比下降4.6%，同比下降0.9% [5] - 新房库存面积11136万平，环比下降0.1%，同比下降15.7% [5] - 土地市场量跌价涨，百城成交土地规划建筑面积1103.8万平，环比下降8.8%，楼面均价5003元/平，环比上升224.1% [5] - 房地产板块绝对收益-3.4%，较上周下降7.5个百分点 [102] 投资建议 - 未来政策将围绕"增量变精"与"存量优化"两个方向展开 [125] - 增量变精：优化土拍政策，推动品质住宅地块入市，提升住房品质 [125] - 存量优化：城市更新成为重要抓手，房企转型"地产+"运营服务商 [125] - 建议关注四条主线：核心城市房企、"小而美"房企、策略变化房企、房地产经纪公司 [126] 重点公司 - 滨江集团、华润置地、越秀地产、建发国际集团 [126] - 保利置业集团、城投控股 [126] - 新城控股、金地集团、龙湖集团、信达地产 [126] - 贝壳-W、我爱我家 [126]

新城控股 20250805 电话会议纪要关键要点 **公司概况与股价表现** - 新城控股2025年股价表现强劲，截至7月末8月初累计实现30%绝对收益和29%超额收益，显著跑赢深万房地产指数[2][5] - 股价上涨主要受益于三阶段政策与流动性驱动：春节后至两会前（16%超额收益）、美国对等关税政策预期（14%超额收益）、6月下旬至7月下旬流动性宽松（18%超额收益）[5] - 估值从年初0.41倍PB升至最高0.58倍PB，虽有回调但趋势向好，市场关注点转向业绩释放潜力[2][6] **业务与财务表现** - **商业运营业务**：2025年上半年表现优于指引，成为未来业绩释放核心驱动力[7][8] - **开发业务**：减值压力与行业景气度相关，2024年末计提充分但需关注房价变化影响[10] - **债务结构**： - 非关联方债务537亿元（平均成本5.92%），关联方计息应付账款64亿元（平均成本7.94%）[2][13] - 2025年初完成7亿元境内信用债和3亿美元境外债兑付（新发美元债票息11.88%）[2][14] - **利息支出**： - 2024年利息支出38亿元（较峰值下降40%），平均融资成本从6.8%降至5.9%[11] - 2025年压降进入瓶颈期，开发贷/信托剩余40亿元，美元债续发增加成本压力[12] **融资渠道与成本** - **权益类**：港股配股、A股定增、REITs（公募/私募），但A股渠道成功概率低[15] - **有抵押类**：经营性物业贷（4.5%-5.5%）、境内中票（约3%）[15][16] - **高成本渠道**：美元债续发新增部分成本较存续高700-800基点[15][16] - **资金出境成本**：境内融资出境需扣除10%税费，年化成本增加约3个百分点[18] **风险与挑战** - **短期兑付压力**：未来一年半需兑付两笔美元债（6.5亿美元）及五笔境内中票（51亿元）[19][23] - **利息支出情景分析**： - 乐观情景（低成本置换）：2026年利息支出较2024年减少1.6亿元[19] - 悲观情景（高成本续发）：利息支出增加4.2亿元，归母净利润增速或显著下降[19][24] - **担保与增信**：中再增担保费率0.8%，江苏担保集团费率1%-2%[17][18] **战略与估值修复** - **估值逻辑**：核心转向业绩释放能力，NAV测算合理权益价值400-450亿元[22] - **关键措施**： - 压降开发业务销售额至200亿元/年，偿付开发贷/信托可减少利息3亿元[25] - 经营性物业贷置换（降100-150基点）或转低息债券（降300基点），潜在利息节省5亿元[25] - 盘活资产通过REITs或权益融资优化杠杆[26][28] - **美元债策略**：当前高成本（11.88%）下不适合续发，需等待票息降至7%-8%[27][29] **市场预期与股价催化** - 短期关注2025年10月美元债兑付及三季度CMBS/公司债发行定价[28] - 中长期需验证商业运营增速、开发减值收缩及财务费用管控成效[7][22]

政策动态 - 中央政治局会议强调有效释放内需潜力 深入实施提振消费专项行动 培育服务消费新增长点 扩大有效投资 [2] - 国务院常务会议审议通过《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》 推动人工智能规模化商业化应用 部署个人消费贷款贴息政策与服务业经营主体贷款贴息政策 [3] - 国家发改委宣布第三批690亿元支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金已下达 将于10月份下达第四批690亿元资金 全年计划下达3000亿元 [3] - 上海优化离境退税消费环境 推出16项具体行动 北京突出中轴线 三大文化带等本地特色 重庆支持利用防空洞打造"山城洞天"消费场景 [4] - 东莞发布24项举措促进服务消费高质量发展 天津制定16条措施推动首发经济发展 [4] - 上海发布商务楼宇更新提升实施意见 形成8个方面支撑政策 包括推动商务功能焕新升级 提升运营服务能力 促进功能复合和配套完善 [5] 土地市场表现 - 2025年1-7月300城商办用地推出规划建筑面积12663万平方米 同比下降22.3% 成交10297万平方米 同比下降16.1% [6][8] - 2025年7月300城商办用地推出2638万平方米 同比下降12.4% 成交1671万平方米 同比下降13.3% [8] - 一线城市商办用地推出面积203万平方米 同比下降24.6% 成交163万平方米 同比下降14.9% [8] - 二线城市商办用地推出面积2944万平方米 同比下降4.1% 成交2462万平方米 同比下降16.2% [8] - 三四线城市商办用地推出面积9516万平方米 同比下降26.6% 成交7672万平方米 同比下降16% [8] 大宗交易 - 2025年7月监测到1亿元以上大宗交易12宗 交易金额43亿元 [8] - 商业地产标的8宗 含综合体 写字楼 商业 商务园区 工业厂房3宗 租赁住房1宗 [8] - 上海金桥万创中小商务园区交易金额14亿元 交易单价18000元/平方米 [9] - 上海松江西部科技园柚米社区租赁住房股权交易金额10.8亿元 交易单价9674元/平方米 [9] - 上海泰禾大厦写字楼法拍交易金额6.6亿元 交易单价25899元/平方米 [9] 融资动态 - 2025年1-7月房地产相关企业发行CMBS/CMBN和类REITs产品52支 发行金额654亿元 同比增长26% [10][12] - 商业地产底层资产产品发行金额386亿元 占比59% 混合类资产产品发行金额122亿元 占比19% [12] - 产业园底层资产产品发行金额81亿元 占比12% 其他类型资产发行金额65亿元 占比10% [12] 消费REITs运营 - 2025年二季度消费REITs底层资产出租率均在93%以上 长沙览秀城 青岛万象城 杭州西溪印象城 成都大悦城出租率均在98%以上 [13][14] - 嘉实物美消费REIT二季度收入2728万元 环比增长 可供分配金额1731万元 年化现金分派率4.1% [13] - 华夏金茂商业REIT二季度收入2433万元 环比增长 可供分配金额1461万元 年化现金分派率4% [13] - 易方达华威农贸市场REIT二季度收入2691万元 环比增长 可供分配金额2656万元 年化现金分派率6.67% [13] - 华安百联消费REIT和华夏首创奥莱REIT收入环比降幅均超10% [15] REITs市场发展 - 中航天虹消费REIT获受理 底层资产为苏州相城天虹购物中心 总建筑面积197821平方米 可出租面积51358平方米 [16][17] - 苏州相城天虹购物中心2025年3月末出租率96.26% 2025年一季度月租金坪效135.89元/平方米/月 资产估值11.47亿元 [17] - 华夏华润商业REIT拟申请第二次扩募 拟购入杭州萧山万象汇 沈阳长白万象汇 淄博万象汇项目 [18] 企业经营表现 - 新城控股2025上半年商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8% 全国在营吾悦广场174座 出租率超97% [19] - 合生商业2025上半年在营购物中心销售额同比增长18.2% 客流总量同比增长8% 出租率同比上升5个百分点 [20] - 合生商业经营收入同比增长13.5% EBITDA Margin达71.2% 北京朝阳合生汇销售额40亿元 上海五角场合生汇销售额35亿元 [20] - 中骏商管2025上半年客流同比增长37% 会员销售占比同比提升10% 全线招商调改率突破10% [21] 项目创新与开发 - 锦楼集团发布社区商业品牌"锦隆心" 聚焦社区1公里生活圈 计划2026年推出6个样板示范项目 [22] - "锦隆心"构建10大业态产品矩阵 包括烟火集市 超级家庭娱乐中心 萌宠乐园等 [22] - 武汉城建与华润万象生活合作打造汉阳造文创园项目 总建筑面积10.86万平方米 [23] - 长沙乐和城将改造更名为"TX CHANGSHA" 百联股份与百联集团共同增资2亿元支持项目改建升级 [24] - 华润置地首个奥莱项目万象滨海购物村将于2025年12月开业 总建筑面积约10万平方米 [25]

行业投资评级 - 报告对房地产行业维持"推荐"评级 [2] 核心观点 - 新房市场第31周20城成交面积184万方，环比上升16%，同比下降21%，年初至今累计同比下降8% [19][22] - 二手房市场第31周11城成交面积174万方，环比下降8%，同比下降4%，但年初至今累计同比上升14% [23][26] - 核心城市优质供给驱动新房和宅地成交热度，但挤压老库存和二手房去化，二者仍面临价格下行压力 [32] 板块行情 - 第31周申万房地产指数下跌3.4%，在31个一级行业中排名第29位 [8][12] - A股板块涨幅第一为天府文旅（+42%），跌幅最大为金地集团（-8.1%） [9][10] - 港股板块涨幅第一为远洋集团（+14.5%），跌幅最大为旭辉控股（-13.6%） [11][14] 政策动态 - 浏阳出台契税优惠（唯一住房140㎡以下按1%征收）及60%契税补贴政策 [13][15] - 北京对多子女家庭提高公积金贷款额度，允许按实际租金提取公积金 [13][15] - 贵州计划2025年改造城中村6268户、危旧房10022套，山东对智能家居消费补贴 [13][15] 土地与公司动态 - 华润置地以244.7亿元获取上海浦东后滩地块及黄浦余庆里资产包 [16][18] - 保利华南以超10亿元竞得佛山北滘地块，楼面价7000元/㎡，阳台占比达30% [17][18] - 新城控股发行10亿元5年期中期票据，票面利率2.68% [30][32] 投资建议 - 关注三类方向：具备产品护城河的房企（绿城中国、华润置地）、优质商业地产（太古地产）、存量房中介（贝壳-W） [32] - 建议观测二手房价企稳信号，作为行业见底关键指标 [32]

地产板块市场表现 - 中证800地产指数上涨1.18%，成分股中张江高科领涨8.74%，华发股份上涨0.63%，上海临港上涨0.55% [1] - 地产ETF（159707）场内价格上涨1.12%，成交额达831.51万元 [1] - 地产ETF（159707）10:08报价0.633，涨幅1.28%，均价0.629，成交盘4726手 [2] 郑州房地产市场动态 - 上半年郑州商品房销售面积达997万平方米，增速超全国平均0.6个百分点 [2] - 商品住房价格同比微涨1.42%，二手房交易面积突破518万平方米，同比增长1个百分点以上 [2] - 二手住宅成交面积近490万平方米，市场占比超五成，工作日日均成交稳定60套以上，周末突破百套 [2] 行业政策与机构观点 - 7月30日会议强调“高质量开展城市更新”，城市更新或成房地产发展新模式重要抓手 [3] - 国泰海通证券维持行业“增持”评级，建议布局央国企及优质房企，重点关注地产ETF（159707） [3] - 地产ETF（159707）跟踪中证800地产指数，覆盖13只头部优质房企，前十大成份股权重超9成，央国企含量高 [3] 个股表现 - 张江高科现价35.077元，涨幅9.08%，成交额21.89亿元 [2] - 上海临港现价9.20元，成交额1769.97万元 [2] - 新城控股现价14.80元，涨幅0.68%，成交额4248.03万元 [2]

债券发行概况 - 新城控股于2025年7月31日至8月1日成功发行2025年度第一期中期票据（债券简称25新城控股MTN001）[1] - 债券期限为5年期 起息日2025年8月4日 兑付日2030年8月4日[1] - 计划发行总额10亿元 实际发行总额10亿元 实现全额发行[1] 发行定价与申购情况 - 发行利率确定为2.68% 发行价格100元/百元面值[1] - 合规申购家数10家 合规申购金额22.8亿元[1] - 有效申购家数4家 有效申购金额12.3亿元[1] - 申购利率区间为2.5%至3.5% 显示2.5%的最低申购价位[1] 承销机构与发行安排 - 簿记管理人和主承销商为中信证券股份有限公司[1] - 联席主承销商包括中国邮政储蓄银行股份有限公司和招商银行股份有限公司[1] - 发行设置基础规模0亿元 发行金额上限10亿元[1] 募集资金用途 - 不超过5亿元募集资金拟用于公司及下属子公司补充流动资金[1] - 剩余资金将用于普通商品房住宅项目开发建设[1] - 部分资金拟用于购回及偿还公司及股东新城发展控股有限公司境外美元债券[1]

板块整体表现 - 房地产开发板块当日上涨0.2%，领涨个股为深深房Ａ（涨幅4.26%）[1] - 上证指数上涨0.66%至3583.31点，深证成指上涨0.46%至11041.56点[1] - 板块内呈现分化态势，10只个股涨幅超1.5%，10只个股跌幅超0.7%[1][2] 个股价格表现 - 涨幅前列个股包括：深深房Ａ（19.60元，+4.26%）、空港股份（12.17元，+3.57%）、亚通股份（7.97元，+2.97%）[1] - 跌幅前列个股包括：电子城（5.00元，-3.10%）、光明地产（3.46元，-2.54%）、津投城开（2.83元，-1.74%）[2] - 成交额显著个股：张江高科（24.51亿元）、滨江集团（2.40亿元）、电子城（2.27亿元）[2] 资金流向分析 - 板块整体主力资金净流出3.15亿元，游资资金净流入1.94亿元，散户资金净流入1.20亿元[2] - 主力资金净流入前三个股：深深房Ａ（1540.66万元，占比11.43%）、新城控股（1162.66万元，占比6.14%）、苏州高新（1160.96万元，占比21.47%）[3] - 游资与主力出现分歧个股：招商蛇口（游资净流入921.27万元 vs 主力净流入928.10万元）、陆家嘴（游资净流入578.25万元 vs 主力净流入800.85万元）[3] 成交活跃度 - 成交量前列个股：张江高科（76.99万手）、电子城（45.12万手）、光明地产（27.30万手）[2] - 中小盘股活跃度较高：广宇集团（20.42万手）、滨江集团（24.68万手）、市北高新（21.42万手）[2] - 低价股表现分化：ST中迪（3.33元，+2.15%）与*ST阳光（1.81元，+1.69%）逆势上涨[1]