以史为鉴，白酒板块现在处于什么阶段？20250724 摘要 白酒板块前期上涨受益于耐心资本对高股息标的的偏好，五粮液、泸州 老窖、洋河等龙头企业因其较高的 ROE 和分红率受到青睐。雅砻江水电 站启动带动基建题材升温，与基建关联性强的白酒板块也因此受益。 当前白酒板块所处位置类似于 2024 年下半年，但又嵌套了 1998 年的 特征。2025 年禁酒令对公务用酒的全面限制影响深远，中低端白酒也 受到显著影响。行业已进入主动去库存阶段，并可能处于后期。 茅台批价走势与 2014 年后半段相似，每月同比下滑幅度约 20%，需要 政策带动高端消费以促进库存去化。当前经济正处于新旧势能切换阶段， 调整周期可能比 2014 年更长。 自 2000 年以来，白酒行业经历了四个完整周期，受外部产业政策压制 影响的周期调整时间更长，调整深度更深。目前这一轮调整相比 14 年 更加复杂，人口结构变化及新兴产业崛起对传统商务饮用场景产生长期 影响。 2012 年至 2014 年的调整受到房地产政策收紧、八项规定和限三公消 费政策的影响，高端及次高端白酒企业净利润显著下滑。库存问题也加 剧了这一调整，高端及次高端白酒库存达到历史 ...

消费行业 2025 年中期策略解读 20250724 摘要 新兴市场在全球家电销售中的地位日益重要。根据统计数据，新兴市场目前占 全球家电销售比例约 32%，而其人口占比高达 67%。这些地区的主要家电渗 轻工行业下半年关注两轮车行业结构升级和出口链补库需求，越南电动 摩托车市场提供新机遇，关注雅迪、爱玛等龙头企业，以及捷佳股份、 诺邦、恒林永艺等受益于供应链调整的企业。 生猪养殖行业政策导向为稳定猪价和高质量发展，目前处于周期下行阶 段，下半年供应压力增加，建议关注具备成本优势和提质增效能力的公 司，如牧原股份、温氏股份等。 透率较低，例如印度空调渗透率仅为 37%，印尼 13%，菲律宾 22%。随着经 济发展，这些国家的人均 GDP 逐步提高至 3,000 美元或 6,000 美元，预计将 带动整体行业增速和渗透率快速提升。因此，新兴市场未来具有巨大的增长潜 力。 对美出口前景如何？ 尽管美国关税政策存在波动，但我们认为对美出口将在关税政策落地后逐渐恢 复正常水平。今年一季度对美出口增速较快，二季度降幅逐渐收窄。这表明美 国终端零售需求稳定，而中国及其海外产能替代性较小。在关税政策明确后， 中游制造业将更 ...

报告核心观点 - 深度解析“反内卷”行情的持续性、内涵延展及后续展望，各行业“反内卷”行动推进，涉及化工、通信、食品饮料等多行业公司的投资分析与展望 [8][9][10] 总量研究 反内卷行情持续发酵原因及优势 - 反内卷政策层级高、频次高受关注，经历三轮演变层层加码；反内卷行业筹码干净有回补动力，基金配置比例低于自由流通市值比例；当前市场风险偏好高位，政策稳定等因素驱动A股走强 [8] 市场对反内卷的疑虑 - 质疑是否有强有力财政支持，狭义“反内卷”行情更像收缩型政策，效果多为“触底”非“反转”，是缓慢稳健改变过程 [8] 反内卷政策变化 - 内涵延展，国家发改委提出重点行业稳增长方案，雅江水电开发工程或有需求性配套政策 [9] 反内卷行情后续展望 - 后续需求侧政策缺乏持续性及力度，行情或为反弹；需求侧政策持续发力，市场可类比2016 - 17年，资源品和部分科技行业有望反转 [10] 行业公司 化工 - 涤纶长丝 - 扩产周期尾声，2014 - 2023年产能年均复合增长7.78%，2024年增速降至2.35%，2025年新增产能集中于桐昆、新凤鸣，行业集中度提升 [14] - 下游纺服需求稳健，2025年1 - 6月国内服装零售额增3.10%，带动长丝表观消费增5.37%，出口量增14.18%，美国服装消费增速良好带动需求 [15] - 行业自律助力盈利修复，2024年首次自律失败，2025年更灵活，中短期单吨利润有望修复，长期格局优化单吨盈利能力抬升 [16] - 受益标的为新凤鸣、桐昆股份等 [17] 化工 - 有机硅 - 供给端投产高峰已过，未来新增产能有限，山东淄博企业事故或推动盈利短期修复 [18][20] - 需求端内需与出口稳步增长，2017 - 2024年国内DMC表观消费量CAGR达10.7%，2024年出口量增34.2%，新能源领域贡献增量 [21] - 推荐标的为合盛硅业、兴发集团，受益标的有三友化工等 [22] 通信 - 谷歌云Q2营收136亿美元，同比增32%超预期，Alphabet 2025年资本支出提至850亿美元，预计2026年再增加，海外AI算力链或迎估值提升 [24] - 全球AI发展好，新易盛、中际旭创、台积电等企业业绩亮眼 [25] - 看好海外AI算力产业链，推荐中际旭创等，受益标的有源杰科技等 [27] 食品饮料 - 2025Q2食品饮料仓位降至新低，主动权益基金大幅减配，白酒普遍被减仓 [29][30] - 投资建议布局白酒板块，关注头部企业，坚守优质新消费标的，关注西麦食品等 [32][34] 医药 - 固生堂 - 政策利好叠加需求扩容，中医诊疗市场崛起，预计2030年规模达2.12万亿元，公司受益行业集中度提升，预计2025 - 2027年归母净利润增长 [36] - OMO + 国际化双轮驱动，构建数字化生态壁垒；“名医 + 名方”战略深化，打开估值空间 [37][38] 家电 - 兆驰股份 - 高附加值产品放量和越南基地增效，预计2025 - 2027年归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [40] - LED业务各环节领先，有望获利润弹性；电视ODM推进越南产能爬坡和自动化提效；光通信切入产业链，有望成龙头 [41][42] 有色钢铁 - 中孚实业 - 成本优化和电解铝权益产能提升，预计2025 - 2027年归母公司净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [42] - 权益产能提至75万吨/年，四川电价结算方式调整或降成本；推出员工持股和分红计划，彰显信心 [43][44] 家电 - TCL电子 - 2025H1业绩高增，国内外彩电结构升级，上调盈利预测，维持“买入”评级 [46] - 国内外出货增长，结构升级持续，面板成本回落助毛利修复 [47][49] 海外 - 泉峰控股 - 上调2025 - 2027年净利润预测，维持“买入”评级 [51] - 2025H1盈喜超预期，剥离泉峰汽车利好盈利；泉峰越南三厂交地，产能外迁保障2027年后业绩释放 [52]

公安机关打击假冒"特供酒"专项行动 - 全国公安机关破获食品安全相关刑事案件6.4万起 [1] - 侦破"特供酒"刑事案件540起 缴获假冒"特供酒"26万瓶 涉案金额37亿元 [1] - 假冒"特供酒"损害正规酒企品牌形象 扰乱市场秩序 [1] 白酒行业基金持仓变化 - 2025年二季度主动型基金减配白酒板块 [2] - 高端酒持股数量环比减少：贵州茅台14.9% 五粮液30.1% 泸州老窖34.7% [2] - 次高端酒企山西汾酒持股数量环比减少15.5% [2] - 区域酒企分化：古井贡酒减少29.8% 今世缘减少62.7% 口子窖增加94.2% [2] - 资金流向创新药、新消费、科技成长、银行等更具增长潜力板块 [2] 山西汾酒新品发布 - 山西汾酒发布"青花汾酒30·复兴版升级款" [3] - 活动邀请中外文化界、学术界嘉宾 解读中华酒文化创新发展 [3] - 推动白酒行业文化创新 示范国际化发展路径 [3] - 促进酒企挖掘文化内涵 开发更具文化特色产品 [3]

报告行业投资评级 - 维持对食品饮料行业“超配”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 近日白酒估值阶段性回暖，市场情绪有所修复 [3] - 预计白酒Q2业绩承压，因《党政机关厉行节约反对浪费条例》影响政务消费场景，连带商务等消费场景，动销受影响，部分酒企中报业绩下滑 [4] - 纠偏后白酒企稳，6月中旬媒体发文纠偏，飞天批价上涨 [4] - 雅江水电工程开工带动市场情绪回暖，该工程投资1.2万亿元，带动产业链，经济动能累积，白酒情绪好转 [4] - 投资策略上维持“超配”评级，关注下半年需求恢复和经济复苏情况，建议关注高端白酒如贵州茅台、五粮液，次高端与区域白酒如山西汾酒、古井贡酒 [4]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q2食品饮料配置比例降至新低，主动权益基金大幅减配，受禁酒令影响传统板块基本面情绪悲观，资金流出，但7月或有部分资金回流，季度配置比例仍处低位 [3][12] - 主动权益与被动基金均减仓白酒，多数酒企基金持仓市值和股份数量下降，非白酒部分子行业配置比例有升有降 [4][20][23] - 建议战略布局白酒板块，关注头部企业，坚守优质新消费标的，抓住渠道、品类和新市场红利 [6] 根据相关目录分别进行总结 2025Q2食品饮料配置比例持续下降，成交金额占比收缩 - 全市场基金2025Q2食品饮料配置比例由2025Q1的9.8%回落至8.0%，主动权益基金由8.1%降至5.6%，二季度受禁酒令影响资金流出，7月或回流但季度仍处低位 [3][12] - 2025Q2食品饮料板块市值下跌3.4%，排名倒数第二，成交金额占比回升至2.70%，预计2025Q3末持仓情况或环比回升 [13] 基金持仓股份数量回落，基金持股食品饮料总体减仓 - 主动权益基金2025Q2食品饮料持仓整体减少，普遍减配白酒公司，燕京啤酒等持仓股份数量增加，五粮液等下滑 [5][27] - 2025Q2食品饮料基金持仓市值增加集中在大众品新消费标的，减少的多为白酒企业，加减仓偏好基本一致 [5][32] 投资建议：战略布局白酒板块，坚守优质新消费标的 - 白酒行情下探受禁酒令影响，下半年有望见阶段性底部，当前可关注布局，建议关注头部企业 [6][33] - 新消费标的短期波动，建议寻找符合产业趋势的优质公司长期持有，关注相关受益公司 [6][34]

报告行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 报告的核心观点 - 复盘二季度白酒板块，5月《党政机关厉行节约反对浪费条例》执行加码影响白酒消费场景和动销，预计二季度多数酒企收入和利润下滑；6月中下旬三大官媒发声纠偏，板块企稳修复，负向影响因素预计逐渐修正 [3][19][20] - 2025Q2食品饮料行业和白酒板块基金持仓占比环比下降，反映资金对板块负面因素的规避和消化 [4][20] - 看好酒鬼酒新渠道带来的增量，以及下半年低基数下具备竞争力的今世缘、汾酒和估值有性价比的泸州老窖 [4][21] - 东鹏饮料、妙可蓝多、有友食品、锅圈等公司业绩表现亮眼，周黑鸭、佳禾食品处于经营底部、拐点向上，洽洽食品、良品铺子上半年业绩较弱 [7][22][23] 各部分总结 周度观点 - 2025年6月社会消费品零售总额同比增长4.8%，1 - 6月累计同比增长5.0%；6月单月粮油食品类零售额同比增长8.7%，饮料类同比下降4.4%，烟酒类同比下降0.7%；1 - 6月粮油食品类累计零售额同比增长12.3%，饮料类同比下降0.6%，烟酒类同比增长5.5%；6月单月餐饮收入同比增长0.9%，1 - 6月累计同比增长4.3%；单6月烟酒类零售额和餐饮收入同比增幅放缓，预计与前期禁酒令有关 [14] - 本周三家酒企披露半年度业绩预告，酒鬼酒上半年营收5.6亿元左右，同比下降43%左右，归母净利润800 - 1200万元，同比下降90.08% - 93.39%；水井坊上半年营收14.98亿元左右，同比下降12.84%左右，归母净利润1.05亿元，同比下降56.52%；金种子上半年归母净利润 - 9000万元到 - 6000万元，去年为1109.80万元 [15] - 7月19日酒鬼酒与胖东来合作推出“酒鬼自由爱”产品上市，定价200元/瓶，市场反馈火爆，本周在步步高推开；该合作有望推动白酒行业创新变革，看好酒鬼酒新渠道增量 [4][5][18] - 茅台计划在各省成立联营公司，注册资金0.5 - 1亿元，拥有本省定制文化茅台酒开发权；预计8月10日前完成入股前期准备工作；联营公司将统筹区域产品保证飞天批价稳定，推出本省文化开发产品满足收藏需求，预计四季度导入市场 [5][6][19] 食品饮料行业本周表现 - 申万食品饮料行业指数本周区间涨跌幅为0.68%，在30个申万一级行业中位列第13，跑输沪深300指数0.41个百分点，当前行业动态PE为21.26 [24] - 食饮行业10个子板块中软饮料、乳品、白酒等6个子板块上涨，软饮料涨幅最高，为2.02% [24] - 食饮板块本周48只个股收涨，涨幅前5分别为皇氏集团（+15.53%）、百合股份（+5.73%）、煌上煌（+5.12%）、泸州老窖（+4.79%）、庄园牧场（+4.74%） [24] 本周公司重点公告 - 酒鬼酒上半年营收、归母净利润、扣非净利润同比下降，单Q2收入和净利润也同比下降 [30] - 水井坊上半年营收、归母净利润、扣非净利润同比下降，单Q2收入和净利润同样同比下降 [30] - 金种子酒预计2025年半年度归母净利润为 - 9000万元到 - 6000万元，扣非净利润为 - 9500万元到 - 6500万元，去年同期归母净利润为1109.80万元 [30] - 盐津铺子张学文、李汉明、杨峰因个人资金需求计划减持股份 [30] - 良品铺子控股股东将由宁波汉意变更为长江国贸，实际控制人将由杨红春等变更为武汉市国资委 [32] - 锅圈预期上半年净利润1.8 - 2.1亿元，较2024年同期上升111% - 146%，核心经营利润上升44% - 68% [32] - 中宠股份控股股东一致行动人计划减持公司股份不超过456万股，占公司总股本比例为1.50% [32] - 好想你2025年上半年归母净利润为 - 0.25至 - 0.15亿元，同比增长31.01% - 58.6%，扣非净利润扭亏 [32] 本周行业重要新闻 - 7月18日茅台1935酒体升级鉴评会在四城同步举行，是上市三年来第二次酒体升级，在18个省份开展盲测，结果获普遍认可 [34] - 7月17日帝亚吉欧首席执行官黛布拉·克鲁离职，集团物色新CEO人选 [34] - 各省茅台酒经销商联谊会拟成立公司开发本省文创茅台酒，发挥统筹产品和推出文化产品功能，预计四季度导入市场 [34] - 7月19日胖东来与酒鬼酒合作开发的“酒鬼·自由爱”白酒上市，定价200元，产品综合成本168.26元 [34] - 自去年底以来威士忌酒商抛货现象频发，二季度愈演愈烈，抛货价格普遍低于市场30% - 40% [34] 食饮行业周度产业链数据追踪 - 农产品方面，7月10日小麦价格2432.3元/吨，同比 - 1.75%，环比0.70%；玉米价格2.40元/公斤，同比 - 4.76%，环比1.69%；大豆价格4405.7元/吨，同比 - 3.11%，环比 + 1.21%；稻米价格4049.0元/吨，同比 - 0.80%，环比 + 0.30%；3月21日白砂糖价格6400元/吨，同比 - 4.5%，环比 + 1.6%；7月18日棕榈油价格9050元/吨，同比 + 14.00%，环比 + 2.28%；7月11日面粉价格4.20元/公斤，同比 - 1.41%，环比0.00% [36] - 畜牧产品方面，7月18日猪肉价格20.66元/公斤，同比 - 16.46%，环比2.08%；白条鸡价格17.16元/公斤，同比 - 2.50%，环比1.60%；7月11日生鲜乳价格3.04元/公斤，同比 - 6.17%，环比0.00%；7月18日毛鸭主产区平均价7.24元/公斤，同比 - 14.92%，环比4.17% [36] - 包装材料方面，7月18日瓦楞纸价格2572元/吨，同比 - 1.46%，环比 - 2.94%；铝锭价格20700元/吨，同比 + 3.50%，环比 - 0.96%；7月10日浮法玻璃价格1203.3元/吨，同比 - 24.61%，环比 - 2.87%；7月18日PET价格6035元/吨，同比 - 16.53%，环比 - 0.82% [36] - 白酒批价方面，7月19日飞天原箱批价2340元，同比 - 14.91%，环比 - 8.24%；散瓶批价2180元，同比 - 14.51%，环比 - 9.92%；五粮液普5批价935元，同比0.54%，环比 - 5.56% [36]

张坤持仓分析 - 截至2025年二季度末，张坤管理的四只基金总规模维持在550.47亿元，其中易方达亚洲精选上半年回报达15.38%，超越基准4.34% [1] - 二季度十大重仓股依次为腾讯控股(9.79%)、阿里巴巴-W(9.49%)、五粮液(9.10%)、泸州老窖(9.03%)、贵州茅台(8.99%)等，前十大合计占净值75.03% [3] - 京东健康新晋前十并获5.03%仓位配置，顺丰控股获4.94%加仓，腾讯控股遭减持但仍保持9.79%的第一大持仓地位 [2][3] - 持仓公司近3月表现分化：京东健康涨幅达33.61%，中国海洋石油涨14.35%，而山西汾酒下跌15.55% [3] - 坚持持有商业模式出色、行业格局清晰的优质公司，对国内经济长期韧性持乐观态度，认为人均GDP提升空间巨大 [3][4] 朱少醒持仓分析 - 富国天惠精选成长混合基金二季度规模235.44亿元，股票仓位达94.05%，前十大重仓股占净值34.98% [5][7] - 上半年A/B类份额回报1.07%超越基准0.93%，C类回报0.67%超越基准0.53% [6] - 二季度新进杰瑞股份(2.23%)、广东宏大(2.16%)、蓝晓科技(2.14%)，宁波银行(5.93%)和春风动力(4.60%)获增持 [6][7] - 持仓个股近3月表现突出：春风动力涨40.21%，杰瑞股份涨30.36%，宁德时代涨21.23% [7] - 偏好具备良好企业基因和治理结构的公司，认为当前A股估值在长周期中具有吸引力，权益资产风险收益比优异 [8] 行业观点 - 张坤优化科技与金融行业结构，强调市场经济力量、个体能动性及科技进步将驱动经济持续增长 [3][4] - 朱少醒观察到创新药及新消费板块表现亮眼，成长性溢价重获关注，认为贸易冲突影响可能被政策对冲 [7] - 两位基金经理均强调长期投资视角，张坤关注公司竞争力在经济下行期的巩固情况，朱少醒注重收集具有远大前景的优秀公司 [4][8]

"国家队"增持ETF - 中央汇金、中国国新等"国家队"机构上半年通过ETF渠道投入资金超2070亿元，其中二季度增持规模达2025.74亿元 [1][3][5] - 中央汇金资产重点加仓10只宽基ETF，包括华泰柏瑞沪深300ETF（增持108.74亿份）、华夏沪深300ETF（92.88亿份）、易方达沪深300ETF（84.29亿份）等，合计增持份额超585亿份 [4][5] - 华泰柏瑞沪深300ETF规模从3387.19亿元增至3747.02亿元，单季度增长近360亿元，其他沪深300ETF规模增长213亿至378亿元不等 [6] 基金经理调仓动向 - 57%的主动权益基金在二季度提升股票仓位，38只产品仓位提高超30%，嘉实红利精选A仓位提升77个百分点 [8] - 张坤逆势加仓白酒股，易方达蓝筹精选增持五粮液、泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒 [8][9] - 刘格菘重点配置港股资产，广发行业严选三年持有前四大重仓股均为港股，包括小米集团-W（加仓25.66%）、泡泡玛特、香港交易所，并新增新华保险、中国平安 [9] 创新药板块布局 - 葛兰管理的中欧医疗健康加仓科伦药业超40%，新进百利天恒、信立泰、百济神州等创新药个股，同时减持东阿阿胶、华润三九、迈瑞医疗、爱尔眼科 [10] - 创新药领域双抗、ADC等技术管线持续推进，国内企业与跨国药企达成多项授权合作，首付款及交易总金额创新高 [10] - 三季度看好全球合作深化与临床数据披露，ADC、双抗等领域国产创新药国际化能力提升 [10]

纪要涉及的行业或公司 行业：白酒行业 公司：贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、舍得、口德窖、珍酒李渡、五粮液、剑南春、酒鬼酒 纪要提到的核心观点和论据 - **禁酒令影响**：禁酒令对白酒动销影响至少 30%，主要冲击公务员、国企和事业单位消费，延后了原预计 2025 年三季度的周期拐点，中秋国庆期间基本面难以见底[1][3][4] - **当前周期与上轮差异**：本轮禁酒令限制场景和饮用，无价格区分，政策冲击更剧烈，对行业压力更大；上一轮限制购买高档酒，明确定义 500 元以上为高档酒[1][5] - **行业面临挑战**：餐饮和喝酒市场未明显好转，次高端竞争加剧，企业需调整价格策略、产品结构和费用投入，如山西汾酒 2025 年二季度收入略增但利润下降[1][8] - **投资策略**：逆周期投资关注企业在悲观情况下的利润底和市值底；2025 年深秋是最佳配置节点，三季度禁酒令影响显著，茅台批价可能触底，是观察头部企业利润底的重要时点；机构二季度白酒持仓降至 2016 年水平，筹码干净，市场情绪改善或政策利好将推动板块上涨[1][9][11] - **推荐标的**：推荐贵州茅台、山西汾酒和泸州老窖，关注舍得和口德窖，以及珍酒李渡的新消费逻辑，这些标的具有较高的市值底部空间和稳定利润增长预期[1][15][20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **近期涨幅背景**：过去两周白酒板块涨幅约 6% - 7%，一些个股涨幅达 15% - 20%，持仓降至新低可能是推动因素[2] - **市场变化影响因素**：政策端，上一轮冲击高档酒，本轮涉及消费升级和经济差异；经济层面，上一轮个人财富效应显著，GDP 增速 7% - 8%，当前经济低迷，人均可支配收入难支撑消费升级；白酒自身，上一轮高档酒批价下跌影响中低档酒量，当前次高端竞争激烈[7][8] - **企业见底方式**：包括颠覆式重建、降速式萎缩和结构性调整，不同规模企业表现不同[10] - **中长期策略调整**：企业需关注价格策略、产品矩阵组合以及费用投入调整，主品价格调低不能过度，收缩薄弱区域投入[10] - **茅台批价影响**：是观察库存周期的重要指标，预计中秋国庆期间可能更低，三季度可能是本轮调整周期最低点，四季度到 2026 年行业有望好转[12] - **五粮液情况**：二季度财报可能显示收入略有负增长，真实动销情况可能更差，目前尚未见底[16] - **珍酒李渡大珍产品**：采用 12,987 工艺，用真实年份老酒为底子，加入 20 年、30 年调味老酒，极简化包装，价格四五百元，是茅台飞天平替产品，通过顶层设计绑定股权价值吸引经销商，视频号营销突出[17][19]