文章核心观点 - 长期依赖宽松货币政策和扩张性政府投资以刺激总需求，未能扭转经济下行趋势，反而加剧了投资与消费的结构性失衡，导致“越刺激，需求越不足”的恶性循环 [1][2][3] - 解决当前经济问题的关键在于宏观经济政策转型：货币政策需恢复中性，财政政策需从以政府投资为主转向以改善民生为主，通过调整政府支出结构来提振居民消费，从而打破循环，实现可持续增长 [10][15] 宏观经济政策效果与数据观察 - 货币供应量M2持续高速增长，长期跑赢名义GDP，至2024年M2已超过313万亿元，是当年名义GDP的2.3倍 [2] - 政府投资扩张政策自2008年后未退出，2008—2024年全社会固定资产投资名义年均增速为10.2%，其中国有控股投资年均增长11.6%，持续快于整体投资增速 [2] - 与经济下行趋势相伴的是，货币与财政政策保持宽松，其增长显著且持续快于经济增长 [2] 对凯恩斯主义刺激理论的反思 - 凯恩斯主义关于投资需求可替代消费需求的观点存在误区，刺激投资只能在短期扩大需求，中长期会扩大产能和供给，加剧供过于求的结构失衡 [4] - 持续将短期扩张手段作为长期政策使用，是导致需求结构持续失衡、形成“越刺激，需求越不足”局面的原因 [5] - 近几年中国居民消费率仅占GDP的37%~39%，处于世界罕见低位，而投资率不断上升带来严重产能过剩 [5] 历史案例：美国大萧条的启示 - 大萧条的根源并非自由放任市场，而是此前长达十几年的货币宽松政策，超量货币刺激投资导致实体经济过度投资和结构失衡，最终资金涌入股市形成泡沫并破灭 [7] - 罗斯福新政（1934-1940年）并非凯恩斯主义政策，期间GNP年均名义增速8.7%，实际增速7.0%，而M2年均增速仅8.0%，政府支出年均增速仅6.4%，均低于或接近GNP增速，保持了财政与货币政策的稳健 [8] - 美国走出大萧条的关键在于改善民生：政府支出结构向大规模社会救助、社会保障制度建设、公平市场规则、提高居民收入等方面倾斜，从而从源头提振了最终需求 [9] 中国需求不足的根源与政府支出结构 - 中国消费需求不足与政府支出结构密切相关，尽管政府支出总额占GDP比例与OECD国家接近，但结构差异巨大 [10] - 中国在公共教育、公共医疗、社会保障三项的政府民生支出仅占GDP的13.9%，而OECD12国平均为23.5%，相差约10个百分点 [10] - 中国行政管理费支出占GDP比重至少为9.7%（实际应更多），而OECD12国平均为5.1%，约为中国一半 [10] - 中国预算内固定资产投资支出占GDP比重为5.7%，而OECD12国平均估算为2.5%，显著低于中国 [10] 政策转型与民生改善的具体建议 - 扩大失业救济覆盖面：2023年城镇就业人数4.7亿，仅2.4亿被失业保险覆盖，约一半城镇就业者未被覆盖，需对未覆盖失业者实行大规模救济 [12] - 尽快扩大城镇职工社保覆盖面：约1亿城镇就业者未被纳入职工基本养老保险和医疗保险，2.3亿人未被纳入失业保险，几乎所有外来劳动者未被纳入保障性住房 [12] - 减轻企业过重社保缴费负担：企业负担过重是社保覆盖率低的重要原因，影响了特别是劳动密集型小微企业的经营可持续性 [12] - 大力改善教育：需增加对欠发达地区特别是农村的教育投入，促进公共服务均等化，同时改革教育体制，减少对民办、企业办、社会办教育等多种形式的限制，以扩大消费渠道并促进人力资源开发 [13]

文章核心观点 - 德意志银行（德银）报告推演了AI发展的两个极端终局，并探讨了其对经济学基础、宏观经济运行、政策应对及资产定价的深远影响，旨在为投资者提供一个分析框架而非绝对预测 [1][14][17] AI发展的两种极端终局 - **终局一：AI彻底替代劳动** - AI大规模且近乎完全取代人类劳动力，资本与劳动合二为一，劳动价值归零，可能导致财富极度集中、需求不足、经济陷入长期停滞，通往此终局的道路最具破坏性且充满不确定性 [1][5][7][15] - **终局二：AI仅是赋能技术** - AI像历次技术革命一样主要作为增强人类能力的技术，并未彻底取代劳动，新的工作不断出现，政策体系能修补冲击，经济运行逻辑与过去几十年相似 [1][16][17] AI对传统经济学理论的挑战 - **资本与劳动界限模糊** - 通用人工智能（AGI）和全自动机器人打破了资本与劳动作为独立生产要素的古典经济学假设，资本本身变成了劳动力，导致传统经济学理论崩溃 [1][3][5] - **“供给创造需求”定律可能失效** - 在AI全自动化世界，财富高度集中于少数资本所有者，其边际消费倾向低，而大量失业者购买力丧失，可能导致从供给到需求的传导链条断裂，引发通货紧缩和长期停滞 [6][7] 政策应对与制度挑战 - **凯恩斯主义干预的潜在角色与局限** - 政府可能通过征收“AI税”、发放全民基本收入（UBI）等方式进行强力财政转移支付以应对市场失灵，但历史表明政策和制度调整往往滞后于技术变革速度，可能无法及时生效 [8][9][10] - **需进行深度体制改革** - 为平稳过渡，需要更强大的劳动力谈判机构、限制垄断的竞争政策、中性的税收补贴结构、对技能的公共投资以及改革公司治理等 [10] 深层政治经济学与社会问题 - **产权与稀缺性终结的哲学挑战** - 在全自动化解决稀缺性问题的终局里，资本主义的基础可能崩溃，产权的意义和人类存在的目的成为核心社会政治问题 [11][12][13] 对金融市场与资产定价的启示 - **终局一（彻底替代）下的市场影响** - 宏观经济面临极强通货紧缩压力，实际利率结构性持续走低，企业盈利能力飙升，但股市将因“被没收风险”（如极端高额税收）上升和利润分配悬而未决而长期迷茫波动，能成功管理过渡的国家其货币可能受益最大 [14][17] - **终局二（赋能技术）下的市场影响** - 宏观经济指标更可能温和上行，通胀水平、实际利率及股市更有可能朝着更高的方向发展，历史规律延续 [14][17] 投资者观测AI演变进度的关键路标 - **监测劳动力市场与分配结构** - 观察是否出现结构性失业率上升，以及劳动报酬份额是否加速下降 [19] - **关注政策动向** - 观察政府采取主动财政和再分配政策的意愿，以及对科技巨头实施实质性反垄断措施的力度 [19]

核心观点 - 从短期战术视角看，2026年资产走势的核心特征是分化，当前应更关注成长板块的内部结构性分化，而非传统周期是否复辟 [1][11] - 市场周期的力量强于政策力量，全球进入新周期，政策重点转向顺周期调节以支持已确立的主导产业（科技成长），而非逆周期干预 [2][12] - 美国库存周期已触底进入回补阶段，2026年启动的制造业库存回补将支撑全球实物资产需求 [4][14] - 中国工业库存周期拐点已至，正处于被动补库初期，全行业同步进入回补轨道，新一轮库存周期起点确立 [6][16] - 投资策略应聚焦成长板块分化，甄别具备技术壁垒与盈利兑现能力的标的，把握结构性机会 [8][19] 政策环境分析 - 2026年政策对市场趋势的扰动明显弱于2025年，市场周期力量强于政策力量 [2][12] - 全球进入新周期，政策重点从逆周期调节转向顺周期操作，即支持新主导产业做大做强，并对产业转换造成的公共产品和服务缺失进行修补 [3][13] - 科技成长已被中美政府、企业家和投资者共同确认为未来主导产业，是资产配置的战略方向 [3][13] - 预测2026年中国两会将围绕“务实转向+长期布局”，GDP增长目标大概率首次设定在4.5%-5%区间，配合“十五五”规划释放“稳中求进、质量优先”信号 [3][13] 美国库存周期分析 - 2024年美国库存对GDP贡献在-0.91至+1.17个百分点之间波动，净效应趋近于零，企业处于“低库存-小幅调整”稳态 [4][14] - 2025年第一季度，因贸易政策不确定性导致企业前置囤货，库存对GDP贡献为+2.58个百分点 [4][14] - 2025年第二季度，因消化前期囤货及需求温和，转为主动去库，库存对GDP贡献急转至-3.44个百分点 [4][14] - 2025年第三、四季度库存周期趋稳转正，第四季度贡献+0.21个百分点，标志周期触底进入温和补库阶段 [5][15] - 2025年全年库存净拖累GDP约0.16个百分点，但第四季度已转为正贡献，预示2026年库存回补周期启动 [5][15] - 2026年1月美国制造业PMI反弹4.7点至52.6点，新订单指数飙升至57.1，为2022年2月以来最高，生产指数为55.9，与库存回补加速趋势一致 [5][15] 中国库存周期分析 - 中国工业企业正处于库存周期底部向上、被动补库存初期的关键位置 [6][16] - 当前工业企业产成品存货累计同比为4.25%，从2025年底低位小幅回升 [6][16] - 2026年1月PPI同比下降1.4%，虽仍为负但较前期低点显著修复，量价组合指向需求先行回暖下的被动补库 [6][16] - 结构呈现分化：上游资源与重工业处于被动去库尾声向被动补库切换的临界点；中下游制造业库存低位回升、价格修复更顺畅，是需求回暖最明确的环节 [6][16] - 煤炭行业（煤炭开采洗选及石油煤炭加工）库存高位偏紧但压力缓释，2026年1月补库启动，正处于被动去库尾声向被动补库切换阶段 [6][16] - 化工行业（化学原料及制品、化学纤维、橡胶塑料等）库存合理偏低，呈现量价双升补库特征，处于被动补库初期 [7][17] - 若未来一到两季度库存同比稳步抬升至6%—8%、PPI逐步转正，工业将正式进入“主动补库存阶段” [7][17] - 中国工业短周期已走出底部，全行业同步进入回补轨道，上游略滞后于中下游，新一轮库存周期的起点已确立 [7][17] 行业分化与投资策略 - 市场逻辑正从“水涨船高”的普涨转向“优中选优”的结构性博弈，成长赛道的估值与逻辑分化成为必然 [8][19] - 分化在港股市场表现鲜明：传统互联网巨头受流量红利见顶、盈利增速承压拖累，而AI新贵凭借技术突破与商业化信号逆势崛起 [8][19] - AI技术迭代（如Claude 4.6）引发的“杀死软件行业”预期是技术范式变革带来的价值重估噪音，AI不会消灭软件行业，传统互联网也不会彻底落幕 [9][19] - 投资关键在于穿透情绪扰动，聚焦成长分化主线，甄别真正具备技术壁垒与盈利兑现能力的标的 [10][19]

**纪要涉及的行业或公司** * 本报告为宏观专题研究，不针对特定上市公司，主要分析美国宏观经济政策、政治经济学及其对全球市场的影响 [1] * 报告提及的行业包括：金融、国防军工、房地产、能源、科技、医疗、教育、基础设施等，这些行业受到特朗普政策谱的直接影响 [7][8] **核心观点和论据** **1 核心问题与底层逻辑** * **核心问题**：如何理解特朗普第二次执政以来频繁推出的非常规政策（“政策谱”）及其背后的逻辑、目的、后续演进与影响 [7] * **核心观点**：特朗普的政策操作本质上是**对美国国内日益激化的社会矛盾的应激性纾解**，其根源在于80年代新自由主义浪潮导致的长期分配失衡 [1] * **底层逻辑**：依据马克思主义政治经济学，资本主义内部社会矛盾累积将催生矛盾向外转移的必然趋势，特朗普的政策是这一逻辑的现实映射 [1][2] **2 美国社会矛盾的根源：分配失衡与新自由主义** * **矛盾表现**：美国民众最关切通胀、财政赤字、医疗可负担性、教育质量等经济与分配问题 [10] * **数据佐证**： * **收入分配**：过去十多年，美国企业税后利润/GDP比例趋势上升，而劳动者税后薪酬加转移支付/GDP比例基本稳定，差距扩大 [17] * **家庭负担**：购房“合格收入”中位数已超12万美元，而实际收入中位数约8万美元，差距走阔 [17] * **薪酬差距**：2024年美国CEO实际薪酬比1978年高出1094%，同期普通员工薪酬增长26%，CEO与工人薪酬比从31:1扩大到281:1 [24] * **财富集中**：美国前1%群体持有的财富总量占比呈上升趋势 [52] * **历史根源**：1980年代新古典主义（新自由主义）回归，推动**金融化、全球化**，导致制造业空心化、贫富分化加剧 [18] * **金融化**：企业金融资产/销售额之比从1981年的25%升至次贷危机时的45%以上，而固定资本/销售额之比趋势下行 [19][20] * **监管放松**：1999年《金融服务现代化法案》、2000年《商品期货现代化法案》放松监管，信用违约互换（CDS）规模在2007年超过60万亿美元 [21][22][29] * **产业依赖**：2018年，美国制造业部门的工业投入品来自中国的比重达到94%左右（1995年为6%） [30][31] **3 政策应对的路径依赖与困境** * **凯恩斯主义的常态化**：次贷危机和新冠疫情后，美国依赖宽松货币财政政策应对，但**结构性改革严重滞后** [1][34] * 美联储总资产从危机前约1万亿美元升至2015年4万亿美元以上，2020年一度接近9万亿美元 [35][40] * 政府债务/GDP比率接近二战时期，利息负担升至20余年高点 [41][43] * **后凯恩斯主义（强调分配）推进艰难**：改善分配的结构性改革在美国面临巨大阻力 [49][50] * **税收**：高收入人群实际税率仍然偏低，税制变动增加了行政成本和中等收入群体负担 [51][52][59] * **医疗**：改革推进缓慢，美国公共医保参保率远低于OECD平均，预期寿命落后，医疗行业游说支出巨大 [54][56] * **教育**：K-12教育经费州际差距大，约45%经费来自地方财政（依赖房产税），导致投入不平衡长期存在 [60][63] * **基建**：私人投资占比高，项目审批时间漫长（平均数年），投资落地面临成本膨胀、开工缓慢等问题 [61][65][66] **4 特朗普“政策谱”的内容、逻辑与特点** * **政策内容**：涵盖财政效率、外交军事、移民安全、金融加密、贸易能源、科技文化六大维度，具体措施包括加征关税、限制企业分红回购、施压美联储降息、推动能源自给等 [7][8] * **对外战略逻辑**：受**德国历史学派（李斯特）** 影响，通过**贸易保护主义**（加征关税）和**强化海外资源掌控**（如委内瑞拉、格陵兰岛稀土），试图压低国内成本、纾解内部矛盾 [2][85][93][94] * 已落地“对等关税”，每月创收超300亿美元 [8] * 计划推动美国公司投资1000亿美元重建委内瑞拉石油设施 [93] * **政策特点**： * **目标**：短期为赢得选举，长期为实现“美国再次伟大” [3] * **倾向**：追求“**小成本、大收益**”的现实主义博弈 [3] * **风格**：**反复无常**与“**临阵退缩**”，如在关税、格陵兰岛、伊朗问题上先极限施压后让步 [96] * **转向**：2026年《国家国防战略》核心从大国竞争转向“美国本土安全” [97][100] **5 对货币政策与市场的潜在影响** * **货币政策不确定性**：特朗普提名的美联储主席Warsh主张“**降息+缩表**”，旨在从财政投放货币（外生货币）转向私人信贷投放（内生货币），这**并非简单的宽松或紧缩**，而是政策理念的根本转变 [3][101] * **潜在影响**： * 若Warsh理念实施，可能强化金融周期，导致信贷扩张、资产价格（尤其房地产）波动加剧，并**可能加剧贫富分化** [3][101] * 该政策组合**对当前估值较高的风险资产不利**，且面临市场波动带来的实施阻力 [102] * 另一种路径是继续扩表，但关键在于能否将宽松金融条件转化为实体供给能力（制造业、供应链、AI生产力）的提升 [102] * **市场扰动**：特朗普反复无常的政策操作，预计将持续**扰动全球市场** [3] **其他重要但可能被忽略的内容** * **政治生态阻碍改革**：美国“政治货币化”，选举支出与选票关联性强；国会内部在经济议题（税收、贸易、能源）上的分歧程度创历史新高，加大了解决深层问题的难度 [75][77][79][80] * **改革难以推进的深层原因**： * 企业无形资产占比高（2020年标普500公司无形资产市值占比达90%），易于全球移动避税 [67][68] * 工会力量自1980年代后加速减弱，劳动者谈判能力下降 [70][72][74] * 州政府权力大，联邦政府干预能力有限；区域发展不平衡难以收窄 [70] * **产业回流案例**：在《芯片与科学法案》《通胀削减法案》等推动下，台积电、丰田等公司宣布了巨额对美投资计划 [89]

关键要点总结 一、 关于新任美联储主席凯文·沃什 (Kevin Warsh) 1. 背景与政策立场 * 凯文·沃什被提名为美联储主席，其背景包括：曾是最年轻的美联储理事（35岁入职），拥有斯坦福大学经济学本科和法学院博士学位，曾在摩根士丹利担任并购投行执行董事，并在2008年金融危机期间协助处理华尔街大投行危机[2] * 其政策立场倾向于货币主义，主张减少美联储对市场和财政政策的干预，这与前任鲍威尔的凯恩斯主义形成鲜明对比[1][9] * 他批评美联储过去20年来权力扩大但水平降低，未能有效控制通货膨胀和维护金融稳定（如硅谷银行倒闭事件）[2][4] 2. 对当前美联储政策的批评 * **数据依赖**：认为美联储过于依赖常被修正的精确经济数据，不适合作为央行决策依据[6] * **前瞻指引**：认为前瞻指引毫无意义，相当于给自己加手铐，主张专注于当前决策[6][7] * **财政与资产负债表**：批评美国政府巨额财政赤字（2025年财政支出比疫情前增加60%）[6]，并指出美联储资产负债表扩张（从3万亿到7万亿）助长了国会的不负责任开支[6] * **职责范围**：认为美联储不应参与气候变化相关讨论，这属于道德判断，不属于央行职责[1][6] * **内部管理**：指出美联储内部存在严重分歧，公开反对FOMC决策的情况增多，破坏了集体决策的一致性[4] * **长期预测**：质疑美联储进行长期经济预测（如GDP增长率、通胀率）的必要性[6] 3. 潜在的政策调整与改革建议 * **货币政策规则**：强调货币政策应遵循明确规则（如泰勒法则），根据经济自然增长率和通胀水平确定目标利率[5] * **沟通与问责**：主张与公众进行诚实沟通，提高信任度，并强调问责制[2][5] * **缩减资产负债表**：长期以来反对量化宽松（QE），主张缩减资产负债表规模，以减少市场干预[1][2][5] * **金融自由化**：推动市场化改革，如可能减少银行资本金要求，以促进金融行业发展[8][10] * **支持数字货币**：或将成为首位支持数字货币的美联储主席，推动与证监会、商品期货交易委员会协调监管[8][10] * **政策协调**：主张“在不损害美联储独立性的情况下，实现货币政策和财政政策协调”，即由财政部负责降息后的资金使用，美联储则专注保持通胀稳定[10] 4. 上任后的政策前景 * **降息可能性高**：当前美国CPI实时数据为负值，显示利率偏高，沃什上任后可能迅速采取降息措施[1][11] * **缩表难度大**：缩表是复杂且重大的决策，需要得到美联储内部多个投票人的支持，短期内实现难度较大[11] 二、 对市场的影响与预期 1. 金融市场反应 * **贵金属与加密货币**：黄金和白银价格暴跌，黄金波动率创近50年新高，比特币也出现暴跌，原因是沃什反对QE、主张缩表，打破了美元贬值预期[1][8] * **美国国债**：由于支持短期降息但希望缩表，导致短期利率下降、长期国债收益率上升，收益率曲线陡峭化[1][8] * **美元汇率**：继承弗里德曼货币主义理论，推动美元汇率走强[1][8] * **银行股**：由于其金融自由化立场以及可能减少银行资本金要求，美国银行股大涨[1][8] 2. 宏观经济与政策环境 * **美联储独立性**：尽管特朗普在第二任期内表现出更多成熟态度，但最终选择了一个具有声望且与白宫保持一定距离的人担任美联储主席，市场对美联储独立性的担忧可能有所缓解[14][15] * **通胀与降息预期**：美国整体物价水平（房租、房价、食品、能源）有所下降，但服务业价格（医疗、保险）坚挺[16]。通胀已得到控制，未来关注其下降速度[16]。2026年市场预期还有两次降息，美联储可能会更加关注服务业价格走势[16] * **美元与人民币汇率**：美国财政部长强调维持强势美元，新任美联储主席财政政策鹰派，可能导致美元升值[17]。人民币汇率更多受中美政治关系影响，预计将保持稳定[17]。长期看，特朗普政策可能削弱美元信用，中期美元指数可能下行[17] 三、 行业与投资观点 1. 人工智能 (AI) 行业 * **经济影响**：AI投资显著提升了美国的生产力，但就业增长相对滞后[3][12]。随着AI技术发展，供应端将变得更强，而需求端由于就业疲软可能相对疲弱[12] * **股票前景**：尽管近期AI相关股票有所下跌，但AI需求依然强劲，美国仍需大量投资建设AI基础设施[20]。今年OpenAI以及马斯克旗下AI公司计划上市，将带来融资压力，投资需谨慎操作[20] * **行业冲击**：AI技术正在冲击各行业，如科技股和医药股近期表现不佳[13]。美国经济正进入一个由AI驱动的深度转型阶段，新兴科技公司将继续颠覆传统行业[13] 2. 美国经济现状 * **宏观与微观分化**：宏观数据如GDP和就业增长强劲，通胀水平较低[13]。但微观层面存在挑战，中小型科技股表现优于大盘股[13] 3. 全球资产配置 * **中国资产**：2025年和2026年新兴市场和欧洲股市表现优于美股，加之中美关系有所缓和，使得基金经理风险判断降低，对中国资产配置兴趣增加[3][18]。中国与印度之间存在资金流动效应，如果印度股市表现不佳，资金很可能流入中国特别是港股[3][18] * **大宗商品**： * **黄金**：2025年至2026年初涨幅较大，目前回调属正常，但中长期依然看好，因为数字货币背后需要黄金支撑[19] * **有色金属**：如铜、铁由于数据中心建设需求，前景乐观[19] * **原油**：供过于求，加之新能源转型压力，前景相对悲观[19] * **粮食**：供需平衡[19] * **美股**：受益于沃什推动金融科技政策，将继续表现良好[19]

文章核心观点 - 特朗普的一系列非常规政策操作，本质上是对美国国内因长期分配失衡而日益激化的社会矛盾的应激性纾解 [2][90] - 其政策根源在于1980年代新自由主义浪潮导致的经济金融化加速、制造业空心化和贫富分化，最终酿成2008年系统性金融危机 [2][15][90] - 次贷危机后，凯恩斯主义政策帮助美国走出衰退但被常态化，结构性改革严重滞后，导致低通胀时代终结和政府债务问题加剧 [2][38][90] - 依据马克思主义政治经济学逻辑，内部矛盾累积催生向外转移趋势，特朗普政策实践映射于此：对外推行贸易保护主义加征关税，并试图强化对海外资源与能源的战略掌控 [3][90] - 这些政策难以实质性解决美国内部矛盾，其“临阵退缩”体现了追求“小成本、大收益”的现实主义博弈倾向，但其反复无常的操作将持续扰动全球市场 [4][91] 特朗普“政策谱”的具体措施 - **对内财政与效率**：成立DOGE效率部削减政府冗余和联邦裁员，通过《大美丽法案》削减福利开支并增强领取要求，同时推动减税永久化 [4][6] - **对内金融与信贷**：挑战美联储独立性，呼吁设定信用卡利率上限（10%），要求房利美/房地美购买2000亿美元MBS以压降按揭贷款利率，限制机构投资者购买独栋住宅 [4][6] - **对外贸易与关税**：已落地对等关税，每月创收超过300亿美元，利用关税收入填补财政赤字，并对全球加征关税 [4][6] - **对外资源与地缘**：呼吁俄乌结束冲突，减少对外国际援助，施压盟友分摊军费，抓走委内瑞拉总统，并觊觎得到格陵兰岛以获取战略资源 [4][6][79] - **产业与能源**：签署行政令推动“Drill, Baby, Drill”解绑油气行业政策阻碍，退出《巴黎协议》，释放本土油气产能，削减清洁能源补贴，旨在压低能源价格和通胀 [6] 美国社会分配失衡的现状 - **民众关切焦点**：2024年美国民众最关注通胀、财政赤字、医疗可负担性及公立K-12教育质量等经济与分配问题，对气候变化等议题关注度靠后 [6] - **收入分配差距**：过去十多年，美国企业税后利润占GDP之比趋势上升，而劳动者税后薪酬（加转移支付）占比基本稳定，分配差距再次扩大 [9] - **家庭购房负担**：使购房成本不超过年收入30%所需的“合格收入”中位数已超过12万美元，而家庭实际收入中位数约为8万美元，负担大幅加重 [9] - **CEO与员工薪酬差距**：2024年美国CEO的实际薪酬比1978年高出1094%，而普通员工薪酬仅增长26%，CEO与工人薪酬比从1978年的31:1扩大到2024年的281:1 [21][106] - **薪酬结构**：2024年，美国CEO平均兑现薪酬中，与股票相关的薪酬（期权和奖励）平均为1820万美元，占比达79% [21][106] 新自由主义回归与金融化 - **政策思潮演变**：1929年大萧条后凯恩斯主义兴起，但1970年代“滞胀”导致其被边缘化，新古典主义在1980年代强势回归，强调理性预期、市场有效和放松监管 [13][100] - **企业金融化加速**：自1981年起，美国非金融上市公司的金融资产与销售额之比从25%左右升至次贷危机时的45%以上，而固定资本与销售额之比趋势下行 [15][100] - **金融监管放松**：1999年《金融服务现代化法案》允许金融混业经营，2000年《商品期货现代化法案》豁免对CDS、CDO等场外衍生品的监管，催生监管套利 [17][102] - **衍生品市场膨胀**：2007年，美国信用违约互换（CDS）总规模超过60万亿美元，达到同期美国GDP的数倍 [17][102] - **食利者收入份额上升**：主要从事金融活动的企业利润及利息、股息等收入占国民总收入的份额，从1980年代初的5%左右升至1990年代中期的20%以上 [19][104] 次贷危机与凯恩斯主义应对 - **危机传导机制**：次贷危机引发房地产价值下跌、居民资产负债表恶化、消费萎缩、企业利润下滑和大规模裁员，形成实体经济收缩循环 [27][112] - **核心机构危机**：贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券、AIG等核心金融机构接连出现兑付危机、破产或被收购，引发全球市场恐慌 [28][113] - **美联储量化宽松**：美联储总资产从危机前约1万亿美元扩张至2015年的4万亿美元以上，并通过多轮QE购买资产 [29][114] - **影子利率为负**：考虑量化宽松后，美国的影子政策利率一度接近-3% [29][114] - **危机应对组合**：措施包括零利率政策（ZIRP）、7000亿美元的不良资产救助计划（TARP）、7870亿美元的《美国复苏与再投资法案》（ARRA）以及2010年的《多德-弗兰克法案》加强金融监管 [35][119] 结构性改革困境与政策实践 - **税收改革反复**：最高个人所得税率在2003年降至35%，2013年升至39.6%，2017年特朗普任内又降至37%，政策缺乏连续性 [41] - **医疗改革缓慢**：2010年《平价医疗法案》（ACA）扩大了医保覆盖但未能控制成本，2017年特朗普税改将个人强制投保罚款降为零，削弱了该制度 [44] - **教育资源失衡**：美国公立K-12教育经费约45%来自地方政府，且80%依赖房产税，导致州际间教育投入差距长期存在 [47][48] - **基建投资障碍**：2021年拜登签署的1.2万亿美元基建法案面临成本膨胀、开工缓慢问题，项目平均审批时间很长 [53][55] - **改革推进阻力**：技术层面存在全球避税、无形资产转移难题；政治层面存在州权过大、工会力量减弱（1980年代后加速）、政治货币化以及国会经济议题分歧创历史新高等问题 [57][58][63][64] 政治经济学视角下的政策逻辑 - **德国历史学派影响**：特朗普推崇李斯特的学说，作为后发国时美国曾于1890年通过《麦金利关税法案》将平均关税从38%提至50%以保护幼稚产业 [69][70] - **关税政策背景变化**：当今美国高端制造业发达且工人短缺，通过关税增加制造业比重以缓解贫富差距很难实现 [71] - **马克思主义政治经济学逻辑**：资本主义内部矛盾累积会催生向外转移的趋势，帝国主义是资本主义垄断阶段的必然形态 [72] - **美国霸权金融化**：与英国霸权基于贸易和殖民体系不同，美国霸权核心体现在金融体系，享受全球金融化红利的同时也加剧了产业空心化和社会矛盾 [73] - **产业回流与投资**：在政策推动下，西门子投资约5亿美元扩建工厂，台积电累计宣布1650亿美元对美投资计划，丰田启动投资139亿美元的电池工厂并计划未来5年增加100亿美元投资 [74] 货币政策前景与市场影响 - **政策理念转变**：特朗普提名的美联储主席Warsh主张“降息+缩表”，意图从财政投放货币（外生货币）回归私人信贷投放货币（内生货币），这并非简单的宽松或紧缩 [4][86][91] - **潜在影响**：若Warsh路径成功，可能强化金融周期，导致信贷扩张和资产价格（尤其是房地产）顺周期波动加剧，并可能扩大贫富差距 [86] - **另一政策路径**：若选择继续扩表并配合收益率曲线管理，则需确保宽松金融条件能有效转化为实体供给能力（如制造业、供应链安全、AI生产率）的提升 [87] - **根本抉择**：围绕Warsh的争论本质是制度性货币抉择，是在新凯恩斯主义框架下重建内生货币体系，还是沿凯恩斯主义道路通过“金融抑制”和分配改革为实体转型争取时间 [89]

文章核心观点 - 特朗普的一系列非常规政策操作，本质上是对美国国内因长期分配失衡而日益激化的社会矛盾的应激性纾解，其根源可追溯至20世纪80年代的新自由主义浪潮[2] - 这些政策难以实质性解决美国内部矛盾，其反复无常和“临阵退缩”的特点，折射出短期追求“小成本、大收益”的现实主义博弈倾向，但将持续扰动全球市场[4] - 理解特朗普政策需要超越西方主流经济学，回归政治经济学视角，其政策实践是资本主义内部矛盾累积后向外转移趋势的现实映射，具体表现为推崇贸易保护主义和强化对海外资源与能源的战略掌控[3] 特朗普“政策谱”的具体措施 - **对内措施**：成立DOGE效率部削减政府冗余并推动联邦裁员；禁止国防军工企业分红/回购以加速产能建设；挑战美联储独立性；呼吁设定10%的信用卡利率上限；要求房利美/房地美购买2000亿美元MBS以压降按揭贷款利率；限制机构投资者购买独栋住宅[5] - **对外战略**：广泛加征关税；呼吁俄乌结束冲突；减少对外国际援助；施压盟友分摊军费；抓走委内瑞拉总统；觊觎得到格陵兰岛[5] - **多维度政策框架**：政策涵盖财政与效率、外交与军事、移民与安全、金融与加密、贸易与能源、科技与文化等多个维度，核心目标包括削减开支、刺激增长、战略收缩、降低成本、制造回流等[6] 美国社会矛盾与分配失衡的根源 - **民众关切焦点**：2024年美国民众最关注通胀、财政赤字、医疗可负担性及公立教育质量等经济与治理问题，对气候变化的关注度靠后[7] - **收入分配差距扩大**：过去十多年，美国企业税后利润占GDP比重趋势上升，而劳动者税后薪酬（加转移支付）占比基本稳定，两者差距再次扩大[9] - **家庭负担加重**：使购房成本不超过年收入30%所需的“合格收入”中位数已超过12万美元，而家庭实际收入中位数约为8万美元，差距大幅走阔[9][12] - **新自由主义回归的影响**：1980年代新古典主义回归，推动金融监管放松、贸易自由化和金融化，导致美国制造业空心化与贫富分化加剧[10] - **企业金融化加速**：自1981年起，美国非金融上市公司的金融资产与销售额之比从25%左右升至次贷危机时的45%以上，而固定资本与销售额之比趋势下行[11] - **薪酬差距急剧扩大**：2024年美国CEO的实际薪酬比1978年高出1094%，而普通员工薪酬仅增长26%，CEO与工人的薪酬差距从1978年的31:1扩大到2024年的281:1[19] - **制造业依赖加深**：1995年至2018年，美国制造业部门的工业投入品来自中国的比重从6%升至94%左右，显示对海外供应链依赖大幅上升[25] 政策应对：从凯恩斯主义到后凯恩斯主义的困境 - **次贷危机的凯恩斯主义应对**：美联储推行多轮量化宽松，其总资产从危机前的约1万亿美元升至2015年的4万亿美元以上；影子政策利率一度接近-3%；同时出台了约7870亿美元的《美国复苏与再投资法案》及《多德-弗兰克法案》加强金融监管[29][32] - **新冠疫情的再次宽松**：为应对疫情，美联储资产一度接近9万亿美元，影子政策利率接近-2%，导致政府债务快速积累，债务率接近二战时期水平[32] - **凯恩斯主义被常态化**：在结构性改革停滞的背景下，本用于非常时期的凯恩斯主义政策被常态化，无法解决贫富分化、产业链安全等深层次问题[35] - **后凯恩斯主义强调分配但面临阻力**：后凯恩斯主义主张改善分配以解决有效需求不足，但在美国推进艰难，体现在高收入人群税率仍偏低、医疗改革缓慢、教育资源失衡、基建投资受私人资本掣肘等方面[3][36][38] - **改革难以推进的多重原因**：包括企业无形资产占比高导致避税容易、区域不平等、工会力量减弱（1980年代后加速）、政治货币化以及国会经济议题分歧创历史新高等[49][52][54][56][57] 政治经济学视角下的政策逻辑 - **德国历史学派的影响**：特朗普推崇以李斯特为代表的德国历史学派，依托贸易保护主义对外加征关税，历史上美国曾在1890年通过《麦金利关税法案》将平均关税从38%提高到50%[62][63] - **马克思主义政治经济学的解释**：资本主义内部矛盾累积终将催生矛盾向外转移，特朗普的政策实践正是这一逻辑的映射，试图通过对外战略转移内部压力[3][65] - **政策实践的矛盾与退缩**：特朗普在关税等问题上多次出现“临阵退缩”，例如威胁对欧盟加征50%关税后又同意推迟，反映了其政策理想与现实约束之间的差距[73] - **国防战略的转向**：2026年美国《国家国防战略》核心转向“美国优先”和本土安全，对亚太地区的关注度较2022年有所下降，体现了战略收缩的现实主义倾向[74][75] 对货币政策的潜在影响与市场扰动 - **货币政策理念的潜在转变**：特朗普提名的美联储主席Warsh主张“降息+缩表”，意图使货币供给从财政投放主导（外生货币）回归银行信贷主导（内生货币），这并非简单的宽松或紧缩[4][77] - **政策转变的可能影响**：若Warsh路径成功，可能强化金融周期，导致信贷扩张和资产价格（尤其是房地产）顺周期波动上升，并可能加剧贫富差距[78][80] - **市场面临高度不确定性**：围绕Warsh的争论是一次深层次的制度性货币抉择，其政策能否在不引发系统性失序的情况下落地，存在高度不确定性，将持续扰动市场[4][81]

上海房地产市场趋势 - 近期上海房产市场成交量表现良好，但交易主力为总价300万人民币以内的低总价房产，购房者主要为刚需群体[1] - 上海外来常住人口从2023年的1007.28万下降至2024年的983.49万，减少了23.79万人[1] - 上海当前常住人口为2480.26万，其2035年规划目标为2500万，考虑到每年死亡人口15.6万与出生人口11.8万，未来十年预计仅能吸纳50万以内的外来人口[1] - 预计2026年对总价300万“老破小”房产的新增有效需求有限，除非城市更新进程显著加快以创造新需求[1] - 需求可能传导至400万至800万人民币价位区间的改善型或次新小区，该价格区间在前几年对应550万至1100多万人民币的水平[1] - 成交量可能部分传导至更高价位区间，但价格预计不会发生重大变化，市场核心规律仍是周期[1] - 市场认为政策的作用在于缓解周期带来的痛苦并减小其副作用，这是当前应对周期的主要方式[1] - 有市场传闻称上海2026年可能会有重磅松绑政策，但实际可用的、能达到市场预期的手段可能有限，不过政策预计不会停止[2] - 上海楼市在过年前呈现一贯的成交火爆现象，目前市场状态较为稳定，建议持续观望[2] 国际政治与地缘经济动态 - 美国前总统特朗普的一系列行动，包括调停俄乌冲突、袭击委内瑞拉、打击伊朗、染指格陵兰以及收编加拿大，短期目的完全是为中期选举服务，长期目的则是为卸任后自保[2] - 美国作为实力最强的国家，特朗普在中期选举前必须就上述行动取得一个结果，该结果可以是虚假的或仅维持面子的行为，但必须能用于向选民交代并兑现“让美国再次伟大”的承诺[3] - 预测特朗普在2026年将获得格陵兰或类似的替代品，因为欧洲实质上未敢阻拦[3] - 欧洲七个国家派出37人参加格陵兰军演，军演前丹麦还邀请美国参加，并称军演旨在阻拦俄罗斯，此举被描述为看主子脸色的行为[5] - 特朗普随后对这几个欧洲盟友加征了10%的关税[5] - 欧洲未将矛头对准美国，反而指责与事件无关的中国和俄罗斯，欧盟首席外交官卡娅卡拉斯称中国和俄罗斯从中获益[5] - 该评论认为欧洲此举是其“绥靖政策”传统的一贯体现[5]

改革与增长的内生计算数理逻辑 - 主流经济增长模型因假定体制不变，在测算中国经济时存在较大误差，需要将体制作为内生变量纳入计算[5] - 传统测算改革与增长关系的方法，如“改革前后比较法”和“专家改革权重打分法”，存在黑箱分析或主观性强的缺陷[6] - 以1978-2010年为例，不同研究对全要素生产率（TFP）贡献率的测算差异巨大，从格罗宁根大学团队的0.6%到国内机构的3.5%-4%不等[6] - 亚洲生产率组织测算同期中国TFP增长率为3.6%，而韩国为1.6%，两者差额约3%的“额外增长”需要探究其来源[6] - 研究将经济领域分为“标准竞争性领域”和“扭曲性、非竞争性领域”，并通过分布变量和状态变量实现体制变量化[9] - 建立了静态体制与产出的生产函数：体制变动影响的产量 = 资源 × (竞争性领域分布比例 - 非竞争领域分布比例) × (竞争性领域产出状态 - 非竞争领域产出状态)[11] - 建立了土地房屋资产化改革的收入溢值函数：溢值额 = 土地面积 × 开关变量（允许交易为1） × 交易率 × 交易价格[12] - 研究发现，改革开放以来3%的额外TFP增长中，约40%来源于实物（如土地、房屋）的货币化、资产化和财富化溢值[10] - 劳动力、资本等要素的“标准值与扭曲值”可从公开统计获取，而土地要素的数据（如闲置率）需通过抽样调查等非统计方式获取[14][15] 渐进转轨经济的增长潜能体现 - 中国经济增长潜能的核心在于二元体制下积累的“体制性剩余”要素，而不仅是刘易斯理论中的结构转型剩余劳动力[19] - 以农业就业为例，2024年中国农业就业率为23%，而选取的8个可比人口大国的加权平均标准值为9.5%[19] - 结合中国7.1亿的全部就业劳动力，测算出农业领域存在约1.2亿（12045万）体制性剩余劳动力[21] - 在资本领域，2024年存在约290万亿元的体制性剩余资本未充分发挥生产作用[21] - 国有资产占比变化直接影响增长：1978-2008年，国有资产占比从76%降至19.5%，带动了1个百分点以上的新增经济增长率；2009年后占比回升至46%左右，导致每年约0.98个百分点的增长率损失[21] - 在土地领域，全国低利用率体制剩余性建设用地约1.3亿亩，全部相关土地按影子价格测算总资产规模约650万亿元，未来三至五年有望提升至1000万亿元左右[21] - 测算未来增长需使用古典劳动、资本、土地三要素生产函数与增长模型，并结合凯恩斯模型形成联立运算系统，以纳入资产交易带来的额外价值增值[20] 未来关键改革领域与增长潜力 - 供给侧改革可通过多个领域释放增长潜能，叠加要素自然增长，未来5年实现5%至5.5%的经济增速完全可行[23] - 创新体制改革可促进创新全要素生产率由负转正，贡献经济增长率0.5%[22] - 消除劳动力流动障碍，盘活体制剩余劳动力，每年可为经济增长贡献0.6个百分点[22] - 推进资本市场化改革，主要路径是降低国有企业资产占比，预计每年可贡献0.6个百分点的增长[23] - 改革土地计划行政管理制度，放开土地市场交易，有望带来0.5个百分点的增长贡献[23] - 推进土地与房屋资产化改革，使其能够定价和交易，预计可贡献1%的经济增长率[23] - 改革水资源分配以增加农业和建设用地，可带来0.5%的增长贡献；将土地利用率从71%提高5个百分点，可新增7.2亿亩土地，其中1亿亩可作为建设用地[23] - 需求侧改革同样关键，实施分配和消费侧体制改革，居民消费与民生支出领域有望贡献2.27个百分点的增长[24] - 扩大民营企业、居民与外资三大投资需求，预计可带来2.23个百分点的增长贡献；保持总出口5%左右增长，净出口贡献0.35个百分点，从需求侧测算也可实现5.5%的经济增速[24] - 通过推进上述关键领域改革，考虑价格与汇率因素，到2035年中国人均GDP达到2.5万美元完全可行[27]

文章核心观点 - 文章围绕2026年中国经济目标的设定展开讨论，核心在于如何应对宏观数据与微观体感之间的“温差”，并通过逆周期与跨周期调节相结合的政策思路，以实现内需主导的“非典型复苏”和长期增长目标 [1][4][5] 宏观与微观“温差”的成因与表现 - 宏观表现强劲与微观体感不佳的“温差”现象自2023年起凸显，尤其在上半年明显，其根源在于企业体感与盈利挂钩、居民体感与就业收入相关，而过去政策多从宏观总供给总需求角度切入 [1] - “内卷”问题与“温差”相关，2018年后外部环境复杂化导致企业为保现金流而加大生产投入，造成行业整体利润率下降，形成“整体经济的不经济” [2] - 当前经济呈现“供强需弱”局面，投资消费需求不足，物价处于低水平，外贸表现尚可 [2] 2026年经济增长目标与政策方向 - 渣打银行经济学家建议2026年经济增长目标设在4.5%到5.0%区间，略低于2025年的5%，以匹配潜在GDP缓慢下降趋势及2035年人均GDP翻番的中长期目标，后者要求未来十年平均GDP增长约4.2% [4] - 浙商证券首席经济学家预测“十五五”期间平均增速在4.5%左右，2026年作为首年GDP增速预计达4.8% [5] - 政策思路是在保持强度下提质增效，而非减量，预计将带动2026年经济进入以名义GDP和企业盈利回升为特征的“非典型复苏”，且不同领域将呈现强结构性特征 [5] 宏观政策组合预测 - 货币政策整体方向宽松，但需兼顾金融稳定，预测2026年将有一次降息和一次降准 [5] - 财政政策方面，超常规政策（如超长期特别国债）将逐步退出、体量可能小幅回落，但会留有余地进行跨周期和逆周期调节以应对不确定性，建议赤字率不超过4% [4][5] - 中央经济工作会议将扩大内需作为首要任务，消费将逐渐替代房地产成为逆周期变量 [4] 政策建议与实施路径 - 有效的消费支撑政策应聚焦四方面：提升居民收入、保障闲暇时间、完善消费场景、供给优质产品，尤其人均GDP超1万美元后服务消费空间凸显 [2] - 逆周期调节主要从需求端进行短期总量调节，跨周期调节主要针对供给面进行结构性调整，两者将相互融合，总思路是稳中求进、提质增效 [3] - 跨周期政策的重要抓手是建设现代化产业体系，包括传统产业转型升级以及培育战略性新兴产业和未来产业 [5] - 需深化市场取向改革，激发微观主体活力，构建全国统一大市场，以优化政策传导机制 [6] - 宏观研究应增强微观关怀，从微观主体真实诉求出发设计政策，以有效疏通经济循环 [2]