报告行业投资评级 - 投资评级为看好，维持评级 [2] 报告的核心观点 - 国家医保局与卫健委推出创新药支持政策及双目录调整方案，首创商保创新药目录打通支付端天花板，强制3个月进院采购、放宽医保续约降幅稳定预期，叠加医保数据反哺研发，政策底信号明确 [6][73] - 禾元生物作为科创板第五套标准重启后首家未盈利生物药企上市，标志创新药后端退出通道实质性破冰，结合险资“耐心资本”入场，研发 - 退出闭环重构 [6][73] - 建议持续关注创新药产业链，包括平台型药企、临床CRO、高壁垒CDMO [6][73] 各部分总结 行情回顾 - 本报告期医药生物行业指数涨幅5.30%，在申万31个一级行业中位居第14，跑赢沪深300指数（3.52%） [3][14] - 其他生物制品、医疗研发外包涨幅居前，分别为11.20%、9.37%；医疗设备、血液制品涨幅居后，均为0.98% [3][14] - 截至2025年7月4日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为28.52x，估值上行但低于均值 [3][19] - 疫苗、医院、其他生物制品PE前三，分别为54.13x、36.88x、34.72x，中位数29.22x，医药流通估值最低，为15.20x [3][19] - 本报告期两市医药生物行业34家上市公司股东净减持4.92亿元，其中7家增持5.09亿元，27家减持10.01亿元 [3] 行业重要资讯 国家政策 - 国家医保局与卫健委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，从研发支持、目录准入、临床应用、多元支付、保障措施等方面支持创新药发展 [23] - 国家医保局公开征求《2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整工作方案》等文件意见，2025年制定第一版商保创新药目录 [33] - NMPA提出优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措，包括优化审批程序、完善分类命名、健全标准体系等 [34] 注册上市 - 正大天晴“重组人凝血因子VIIa”、迪哲医药“舒沃替尼片”、金赛药业“伏欣奇拜单抗”等多款药品获批上市 [41][42][46] - 信达生物“玛仕度肽”获批用于成人肥胖或超重患者的长期体重控制，多项III期临床研究有进展 [48][53] 其他 - 禾元生物科创板IPO过会，募资24亿元，拥有多个在研药品管线，核心产品预计近期获批上市 [54][55] - 荣昌生物将“泰它西普”授权出海，艾伯维21亿美元收购Capstan Therapeutics [57][58] - 诺辉健康停牌15个月后申请清盘 [61] 公司动态 重点覆盖公司投资要点、评级及盈利预测 - 对华东医药、普蕊斯、贝达药业等多家公司进行盈利预测并给出投资评级 [62] 医药生物行业上市公司重点公告（本报告期） - 多家公司药品和医疗器械注册获批，部分公司有授权许可、合作开发等公告 [66][67][68] 医药生物行业上市公司股票增、减持情况 - 本报告期两市医药生物行业34家上市公司股东净减持4.92亿元，部分公司有增持或减持操作 [3][72] 投资建议 - 持续关注创新药产业链，包括平台型药企、临床CRO、高壁垒CDMO [6][73]

中美经贸关系 - 美国商务部通知相关企业恢复EDA软件、乙烷、飞机发动机等产品对华出口，取消一系列限制性措施 [1] - 美国已解除3家芯片设计软件供应商的对华出口限制，允许两家乙烷生产商恢复向中国出口乙烷 [1] - GE航空航天集团等美国飞机零部件企业恢复向中国供应飞机发动机等关键零部件，波音飞机恢复交付中国航空公司 [1] - 美方此举是落实中美日内瓦会谈和伦敦磋商的具体举措，符合中美经贸磋商共识 [2] 全国统一大市场建设 - 中央财经委员会会议提出纵深推进全国统一大市场建设，基本要求为"五统一、一开放" [3] - 会议部署六方面具体措施，包括治理企业低价无序竞争、规范政府采购和招标投标、推动内外贸一体化发展等 [3] - 政策从"五统一、一破除"升级为"五统一、一开放"，反映战略升级和内外协同转变 [4] 创新药支付体系 - 国家医保局增设商业健康保险创新药品目录，重点纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药 [5] - 商保创新药目录与医保目录同步调整，商业保险公司参与价格谈判，探索更严格的价格保密机制 [5] - 商保目录缓解医保基金压力，为高值创新药开辟可持续支付路径，与基本医保形成错位补充 [6] 外资税收政策 - 境外投资者以分配利润直接投资可按照投资额的10%抵免应纳税额，政策有效期至2028年底 [7] - 享受优惠政策需满足五大条件，包括连续持有至少5年以上，投资产业属于鼓励外商投资产业目录 [7] - 此次优惠力度大于2017年政策，直接对利润再投资税收抵免，鼓励境外投资者追加国内投资 [7] 光伏行业治理 - 工信部组织14家光伏企业座谈会，强调依法依规治理低价无序竞争，推动落后产能有序退出 [8] - 与会企业包括通威集团、协鑫集团、阳光电源、TCL中环、晶科能源、天合光能、隆基绿能、晶澳科技等 [8] - 政策信号加强，市场预期后续针对性政策出台，光伏板块集体上涨 [9] 重大项目建设 - 国家发改委安排8000亿元支持1459个"两重"建设项目，涉及生态修复、交通基础设施、水利工程等重点领域 [10] - 财政货币政策协同发力，三季度将发行11只超长期特别国债，部分发行时间提前 [10] - 重大项目发挥投资"压舱石"作用，基建投资有望提速 [11] 制造业景气水平 - 6月制造业PMI为49.7%，连续两个月回升，生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.2% [12] - 采购量指数为50.2%，比上月上升2.6个百分点，企业采购意愿增强 [12] - 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为48.4%和46.2%，均比上月上升1.5个百分点 [12] 美国"大而美"法案 - 美国国会通过"大而美"法案，延长2017年减税措施，降低企业税 [14] - 法案将在未来10年使美国赤字增加约3.3万亿美元，1180万人失去医疗保险 [14] - 美元指数跌至96.50下方，为2022年2月下旬以来最低水平 [14]

报告行业投资评级 - 维持A股标的恒瑞医药、科伦药业、华东医药、药明康德、凯莱英、泰格医药、惠泰医疗优于大市评级，并纳入HTI医药2025年7月月度组合 [3][6] - 维持H股标的科伦博泰生物、翰森制药、信达生物、药明合联、映恩生物、百济神州优于大市评级；相关标的药明康德、康哲药业未评级 [3][7] 报告的核心观点 - 商保创新药目录呼之欲出，内需市场有望迎来明显改善，持续推荐创新药及产业链 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 利好不断，持续推荐创新药及产业链 - 维持A股和H股部分标的优于大市评级，相关标的盈利预测估值表展示了各公司每股收益、归母净利润增速、市盈率等情况 [3][7] HTI医药2025年6月月度组合表现优于医药指数 - 2025年6月月度组合包含恒瑞医药等10家公司，平均下跌0.5%，同期全指医药下跌1.0%，组合跑赢医药指数0.5%，药明康德、益方生物、信立泰涨跌幅排名前三 [10][12] 2025年6月医药板块表现弱于大盘 - 2025年6月上证综指上涨2.9%，SW医药生物上涨0.7%，涨跌幅在申万一级行业中排名第19位 [14] - 生物医药板块中医疗服务、化学制剂、化学原料药细分板块表现相对较好，个股涨幅前三为昂利康、华强科技、易明医药，跌幅前三为科兴制药、华森制药、河化股份 [20][23] - 截至2025年6月底，医药板块相对于全部A股的溢价水平处于正常水平，当前相对溢价率78.94% [25] 2025年6月港股医药板块表现优于大盘，美股医药板块表现弱于大盘 - 2025年6月港股恒生医疗保健+8.4%，港股生物科技+10.2%，同期恒生指数+3.4%，个股涨幅前三是亚盛医药 - B、药明巨诺 - B、绿叶制药，跌幅前三是康宁杰瑞制药 - B、德琪医药 - B、加科思 - B [26] - 2025年6月美股标普医疗保健精选行业+1.9%，同期标普500+5.0%，标普500医疗保健成分股中涨幅前三是IQVIA、查尔斯河、卡地纳健康，跌幅前三是KENVUE、硕腾、环球健康服务 [26]

行业整体表现 - 上周医药生物行业整体涨幅1.6%，跑输沪深300指数1.95%的涨幅，在申万一级行业中排名第23位 [1] - 医疗服务、医疗器械和医药商业子板块涨幅领先，生物制品、中药及化学制药呈现分化态势 [1] 商保创新药目录政策 - 国家医保局与卫健委联合发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，明确设立商保创新药目录，重点纳入"临床价值突出但超出医保保障范围"的创新药 [1] - 目录通过"三除外"政策（不计入医保自费率、集采可替代品种监测及按病种付费限制）为高值创新药入院扫除障碍，并探索价格保密机制 [1] - 商保创新药目录与国家医保目录同步调整，企业可自主选择申报路径，为未能纳入医保目录的药品提供另一条支付通道 [1] - 目前商业健康险对创新药的支付占比不足8%，政策目标期望未来十年提升至44% [1] 商保创新药目录挑战 - 高价创新药的临床价值评估、商保支付方的议价动力、医疗机构激励机制不足等问题仍需解决 [2] - 商保目录虽明确排除DRG/DIP支付限制，但医疗机构对高值药品的运营成本顾虑仍未消除 [2] - 政策执行细则的完善、多层次支付体系的衔接将成为下一阶段关键 [2] AI+医疗技术应用 - 人工智能技术在药物研发领域通过靶点筛选、分子设计及临床试验优化，显著缩短研发周期并降低成本 [3] - 国家科技重大专项中，AI辅助的新药研发项目已获得中央财政倾斜，2025年专项资金规模达17.5亿元，重点支持传染病、罕见病等领域的创新突破 [3] - AI辅助诊断系统在影像识别、病理分析等场景的应用逐步成熟，部分三甲医院已将其纳入常规流程 [3] - 国家卫健委明确"创新药应用病例不纳入医院费用控制考核"，为AI+医疗服务的临床推广提供了制度空间 [3] AI+医疗技术挑战 - 医疗数据的碎片化、隐私保护难题，以及AI模型的可解释性不足，仍是制约其大规模应用的核心障碍 [3] - 未来产学研协同攻关、数据标准化建设及监管框架完善将成为突破重点 [3] 行业展望 - 医药生物行业正处于政策驱动与技术变革的双重窗口期，商保创新药目录的推进有望重构支付生态 [3] - AI技术的深度融合将重塑产业竞争格局，随着政策细则的逐步明朗与技术应用的持续迭代，行业结构性机会将进一步凸显 [3]

2025年医保目录调整方案核心变化 - 首次同步启动商业健康保险创新药目录申报，重点纳入临床价值显著、超出基本医保范围的创新药，推动多层次医疗保障体系建设[1] - 评审材料全面线上提交提高准确性要求，更强调药品差异化临床需求作为重要评分项[1] - 医保资金"紧平衡"状态下价格管理趋严，优先支持真创新药品，对Me-too类产品价格支持力度减弱[2] 医保目录调整机制优化 - 调整周期从最长8年缩短至1年，5年内新上市药品占比从2019年32%提升至2024年98%[3] - 2025年继续聚焦2020年1月1日至2025年6月30日获批新药，取消"所有目录内药品均属调整范围"表述[3] - 罕见病治疗药品可单独申报商保目录，1类化学药/生物制品保留重新谈判资格但剔除3类中药[4] 商保创新药目录运作机制 - 采用五阶段流程（准备/申报/评审/谈判/公布），与基本目录同步推进，9-10月开展价格协商[6] - 商保专家在复评、价格测算和现场协商环节拥有决策权，专家构成来自保险公司、行业学协会等[7] - 双目录重叠药品需先进行基本目录谈判，失败后方可进入商保价格协商环节[6] 商业保险角色升级 - 保险公司从被动支付方转型为医疗生态共建者，参与目录制定全流程[7] - 商保专家介入价格协商可优化保险费率定价模型，降低不合理创新药价导致的赔付风险[8] - 政策赋予保险公司专业话语权，推动其从"补充地位"向"协同治理者"角色升级[8]

政策发布与核心变化 - 国家医保局与卫健委联合发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，明确通过"协商"确定商保创新药目录内药品结算价 [2][7] - 同步发布《2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整工作方案》征求意见稿，制定价格协商流程但未明确细则 [3][7] - 原"丙类目录"正式定名为"商业健康保险创新药品目录"，第一版目录制定将与2025年国谈同步进行 [4][5] 目录运作机制 - 药企可采取"双轨申报"模式，自主选择申报基本医保目录或商保创新药目录，或同时申报双目录 [5] - 目录制定流程分为准备、申报、专家评审、谈判/价格协商、公布结果5个阶段，时间跨度从2025年6月至11月 [10] - 测算专家由商业保险和药物经济学专家组成，价格协商专家由商保专家和医保部门代表组成 [17] 价格形成机制演变 - 价格确定方式从"谈判"调整为"协商"，强调尊重商业保险公司市场主体地位 [7][13] - 商保专家对药品准入和价格协商具有重要决策权，医保局明确"政府和市场有边界" [13][15] - 协商价格将形成统一标准，避免不同保司出现差异定价，但具体协商规则仍需另行确定 [19][20] 政策支持与激励 - 对目录内药品实施"三除外"政策：不纳入基本医保自费率指标、集采替代药品检测及DRG/DIP结算范围 [26] - 医保局将向保司开放数据支持（需确保安全）、推动医保商保同步结算、共享智能监管平台 [28][29][30] - 政策意图通过"以政策换价"而非"以量换价"推动创新药发展，因商保参保规模有限（惠民保参保约2亿人） [24][25] 市场参与方态度 - 部分保司人士认为医保局在价格机制上"后退了一步"，但官方解释为对市场规律的适应性调整 [14][15] - 保司参与意愿仍存不确定性，部分业内人士表示积极性不高 [31] - 行业关注点聚焦于协商细则未明确、目录约束性降低（仅"推荐"使用）等实操问题 [21][23]

政策支持创新药高质量发展 - 国家医保局、国家卫生健康委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，构建从研发、市场准入、支付到临床应用的全链条支持体系 [1] - 政策提出增设商业健康保险创新药目录、支持医保数据用于创新药研发等关键举措，旨在破解行业"支付瓶颈"和"同质化竞争"问题 [1] - 政策包含5方面16条举措，涵盖研发支持、医保准入、临床应用、多元支付和组织保障 [3] 创新药研发加速与数据支持 - 2018年至2024年，我国1类创新药获批上市数量从个位数增长至48种，2024年上半年已近40种，是2018年的5倍以上 [3] - 政策支持医保数据用于创新药研发，将提供疾病谱、临床用药需求等数据归集和分析，帮助企业确定研发方向和布局管线 [4] - 医保数据应用有望引导企业聚焦临床有价值、有疗效的创新药研发，避免同质化竞争 [4] 医保准入与支付机制创新 - 我国已建立医保目录动态调整机制，5年内新上市药品在医保目录新增品种中占比从2019年32%提高至2024年98% [5] - 新药从获批上市到纳入医保目录时间从5年左右降至1年左右，约80%创新药可在上市2年内纳入医保 [5] - 2025年将制定第一版商业健康保险创新药品目录，纳入创新程度高、临床价值大但暂无法纳入基本医保的创新药 [5] 商业保险作用提升 - 商业健康保险创新药品目录将充分尊重商业保险公司市场主体地位，保险公司和行业专家将参与目录制定和价格协商 [6] - 截至2025年4月，华东医药的CAR-T产品已被70余家商业保险/惠民保纳入报销范围 [7] - 商业保险将在多层次医疗保障体系中发挥更大作用，为高价创新药和创新医疗器械提供支付支持 [7] 创新药行业发展与国际化 - 2024年我国药企完成超90笔海外授权交易，总金额超500亿美元 [8] - 2024年A股创新药指数和香港恒生创新药指数整体上涨，多家港股创新药公司股价涨幅超100% [8] - 政策鼓励探索面向"一带一路"国家搭建全球创新药交易平台，支持企业借助港澳优势走向世界 [8] - 我国创新药价格是全球"洼地"，政策将探索更严格的价格保密机制支持创新药海外上市 [9]

7月1日，国家医保局联合国家卫生健康委正式发布《支持创新药高质量发展的若干措施》（以下简称 《若干措施》），提出了加强对创新药研发支持、支持创新药进入医保目录和商业健康保险创新药品目 录等5方面16条举措，对创新药研发、准入、入院使用和多元支付进行全链条支持，实现"真支持创新、 支持真创新、支持差异化创新"目标。当日，国家医保局召开新闻发布会，介绍《若干措施》有关情 况。 总体来看，国家医保局成立以来，认真贯彻落实创新驱动战略，通过战略购买、价值购买实现需方牵 引，有力促进了医药领域新质生产力的发展。2018~2024年我国1类创新药获批上市数量呈现明显上升 趋势，2024年获批数量达48种，是2018年的5倍以上，今年上半年已近40种，井喷效应明显。 国家医保局医药服务管理司司长黄心宇表示，"在取得积极成效的同时，我们也要看到我国创新药领域 同质化竞争加剧、创新药企业价格期待与医保支付能力尚有落差、多元化支付能力薄弱等问题还未完全 破局。如何在坚持基本医保'保基本'的基础上支持创新药发展、满足人民群众多元化多层次的用药需求 是医保部门、卫生健康部门共同面临的新挑战。" 经国务院同意，国家医保局、国家卫生健康 ...

政策背景与核心内容 - 国家医保局和卫健委联合印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，首次明确设立"商业健康保险创新药品目录"，旨在解决医保覆盖之外的高价创新药支付难题 [1][2] - 商保创新药目录重点纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著且超出基本医保保障范围的创新药，推荐商业健康保险和医疗互助等多层次医疗保障体系参考使用 [2][3] - 政策定位为"医保保基本、商保补高值"，通过制度创新打通商保的数据、定价、风控全链条 [2][3] 行业现状与挑战 - 2024年创新药械销售市场规模达1620亿元，但商业健康险支出仅124亿元，占比7.7%，体量不足以对市场产生实质影响 [5] - 惠民保在创新药支付中贡献显著但规模有限：2024年惠民保创新药械赔付金额仅占市场规模的1.2%，保费收入增速仅4% [5][6] - CAR-T疗法单针费用超百万元，城乡居民医保人均筹资仅1070元（2/3依赖财政补贴），凸显基本医保支付能力不足 [4][5] 保险业面临的五大核心问题 - **目录管理**：需建立跨学科团队动态评估临床价值、成本效益及患者需求，并制定纳入/退出标准 [7] - **支付谈判**：商保缺乏医保集中采购优势，议价能力不足，且真实世界数据支撑薄弱 [7] - **成本冲击**：高价创新药赔付成本远高于普通药品，需平衡保障范围与保费可负担性 [7] - **道德风险**：目录可能诱发过度医疗或靶向药滥用，遗传性特药更易导致风险池失衡 [8] - **数据壁垒**：医保用药记录获取困难，自身数据碎片化，且受《个人信息保护法》限制 [9] 政策机遇与实施路径 - 医保数据共享可为商保提供海量结构化诊疗记录，支持精准定价和风险管控 [11][12] - 建议开发商保专用数据接口，分级管理数据，在隐私保护下开放脱敏医保数据 [13][14] - 优先推进医保与商保在"既往症认定"数据协同，提升惠民保等产品运营效率 [14] - 需同步解决产品设计、销售渠道重构、消费者教育等商业化落地环节 [10][12] 行业展望 - 商业健康险在多层次医疗保障体系中的地位将显著提升，成为支持创新药发展的关键力量 [11] - 政策需配套细则明确医保与商保分工，险企需跨越风控升级、医疗场景渗透等系统性工程 [12] - 未来商保产品可能分层设计，部分高端产品年保费或超万元，受众范围受限 [10]

政策支持创新药发展 - 国家医保局发布《支持创新药高质量发展的若干措施》，明确提出支持创新药出海，鼓励搭建全球创新药交易平台，加强国际推广[1] - 支持创新药企业借助香港、澳门优势促进中国创新药走向世界，鼓励更多创新药进入中国市场[1] - 2018年-2024年，中国1类创新药获批上市数量明显上升，2024年达48种，是2018年的5倍以上，今年上半年已近40种[3] 商业健康保险创新药目录 - 《若干措施》提出增设商业健康保险创新药品目录，重点纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药[4] - 企业可自主申报纳入医保目录或商保创新药目录，也可同时申报，商保专家对目录准入和价格协商有重要决策权[4] - 商保创新药目录将动态调整，初期稳妥起步，后续根据技术进步、临床需求等因素完善[4] 创新药出海战略 - 中国创新药产业已由"引进模仿"转向"创新输出"，2024年药企完成超90笔海外授权交易，总金额超500亿美元[7] - 香港正筹备"药物及医疗器械监督管理中心"，计划2026年底成立，分阶段推行新药注册机制，目标2030年全面推行[8] - 香港"1+"新药审批机制已批准11款创新药物在港注册，其中5款纳入医院管理局药物名册[9] 内地与香港医疗协同 - 复星凯瑞完成首个CAR-T产品"奕凯达"跨境治疗案例，建立"港澳患者采血—内地生产—药品返港治疗"全流程方案[10][12] - 企业希望加强与香港顶尖临床研究资源的合作，推动更多创新成果落地[10] - 香港有望成为亚太细胞治疗枢纽，引领细胞治疗走向国际市场[12]