1.1 人口转型的四个阶段 面对人口加速老龄化的趋势，保持产出增长的关键是提高劳动生产率，对应技术进 步、提高劳动参与率、出海三条路径。 文：国金宏观宋雪涛/联系人张馨月 传统宏观研究范式下，人口通常被视为"慢变量"，由于人口变化周期较长，其传导至短期经济波动和 资产定价的路径相对模糊，因此人口因素在资产配置领域通常扮演者边缘化的角色。从海外经验来看， 当人口周期从"缓坡"走向"陡崖"，将会对宏观经济和政策产生显著冲击。"十 五五"时期 ，我国人口 老龄化将进入加速阶段，人口"灰犀牛"的影响将愈发不可忽视。 一、人口大逆转：全球老龄化将去往何方？ 根据经典的人口转型理论，我们可以按照经济体工业化的程度，将人口转型大致划分为四个阶段： 第一阶段：前工业化时期的的低增长阶段。 受制于落后的生产力和农业经济的脆弱性，这一时期的人 口趋势呈现出高出生率、高死亡率、低自然增长率的特征，人口规模整体保持稳定，经济增长缓慢。 第二阶段：工业化初中期的加速增长阶段。 随着工业化进程的推进，生产力和医疗条件显著改善，死 亡率率先下降，但出生率仍保持高位。这一时期的人口趋势呈现出高出生率、低死亡率、高自然增长率 的特征，人口总量 ...

核心经济表现 - 2025年第二季度欧元区GDP环比增长0.1% 欧盟整体环比增长0.2% [1] - 同比增速方面 欧元区GDP增长1.5% 欧盟GDP增长1.6% [1] - 成员国表现分化明显 芬兰环比下降0.4% 德国下降0.3% 意大利下降0.1% 而丹麦增长1.3% 克罗地亚和罗马尼亚均增长1.2% [1] 需求结构分析 - 居民最终消费实现小幅增长 政府最终消费出现回升态势 [1] - 固定资本投资明显下降 对当季增长形成负0.4个百分点的贡献 [1] - 出口减少而进口基本持平 欧盟整体进口小幅增长0.3% 净出口对增长贡献为负0.2个百分点 [1] - 库存增加对经济增长产生显著正向效应 贡献约0.5个百分点 [1] 就业市场状况 - 欧元区和欧盟就业人数环比均增长0.1% 同比分别增长0.6%和0.4% [2] - 欧盟就业总人数达2.199亿人 其中欧元区为1.716亿人 [2] - 成员国就业表现差异显著 保加利亚增长1.1% 西班牙和马耳他均增长0.7% 而立陶宛下降0.9% 希腊和克罗地亚均下降0.5% [2] 生产率变化 - 按人数口径计算 欧元区劳动生产率同比提高0.8% 欧盟提高1.2% [2] - 按工时口径计算 欧元区劳动生产率同比提高1.1% 欧盟提高1.5% [2]

就业数据表现疲软 - 8月ADP私营部门新增就业5.4万人 低于预期2万人 其中商品生产行业增长1.3万人 服务业增长4.2万人[1] - 近4个月私营部门就业增长月均5.5万人 较前4个月月均10.2万人下降近50% 显示就业市场显著放缓[2] - 大型企业(500人以上)新增就业1.8万人表现疲弱 中型企业(50-499人)新增2.5万人 小型企业新增1.2万人[3] 行业就业分化明显 - 休闲酒店行业新增就业5万人居首 建筑业新增1.6万人 专业商业服务新增1.5万人[4] - 贸易运输公用事业就业减少1.7万人 教育医疗行业减少1.2万人[4] - 贸易运输业下滑与关税政策导致进口货物减少直接相关 教育医疗行业就业减少与移民人口集中有关[5] 劳动力市场流动性下降 - 职位保持者8月平均薪资增长4.4% 职位更换者薪资增长7.1% 两者差距持续收窄[6] - 薪资增长差距缩小反映劳动力市场整体流动性较低 人员流动相对停滞[6] 失业救济申请情况 - 首次申请失业救济人数升至23.7万人 高于预期的23万人 为6月以来最高单月数据[7] - 持续申请失业救济人数降至194万人 连续13周维持在194万人及以上水平 连续12周低于25万人[8] 生产效率与贸易数据 - 第二季度劳动生产率年化季率修正至3.3% 高于前值2.8% 创2024年第三季度以来最强季度表现[9] - 单位劳动力成本增长1.0%低于预期 生产效率走强与劳动力成本降低形成有利组合[9] - 7月美国贸易逆差扩大至783亿美元 较前月下修后的591亿美元显著恶化 但远好于今年1-3月创纪录的1288亿/1203亿/1364亿美元逆差水平[10]

宏观杠杆率国际比较 - 中国2025年二季度宏观杠杆率首次突破300% 从一季度298.5%升至300.4% 上升1.9个百分点[1] - 2019-2024年中国宏观杠杆率增幅达47个百分点 显著高于德国(-3.4)、日本(4.1)和美国(-7)[28] - 美国《大而美法案》将净增加3.4万亿美元基础赤字 2028年对GDP促进作用达峰值[1] 部门杠杆率结构分析 - 中国企业部门杠杆率从2019年125.5%升至2024年139.4% 德日美同期呈现下降趋势[5] - 政府部门杠杆率从2019年59.6%持续上升至2024年88.4% 而德日美先升后落[9] - 居民部门杠杆率变化平稳 四国波动幅度在正负5个百分点区间[4] 国有企业杠杆特征 - 国有企业资产负债率85.6%高于非国有企业78.3% 2022年以来国企杠杆率明显提高[7] - 民间固定资产投资增速持续为负 非国有企业杠杆率未显著提升[7] - 疫情后非金融企业加杠杆主要来自国有企业[7] 政府债务计量差异 - BIS与NIFD统计口径差异达30个百分点 BIS将地方政府隐性债务计入政府杠杆[20] - 地方政府杠杆率从2019年21.2%升至2025年一季度36.8% 增速快于中央政府[23] - 德日美市场价值计价政府债务增幅低于账面价值 主因债券收益率上升[28][29] 经济增长效率分析 - 2023-2024年中国GDP平减指数分别下降0.51%和0.71% 弱于德日美价格水平[32] - 资本存量/GDP比值达4.84倍 高于德国3.72和日本2.98[44] - 实际IRR从超20%回落至2019年7.7% 低于日本11.2%[44] 生产要素效率比较 - ICT投资占比仅10% 显著低于美国过半水平[45] - 全要素生产率0.4 低于德国0.6和日本0.65[42] - 人力资本指数低于相同发展阶段德日两国[41] 政策效果评估 - 逆周期政策效果优于西方国家 因银行体系以国有银行为主[15][17] - 政府举债拉动经济增长的边际效益递减 2022-2024年名义经济增速持续慢于美国[23][33] - 固定资产投资同比增长仅1.6% 受房地产开发投资负增长拖累[47]

宏观杠杆率国际比较 - 中国宏观杠杆率从2019年末的239.5%升至2024年末的286.5%，上升47个百分点，显著高于德日美三国（德国降3.4个百分点、日本升4.1个百分点、美国降7个百分点）[3][32] - 中国杠杆率呈现"稳步上升"态势，而德日美三国呈现"急升-回落"模式，2024年末三国杠杆率均回落至接近2019年水平[3] - 中国2025年二季度宏观杠杆率首次突破300%，达到300.4%，较一季度上升1.9个百分点[1] 部门杠杆率结构分析 - 中国非金融企业杠杆率从2019年末125.5%升至2024年三季度139.4%，主要受国有企业加杠杆推动（国企资产负债率85.6% vs 非国企78.3%）[8][9][11] - 政府部门杠杆率中国持续上升（2019年59.6%→2024年88.4%），而德日美先升后降，德国2024年末回落至62.4%（峰值68.9%），日本回落至212.5%（峰值225.3%），美国回落至114.1%（峰值121.4%）[13][32] - 居民部门杠杆率四国变化平稳，中日略升，德美略降，美国下降5.4个百分点主因政府发放居民补贴[5] 债务效率与经济增长 - 中国实际GDP增速2020-2024年均高于德日美，但名义GDP增速2022-2024年持续低于美国，主因GDP平减指数连续两年负增长（2023年-0.51%，2024年-0.71%）[41][43] - 中国资本存量/GDP达4.84倍（2019年），高于同期德国3.72倍和日本2.98倍，实际IRR从超20%回落至2019年7.7%，显示资本边际效益递减[56][57] - ICT投资占比仅10%远低于美国超50%，资本构成中科技含量偏低[61] 政策资源配置优化 - 存在"未富先债"现象：人均GDP1.33万美元对应杠杆率286.5%，明显高于全球人均GDP每增1万美元杠杆率升18个百分点的趋势线[47] - 全要素生产率仅0.4，低于同期德国0.6和日本0.65，人力资本指数也低于相同发展阶段的德日[52][53] - 建议短期优化资本配置减少重复投资，中期加强技术进步，长期落实人口发展战略，重点扩大消费与提高劳动力质量[47][52][62]

宏观杠杆率水平与变化 - 中国2025年二季度宏观杠杆率首次突破300%，达到300.4%，较一季度上升1.9个百分点 [2] - 2019年末至2024年末，中国宏观杠杆率从239.5%升至286.5%，升幅显著高于德、日、美三国 [3] - 美国通过《大而美法案》将在10年内净增加3.4万亿美元基础赤字，预计2028年对GDP促进作用达峰值 [2] 部门杠杆率结构分析 - 中国非金融企业杠杆率2022年后再度上升，2024年三季度达139.4%，主要源于制造业特别是新兴产业扩张 [4] - 国有企业资产负债率（85.6%）显著高于非国有企业（78.3%），且2022年以来国有企业加杠杆趋势明显 [5] - 中国政府杠杆率从2019年末59.6%持续上升至2024年末88.4%，而德日美三国同期呈现先升后降趋势 [5] 债务计量方式差异 - BIS与NIFD统计口径差异导致2024年末中国政府杠杆率数据相差27.6个百分点 [7] - 德日美政府债务市场价值增幅（12%、3.5%、39.4%）显著低于账面价值增幅（29.6%、14.1%、55.3%） [9] - 中国政府部门杠杆率采用账面价值计价，而德日美采用市场价值计价，导致国际对比存在方法论差异 [8] 名义GDP与价格因素影响 - 2023-2024年中国GDP平减指数连续两年同比下降（0.51%、0.71%），弱于德日美价格水平 [11] - 2022-2024年中国名义经济增速持续低于美国，2023年低于日本 [12] - 三大产业平减指数全面走弱，第二产业连续11个季度同比负增长 [12] 资本配置与投资效率 - 2019年中国资本存量达GDP的4.84倍，高于相同发展阶段的德国（3.72）和日本（2.98） [17] - 中国实际IRR从超过20%回落至2019年7.7%，ICT投资占比仅10%左右，显著低于美国过半水平 [18] - 2025年1-7月固定资产投资同比仅增1.6%，主要受房地产开发投资负增长拖累 [18] 生产率与长期发展 - 中国全要素生产率指数（0.4）明显低于相同发展阶段德国（0.6）和日本（0.65） [16] - 劳动生产率提升主要依赖资本密度贡献，全要素生产率贡献稳定但改革红利减少 [15] - 人力资本指数低于相同经济发展阶段的德日两国，劳动力质量提升空间显著 [16]

宏观杠杆率定义与变化趋势 - 宏观杠杆率公式为非金融部门债务/GDP总额，用于衡量经济体整体举债比例[1] - 2019-2024年中国宏观杠杆率从239.5%升至286.5%，升幅47个百分点，显著高于德(-3.4)、日(4.1)、美(-7)三国[3][33] - 中国杠杆率呈现"稳步上升"态势，而德日美三国呈现"急升-回落"特征，2024年回落至2019年水平[4] 分部门杠杆率比较 居民部门 - 四国居民杠杆率变化幅度在±5个百分点内，中国(+5.6)、日本(+2.8)上升，德国(-2.6)、美国(-5.4)下降[7][33] - 美国居民杠杆率下降主因政府发放补贴[7] 非金融企业部门 - 中国企业杠杆率呈现"升-降-升"走势，2022年后从124.5%升至139.4%，主因制造业投资加速及新兴产业扩张[8][9] - 德日美企业杠杆率仅经历"升-降"过程，2024年末均低于2019年水平[10] - A股国企资产负债率(85.6%)高于民企(78.3%)，2022年后国企加杠杆明显[13] 政府部门 - 中国政府杠杆率从59.6%持续升至88.4%，德日美先升后降，2024年分别为62.4%、212.5%、114.1%[14] - 中国地方政府杠杆率上升更快，从2019年21.2%升至2025Q1的36.8%，主因专项债发行[27] - BIS口径下中国政府杠杆率比NIFD高27.6个百分点，因包含隐性债务[25] 杠杆率差异驱动因素 - 中国名义GDP增速放缓：2023-2024年GDP平减指数连续负增(-0.51%、-0.71%)，弱于德日美[38][40] - 债务计价方式差异：德日美政府债务市场价值增幅(12%、3.5%、39.4%)显著低于账面价值(29.6%、14.1%、55.3%)[34][35] - 中国存在"未富先债"现象：人均GDP1.33万美元时杠杆率达286.5%，高于全球趋势线18个百分点[43][44] 政策效率与改进方向 - 资本配置：中国资本存量/GDP达4.84倍，高于同期德国(3.72)、日本(2.98)，ICT投资占比仅10%[55][57] - 技术进步：中国TFP指数0.4，低于德国(0.6)、日本(0.65)和美国基准(1)[53] - 人力资本：中国人力资本指数低于同发展阶段德日，需提升劳动力质量[52][58]

法国私营部门就业情况 - 2025年第二季度法国私营部门就业岗位减少4800个，环比变化为0%，基本保持稳定 [1] - 2025年第二季度法国私营部门就业同比下降0.4%，较2024年同期减少93900个工作岗位 [1] - 法国经济在二季度实现0.3%的增长，促进了就业人数的稳定 [1] 法国私营部门就业与疫情前对比 - 法国私营部门就业目前远超疫情前水平，与2019年第四季度末相比增幅达5.2% [1] - 与2019年第四季度末相比，法国私营部门就业增加了100万个岗位 [1] 劳动生产率与就业需求 - 劳动生产率的提升对就业需求造成挤压 [1]

AI播客：换个方式听新闻 下载mp3 Houten周四写道，"在5月和6月就业增长数据被大幅下调后，4月份以来持续申领失业金人数的上升—— 这是失业人员发现找新工作很困难的一个迹象——就变得更加合情合理了。" 过去几个月，由于特朗普的经济政策及其不确定性（尤其是关税），企业在人员配置决策方面变得更加 谨慎，就业增长有所放缓。 根据劳工部周四公布的数据，截至7月26日当周，持续申领失业金增加了38000人，达到197万人，是自 2021年11月以来的最高水平。经济学家们认为，持续申领人数的增加，是失业者找到新工作所需时间变 长的一个迹象。 尽管如此，初请失业金人数基本保持低迷，这表明企业在减少招聘的同时，大多仍在留住员工。 在截至8月2日的一周内，初请失业金人数增加至22.6万人，高于前一周的22.1万人。牛津经济研究院首 席经济学家Nancy Vanden Houten在数据发布后的一份报告中写道，每周初请失业金的人数水平"与较低 的裁员速度相符"。 投资者和经济学家对劳动力市场进一步恶化的任何迹象保持高度警惕。上周，7月份的就业报告显示美 国劳动力市场的招聘活动放缓程度超过了最初的预期。7月份的就业报告显示 ...

劳动力市场状况 - 美国续请失业金人数增加3.8万至197万人 达到2021年11月以来最高水平 超出市场预期 [1] - 截至8月2日当周初请失业金人数升至22.6万人 略高于市场预期 [1] - 续请失业金人数上升显示失业人员寻找新工作难度加大 [1] 就业市场趋势 - 今年新申请失业救济人数总体保持较低水平 显示企业在缩减招聘规模的同时基本保留现有员工 [1] - 过去几个月就业增长放缓 因企业在人员配置决策方面更加谨慎 [3] - 7月非农就业报告显示新增就业岗位数量大幅低于预期 且5月和6月数据被下调 [3] 企业裁员动态 - 总体裁员规模仍保持在较低水平 [3] - 部分大型公司近期宣布裁员计划 包括默沙东和英特尔 [3] - 斯坦福大学计划裁员300多人 因联邦资金削减 [3] 经济数据表现 - 美国第二季度劳动生产率与经济增长同步回升 恢复效率提升趋势 [3] - 劳动生产率提升有助于抑制与工资相关的通胀压力 [3]