固收 11 月利率展望：债市震荡偏多，把握配置机会 20251104 摘要 中美贸易摩擦长期存在，虽有领导人会晤共识，如芬太尼关税调降和部 分出口管制暂停，但对中国输美商品加征 100%关税及关键软件出口管 制依然存在，需关注谈判进展及市场波动。 四中全会强调产业建设、科技创新和扩大内需，以发展实体经济为长期 政策基调，并提升货币财政政策协同效应，为未来经济发展方向定调。 央行重启公开市场国债买卖操作，释放宽货币信号，导致长端和超长端 收益率当日下滑 4~6 个基点，增强了市场对未来宽松货币政策的预期。 10 月 PMI 数据回落至荣枯线以下，受季节性因素扰动，但中美磋商共 识及外需制约减轻有望支撑制造业景气度阶段性触底回升。 11 月政府债净供给预计达 1.2 万亿，较上月翻倍，叠加存单到期，可能 阶段性扰动银行间流动性，但央行维护流动性意图明确，整体压力可控。 宽货币政策利好股市和债市，强化稳增长预期，提升风险偏好，但需警 惕股债跷跷板效应，关注货币政策工具使用与四季度经济数据匹配度。 央行设定实债收益率在 1.75%-1.85%区间，10 月已回落至 1.8%左右， 未来可能震荡下行，若触及下限或有回调 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债市收益率整体下行，收益率曲线走陡；下周资金面跨月后大概率回归均衡，短期债市偏顺风，但不排除波动放大可能，十债回落至 1.8% 附近点位配置价值显现，建议逢高增配 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 本周债市：利率震荡回落，收益率曲线走陡 - 截至 10/31，30Y、10Y、1Y 国债收益率分别变化 -6BP、-4.5BP、-8BP 收于 2.14%、1.80%、1.38%，30Y - 10Y、10Y - 1Y 期限利差分别较上周变化 -1.5BP、3.5BP 收于 35BP、41BP [1] - 10Y 收益率下行原因包括中美贸易摩擦下市场避险情绪升温、央行宣布重启公开市场国债买卖、市场宽货币政策预期 [6] - 各交易日债市表现不同，如 10/27 利率小幅下行，盘后央行宣布重启公开市场国债买卖提振债市情绪；10/28 收益率下行走陡等 [21] 下周展望与策略 债市展望：资金面跨月后大概率回归均衡 - 基本面来看，生产指标表现分化、房地产成交同比表现不一、物价板块表现多数回升；需求端多数回落，地产成交表现不一；物价指数本周整体回升，环比回升幅度在 0.4 - 1.6% [25][35][40] - 供给方面，10/27 - 11/2 利率债发行规模回落，国债发行 0 亿元、地方债 2706.82 亿元，同业存单 7349.2 亿元，整体较上周回落 8930.16 亿元；地方债整体发行进度达 89.7%，新增专项债和新增一般债发行进度分别为 90.4%、86.3% [54] - 资金面来看，10/27 - 10/31 央行通过 7 天逆回购净投放 12008 亿元、本月净投放 2000 亿元 MLF 维护月底流动性；预计资金面跨月后大概率波动回正维持均衡 [60] 债市策略：债市短期偏顺风，把握 1.8% 关键位置 - 下周关注资金面、政策面、中美磋商落地后续风险偏好变化、公募销售费用新规影响等因素 [74][78] - 跨季后债市资金面央行呵护下大概率承压有限，短期债市偏顺风；但市场情绪提振有限，风险偏好变化会放大债市波动；公募费用新规可能扰动市场情绪，但实质性大幅赎回扰动市场概率暂时有限 [2][78] - 单日形成 2 - 4BP 以上的显著脉冲建议积极把握短线机会；十债回落至 1.8% 附近点位配置价值显现，但关注央行给定 1.75 - 1.85% 区间带来的约束，策略建议逢高增配 [4][78] 下周公开市场操作及财经日历 - 公开市场操作方面，展示了四周前到四周后的逆回购投放、MLF 投放、逆回购到期、MLF 到期及净投放（回笼）情况 [79] - 资金日历方面，展示了 11 月 3 日 - 11 月 9 日地方政府债预计发行规模、存单到期规模、逆回购到期规模等信息，以及是否为缴税周、缴准周情况 [79] - 财经事件方面，列出了 2025 - 11 - 07 待定的多项 10 月经济指标市场预期 [80]

社融与信贷表现 - 9月新增社融35,338亿元，同比少增2,297亿元，但高于市场预期的32,686亿元[1] - 新增人民币贷款12,900亿元，同比少增3,000亿元，略低于市场预期的13,900亿元[1] - 三季度新增贷款同比降幅加速扩张，一、二、三季度同比变化分别为3.4%、-17.6%、-33.5%[6] 社融结构分析 - 新增实体贷款和政府债券是社融主要拖累，分别为16,080亿元（同比少增3,662亿元）和11,886亿元（同比少增3,471亿元）[2] - 表外票据和企业债融资提供支撑，新增规模分别为3,235亿元（同比多增1,923亿元）和105亿元（同比多增2,031亿元）[2] - 四季度政府债净发行规模预计显著低于2024年同期，拖累效应或放大[2] 信贷结构分化 - 企业短贷新增7,100亿元，创近十年同期新高；企业中长贷新增9,100亿元，略低于2020年以来同期均值10,393亿元[3] - 居民短贷新增1,421亿元，同比再降1,279亿元；居民中长贷新增2,500亿元，同比小幅提升200亿元，但仍处2015年以来同期低谷[3] - 表内票据融资新增-4,026亿元，同比少增4,712亿元[3] 企业融资行为 - 2025年1-9月企业综合融资需求累计同比增幅3,592亿元，较2024年全年的-37,879亿元明显改善[4] - 企业灵活使用短贷、票据、企业债等工具压降成本，对中长贷的诉求减弱[4] 居民需求与政策 - 个人消费贷款贴息政策（年贴息比例1%）效果不显著，居民短贷数据依旧疲软[4] - 提振消费可能需要更强力的货币政策，如进一步放松房贷利率或降低存量利率[4] 存款结构变化 - 9月新增存款22,100亿元，其中居民存款新增29,600亿元，显著高于2021-2023年同期均值23,291亿元[5] - 新增非银存款-10,600亿元，弱于2021-2023年同期均值-3,375亿元，资金或从股市回流银行[5] 货币供应M1 - 9月M1同比增长7.2%，高于预期值6.0%；M2同比增长8.4%，与预期值8.5%基本持平[1] - M1高增可能受居民活期存款（新增2.96万亿元，同比多增0.76万亿元）和低基数支撑[7] - 2025年1-9月M1增量1.82万亿元，与2021-2023年同期平均值1.79万亿元接近[7] 存款活化问题 - 6-8月居民和企业定期存款增幅分别为6,843亿元和2,678亿元，均低于近五年同期均值[8] - 流失的定存未显著转化为活期存款，活期存款占比稳定在26-28%区间，资金或流向理财等替代产品[8] 政策展望 - 当前居民与企业需求亟需进一步"宽货币"政策，但央行是否重启买债或降准降息需观察通胀和GDP数据[9] - 三季度GDP主流预期为4.7%，若显著高于预期，"宽货币"节奏可能延后[9] 债市影响因素 - 债市短期受关税风波、债基赎回费落地预期、央行买债期待三重驱动，趋势处于混沌状态[9] - 在方向明朗前，谨慎情绪或持续占据上风[9]

三季度债市回顾 - 债市整体震荡下行，受“反内卷”交易、风险偏好回升及基金赎回费新规等多重因素压制 [1] - 7月因“反内卷”信号释放、通胀升温及政策预期，商品与股市共振上行，债市承压 [1] - 8月“反内卷”交易降温，但股市强势上涨，在股债“跷跷板”效应下国债价格中枢下移 [1] - 9月股市高位震荡，国债估值回落使配置价值回升，期债进入宽幅震荡，但受公募基金费率新规影响情绪偏弱 [1] - 长债受风险偏好和通胀预期压制，调整幅度大于受资金面平稳偏松支撑的短债，收益率曲线走陡 [1] 四季度政策展望 - 财政政策方面，四季度地方专项债和国债存量剩余额度约2万亿元，供给压力较三季度减轻，净融资规模降低 [2] - 可能的增量政策是5000亿元政策性金融工具，重点支持新兴产业和基础设施，预计对信贷和投资有3至6倍撬动效用 [2] - 货币政策维持适度宽松，以结构性工具定向支持为主，但因内需待修复、通胀低位及财政发力需要配合，总量宽松可能性增加 [2] - 降准可能性大于降息，不排除有一次10BP降息操作，预计四季度中后期落地概率更大 [2] - 政府债供给压力下降，叠加宽货币政策可能发力，债市供需格局或有改善 [2] 四季度市场展望 - 四季度市场交易将围绕政策与经济形势验证展开 [3] - 10月上中旬政策利多或持续驱动股市，债市可能震荡偏弱运行 [3] - 之后进入政策空窗期和经济验证阶段，股市上涨节奏或放缓，对债市压制减弱 [3] - 经过三季度调整，债市估值进入合理区间，配置性价比回升，若宽货币预期升温，债市有望出现修复行情 [3] - 即便出现10BP降息，债券利率也较难突破前低，预计10年期国债利率运行区间在1.6%至1.9%，国债期货主要运行区间在107至109.5点 [3]

债市近期表现 - 本周上半周债市偏弱运行，10年期和30年期国债活跃券收益率分别上行至1.8125%和2.111%，较上周五收盘分别上行1.75和1.9个基点 [1] - 同期国债期货主力合约累计下跌，30年期、10年期、5年期和2年期合约跌幅分别为0.71%、0.10%、0.06%和0.04% [1] - 在9月LPR报价出炉和国务院新闻办新闻发布会后，政策逻辑降温，债市重回偏弱格局 [1] 货币政策预期 - 央行行长在新闻发布会上明确表示会议不涉及短期政策调整，并重申“以我为主，兼顾内外均衡”的政策立场 [2] - 相较于去年新闻发布会当场宣布降准降息，本次会议对增量政策未给出明确信号 [2] - 9月LPR报价维持不变，1年期及5年期以上利率均“按兵不动” [3] - 市场对宽货币加码预期存在分歧，一方面7-8月经济数据环比回落及信贷偏弱引发政策期待，另一方面人民币汇率有升值潜力且中央对完成年内目标信心较大，降低了政策出台必要性 [3] 监管政策影响 - 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见截止时间临近，债基因短期赎回费提升可能面临赎回压力，资产或转向债券ETF [4] - 债券ETF底层资产虽仍为债券，但调仓过程将对债市形成短暂利空 [4] 央行公开市场操作 - 央行将14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，使其成为纯数量型工具 [5] - 9月22日央行开展3000亿元14天期逆回购操作 [5] - 9月央行买断式逆回购维持净投放，但当月重启买债操作可能性不大，后续取决于增量政策信号及财政发力节奏 [5] 市场环境与后市展望 - 全球流动性宽松、美元弱势和资本再配置的宏观逻辑未改，叠加中美关系边际缓和，市场风险偏好维持高位，对债市构成“逆风”环境 [6] - 短期受股债“跷跷板”效应及公募基金销售新规影响，债市难言企稳，预计震荡偏弱运行 [6] - 中期若通胀、企业盈利等数据明显改善，债市可能进入更大级别的“熊市” [6]

SHMET 网讯：9月22日，9月份贷款市场报价利率（LPR）如期出炉，1年期及5年期以上品种分别 报3.0%、3.5%，二者均与此前持平，也是自5月份双双下行10个基点后的连续第四个月"按兵不动"。 业内人士表示，此次报价持稳符合预期，一方面是月初以来作为政策利率的7天期逆回购利率保持 稳定，意味着9月LPR的定价基础没有改变，已在很大程度上预示本月报价会保持不变。 另一方面，近期包括1年期银行同业存单到期收益率（AAA级）、10年期国债收益率等主要中长端 市场利率有所上行，在银行净息差处于历史低位的背景下，报价行也缺乏主动下调LPR加点动力。 利率调控机制逐步理顺由短及长的关系 9月两个期限品种的LPR报价保持不变，符合市场预期。 此前央行7天期逆回购利率未出现调整，王青团队分析认为，受"反内卷"牵动市场预期等因素影 响，近期包括1年期银行同业存单到期收益率（AAA级）、10年期国债收益率等主要中长端市场利率有 所上行，在商业银行净息差处于历史低点的背景下，报价行也缺乏主动下调LPR报价加点的动力。由 此，9月两个期限品种的LPR报价不动符合市场普遍预期。 王青团队认为，进入三季度以来，受极端天气、稳增长 ...

市场整体走势 - 9月17日市场大涨 但券商股出现一致性下跌 且出现数十亿规模大卖单压盘 市场解读为在美联储降息预期背景下 GJD要求压盘以实现慢牛行情[1] - 市场资金持续向机器人 恒生科技 半导体设备等大科技方向集中[5] - 监管层有意将资金引导至科技方向 并通过压盘控制市场节奏 若缺乏宽信用宽货币政策及大金融护盘 行情可能见顶[6][7] 板块表现分析 - 恒生科技板块大涨 主因百度昆仑芯GPU在中国移动招标份额显著提升 AI叙事下巨头资本开支增加 叠加全球流动性宽松预期推动科技巨头上涨[3] - 半导体设备板块大涨 源于中芯国际测试国产DUV光刻机传闻 该技术与阿斯麦相似 标志着半导体设备领域重大技术突破[3] - 港股创新药板块大跌 由药捷安康股价暴跌引发板块恐慌 叠加特朗普此前威胁因素 经过多日回调后已显现配置价值[4] - 黄金板块大跌 虽美联储降息预期升温且伦敦金价突破3700美元/盎司历史新高 但市场提前消化利好 投资者选择利好兑现前获利了结[4] 资金流向特征 - 市场呈现明显板块轮动特征：科技跌时消费涨 科技跌时银行涨 科技涨时大金融银行券商跌 反映资金定向流向科技领域的监管意图[6] - 长期看好黄金表现 在债务经济驱动下黄金价格具备持续创新高潜力[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月债市基本面和政策面未变，股债跷板是调整主因，9月压制因素或缓和但增量利好有限 [11] - 8月下旬以来债市对股市表现渐趋钝化，股市对债市压制或进一步缓和 [11] - 从日历效应看，2019年以来9月债市表现不佳，今年供给端扰动弱于同期，风险点在于宽信用政策加码，宽货币端难落地 [11][12] - 债市压制将缓和但缺突破口，需耐心等待更优配置价值，短期本周经济数据公布或影响有限，焦点在股债跷板和央行买债预期，赎回压力和国债切换CTD为短期扰动 [12] - 宽松资金面支撑下短端较看股做债的长端更具韧性 [12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：A股走强压制长债，资金宽松支撑短端 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率多数回落，中长端幅度约2bp，10年国债活跃券250011收益率报1.8010%下行1.4bp [9] - 资金市场：央行公开市场加大投放，资金面平稳尾盘走松，全口径净投放794亿元，银行间资金情绪指数持稳尾盘走松，短端资金利率多数回落，中长期资金持稳 [10] 行业要闻 - 国家统计局数据显示，8月受基数和食品价格影响，CPI环比持平同比降0.4%，核心CPI同比涨0.9%涨幅连续4个月扩大，PPI同比降2.9%降幅收窄，环比持平结束8个月下行 [13] - 国家发改委报告指出，做好下半年经济工作要统筹多方面，稳住经济基本盘完成全年目标 [13] - 特朗普称对中印大幅加征关税，外交部回应反对拿中国说事和施加“经济压力” [13] - 财政部部长表示下一步用好用足积极财政政策，支持多方面工作，防范风险提升财政治理效能 [14] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [15][16][19] - 货币市场：涉及SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动等数据 [28][30] - 衍生品市场：有Shibor3M利率互换定盘曲线、FR007利率互换定盘曲线数据 [33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月制造业PMI较上月有所改善但仍处于荣枯线下，供需两端环比好转，“反内卷”政策下价格水平回升，但后续抢出口效应可能弱化，出口或承压 [15] - 央行资金呵护态度维持，后续资金有望维持宽松，在内需弱修复和资金延续宽松背景下预计利率有向下空间，但债市短期或以震荡格局为主 [15] - 基本面改善仍需观察，当前债市向下调整空间有限，资金面有望延续宽松，后续经济稳增长压力仍存，债市中长期仍以逢低做多的思路为主 [16] 根据相关目录分别进行总结 月度评估及策略推荐 - 近期重要事件包括国务院开展体育消费和赛事经济试点、财政部招标续发国债、英国30年期国债收益率飙升、欧元区8月CPI初值同比上升等 [11][12] - 经济及政策方面，8月制造业PMI数据略有回暖，出口后续或有压力，海外市场对美国9月降息预期较强，央行开展10000亿元买断式逆回购操作 [14] - 流动性方面，本周央行逆回购操作净回笼12047亿元，DR007利率收于1.45% [15] - 利率方面，10Y国债收益率收于1.80%，周环比-4.76BP；30Y国债收益率收于2.07%，周环比-6.85BP；10Y美债收益率4.17%，周环比-6.00BP [15] - 交易策略建议单边逢低做多，盈亏比3:1，推荐周期6个月，核心驱动逻辑为宽货币+信用难以改善 [17] 期现市场 - 展示了T、TL、TF、TS合约的收盘价、年化贴水走势、结算价及净基差走势，以及TS及TF、T及TL的持仓量情况 [20][23][26][29][32][33] 主要经济数据 国内经济 - GDP方面，2025年2季度GDP实际增速5.4%，超市场预期，上半年经济增长维持韧性 [38] - PMI方面，8月制造业PMI录得49.4%，较前值上升0.1个百分点；服务业PMI较前值上升0.5个点，录得50.5%，整体有所回升 [38] - 制造业PMI细分项显示供需两端均有所回暖，部分行业高于荣枯线，部分行业低于荣枯线 [39][44] - 价格指数方面，7月CPI同比上升0.0%，核心CPI同比上升0.8%，PPI同比下降3.6%；环比数据中，CPI环比0.4%，核心CPI环比0.4%，PPI环比-0.2% [47] - 出口方面，2025年7月进出口数据在抢出口背景下有所回升，出口同比增长7.2%，进口同比增长4.1%，对美出口同比下降，对东盟出口维持较高增速 [50] - 工业增加值方面，7月同比增速为5.7%，受极端天气、自然灾害和控制产能影响有所放缓 [53] - 社会消费品零售总额方面，7月当月同比增速3.7%，较前值下降1.1个点，受年中大促透支和补贴暂停影响 [53] - 固定资产投资方面，1-7月累计同比增速为1.6%，房地产投资增速累计同比为-12.0%，不含电力的基建投资增速累计同比3.2%，制造业投资累计同比为6.2%，增速均有所放缓 [56] - 二手房价格方面，7月70个大中城市二手房住宅价格环比-0.5%，同比-5.9% [56] - 房屋新开工面积及施工面积方面，7月新开工面积累计值35206万平，累计同比-19.4%；新施工面积累计值638731万平，累计同比-9.2% [59] - 房地产竣工及销售方面，7月份竣工端数据同比回落29.46%，30大中城市新房销售数据近期走弱 [62] 国外经济 - 美国方面，二季度单季GDP现价折年数30331亿美元，实际同比增速1.99%，环比增长3.0%；7月未季调CPI同比升2.7%，季调后CPI环比升0.2%，PPI同比升3.3%；7月耐用品订单金额3028亿美元，同比增长3.26%；7月非农就业人数增加7.3万人，失业率报4.2%；8月ISM制造业PMI 48.7，非制造业PMI 52 [65][68][71] - 欧盟方面，二季度GDP同比增长1.5%，环比增长0.2% [71] - 欧元区方面，8月CPI初值同比升2.1%，环比升0.2%，核心CPI初值同比升2.3%，环比升0.3%；制造业PMI为50.7，服务业PMI为50.5 [74] 流动性 - 货币供应量方面，7月M1增速5.6%，M2增速8.8%，广义货币同比增速有所回升 [79] - 社会融资规模方面，7月当月社融增量1.16万亿元，同比多增3893亿元，新增人民币贷款近-500亿元，社融主要来自政府债增长，居民企业信贷均走弱 [79] - 社融细分项方面，7月政府债增速持续反弹，实体部门融资放缓，居民及企业部门社融增速6.02%，政府债增速21.90% [82] - 央行操作方面，8月份MLF余额55500亿，MLF净投放3000亿元；本周央行逆回购操作净回笼12047亿元，DR007利率收于1.45% [85] 利率及汇率 - 市场利率变化方面，展示了回购、国债到期收益率、美国国债收益率等的最新数据及日、周、月变动情况 [88] - 利率走势方面，展示了国债、美债、英法德意国债收益率以及美联储目标利率的走势 [92][95][96] - 汇率方面，展示了USDCNH即期汇率和美元指数的走势 [96]

报告基本信息 - 报告行业：国债 [1] - 报告日期：2025年9月3日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月债市基本面和政策面未明显改变，股债跷板是债市调整主因，9月压制债市因素或缓和，但增量利好有限 [11] - 8月下旬以来债市对股市表现渐趋钝化，股市对债市压制或进一步缓和 [11] - 从日历效应看，2019年以来9月债市表现不佳，今年供给端扰动弱于同期，风险点在于宽信用政策或加码，宽货币端难落地，债市压制缓和但缺突破口，需等待更优配置价值显现 [11][12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：A股调整但债市情绪谨慎，国债期货震荡走低、全线收跌 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率窄幅变动，10年国债活跃券250011收益率报1.768%下行0.05bp [9] - 资金市场：月初央行持续回笼资金，资金面边际收敛，全口径净回笼1501亿元，银行间资金情绪指数小幅抬升，短端资金利率多数窄幅变动，中长期资金持稳 [10] 行业要闻 - 截至今年7月末，债券市场托管余额达190.4万亿元，首次突破190万亿元，释放实体经济直接融资规模攀升、金融机构资产配置多元、居民资产配置方式丰富三重积极信号 [13] - 《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》9月1日实施，部分银行高管对消费信贷贴息政策影响乐观，信用卡分期业务不在贴息范围 [13] - 多家银行宣布上海市商业性个人住房贷款利率不再区分首套和二套，新增首套房贷利率最低至3.05%，新增二套房贷利率最低至3.09%，高于3.36%的二套存量房贷利率可下调至3.36% [13] - 同业拆借中心和上海清算所优化银行间债券市场通用回购交易清算业务机制，扩大参与者范围，新增合格担保券范围 [14] - 市场机构预计9月流动性维持合理充裕，波动或体现在政府债集中发行、股市走强引致债市担忧放大、季末最后一周等时点 [14] 数据概览 - 国债期货行情：展示国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [15][16][20] - 货币市场：展示SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动，银存间质押式回购利率变动等数据 [30][34] - 衍生品市场：展示Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值）等数据 [36]