文章核心观点 - 巴克莱银行分析认为，美联储可能放弃直接缩减资产负债表总规模，转而采取“以短换长”策略，即通过将到期债券再投资于短期国债来缩短其投资组合久期[1] - 该策略旨在降低美联储对市场的干预，但会将期限风险转移给私人市场，推高期限溢价，并可能迫使美联储以降息来对冲由此导致的金融环境收紧[1] 一、 现状不可持续：沃什眼中的"畸形"资产负债表 - 截至2026年初，美联储资产负债表规模约为6.6万亿美元，远超疫情前的4.4万亿美元和全球金融危机前的0.9万亿美元[2] - 资产负债表结构问题突出：准备金余额接近3万亿美元，占银行资产的12%；持有国债组合的加权平均期限约为9年，远高于金融危机前的3年；10年以上期限国债占比升至40%，而国库券仅占国债组合的7%（金融危机前为36%）[2] - 美联储持有的国库券规模为2890亿美元[3][24] 二、 硬着陆的风险：为何不能简单粗暴地重启QT？ - 在“充足准备金”框架下，银行对准备金的需求是非线性的，难以预测[19] - 若美联储强行缩减准备金，可能使市场突然触及准备金稀缺的临界点，导致隔夜融资利率飙升，引发类似2019年9月的回购危机，最终可能迫使美联储重新扩表救市[19][22] 三、 沃什的"手术刀"：通过购买T-bills缩短久期 - 核心策略是：美联储将未来五年到期的约1.9万亿美元票据/债券本金，再投资于短期国库券[23] - 执行此策略五年后，美联储持有的国库券将从目前的2890亿美元激增至约3.8万亿美元，占其国债组合的比例将从7%升至62%[24] - 投资组合的加权平均久期将从8.8年降至4.1年，接近金融危机前的水平[24] - 资产负债表总规模预计将从6.657万亿美元增至7.907万亿美元，但占GDP比例稳定在21%[24] 四、 关键博弈：美联储与财政部的"新协议" - 策略成功需要财政部配合发行更多短期国库券以满足美联储需求[25] - **情景A（缺乏协调）**：若财政部转向向私营部门增发长期国债以填补美联储需求缺口，私营部门将需额外吸收约1.7万亿美元（10年期等价量）的久期供给，可能推高10年期收益率40-50个基点[25] - **情景B（达成默契）**：财政部通过增发国库券来满足美联储需求，保持对私营部门的长期国债发行量不变，私营部门持有的国库券份额将稳定在24%左右，财政部债务平均期限将从71个月降至60个月左右[28] 五、 终局推演：更陡峭的收益率曲线与更低的利率 - 美联储投资组合久期的缩短等同于变相加息，需要通过降低政策利率来对冲其对宏观经济的影响[29] - 模型显示，为维持相同的宏观经济产出，若美联储采取短久期投资组合，联邦基金利率需要比基准情形低25个基点至85个基点[29] - 即便有财政部配合，市场预期久期供应增加也会导致期限溢价上升[29] - 投资者可能面临更高的期限溢价（收益率曲线陡峭化）与更低的政策利率路径[36]

外国投资者对美国国债的参与情况 - 近几个月来，外国投资者一直在抢购美国国债拍卖中越来越大的份额，缓解了市场对美国国债避险地位受损及巨额赤字将驱离外资的担忧 [1] - 2025年1月份，外国及国际账户获配拍卖份额约19%，为近三年来最高水平 [1] - 过去五年间，该份额曾于2022年初触及近25%的高点，随后于2024年11月降至10%以下 [1] 外资参与的范围与趋势变化 - 外国账户获配拍卖份额的增加"范围相对广泛"，覆盖了美国财政部发行的多种期限国债 [4] - 2025年11月及12月，外资拍卖参与度显著提升 [4] - 外资在2025年4月关税宣布后曾抛售530亿美元国债，但随后至11月期间又增持3540亿美元 [4] 影响外资行为的关键因素 - 期限溢价上升（即10年期国债相对于较短期限的超额收益）是吸引外资的因素之一 [4] - 由于缺乏替代选择，投资者或被迫搁置顾虑，从分散投资便利性角度而言，投资者其实别无选择 [8] - 美元走弱表明，外资可能选择对冲汇率风险，同时继续增持美元计价资产 [8] 市场叙事与现实数据的对比 - 策略师认为，这轮'抛售美国'(Sell America)行情更多是叙事而非现实 [4] - 当询问外资机构如何处置美债持仓时，他们会坦言对其他投资者抛售感到不安，但多数并未承认自己也在减持 [4] - 该交易主题于2025年4月浮现，当时美国总统宣布征收广泛关税，引发市场震荡，并在上月因重启收购格陵兰岛计划而再度升温 [4] 近期国债拍卖动态 - 美国财政部周二拍卖了580亿美元三年期国债，并计划于随后两日分别拍卖10年期国债和30年期国债 [8] - 上述拍卖的配售数据定于2月24日公布 [8]

外国投资者对美国国债的参与情况 - 近几个月外国买家在美国国债拍卖中的获配比例持续攀升，缓解了市场对美债避险地位受损及巨额财政赤字会吓跑海外资金的担忧 [1] - 1月外国及国际账户在国债拍卖中的获配比例约为19%，创近三年新高 [1] - 过去五年，该比例在2022年初曾触及近25%的峰值，随后一路下滑，在2024年11月跌至10%以下 [1] 外国投资者获配比例的具体表现与市场叙事 - 外国账户获配比例的上升“覆盖范围相对广泛”，涉及美国发行的7种期限从2到30年不等的常规国债以及3种通胀保值国债 [4] - 尽管“抛售美国”交易主题在2025年4月和之后再度升温，但数据显示外国投资者在2025年4月关税宣布后抛售530亿美元美债，截至当年11月又累计增持3540亿美元美债 [4] - 许多外国投资者承认对其他投资者抛售感到担忧，但据道明证券接触的情况，大多数人自己并未减持美债 [4] 推动外国投资者参与度提升的因素 - 去年11月、12月外国投资者在美债拍卖中的参与度显著提升，表明期限溢价扩大是推动因素之一 [4] - 美国国债期限溢价指标接近2014年以来的最高水平 [6] - 缺乏替代资产可能迫使投资者放下顾虑，美元走弱显示外国投资者可能选择对冲汇率风险，同时继续增持美元资产 [7] 近期市场动态与未来数据 - 美国财政部周二拍卖了580亿美元3年期国债，未来两天还将发行10年期国债和30年期长期债 [7] - 相关获配数据定于2月24日公布 [7]

核心观点 - 地缘政治正通过“安全”溢价深刻重塑全球利率曲线，超长端利率上行是服务于国家安全的财政扩张导致的结构性变化，而非周期性波动 [4] - 高通胀下的财政扩张大幅削弱了传统债券的避险属性 [4] - 在美国中期选举前，特朗普带来的宏观叙事将主导资产价格波动，人民币计价资产已显现出“避风港”属性 [4] 主要经济体超长端利率共振上行 - 全球超长端利率同步攀升是地缘政治裂变下的结构性转向，而非简单的经济周期驱动 [5] - 特朗普就职后的“百日新政”引发市场对财政赤字无序扩张与关税冲突的担忧，驱动市场为远期通胀与主权信用风险重定价 [5] 期限溢价为“安全”进行定价 - 期限溢价正经历范式革命，国家安全、供应链重塑与科技竞争等无限需求取代了主权信用，成为超长债定价的新锚点 [6] - 美债“武器化”事件暴露了储备资产“安全化”浪潮 [6] - 竞争性财政扩张、再工业化与资源囤积三大结构性因素，彻底颠覆了债券市场的供需自发调节机制 [6] 关注叙事被颠覆的可能 - 当前利率曲线的陡峭化起始于2025年1月20日特朗普就职这一政治事项，但其政治动能的可持续性面临中期选举的严峻考验 [7] - 若政治动能退潮，“安全溢价”逻辑可能松动，可能引发大宗商品与贵金属价格的剧烈波动 [7] - 2026年上半年“叙事交易”仍将主导市场，下半年则需警惕政策校准带来的双向波动 [7] - 在此背景下，人民币计价资产因财政纪律稳健与本币币值稳定而凸显“避风港”属性 [7]

核心观点 - 道明证券利率策略师认为，外国买家近期在美国中长期国债拍卖中的参与度持续提升，这缓解了市场对美国国债避险属性受损及财政赤字恐吓退海外资金的担忧，所谓的“抛售美国”交易更多是一种市场叙事而非现实 [1][3][8] 外国投资者参与度变化 - 2025年1月，外国及国际账户在美国国债拍卖中的获配比例约为19%，创下近三年来的最高水平 [1][5] - 过去五年中，该比例曾在2022年初达到近25%的高点，随后在2024年11月降至不足10% [1][5] - 外国投资者在2025年11月和12月的美国国债拍卖中参与度明显上升 [3][8] 外国投资者持仓行为分析 - 美国财政部数据显示，外国投资者在2025年4月关税宣布后曾卖出530亿美元美国国债，但此后至11月期间转而增持了3540亿美元美债 [3][8] - 许多外国投资者对其他投资者的抛售行为表示紧张，但道明证券的经验表明，大多数外国投资者并未承认自己在卖出美债 [3][8] - 外国账户在国债拍卖中的获配比例上升覆盖了广泛的国债品种，包括七种常规期限（2年至30年）和三种通胀保值国债（TIPS） [3][7] 驱动因素分析 - 期限溢价（即10年期美债相对于较短期限债券所提供的额外收益）的扩大，是推动外国投资者在2025年底参与度上升的因素之一 [3][8] - 全球市场缺乏可替代的优质资产，可能正迫使投资者暂时放下顾虑，继续投资美元计价资产 [10] - 美元走弱可能表明，外国投资者在增持美元资产的同时，正在对冲汇率风险 [10] 近期市场动态 - 美国财政部于新闻发布当日（周二）标售了580亿美元的3年期美债，并计划在未来两天内发行10年期和30年期美债 [5][10] - 上述拍卖的获配数据预计将于2月24日公布 [5][10]

全球利率曲线结构性变化 - 全球主要经济体超长端利率共振上行，30年期国债收益率变动：中国+41基点，日本+149基点，美国+11基点，欧元区+74基点[9] - 30年与10年期国债利差扩大：中国+25基点，日本+36基点，美国+38基点，欧元区+45基点，显示利率曲线陡峭化[9] - 超长端利率上行主要由地缘政治驱动的“安全”溢价导致，而非周期性通胀因素[1][12] 期限溢价与安全定价 - 期限溢价正经历范式革命，国家安全、供应链重塑与科技竞争成为超长债定价新锚点，取代传统主权信用[1] - 美债“武器化”事件凸显储备资产“安全化”趋势，主要欧洲国家合计持有美债1.73万亿美元，占外国投资者持有总额的18.53%[33] - 竞争性财政扩张、再工业化与资源囤积三大结构性因素颠覆了国债供需的自发调节机制[1][40] 美国财政与市场动态 - 美国财政赤字无序扩张担忧加剧，2025年美国国债利息支出占财政收入比重高达25.04%，较2015-2019年均值15.07%显著上升[20] - 美国金融市场走出“K”型分化，美股创新高而美债利率曲线陡峭化，美元指数跌至100以下[25][27] - 2025年美联储降息三次，联邦基金利率目标区间降至3.5%-3.75%，推动30年期房贷利率从高位回落74基点至6.11%[64] 大宗商品与通胀前景 - 贵金属和铜价创历史新高，反映战略资源囤积需求，而非简单的周期性复苏[41][46] - 大宗商品超级周期正在展开，但原油和农产品价格上涨尚未启动[41][46] - 高通胀下推行的财政扩张大幅削弱了传统意义上债券的避险属性[1][86] 政治叙事与市场风险 - 当前利率曲线陡峭化始于2025年1月20日特朗普就职，其政策叙事主导市场，但可持续性面临2026年中期选举考验[2][59] - 若共和党在中期选举中败北，支撑“国家安全”溢价和大宗商品价格的叙事逻辑可能松动[2][74] - 2026年上半年“叙事交易”仍将主导市场，下半年需警惕政策校准带来的双向波动[2][74] 人民币资产表现 - 人民币计价资产因财政纪律稳健和本币币值稳定而凸显“避风港”属性[1][79] - 2025年底美元兑人民币汇率快速升值破7.0，12月银行代客结售汇实现即期净结汇约1000亿美元[79][85] - 中国超长期限国债利率上行更多定价通胀回升的周期性因素，对“安全”的定价是主要经济体中最低的[79]

瑞穗证券对日本选举影响日元走势的分析 - 日本周末的选举可能加大市场对政府增加支出的预期，导致日元倾向于走弱 [1] - 一场决定性的选举胜利可能强化市场对短期内积极财政政策的预期，从而刺激短期日元抛售 [1] - 中期来看，日元走势将取决于美日利差以及政府财政公信力如何反映在期限溢价中 [1]

文章核心观点 - 投资者可能在本周末日本提前大选后重返长期日本国债市场 大型资产管理机构认为10年期日本国债收益率达到2.5%可能是一个买入触发点 [1] - 日本长期国债收益率近期攀升至多年高位 若首相通过选举巩固支持率可能增加财政支出 国内大型机构因担忧财政和波动而回避长期债券 削弱了需求 日本政府已减少长期国债发行量以应对需求下滑 [4] - 策略师认为 鉴于日本央行设定的中性利率目标区间以及投资者对期限溢价的需求和经济复苏 10年期日本国债收益率有可能在年底前攀升至3% [4] 市场预期与投资机会 - 瑞穗银行策略师指出 随着选举不确定性消除 超长期买方罢工行情可能很快结束 一些日本最大的投资者正在等待收益率小幅走高 [1] - 在最近一次东京之行中 寿险公司 资产管理公司和银行几乎一致认为 10年期日本国债收益率升至2.5%附近是一个良好的买入机会 目前收益率徘徊在2.25%左右 [1] 市场动态与背景 - 在首相宣布提前大选前夕 10年期日本国债收益率上月攀升至2.38% 创1999年以来新高 [4] - 人寿保险公司和养老基金历来是长期和超长期日本国债的最大买家 它们的缺席削弱了需求锚点 尽管外国投资者在一定程度上填补了空白 [4] - 下周四日本政府将发行约7000亿日元(约合45亿美元)的30年期日本国债 这将是对超长期日本国债需求的又一次考验 [4] - 为应对需求下滑 日本一直在减少长期国债的发行量 [4]

美元兑日元汇率与潜在干预 - 如果美元兑日元在选举后急剧波动并测试160关口，可能会引发干预 [1] - 2月11日的日本假期将提供一个流动性较低的市场，从而为干预提供良机 [1] 日本选举结果对汇率的影响 - 假设高市早苗在2月8日的选举中获得绝对多数席位，美元兑日元汇率将触及160 [1] - 如果高市早苗的选举结果不佳，美元兑日元汇率则可能回落至151 [1] 日本局势的全球重要性 - 日本国债市场的陡峭化或功能失调存在引发全球范围内“期限溢价”蔓延的风险 [1] - 这或许可以解释为什么美国财政部或美联储会考虑帮助干预汇率，以改变市场叙事 [1] 汇率干预的有效性条件 - 单方面干预可能收效甚微，除非美国国债收益率也呈下降趋势 [1] - 或者美国财政部也决定参与干预 [1]

核心观点 - 日本首相高市早苗在提前大选前，面临一场关键的30年期国债拍卖，这被视为市场对其扩张性财政政策的一次“公投”，拍卖结果可能引发收益率飙升 [1][3][6] - 市场担忧主要源于高市早苗的财政鸽派立场（如暂停消费税）及其可能加剧日本本已严峻的财政状况，日本政府债务规模已达GDP的230% [1][7][8] - 超长期日本国债市场结构发生显著变化，海外投机资金占比激增，取代了传统的国内长期投资者，这加剧了市场波动 [4][10] 市场事件与考验 - 日本财务省将于大选投票前三日（周四）拍卖规模约7000亿日元（合45亿美元）的30年期国债 [1][7] - 这是高市早苗1月19日宣布提前大选并承诺暂停消费税后，首次发行30年期国债 [3][9] - 过去五次30年期国债拍卖中，有四次收益率在拍卖前后飙升至历史新高，包括10月7日（高市早苗当选自民党总裁后三天）的暴跌 [2][8] 市场预期与专家观点 - 瑞穗证券策略师预计拍卖需求大概率偏弱，拍卖后收益率或将飙升 [3][9] - 该次拍卖被描述为“投资者对大选引发的财政风险态度的一次公投” [3][9] - 30年期国债的期限溢价高达2.8个百分点，远高于10年期国债的1.6个百分点，反映出市场对长期财政风险的深度担忧 [3][9] 市场数据与表现 - 周一30年期基准日本国债收益率为3.63%，较1月20日的历史高点3.46%有所回落，但较10月初上涨约0.5个百分点 [3][9] - 日本证券业协会数据显示，去年12月海外投资者在超长期现券国债交易中的占比约为46%，较一年前的13%大幅提升 [4][10] - 日本债务规模达GDP的230%，财政状况为发达国家中最差 [1][7] 市场结构变化 - 日本主权债券市场资金主要来自国内投资者，但超长期限国债的交易主导者已变为海外账户（以对冲基金为主） [4][10] - 传统买家如寿险公司和养老基金已离场，市场空白被快进快出的投机资金填补，加剧了市场波动 [4][10] - 国债价格持续下跌导致日本本土的买入持有型投资者持续观望 [4][10]