尽管存在从预算赤字愈发膨胀到白宫抨击美联储货币政策独立性的持续担忧情绪，叠加特朗普一系列激进政策痛击 投资者们长期以来坚信的"美国例外论"，但是随着美债下半年大举反弹领跑全球债市，美国政府债务市场仍然巩固 了其作为全球最受信任主权债务资产的绝对统治地位。 自唐纳德·特朗普重返白宫重掌美国总统大权以来，全球债券市场中美国的核心首要地位一次又一次地受到质疑。从 全面的对等关税政策与减税，到巨额预算赤字，再到特朗普本人对美联储独立性的持续抨击，华尔街上的许多顶级 投资机构一直在敲响几乎相同的不祥警钟："美国例外论"走向终结，"卖出一切美国资产"(Sell America)，尤其是卖出 面临庞大预算赤字压力与激进通胀导致潜在通胀升温危机的美国国债资产。 然而，尽管如此，全球投资者们仍在持续涌入美国主权债务市场，推动美债市场在今年下半年上演超级大反弹—— 那些嘴上说着"美国例外论已经处于崩塌进程"的华尔街大型投资机构们实际上正在趁着高收益率时期疯狂逢低买入 美债资产。 "期限溢价"缓解叠加美联储降息预期升温之下的借贷成本下降，美债投资回报持续上升，而且迄今为止最为糟糕的 经济预测展望都未能成真。事实上，规模达30万亿美 ...

美联储10月议息会议核心观点 - 美联储如预期降息25个基点，但鲍威尔言论偏鹰派，暗示12月降息并非确定[1] - 美联储内部支持暂停降息的观点正在占据上风[1] - 降息节奏可能放缓，不宜对宽松空间抱过度乐观预期[1] 未来降息路径与空间 - 测算显示美联储在"自然情况"下仍有3次降息空间，对应长端利率3.8-4.0%[1] - 当前美国实际利率和自然利率之差为0.8%，再降息3次25个基点可使融资成本与投资回报率持平，对应名义中性利率3.5%[1] - 短期降息路径取决于政府关门事件的解决及新就业数据的披露，后续路径受通胀走势影响[1] 政策工具效果与考量 - 本轮降息的刺激效应或将弱于以往周期，部分原因在于"再融资效应"明显减弱[1] - 美联储宣布将于12月结束量化紧缩，但这更多是出于技术性考量，不宜过度解读[1] - 在政策利率仍具较大下调空间的情况下，购买非常规金融资产的必要性不大[1] 长期政策不确定性 - 新联储主席人选及美联储独立性是明年降息路径的最大变数[1] - 相关变数有可能加大2026年二季度后的政策不确定性[1]

文章核心观点 - 美国政府停摆可能导致10月份CPI数据无法发布 这将把规模达两万亿美元的通胀保值债券市场推向史无前例的境地 并首次触发市场备用方案 [1] - 数据缺失或数据质量恶化已导致通胀保值债券表现逊于普通美国国债 并引发相关ETF资金外流 反映出投资者对通胀对冲有效性的担忧 [1][5][6] - 尽管面临不确定性 但市场目前反应相对克制 分析认为除非数据中断问题变得系统化 否则尚不构成重大威胁 [7][8] 通胀保值债券市场机制与影响 - 通胀保值债券的票面利率低于普通国债 但其本金和利息支付会随CPI变动而调整 为投资者提供通胀防护 [2] - CPI数值决定通胀保值债券利息支付存在两个月的滞后 因此10月份数据的缺失将直接影响其定价和支付 [2] - 若10月CPI数据在11月底前仍未公布 备用方案将生效 财政部将使用基于最近12个月CPI变化得出的估算值 且该结果为最终值 即使后续发布实际数据也不会追溯修订 [2] 市场当前表现与投资者行为 - 自7月中旬以来 通胀保值债券的表现一直落后于名义国债 [6] - 一些投资通胀保值债券的交易所交易基金近期已出现资金外流 [1] - 摩根士丹利策略师团队认为 对CPI数据质量的担忧可以解释近期市场的疲软表现 因为投资者认为无法获得对真实通胀的有效对冲 [5] 潜在风险与市场观点 - 巴克莱资本美国通胀策略主管形容当前局面堪比“债务上限危机” 是所有市场参与者必须密切关注的事件 [1] - 数据质量不佳可能导致通胀保值债券相比于普通国债需要一个更高的期限溢价 [6] - 有观点认为 只要价格数据免受政治目的操纵 情况就不会改变大局 但若问题系统化恶化 则需应对更大的问题 [8][9]

市场对9月美国CPI数据的预期 - 市场普遍预期9月整体CPI环比上涨0.4%，核心CPI环比上涨0.3%，两项指标的同比增速预估值均为3.1% [8] - 若CPI数据高于预期，可能颠覆市场对未来数月多次降息的共识预期 [1][2] - 若CPI显示出比预期更乐观的通胀降温，10年期美债收益率可能步入新一轮下行曲线 [3] 10月美国国债市场表现 - 10月份迄今美国国债整体回报率约为1.3%，有望创下自2月以来的最佳月度表现 [5] - 10年期美国国债收益率跌破4%，一度降至3.9%，为自4月以来的最低水平 [1] - 巴克莱资本市场建议投资者退出自6月以来持有的美国国债看多仓位，因9月CPI数据可能侵蚀获利 [11] 10年期美债收益率对全球资产的影响 - 10年期美债收益率被视为“全球资产定价之锚”，其变动对全球股债市场有重大影响 [3] - 若10年期美债收益率持续位于4%以下且保持下行，将有助于全球股票市场延续牛市，尤其利好科技股估值 [3] - 在DCF估值模型中，10年期美债收益率相当于无风险利率，若其处于高位，将对高估值风险资产产生压制 [4] 影响通胀预期的关键因素 - 原油价格是关键变数，美国对俄罗斯石油生产商的制裁导致布伦特原油价格一度飙升6.3% [9] - 汽油价格在CPI中权重约为3%，其下行曾推动通胀预期下降，但近期趋势受挫 [9] - 美联储官员对进一步降息持谨慎态度，部分原因在于关税可能推高美国物价的风险 [9] 机构观点与市场头寸 - 摩根士丹利认为9月美国CPI存在“上行意外风险”，建议投资者布局10年期盈亏平衡通胀率上行 [12] - 投资者焦虑反映在美国国债期权市场交易中，有交易旨在对冲10年期美债收益率反弹至4.05%甚至4.10%的上行风险 [10] - 短期利率期货市场定价计入了12月再次降息25个基点的高概率，以及明年至少再降息三次的预期 [9]

即将公布的9月CPI数据对市场的潜在影响 - 即将公布的9月美国CPI数据可能颠覆市场对未来数月多次降息的普遍共识，若数据意外上涨，将对股债市场自10月以来的强劲反弹构成威胁 [1][2] - 市场普遍预期美联储将在10月29日降息25个基点，但高于预期的通胀数据可能使近期股债市场的涨幅面临巨大下行风险 [2] - 经济学家预计9月整体CPI环比上涨0.4%，核心CPI环比上涨0.3%，两项指标的同比增速预估值均为3.1%，这将是总体CPI自2024年5月以来的最高同比增速 [8] 10年期美债收益率的关键作用 - 10年期美国国债收益率作为“全球资产定价之锚”，在10月跌破4%，一度降至3.9%这一自4月以来的最低水平，意味着美债价格大举反弹 [1][3] - 若10年期美债收益率因CPI高于预期而大幅上扬，将导致全球股债市场面临重挫；反之，若通胀降温超预期，该收益率可能步入新一轮下行曲线，带动全球股市迈向新高 [3] - 10年期美债收益率持续位于4%以下且保持下行轨迹，将有助于全球股票市场延续牛市，尤其对人工智能相关的科技股估值产生积极催化 [3] 美国国债市场近期的表现与风险 - 截至周三，10月份迄今美国国债整体回报率约为1.3%，有望创下自2月以来的最佳月度投资回报表现 [5] - 巴克莱资本市场建议投资者退出自6月以来持有的美国国债看多仓位，部分原因在于9月CPI数据可能侵蚀该头寸的整体获利利润 [14] - 美国国债期权市场交易活动反映出投资者的焦虑，包括若干旨在对冲到本周末10年期美债收益率反弹至4.05%甚至4.10%以上风险的交易 [14] 通胀的粘性及影响因素 - 当前美国通胀仍显著高于美联储2%的长期锚定目标，有美联储官员表示顽固的通胀意味着对进一步降息应保持谨慎 [8][9] - 原油价格是一个关键变数，布伦特原油价格在美国对俄罗斯石油生产商实施强力制裁后一度飙升6.3%，这可能影响未来通胀预期 [9] - 华尔街机构如摩根士丹利认为9月美国CPI存在“上行意外风险”，并建议投资者布局10年期盈亏平衡通胀率上行 [15] 科技股与AI热潮的市场背景 - 在英伟达、Meta、谷歌等大型科技巨头及AI算力产业链领军者的史诗级股价涨势带动下，一股史无前例的AI投资热潮席卷美股及全球市场，带动标普500指数和MSCI全球指数自4月以来大幅上攻并不断创下历史新高 [4] - 从理论层面看，10年期美债收益率相当于DCF估值模型中的无风险利率，若其持续处于历史高位，将对估值处于历史高位的科技股等风险资产估值产生压制 [4]

（原标题："日本国债风暴"将再度席卷市场? 欧洲资管巨头押注30年期收益率将上破3.5%） 智通财经APP获悉，欧洲最大规模资管巨头Amundi近日发布的一份研报显示，由于担忧日本新任首相 将大幅增加借款，日本长期限到期政府债券的收益率在未来数月可能触及新的历史高位。如果日本长期 限(10年及以上)国债收益率在短时间内迅速走高，曾经引发全球股债汇三市短暂崩盘的"日本国债抛售 风暴"甚至有可能再一次痛击全球金融市场。 来自Amundi Investment Institute的资深新兴市场高级宏观策略师Claire Huang表示，30年期日本国债收益 率可能在一段时间内大幅升至3.5%以上，意味着将较周三的交易水平高出近40个基点。 高市早苗在周二通过组建新的联合政府当选为日本首相，她长期主张通过加大政府支出规模来提振日本 国内经济增长，并支持长期低利率的货币政策基调。 "安倍经济学"重出江湖？ 现年64岁的高市是一名保守民族主义者，将英国前首相玛格丽特·撒切尔列为其榜样之一。她长期以来 是曾遭暗杀的日本任期最长首相安倍晋三的盟友，并且是安倍政策的坚定跟随者，这也是为何当前金融 市场开始押注"安倍经济学"(A ...

纪要涉及的行业或公司 * 行业研究聚焦于美中贸易关系及其对全球宏观市场、亚洲经济和亚洲/新兴市场股市的影响[1][43] * 公司分析未涉及具体上市公司，主要为国家层面的政策与市场影响[43] 核心观点和论据 **1 美国公共政策展望** * 长期趋势仍是沿着“竞争性对抗”路径进行去风险，最可能的结果是美中回归另一种形式的“窄协议”，并继续暂停加征关税[43] * 基本情景是言辞上的升级以重置预期，而非突然脱钩和持续升级[43] **2 全球宏观策略与美联储政策** * 当前市场隐含的联邦基金终端利率约为3.00%，表明市场对经济衰退的定价概率很低，风险偏向于比摩根士丹利基线预测更鹰派的美联储路径[7][13][43] * 摩根士丹利认为市场定价应偏向更鸽派的路径，其经济学家的概率加权均值路径为2.63%，比当前市场定价低约50个基点[12][9][43] * 根据模型，市场隐含的主观概率分配为：基线情景57%，需求上行（财政推动/动物精神）23%，需求上行（通胀容忍度/动物精神）16%，轻度衰退（贸易冲击/突然停滞）4%[15][13] * 术语溢价预计将保持区间波动，美元头寸目前偏多，随着美国利率进一步下降，美元熊市的下一阶段可能开始[16][19][43] **3 亚洲经济与贸易影响** * 贸易紧张局势在最初的提前出口后，已经导致亚洲出口在8月份出现连续放缓[25][43] * 对更广泛经济前景更重要的非科技产品出口在8月份出现下降[27] * 全球对中国稀有出口品（如稀土）的依赖性很高，中国在全球稀土开采产量和储量中占很大份额，其加工技术和设备的出口管制意味着这种高依赖将持续更久，存在供应链中断风险[29][31][43] * 鉴于净出口占今年迄今整体实际GDP增长的近30%，中国对贸易的依赖性意味着其将避免采取全面冲击全球贸易的激进行动[36][38][43] **4 亚洲/新兴市场股票策略** * 建议进行风险管理并保持长期主题对冲，尽管以往经验表明关税相关头条新闻的影响会消退，但已对近期亚洲/新兴市场股市由估值驱动的强劲反弹表示担忧[43] * 预计该地区在未来几天存在可交易的下跌空间，建议投资者降低贝塔暴露和周期敏感性[43] 其他重要内容 * 报告强调了美国可能采取的具体措施，包括美国商务部将出口管制扩大到由实体清单上实体拥有50%或以上股份的企业，以及对由中方拥有或运营的船只征收港口费[35] * 中国的诉求包括扭转日内瓦会议后美国采取的出口管制，以及阻止美国盟友对中国采取关税/非关税行动[35]

◇ 作者：申万宏源证券首席经济学家 赵伟 申银万国证券研究所宏观高级分析师 李欣越 ◇ 本文原载《债券》2025年9月刊 摘 要 本文基于跨国比较视角，探讨长端利率突破2%后的市场运行规律。研究发现，海外发达经济体长端利率下行路径呈现显著非对称 性特征。当利率进入2%以下区间后，市场通常进入震荡期而非持续下行。这是因为政策利率下限约束、期限溢价的刚性掣肘和机 构资产配置行为转变。因此，债市投研或需修正传统框架，以应对可能的长期震荡格局。 关键词 长端利率 分水岭效应 跨国比较 资产配置 近年来，全球低利率环境延续，我国债市出现了罕见的长期牛市。2023年以来，10年期国债收益率从2.8%快速跌破2.0%，2025年1 月6日一度跌破1.6%，下行速率仅次于2013年历史级行情。 2025年以来市场几经震荡，在2月、3月、7月屡现大幅调整。调整至今，市场观点已开始出现分歧：部分投资者视其为长牛中的技 术性回调，而另一部分投资者则担忧极端配置行为后的趋势反转。关键问题由此浮现：当长端利率突破2%后，债市是否趋势性下 行？抑或如海外经验那样步入长期震荡与阶段性反弹的新阶段？本文通过跨国比较，揭示低利率环境下长期利率 ...

坐在自民党总裁椅子上的高市早苗（10月4日，日本自民党总部） 由于高市早苗在日本自民党总裁选举中的意外胜出，外汇市场上出现了日元易于贬值的趋势。在8日的 纽约外汇市场上，日元兑美元汇率8个月来再次跌至152日元区间。不过，也有推测称："高市版日元贬 值"最多将止步于1美元兑155日元区间…… 在高市早苗就任自民党总裁后，外汇市场上出现了日元易于贬值的趋势。原因是，市场有看 法认为她可能会阻止日本银行（央行）加息，并转向扩张性的财政政策。不过，多数市场参 与者并不认为日元会跌破1美元兑160日元关口。也就是说，所谓"超日元贬值"的状况并未成 为预期。市场仍将她视为"通货再膨胀政策（Reflation policy）"路线中可起到约束作用的一 方。 多家外资金融机构相继撤回此前的"买入日元"建议。导火索是高市在自民党总裁选举中的意 外胜出。德国银行在6日的报告中以"（日本央行）下次加息的时机变得更加不确定"为由，取 消了对客户的日元买入建议。美国高盛集团也采取了同样的做法。 市场预期发生重大变化，原本押注日元升值的投机资金被迫平仓一部分买入头寸。在10月6日 外汇市场上，日元对美元汇率下跌至1美元兑150日元区间 ...

美国公募基金市场月度收益表现 - 2025年8月，国际股票型基金收益中位数最高，为2.81%，略高于美国股票型基金的2.73% [1][7] - 债券型基金8月收益中位数最低，为0.99%，资产配置型基金收益中位数为2.17% [1][7] - 按细分风格看，美国股票型基金中小盘风格表现最佳，8月收益中位数达6.02%，而大盘成长风格收益较低，为0.88% [10] - 国际股票型基金中，投向拉丁美洲的基金8月表现最好，收益中位数为8.51%，年初至今收益中位数达32.92% [10] - 债券型基金中，美国债券基金8月收益中位数为1.10%，年初至今为5.02%；全球债券基金年初至今表现更好，收益中位数为5.63% [13] - 资产配置型基金中，进取配置型基金8月收益最高，中位数为2.52%，目标日期型基金年初至今表现最佳，收益中位数为11.52% [13] 美国非货币基金规模与资金流向 - 截至2025年8月末，美国市场非货币公募基金总规模庞大，开放式基金规模为21.5万亿美元，ETF规模为12.1万亿美元 [18] - 开放式基金中主动管理型产品规模占比约67%，被动型占比33%；ETF中被动型产品占绝对主导，规模占比达90% [18] - 2025年8月，被动基金整体净流入706亿美元，远高于主动管理型基金的56亿美元净流入 [8][20] - 按产品类型细分，主动ETF和被动ETF均实现净流入，分别为384亿美元和799亿美元，而主动和被动开放式基金均为净流出 [20] - 按资产类别，开放式基金中股票型、债券型、资产配置型规模占比分别为68%、24%、7% [21] - ETF中股票型和债券型产品规模占比最大，分别为78%和17% [21] - 8月资金流向显示结构性变化：开放式基金中的股票型基金净流出608亿美元，而ETF中的股票型产品却净流入624亿美元，债券型ETF也净流入481亿美元 [8][24] - 头部资管机构方面，开放式基金规模前十的机构大部分为净流出，Vanguard和Capital Group净流出最多，分别为191亿和100亿美元；而ETF规模前十的机构全部为净流入，Vanguard和iShares净流入最多，分别为374亿和322亿美元 [8][26] 美国基金市场新发产品观察 - 2025年8月，美国基金市场新成立基金共41只，其中ETF占主导，新成立35只，开放式基金仅6只 [3][33][35] - 按资产类别区分，新成立股票型基金20只，债券型基金16只，资产配置型基金5只 [3][35] 海外资管机构市场观点 - 施罗德对股票的看法从看涨转为中性，因通胀超调风险上升、政府施压美联储降息、关税转嫁效应以及美股高估值，同时对长期国债转为看空 [39] - PIMCO预期美联储将从2025年9月开始累计降息2至3次，具体节奏取决于后续通胀和劳动力市场数据，与市场定价基本一致 [42] - 西方资产认为，在不确定性环境中，由60%全球股票和40%多板块债券构成的严谨投资组合能提供平衡性与抗风险能力，避免市场择时陷阱 [44][51] - 贝莱德指出，基本面仍偏向大盘成长股，尤其是科技及相关板块，因其持续实现优异的盈利增长；而低波动性等防御性股票基本面面临更多问题 [51]