投资评级与核心观点 - 报告引述中信里昂研究观点，预计2025年利润承压的家电行业将在2026年迎来复苏，美的集团海外OEM订单或带来惊喜 [5] - 报告认为美的集团凭借强大的规模优势与垂直整合能力，叠加出口增长与企业多元化的战略聚焦，具备显著上行空间的配置价值 [10] 价格策略与市场份额 - 美的经销商反馈年内出厂价持续上调，公司2025年第三季度平均售价已实现环比提升 [6] - 美的当前以市占率提升为首要目标，价格竞争仍是有效手段，但2025年以旧换新政策提前释放需求后，通过销量进一步扩大份额的空间有限 [6] - 2025年第四季度，公司提价速度不足以完全抵消当季销量疲软，在以旧换新补贴退坡区域，美的已开始提供折扣 [9] 成本与原材料影响 - 铜价每上涨10%将推高空调生产成本约2% [7] - 历史数据显示美的毛利率会在原材料涨价周期中承压，但此规律或难重现，因该相关性仅在疫情期间显著 [7] - 2026年现货铜价同比上涨32%，但目前断言此涨幅能否持续为时尚早 [7] 业务表现与展望 - 中国白色家电的出口自2025年6月起持续同比下滑 [8] - 分析预计美的OEM订单增速将快于ODM业务，OEM毛利率更高但受进口商库存周期影响 [8] - 随着国内业务利润率趋稳，美的可凭借规模优势在OEM市场获取更多份额 [8] - 早前收购的东芝电梯和ARBONIA气候业务重组拖累了公司盈利 [9] 公司财务与业务构成 - 公司股价（截至2026年1月20日）为87.1港元，市值为867.50亿美元，3个月日均成交额为39.34百万美元 [15] - 公司收入按产品分类：智能家居占81.0%，新能源与工业技术占11.1%，智能建筑科技占7.9% [13] - 公司收入按地区分类：亚洲占66.8%，美洲占17.3%，欧洲占12.0%，中东及非洲占3.8% [13] 同业比较 - 格力电器（000651 CH）市值为325.6亿美元，石头科技（688169 CH）市值为60.8亿美元 [14]

股东减持计划 - 股东启重始源持有公司无限售流通股33,952,000股，占公司总股本的5.8502% [2] - 该股东计划通过集中竞价减持不超过5,803,605股，减持期间为公告披露之日起15个交易日后的3个月内，且在任意连续90个自然日内减持股份总数不超过公司总股本的1.00% [3] - 减持原因为股东自身资金需求，减持计划存在实施时间、价格、数量的不确定性 [6] 2025年度业绩预告 - 公司预计2025年年度归属于母公司所有者的净利润为-45,600万元到-38,000万元，扣除非经常性损益的净利润为-47,200万元到-39,600万元 [11][12] - 业绩亏损原因包括：G端业务毛利率下降，B端、C端创新业务处于投入期，以及计提了约2.2亿元的资产减值准备 [12][13] - 剔除约2.2亿元减值准备影响后，预计归母净利润为-24,600万元到-17,000万元，扣非净利润为-26,200万元到-18,600万元 [12] 业绩变动具体原因 - G端主营业务收入同比增长，但受毛利率下降及创新业务投入期影响导致净利润亏损 [13] - 公司计提各项减值准备合计约2.2亿元，较上年同期增加约1.43亿元，剔除该影响后主营业务经营利润同比增长 [13] - 报告期内公司经营活动现金净流入超4亿元，再创历史新高 [13] 公司未来发展与增长潜力 - 公司积极推进AI转型，形成“算力+算法+数据”的全栈AI能力和“硬件+平台+垂直应用”的行业应用场景 [14] - 北京七星园数字经济产业智算中心首批高性能算力服务器已上架运营，算力业务进入商业化阶段 [14] - 海外业务取得突破，阿尔及利亚项目已完成部分验收，并在新加坡、沙特阿拉伯等多国取得商机突破，有望在2026年形成订单 [14] - 茶寿健康业务已实现商业闭环，未来有望成为新增长极 [14] - 公司2025年存量订单为24.12亿元，同比增长10.54% [14]

股价表现与市场数据 - 2026年1月20日，中国化学股价触及涨停，涨停价为8.79元，涨幅为10.01% [1] - 公司总市值为536.78亿元，流通市值为535.14亿元，当日总成交额为24.78亿元 [1] - 技术形态显示，当日超大单有明显净流入，主力资金积极介入，MACD指标在前期形成金叉后持续向上发散，日线级别股价突破了短期均线压力位 [2] 核心业务与经营业绩 - 公司核心业务化学工程表现强劲，2025年1月至11月化学工程合同金额达2863.41亿元，占合同总额比例近80% [2] - 海外业务拓展显著，同期境外合同金额达923.77亿元，占比26.2%，国际化布局成效明显 [2] - 2025年11月，公司获取多个重大合同，其中包括金额达151.65亿元的尼日利亚项目，体现了强大的市场竞争力和业务获取能力 [2] 技术与公司治理 - 公司在技术领域取得关键突破，己二腈装置性能超预期，体现了核心技术优势，对尼龙产业链具有战略意义 [2] - 公司股权激励计划规范执行，458名激励对象符合条件 [2] - 公司中期利润分配方案为每10股派发现金1元，该方案以99.7%的高票通过，显示现金流充裕和股东回报意识 [2] 行业与板块动态 - 近期建筑工程板块受市场关注，同板块部分个股表现活跃 [2] - 东方财富数据显示，当日建筑工程板块有资金流入迹象，中国化学的涨停形成了一定的板块联动效应 [2]

核心财务预测 - 预计2025年公司营收同比增长18%至2162亿元 [1] - 预计2025年non-IFRS净利润同比下降4.2%至75.9亿元，对应non-IFRS净利率3.5% [1] - 预计2026年non-IFRS净利润为86.9亿元，引入2027年non-IFRS净利润100.3亿元，同比增长15.3% [2] 第四季度（4Q25）业绩展望 - 预计4Q25营收同比增长20%至625亿元，增速较第三季度（同比增24%）略有放缓 [1] - 预计4Q25 non-IFRS净利润为22.3亿元，较4Q24同比持平 [2] - 4Q收入增长主要受外卖全职骑手业务发展及收购达达本地即时配送业务带动 [1] - 4Q内单业务收入增长或承压，主要因京东零售部分品类销售承压，中金预计4Q25京东零售收入同比下滑3%至2979亿元 [1] 影响盈利的短期因素 - 4Q25盈利或短期承压，主因预计产生与部分海外仓相关的一次性货损计提，例如巴黎仓库遭盗窃事件，以及子集团在下半年（2H25）进行业务战略调整 [2] - 基于上述原因，下调4Q25 non-IFRS净利润预测24% [2] - 同时下调2025年non-IFRS净利润预测8.7%，并略微下调2026年预测2.2% [2] 业务驱动与中长期展望 - 合并达达即时配送业务带动公司收入继续稳健增长 [1] - 中长期看好公司一体化供应链业务能力领先、海外业务快速增长、外卖配送及子集团业务与公司内生业务深度融合 [2] - 认为公司未来利润率仍有长足提升空间 [2] 估值与评级 - 当前股价对应2026年及2027年non-IFRS市盈率分别为8.0倍和6.7倍 [2] - 维持跑赢行业评级，但下调目标价14%至15.9港币，该目标价对应2026年及2027年非通用准则市盈率分别为11.0倍和9.3倍 [2] - 新目标价较当前股价有37.6%的上行空间 [2]

市场表现与近期行情 - 2026年1月6日，A股三大指数集体走强，沪指再创十年新高，录得13连阳，沪深两市成交额达2.81万亿元，较上一交易日放量2602亿元，创逾三个月新高 [1] - 券商板块强势上涨，华安证券、华林证券等个股涨停，长江证券、国泰海通、东北证券、财达证券等多股涨超5%，互联网券商大智慧涨停，同花顺涨超12%，指南针涨超9%，东方财富涨超5% [1] - 2025年券商板块整体涨幅仅为4.05%（以Wind券商指数为基准），跑输同期沪深300指数（17.66%）和上证指数（18.41%），呈现行情与业绩显著背离的特征 [6] 行业业绩与背离原因 - 2025年前三季度，42家上市券商合计营收4195.60亿元，归母净利润1690.49亿元，同比分别增长42.55%和62.38% [6] - 券商股价表现与牛市行情、业绩增长不同步，表层原因包括择时难度高、行情领先业绩约一个季度兑现、个股分化剧烈 [8] - 深层逻辑指向券商业务模式：自营业务收入占比大，收益依赖市场波动；经纪与创新业务盈利呈强周期、脉冲式波动；行业同质化竞争，仅少数在投行、资管有特色的券商能获差异化估值 [8] 政策利好与市场预期 - 公募基金改革全面落地，被视为驱动券商板块的重要政策利好，2025年12月31日证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，2026年1月1日起施行 [2] - 公募基金改革将利好券商投资端与代销端：投资端推动长期价值投资，引导资源投向权益投资；代销端推动机构从“重首发”转向“重保有”，有利于券商发挥专业能力优势 [3] - 监管政策进入“积极”周期，券商投行、公募基金和海外业务有望接棒传统业务，支持行业2026年盈利景气度 [4] - 监管聚焦券商“高质量发展”，支持头部券商并购重组、建设一流投行，并明确服务新质生产力、财富管理转型、国际业务拓展为下一阶段发展方向 [10] 2026年市场与行业展望 - 在“慢牛”行情延续和国际一流投行建设加速的背景下，券商板块有望迎来估值修复，长期投资配置价值或将进一步凸显 [1][9] - 中邮证券预测2026年A股市场股基成交额将告别巨幅波动，进入结构性行情主导、成交额温和增长的新阶段，日均股基成交额预计在2.2万亿至3.2万亿元区间运行，中枢较2025年温和提升 [9] - 两融市场预计将从2025年的“高速扩张期”进入“高质量增长期”，余额绝对值将继续创新高，增长动能可能从“市场情绪驱动”转向“市场深度、机构参与”的多轮驱动 [9] - 中金公司非银金融团队预测2026年证券行业有望实现“攻守兼备”：基本面继续呈现相对高景气，预计整体盈利增长12%；政策面提供向上催化；交易面机构持仓及估值水平均有提升空间 [11] 2026年投资主线与机构观点 - 机构2026年证券行业投资策略的高频词包括：“低估值”、“头部券商”、“并购重组”、“财富管理”、“海外业务” [1][12] - 方正证券金融团队建议关注两类券商：做强做优的头部券商，以及受益于居民财富搬家逻辑、大财富业务布局领先的低估值券商 [12] - 开源证券非银金融团队推荐三条主线：低估值头部券商；大财富管理优势突出的券商；零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的券商 [12] - 申万宏源非银金融团队着重推荐三类标的：财富管理或资产管理业务强势的标的；受益于行业竞争格局优化的标的；海外业务优势显著的标的 [12] - 长城证券建议关注并购线，以及具备估值扩张空间、综合能力强、风险资本指标优化、受益ETF发展及海外业务强的券商，同时从赔率弹性角度逢低关注金融IT板块和互金平台 [13] - 长江证券分析师认为，在传统经纪及自营收入弹性减弱背景下，投行承销收入及科创板跟投收益有望成为券商业绩的重要边际增量，看好投行业务回暖及科创板跟投收益改善带来的业绩增量 [14]

文章核心观点 - 2026年初A股市场行情火热，券商板块强势上涨，多家机构认为在“慢牛”行情延续和国际一流投行建设加速的背景下，券商板块有望迎来估值修复，长期投资价值凸显 [1][7][11] 市场表现与数据 - 1月6日A股三大指数集体收涨，沪指再创十年新高，录得13连阳，沪深两市成交额达2.81万亿元，较上一交易日放量2602亿元，创逾三个月新高 [1] - 券商板块强势上涨，华安证券、华林证券等个股涨停，长江证券、国泰海通等多股涨超5%，互联网券商如大智慧涨停，同花顺涨超12% [1] - 2025年前三季度，42家上市券商合计营收4195.60亿元，归母净利润1690.49亿元，同比分别增长42.55%和62.38%，但全年券商板块整体涨幅仅为4.05%，跑输同期沪深300指数（17.66%）和上证指数（18.41%） [6] 2025年表现背离原因分析 - 表层原因包括：证券板块择时难度高，区间最大涨幅与持有累计涨幅差值达35%；行情通常领先业绩约一个季度；个股分化剧烈 [7] - 深层逻辑指向业务模式：自营业务收入占比大，收益高度依赖市场波动；经纪业务依赖交易热度，创新业务依赖政策与行情周期，导致盈利呈强周期和脉冲式波动 [7] - 行业同质化竞争严重，多数券商缺乏差异化壁垒，仅少数在投行、资管领域有特色的券商能获得差异化估值 [7] 2026年市场与行业展望 - 中邮证券预测2026年A股市场股基成交额将进入结构性行情主导、成交额温和增长的新阶段，日均股基成交额预计在2.2万亿至3.2万亿元区间运行，中枢较2025年温和提升 [8] - 两融市场预计将从“高速扩张期”进入“高质量增长期”，余额绝对值将继续创新高，增长动能转向“市场深度、机构参与”的多轮驱动 [8] - 方正证券指出，监管聚焦券商“高质量发展”，支持头部券商并购重组、建设一流投行，并适当松绑优质机构杠杆限制 [9] - 中金公司非银金融团队预测2026年证券行业有望实现“攻守兼备”，预计整体盈利增长12%，但业务线及券商个体分化加大 [10] 政策驱动因素 - 公募基金改革全面落地被视为重要政策利好，2025年12月31日证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，于2026年1月1日起施行 [2] - 申万宏源研究认为，公募基金改革将利好券商投资端和代销端，投资端推动长期价值投资并引导资源投向权益投资，代销端推动机构从“重首发”转向“重保有” [3] 机构投资策略与关注主线 - 多家机构看好券商“开门红”行情，认为短期业绩预告和政策端有望带来催化 [4] - 投资策略高频词包括：“低估值”、“头部券商”、“并购重组”、“财富管理”、“海外业务” [1][11] - 方正证券金融团队建议关注两类券商：做强做优的头部券商，以及受益于居民财富搬家逻辑、大财富业务布局领先的低估值券商 [11] - 开源证券非银金融团队推荐三条主线：低估值头部券商；大财富管理优势突出的券商；零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的券商 [11] - 申万宏源非银金融团队推荐三类标的：财富管理或资产管理业务强势的标的；受益于行业竞争格局优化的标的；海外业务优势显著的标的 [11] - 长城证券建议关注并购线，以及具备估值扩张空间、综合能力强、风险资本指标优化、受益ETF发展及海外业务强的券商，同时从赔率弹性角度逢低关注金融IT板块和互金平台 [12] - 长江证券分析师提出要重视券商投行拐点及科创板跟投，认为投行承销收入及跟投收益有望成为券商业绩的重要边际增量 [13]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [5] 报告的核心观点 - 我国MRO市场已进入快速增长阶段，震坤行作为国内MRO电商龙头，凭借强大的履约交付能力、数字化供应链解决方案及定制化服务，客户规模持续扩大且保持高粘性，同时积极布局自有品牌和海外业务，开辟新利润增长点 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 1. 万亿级中国MRO市场扩容，集约化数字化加速渗透 - MRO是指不直接构成最终产品，主要用于设备维护、维修和生产运行的物资及服务，其采购金额仅占企业总采购的10%，却耗费采购部门约80%的时间和精力 [9] - MRO市场正由传统零散采购向集约化采购转型，以简化采购环节，节省人力物力 [9] - 行业数字化转型加速，电商化采购可为企业节省15-20%的成本、70%的时间以及50%的人力 [11] - 2024年我国MRO采购服务数智化渗透率为9.5%，较美国同期超15%的渗透率仍有差距，预计2029年渗透率将增长至12.9% [11] - 2024年我国MRO采购服务市场规模达3.7万亿元，同比增长5.7%，预计2029年将达4.5万亿元，CAGR为4.2% [5][15] - 当前中国MRO市场呈现高度分散格局，2024年MRO采购服务市场CR10仅为1.5%（按交易额计） [16] 2. 震坤行：懂工业品的MRO电商 2.1. 中国MRO企业赴美上市第一股，GMV已突破百亿元 - 震坤行是专业的数字化工业用品服务平台，于2023年12月在纽交所挂牌上市，成为中国首家赴美上市的MRO企业 [5][17] - 公司现有32条优势产线，1700万+SKU，主营备品备件、通用耗材、行政物资、加工制造、化学品等品类 [5][17] - 公司推出震坤行和工邦邦两大平台，分别服务中大型客户与小微客户，实现客户群体全覆盖 [17] - 2023年公司GMV达110.83亿元，较2020年实现翻倍，2025年前三季度GMV为72.15亿元，同比下降7.4%，但第三季度已基本恢复至2024年同期水平 [20] - 震坤行平台贡献了绝大部分GMV，占比约90% [20] - 2025年前三季度公司实现营业收入64.31亿元，同比增长0.62%，2020-2024年营收CAGR达17% [24] - 公司盈利能力持续增强，毛利率从2020年的14.52%提升至2025M9的16.78% [5][28] - 公司亏损持续收窄，2025年前三季度归母净亏损为1.45亿元，同比减亏0.94亿元 [5][24] - 2024年公司经营活动产生的现金流量净额为2.3亿元，为2021年以来首次实现全年转正，2025年第三季度实现经营现金净流入1.1亿元 [30] - 公司存货周转天数始终维持在一个月左右，体现了良好的库存管控能力 [30] 2.2. 三大优势构建深厚护城河，积极开拓新利润增长点 - **强大履约能力**：截至2024年，公司已建成30个配送中心和100个中转仓库，交付网络覆盖全国主要工业中心，并配备了超570人的专业团队，为客户提供卸货、检验、安装等“最后一公里”全流程服务 [5][32] - **数字化供应链解决方案**：公司为客户提供集交易平台、数字化工具、智能化服务于一体的综合数字化供应链解决方案，支持多种系统对接方式 [5][34] - **AI智能体矩阵**：公司开发了物料管家、推品大脑、比价助手等十余款AI智能体，打造了覆盖采购、制造到交付的全链路数智服务平台 [5][34] - **定制化服务**：公司专业团队可精准匹配客户需求，提供定制化解决方案，例如曾使某客户定制化采购包的综合成本降低10% [35] - 凭借上述优势，公司客户规模持续扩大且保持高粘性，2024年客户数达83900+，同比增长26.1%，按GMV计算前500名客户的留存率高达98% [5][35] - **自有品牌业务**：公司自有品牌产品范围已拓展至手动工具、电动工具等复杂品类，2025Q3自有品牌GMV同比增长16.7%，占总GMV的8.2% [5][38] - **海外业务**：在美国市场推行本土化运营，聚焦手动工具、PPE和包装三大核心品类，2024年12月美国独立站“NorthSky Supply”平台正式上线，并逐步向亚马逊等平台拓展，同时积极服务于国内出海企业的海外工厂 [5][38]

行业整体表现 - 2025年游戏行业头部及腰部公司普遍取得可圈可点的成绩，不少公司日子过得挺滋润[1] 中手游 - 公司2025年上半年营收7.63亿元，但调整后净亏损达6.38亿元[3] - 亏损主因是年初上线自研新品《仙剑世界》和《春秋玄奇》营销推广花费巨大，以及对《仙剑世界》项目人员调整产生一次性遣散费用，另有合同到期预付款核销和资产减值[3] - 海外业务收入增长33.2%，占总收入比重首次超过30%，《斗破苍穹：无双》在海外表现不错[3] - 小游戏成为新增长点，《春秋玄奇》上线三个月流水过亿[3] - 市场认为其布局有前瞻性，若“海外+小游戏”持续做好有望扭亏，但关注《仙剑世界》后续运营能否收回前期巨大投入[3] 盛天网络 - 公司2025年第三季度营收3.05亿元同比微降，净利润亏损2159万元且亏损同比扩大[5] - 亏损主因是对单一IP依赖过大，核心利润来源《三国志·战略版》监修合同于9月到期终止，公司因此计提4750多万元商誉减值[5] - 新游戏储备如《真·三国无双 天下》上线时间与市场接受度未知，AI应用投入如“给麦”、“带带电竞”目前用户流失、收入下滑，短期内无法支撑业绩[5] - 市场普遍认为其业务模式风险偏高，过度依赖外部单一IP合作，自身研发和运营能力尚未完全得到验证[5] 汤姆猫文化 - 公司2025年前三季度营收约6.97亿元，下降近20%，净利润转为亏损4393万元[7] - 业绩下滑根本问题在于收入模式过度依赖广告（占比超过72%），游戏内购和衍生收入占比低，该模式在移动互联网流量红利消退后显得脆弱，核心产品玩法多年无大变化，用户粘性与深度付费不足[7] - 公司将未来押注于“AI+IP+Agent”，推出如“汤姆猫AI情感陪伴机器人”产品，但目前该业务主要靠卖硬件，未形成稳定软件或服务收入模式，且供应链与推广成本压力大[7] - 市场看法两极：一方面认可其全球IP价值及AI情感陪伴赛道潜力，另一方面担忧其战略多变，被批评“什么火追什么”，而非扎实打磨核心能力[7] 电魂网络 - 公司2025年上半年预计亏损750万-1100万元，而去年同期盈利近6000万元，出现由盈转亏[9] - 业绩下滑原因是产品青黄不接，老游戏《梦三国》收入下滑，新游戏上线后推广效果不如预期收入未接上，同时报告期内收到的政府补助大幅减少[9] - 公司未来取决于能否做出下一个爆款，目前希望仍寄托于《梦三国》IP的持续运营和更新[9] - 市场普遍认为电魂是典型“成也萧何，败也萧何”，《梦三国》的成功使其后续产品创新乏力，投资者对其做出新爆款的能力存疑[9] ST中青宝 - 公司2025年上半年营收9794万元，下降19%，净利润亏损2464万元，虽同比减亏但未盈利[11] - 亏损源于“新旧业务”两头挤压：传统游戏业务收入萎缩，虽利润率高但规模仅占总收入23%左右，无法支撑整体利润；作为新重点的云计算业务收入占比高达64%，但毛利率极低仅1.75%，基本不赚钱且前期投入可能拖累业绩；同时销售、管理、财务三项费用占营收比重超过41%[11] - 公司业务已从游戏扩展至云计算、数字孪生和文旅，试图向多元化科技公司转型[11] - 市场对其转型态度谨慎，认为其能否借“人工智能+”势头实现业务协同并创造价值仍需长时间观察[11]

公司业务与市场分布 - 公司海外业务营收占总营收的比重较小 [1] - 公司产品目前主要出口到北美、澳洲等地区 [1] 投资者关注点 - 有投资者询问公司近两年是否向欧盟国家出口产品 [1]

总体销量表现 - 2025年11月公司总销量为133,216台，较去年同期127,394台同比增长4.57% [2] - 2025年1-11月公司累计总销量为1,199,652台，较去年同期1,098,006台同比增长9.26% [2] - 11月总产量为134,201台，与去年同期134,207台基本持平，1-11月累计产量1,194,517台，同比增长8.51% [2] 各品牌销量表现 - 哈弗品牌11月销量75,383台，同比下降3.83%，但1-11月累计销量692,101台，同比增长11.13% [3] - WEY品牌11月销量12,763台，同比激增81.14%，1-11月累计销量89,055台，同比大幅增长93.94% [3][4] - 长城皮卡11月销量16,011台，同比增长1.00%，1-11月累计销量166,322台，同比增长3.40% [3][4] - 欧拉品牌11月销量4,821台，同比下降16.97%，1-11月累计销量40,155台，同比下降31.40% [3][4] - 坦克品牌11月销量24,135台，同比增长19.55%，1-11月累计销量211,584台，同比增长1.18% [5] 新能源与海外业务 - 新能源汽车11月销量40,113台，1-11月累计销量364,731台，新能源板块规模持续扩大 [6] - 11月海外销售57,309台，1-11月累计海外销售448,648台，海外市场渗透率稳步提升 [6]