文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：付春生 （18482259975） 报告摘要 近期海外关于AI泡沫的讨论逐渐增多，鲍威尔也在10月FOMC新闻发布会上被多次问及股市"泡 沫"的话题，鲍威尔回应"AI投资对利率不太敏感，估值很高的AI公司有商业模式和利润，与互联网泡沫时 期不同"。本篇周报从三组指标对美股风险进行简要观察，侧重和2000年科网泡沫时期的对比。 观察指标之一：市场估值 从PETTM来看，目前标普500指数的估值已升至1999-2000年的水平，不过MAG7的绝对估值 和相对估值均还明显低于1999-2000年时期的纳斯达克指数 。截至今年10月底，MAG7的PE 约41X，是标普500指数PE的1.4倍；1999-2000年，纳斯达克的PE超过100X，是同期标普500指数PE的4 倍以上。从典型公司来看，目前英伟达（59X）、META（23X）、微软（37X）、甲骨文（59X）的估 值，低于2000年3月份的思科（200X）、微软（56X）、雅虎（666X）、Sun Micro（123X）等公司。 从股权风险溢价（ERP）来 ...

市场估值 - 当前MAG7的市盈率约41倍，是标普500指数市盈率的1.4倍，而1999-2000年纳斯达克市盈率超过100倍，是同期标普500的4倍以上[2] - 当前标普500指数的实际股权风险溢价约4%，而2000年初不到1%；以PE倒数减十年美债收益率估算，当前ERP约-0.6%，2000年初最低为-2.9%[2] - 当前典型公司如英伟达、META、微软、甲骨文的估值分别为59倍、23倍、37倍、59倍，低于2000年3月思科、微软、雅虎、Sun Micro的200倍、56倍、666倍、123倍[2] 公司债务 - 当前标普500指数的债务占总资产比重约27%，而1999-2000年平均为38%[3] - 当前MAG7指数的债务占总资产比重约17%，为2015年有数据以来最低值，最高值为2019年5-7月的29%[3] - 当前标普500指数的债务占EBITDA比重约3.6倍，而1999-2000年平均为4.7倍；MAG7该比重约0.6倍，为2015年有数据以来最低值，最高值为2019年2-4月的1.9倍[3] 宏观投资与利润 - 截至今年第二季度，美国信息处理设备私人投资占名义GDP比重为2%，处于1980年以来中等偏低水平，而1999-2000年为2.8%的历史峰值[3] - 当前美国软件私人投资占名义GDP比重为2.4%，较2004-2019年趋势值高0.1个百分点；而1999-2000年该比重为1.5%，较1980-1994年趋势值高0.4个百分点[3] - 当前标普500指数的EPS与美国企业利润未出现明显偏离，而1998至2000年期间因员工股票期权激增和部分公司虚报利润导致明显偏离[4]

北京时间10月30日晚间，美股三大指数走势分化，以科技股为主的纳指低开低走，道指持续走高，截至 23:00，纳指跌0.93%，道指涨0.72%，标普500指数跌0.29%。 美股大型科技股多数大跌，Meta暴跌近13%，特斯拉、甲骨文大跌超4%，博通大跌超3%，英伟达、微软跌超 2%，亚马逊跌超1%，苹果小幅下跌；谷歌A逆势大涨超5%。 据最新披露的业绩，推动美股上涨的"七大科技巨头"业绩呈现分化，投资者质疑Meta在AI基础设施方面的巨额 投资能否带来回报。 与此同时，特斯拉也传来一则利空消息。美国最大的公共养老金计划——加州公务员退休系统（CalPERS）正 计划投票反对特斯拉CEO马斯克价值1万亿美元的特斯拉公司薪酬协议，这对特斯拉公司试图为马斯克授予美 国企业史上最丰厚薪酬方案之一的计划构成了阻碍。媒体数据显示，CalPERS持有约500万股特斯拉股票。 马斯克一直在推动这项薪酬计划，希望在11月6日于奥斯汀举行的公司年度股东大会上获得批准。这位全球首 富在本月的公司财报电话会议上，敦促投资者支持该计划，并批评那些反对该方案的股东咨询公司。 美股画风突变。 今晚，美股开盘后，三大指数震荡分化， 纳指一 ...

不管是一级市场，还是二级市场，人工智能（AI）行业有泡沫在投资圈子里并不是秘密。关键的问题在于泡沫有多 大？什么时候破裂？破裂的信号是什么？杰·金伯格（Jay Goldberg）作为华尔街唯一一位给英伟达卖出评级的分析 师，在他看来，英伟达是这轮泡沫的关键。 早在今年5月，金伯格就已经开始给英伟达卖出评级，目标价位是100美元。当时英伟达的股价在120美元附近。随 后，他在7月和9月的报告中都坚持这个评级。但英伟达的股价一直上涨，最新股价为186.26美元。 在他最早一份卖出的报告中，他写道："英伟达是当前人工智能支出热潮的主要受益者之一，但其前景已广为人知， 并在很大程度上被该股定价。"金伯格表示，人们对人工智能的实际用途提出了越来越多的质疑，到目前为止，英伟 达的许多客户仍在寻求在人工智能方面的"重大投资"回报，这可能意味着2026年人工智能预算将放缓。 他还在报告中写道："我们的研究表明，与传统数据中心相比，英伟达系统的部署需要复杂的供应链。Blackwell上市 一再推迟是佐证。" 除了潜在的供应链问题之外，他还认为，英伟达在该行业近乎垄断的地位中期内可能会面临竞争，因为该公司的主 要客户，如Meta ...

在覆盖英伟达的80名分析师中，Seaport Global Securities分析师Jay Goldberg给出了唯一的"卖出"评级，并将目标价定在100美元。 在华尔街对英伟达的狂热追捧中，一位分析师正在逆流而行。 "围绕AI的所有炒作，我都持怀疑态度，" Goldberg在接受彭博采访时表示，"这不是我第一次看到泡沫。" 他将当前的局面类比为2000年前后的科网泡沫，并警告称，一旦支撑高估值的巨额支出放缓，市场格局可能会迅速逆转。 这一立场与市场的普遍乐观情绪形成鲜明对比，目前华尔街分析师的平均目标价约为220美元，预示着还有18%的上涨空间。 01 历史重演？剑指科网泡沫 在Goldberg看来，当前英伟达的惊人增长，主要依赖于少数几家科技巨头的巨额资本支出。微软、Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文以及OpenAI 这六家公司正在争相建设AI基础设施，它们的采购需求造就了英伟达高达4.5万亿美元的市值。 2025年，这五家上市公司预计资本开支将接近4000亿美元，OpenAI也承诺投入逾1万亿美元。 然而，Goldberg提醒投资者关注这些巨额投入迄今为止所产生的实际回报有多么有限。 他认为， ...

逆向分析师观点 - Seaport Global Securities分析师Jay Goldberg对英伟达给出唯一的“卖出”评级，目标价为100美元 [1][2] - 该分析师对围绕AI的所有炒作持怀疑态度，并将当前局面类比为2000年前后的科网泡沫 [3] - 其“卖出”评级意味着预计英伟达表现将逊于博通、高通和AMD等同行 [13] 看空论据：历史类比与潜在风险 - 英伟达的增长主要依赖于微软、Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文及OpenAI六家科技巨头的巨额资本支出 [5] - 2025年五家上市公司预计资本开支接近4000亿美元，OpenAI承诺投入逾1万亿美元 [6] - 当前模式与科网泡沫时期的电信基础设施建设相似，思科股价在泡沫破裂后二十多年未回高点 [7][10] - 股价进一步上涨的驱动因素有限，且为新建数据中心提供增量电力的来源尚未明确 [11][12] - 数据中心开发的杠杆累积可能因某个不起眼公司倒下而引发整个供应链的连锁反应 [12] 华尔街对AI泡沫的担忧 - 高盛首席执行官将当前AI热潮与科网泡沫时期的狂热进行比较 [15] - 美国银行调查显示，认为AI股票存在泡沫的受访者比例创下历史新高 [15] - OpenAI首席执行官Sam Altman也承认存在AI泡沫 [15] 主流看涨观点 - 在80名覆盖英伟达的分析师中，73人给予“买入”评级，6人持“持有”看法，平均目标价约220美元预示18%上涨空间 [4][17] - 观点认为AI是一个持续多年的代际周期，目前仍处于早期阶段，尚未出现产能过剩迹象 [18][19] - 汇丰银行分析师将目标价定为320美元，理由是AI加速器的市场需求将超越目前最大几家客户 [19]

文章核心观点 - 在华尔街普遍看好英伟达的背景下，Seaport Global Securities分析师Jay Goldberg是80名分析师中唯一给出“卖出”评级的逆向投资者，目标价为100美元 [1] - 该分析师将当前AI热潮类比2000年科网泡沫，认为英伟达的增长严重依赖少数科技巨头的资本支出，一旦支出放缓或实际回报不及预期，市场可能面临重置风险 [2][4][5] - 尽管存在泡沫警告，华尔街主流观点仍坚定看涨，73名分析师给予“买入”评级，平均目标价约220美元，预示18%上涨空间，理由包括AI处于早期阶段及市场需求强劲 [3][18][22] 分析师Jay Goldberg的看空论点 - 当前英伟达高达4.5万亿美元的市值主要依赖微软、Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文及OpenAI六家公司的采购需求 [5] - 2025年五家上市公司资本开支预计近4000亿美元，OpenAI承诺投入逾1万亿美元，但巨额投入产生的实际回报有限 [6] - 类比科网泡沫时期思科案例，其股价因互联网流量预期飙升后未能立即兑现而受重创，二十多年后仍未回到2000年高点 [7] - 质疑股价进一步上涨的驱动因素，因AI芯片已基本售罄，且数据中心电力供应来源不明，杠杆累积可能引发供应链连锁反应 [12][13][14] - “卖出”评级意指英伟达表现将逊于博通、高通和AMD等同行，并非建议做空，且未收到对其论点的反驳 [15][17] 华尔街主流看涨观点 - 73名分析师给予“买入”评级，6人持“持有”看法，平均目标价约220美元，预示18%上涨空间 [3][18] - Clearstead Advisors认为AI是持续多年的代际周期，目前仍处早期阶段，英伟达是重要参与者并为经济提供动力 [19][20] - Harding Loevner LP指出目前无产能过剩迹象，无GPU处于闲置状态 [21] - 汇丰银行Frank Lee将目标价定为320美元，为最乐观分析师，理由为AI加速器市场需求将超越目前最大客户 [22] 市场对AI泡沫的担忧 - 高盛首席执行官将当前AI热潮与科网泡沫比较 [16] - 美国银行调查显示，认为AI股票存在泡沫的受访基金经理比例创历史新高 [16] - OpenAI首席执行官Sam Altman也承认存在AI泡沫 [16]

看空观点：AI繁荣与科网泡沫相似性 - Seaport Global分析师Jay Goldberg对英伟达给出唯一“卖出”评级，目标价为100美元，远低于华尔街平均目标价约220美元 [4][6] - 当前英伟达的增长高度依赖微软、Alphabet、亚马逊、Meta、甲骨文和OpenAI六家科技巨头的资本支出，这五家上市公司2025年预计资本开支接近4000亿美元，OpenAI承诺投入逾1万亿美元 [7][8] - 巨额资本投入产生的实际回报非常有限，这种模式与科网泡沫时期的电信基础设施建设相似，当时思科等公司股价因预期未立即兑现而遭受重创，二十多年后股价仍未回到2000年高点 [9][10] - 出于心理原因建设AI设施，支出停止可能导致整个体系崩溃并迎来重置 [1][11] - 英伟达AI芯片基本售罄，股价进一步上涨的驱动因素有限，同时为新建数据中心提供增量电力的来源不明，数据中心开发的杠杆累积可能引发供应链连锁反应 [12][13] - 高盛首席执行官、美国银行基金经理调查以及OpenAI首席执行官均对AI泡沫表示担忧，为看空观点提供佐证 [15] 看涨观点：AI处于早期阶段且需求强劲 - 华尔街主流观点坚定看涨英伟达，80名覆盖分析师中73人给予“买入”评级，6人持“持有”看法 [17] - AI被视为持续多年的代际周期，目前仍处于早期阶段，甚至未到中期，英伟达是重要参与者并为经济和股市提供动力 [18] - 目前没有出现产能过剩迹象，没有任何GPU处于闲置状态 [18] - 汇丰银行分析师Frank Lee将英伟达目标价上调至320美元，理由是AI加速器市场需求将超越目前最大几家客户 [18]

分析师逆向观点 - Seaport Global Securities分析师Jay Goldberg对英伟达给出唯一的卖出评级 目标价为100美元 远低于华尔街平均目标价约220美元 [1][2] - 该分析师对围绕AI的所有炒作持怀疑态度 并将当前局面类比为2000年前后的科网泡沫 [2] - 卖出评级意味着预计英伟达股票表现将逊于博通 高通和AMD等同行 而非建议做空 [7] 历史类比与泡沫风险 - 当前英伟达的增长主要依赖微软 Alphabet 亚马逊 Meta 甲骨文及OpenAI等六家科技巨头的巨额资本支出 [3] - 2025年五家上市公司预计资本开支接近4000亿美元 OpenAI承诺投入逾1万亿美元 [3] - 模式与科网泡沫时期电信基础设施建设相似 思科股价在预期未立即兑现后遭受重创 二十多年后仍未回到2000年高点 [3] - 警告称AI设施建设支出将在某个时候停止 导致整个体系崩溃并迎来重置 [6] 增长可持续性质疑 - 质疑英伟达AI芯片在基本售罄后股价进一步上涨的驱动因素 认为上行空间有限 [7] - 为新建数据中心提供增量电力的来源尚未明确 [7] - 数据中心开发中杠杆不断累积 某个不起眼公司倒下可能引发整个供应链的连锁反应 [7] 华尔街的担忧情绪 - 高盛首席执行官将当前AI热潮与科网泡沫时期进行比较 [8] - 美国银行调查显示认为AI股票存在泡沫的受访者比例创下历史新高 OpenAI首席执行官也承认存在AI泡沫 [8] - 分析师表示其看空论点未受反驳 市场普遍看到AI领域存在过度繁荣迹象 [8] 主流看涨观点 - 覆盖英伟达的80名分析师中 有73人给予相当于买入的评级 6人持持有看法 [9] - 观点认为AI是一个持续多年的代际周期 目前仍处于早期投资阶段 尚未出现产能过剩迹象 [9] - 最乐观的分析师目标价高达320美元 理由是AI加速器市场需求将超越目前最大几家客户 [9]

行业与公司 * 行业涉及人工智能（AI）产业、全球贸易以及宏观经济 [1][5][8] * 公司层面提及美国科技“七巨头”，其余493家公司表现相对疲弱 [7] 核心观点与论据：贸易争端 * 新一轮中美贸易争端的触发因素是中国对稀土出口的严格管控 [2] * 美国特朗普政府可能通过对中国加征100%关税和加强出口管制等手段施压 [1][2] * 贸易争端可能更加复杂持久，因双方都更自信，且涉及非关税措施 [2][3] * 争端可能迫使美联储更坚决地降息，甚至不排除一次性降息50个基点 [1][3] * 争端被视为特朗普为巩固基本盘（低中收入人群、蓝领工人等）的策略，最终可能在2026年中期选举临近时回归谈判 [2][6] 核心观点与论据：AI产业与市场 * AI是过去三个月全球市场普涨的主要驱动因素 [5] * 美国经济增长高度依赖AI，若剔除AI贡献，2025年上半年GDP增长几乎为零（负0.1%） [1][8] * AI投资类似于基建投资周期，具有投资周期长和持续收益的特点 [9] * 2025年可能是AI投资高点，2026年增速或将放缓，对GDP增长的贡献可能回落 [1][9] * 华尔街对AI泡沫存在分歧：乐观者认为泡沫尚处早期，大型科技公司盈利能力强；谨慎者认为风险已积累，回报难匹配高预期 [1][7] * 美股上涨高度集中，从4月份以来几乎主要来自于“七巨头” [1][7] 其他重要内容 * 与90年代科网泡沫相比，当前资本品价格更高，逆全球化导致成本增加，市场对回报要求更高且更敏感 [2][10] * 当前经济结构出现“撕裂”状态，AI产业火爆但传统行业受压制 [1][8] * AI行情带来的收益主要惠及高收入人群，未能使特朗普的基本盘受益 [2][4]