日前，证券时报特邀浙商证券首席经济学家李超做客时报会客厅。李超就经济数据、经济政策，以及 资本市场等多个方面的热点话题分享了相关看法。 在节目中，李超认为，过去几年制造业投资一直保持比较高的增速，体现出经济结构调整的积极变化。 对于目前A股市场行情的特点，李超认为，目前是结构性牛市，而不是全面牛，行情主要是由流动性驱动的。 证券时报记者：构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，已经深入人心。就目前 国内大循环来说 内需不足 直都是经济运行面临的比较突出的挑战 您认为这背后的主要原因是什么？有 国内大循环来说，内需不足一直都是经济运行面临的比较突出的挑战，您认为这背后的主要原因是什么？有 什么系统性的破解方法？ 此外，他还提到信息杠杆一词。他认为，信息杠杆会使投资者入市速率变快。 证券时报记者：咱们先从8月经济数据聊起。8月PMI环比上升了0.1个百分点，您如何解读当前经济发展态 势，哪些主要因素在支撑这一轮经济修复？ 李超： 其实对于刻画当前的经济状态，我们更希望用经济发展这样的词汇来描述，而不是简单地用经济增速 这样的词汇。8月PMI数据尽管有0.1个点的环比回升，但并没有完全回到扩张性 ...

经济结构调整与制造业发展 - 制造业投资保持较高增速 体现经济结构调整积极变化 [1][2] - 制造业PMI指数中的订单指数和生产指数均出现修复和改善 显示制造业拉动经济增长仍相对强劲 [2] - 经济增长模式发生非常大变化 从依赖房地产转向拥抱制造业 [2] 消费与投资格局特征 - 消费强于投资是过去几年间的持续特征 国家政策如以旧换新起到重要作用 [2] - 地产和基建投资相对偏弱 尤其在地产方向 [2] - 出口具有性价比红利优势 产品质量好且价格不贵 使出口在贸易摩擦背景下仍保持强劲 [2] 内需不足原因与政策应对 - 超额储蓄问题与缺乏良好投资方向及部分居民未来收入预期下降有关 [3] - 经济结构转型期传统行业从业者面临收入预期下降 导致边际消费倾向下滑 [3] - 国家采取积极措施引导消费行为变化 包括以旧换新政策从绿色化向智能化扩展 并可能延伸至服务性消费 [3] 新旧动能转换趋势 - 过去经济增长模式被房地产"绑架" 但创新型企业如杭州"六小龙"释放积极信号 [4] - 在从1到N的技术突破方面具有很强能力 为高科技产业发展提供巨大希望 [4] A股市场行情特点 - 当前市场是结构性牛市而非全面牛 行情主要由流动性驱动 [1][6] - 流动性以专业投资者、场内资金和两融加杠杆为主 尚未出现大规模居民储蓄存款搬家入市现象 [6] - 存在中长期积极因素如保险资金等中长期资金入市 [6] 信息杠杆对市场影响 - 信息杠杆使金融市场信息传播速率变快 通过微信群和朋友圈等渠道 熟人间信息传播速度加快 [6][7] - 信息杠杆会导致投资者入市速率变快 可能使市场反应"偏陡" [6][7] - 牛市中后期可能出现散户大量找回密码现象 表明长期不操作的投资者开始进入市场 [7]

前期推出的以旧换新政策取得较好成效，8月份个人消费需求的内生增长叠加以旧换新等促消费政策的 推动，消费需求得到进一步释放。另外，北京、上海、深圳等城市相继出台一揽子房地产调控政策，包 括放松非核心区域限购要求、调整个人住房信贷政策等，更好满足了居民刚性和多样化改善性住房需 求。 近期，育儿补贴政策、个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策陆续出台，中国人民银行还新设立 了服务消费和养老再贷款工具等，这些举措都有助于提振消费信心，挖掘有效消费需求。同时，供给端 也在不断提升行业治理水平，近期有关部门对新能源汽车、光伏等重点行业非理性竞争问题的整治，也 有利于促进供求平衡，推动物价水平回稳。 未来，宏观政策将继续保持连续性和稳定性，适度宽松的货币政策保持对实体经济较强的支持力度，财 政政策也会积极发力，综合施策推动经济进一步回升向好。中长期来看，我国经济结构转型和产业升级 稳步推进，实体经济供求关系有望更加均衡，经济循环也将更加顺畅。 从更长远的角度来看，宏观政策要进一步聚焦深层次矛盾，推进关键领域改革，如加强社会保障、健全 政府债务管理、优化税收制度等，这些改革措施不仅有助于经济长期行稳致远，而且可以更好地发挥 ...

李超/文 一、经济延续较好修复态势 8月制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，较7月回升0.1个百分点，说明经济维持较弱的修复态势，经 济增长动能高点或已过去。我们判断，后期经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率 与可持续性。我们预计，全年可能呈现前高后低的走势，需要重点关注经济的波动，我们预计经济运行 在内外部环境不确定性抬升的过程中或呈现非线性特征，供给和需求可能呈现K型分化走势。我们预 计，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，全年实现5%左右的GDP增长目标难度较 低。 大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛结构，名义GDP增速或成为大类资产的核心定价因 子。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面"类平准"基金兜底尾部风险，二 者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定 收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附 近。 更重要的是，当前流动性正逐渐趋宽，中国经济正处于结构转型中的缓慢回落期，无风险利率处于下行 趋势，这直接驱动债券走牛；而股票估值由分 ...

政策方向 - 中共中央政治局会议提出通过保障改善民生扩大消费需求 重点聚焦增加低收入群体收入和提升养老金水平 [1] - 国有资本在释放消费潜力方面被赋予重要作用 通过结构调整将收益转向支持消费 [1][2] 国有资本运作 - 国务院2017年实施方案推动国有资本划转社保基金 截至2024年底划转股权账面价值达2.1万亿元 [1] - 2024年度收取划转企业分红264.22亿元 累计分红总额达1116亿元 [1] - 若划转10万亿元非金融国有资本权益 按市场估值对应约20万亿元资产规模 [1] 经济效益 - 社保基金年均投资收益率达7.36% 新增资产年收益潜力约1.5万亿元 [1] - 收益用于低收入群体收入提升 对全社会消费带动作用显著 [1] - 国有资本收益转化消费支持 符合经济结构转型方向 [1][2] 市场影响 - 养老基金作为长期资本进入股票市场 对市场稳定发展和财富效应产生积极作用 [2] - 形成扩消费、强社保、稳股市的联动效应 [2] - 政策体现国有资本服务国家高质量发展大局的战略职能 [2]

中美GDP总量对比 - 2025年上半年中国GDP总量约为9.19万亿美元，美国GDP达14.93万亿美元，中国经济规模回落至美国的60%左右，较几年前77%的峰值差距明显扩大 [2] 美国经济表现分析 - 2025年一季度美国GDP环比折年率下跌0.5%，为三年来首次季度负增长，主因包括消费意愿下降、政府支出缩减及进口增加导致内需动力不足 [2][3] - 二季度美国GDP年化增长率冲至3%，远超市场预期，但增长主要由进口暴跌超30%推动，因进口在GDP计算中属减项，贸易收缩反而推高GDP数值 [3][5] - 高利率环境抑制经济但推高名义GDP，因GDP按当前价格计算，美国通胀率维持在2.5%左右为名义GDP贡献显著部分 [9][10] 中国经济表现分析 - 2025年上半年中国经济实际增速达5.4%，居全球主要经济体较高水平，制造业升级、新能源及数字经济领域展现良好发展势头 [13] - 中国实际增速远高于美国的1.9%，但美元计价GDP总量缩水，主因人民币对美元平均汇率从7.11贬值至7.18，导致换算后经济规模显着减小 [13][15][21] - 经济结构转型阶段主动控制杠杆、化解金融风险及推动科技产业升级，短期内影响总量扩张但长期利于可持续增长 [17] GDP比较的干扰因素 - 汇率变动直接影响GDP对比，美元强势因美联储加息导致非美货币贬值，人民币贬值不代表经济实力下降，若美国降息可能推动人民币回升及GDP数值反弹 [21][23] - 统计方式差异影响GDP可比性，例如美国通过加关税抑制进口反而推高GDP账面数值，而中国因轻微通缩导致名义增速低于实际增速 [25][27] - 经济结构本质差异：美国以消费和服务业主导，中国保留较大制造业比例，不同产业对GDP贡献方式不同，科技实力、工业体系及供应链韧性等维度更代表长期竞争力 [29][33] 核心结论 - GDP差距扩大是多重因素共同作用结果，包括汇率、通胀、统计方法及经济结构差异，不代表中国经济真实实力下降 [33] - GDP仅为参考指标而非综合实力全部，中国拥有完整产业体系、庞大国内市场及政策推动力，正处于向高质量发展转型的关键阶段 [33][35]

寒武纪股价表现及市场影响 - 寒武纪股价盘中大涨至1242元 涨幅达20% [1] - 公司作为科创50指数权重股带动指数大涨8.4% [1] - 芯片半导体ETF及人工智能板块分别触及涨停和上涨7% [1] 股价超越茅台的潜在意义 - 寒武纪股价较茅台1462元仅差200元 存在超越可能性 [2] - 历史牛市均由核心标的引领 如茅台代表消费牛市/宁德时代代表新能源牛市 [4] - 股价超越现象反映资本市场对科技驱动经济转型的认可 [4] 科技板块成为市场核心 - 寒武纪现象预示科技成为本轮牛市主导力量 [5] - 芯片板块强势表现为整个科技行业打开想象空间 [5] - 市场更愿为技术创新而非传统品牌溢价买单 [4] 市场整体表现 - 沪指收于3825点 单日涨幅1.45% [5] - 创业板指数大涨3.4% 超市场预期 [5] - 踏空资金通过权重股驱动科创板产生双重赚钱效应 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2025年8月18日A股总市值首破100万亿，上证指数创近十年新高，受政策推动与市场信心提升影响；各重点品种表现不一，股指行情延续概率高但有板块分化，贵金属或震荡，原油关注OPEC增产，各品种受国内外经济、政策、供需等因素综合影响[1] 各目录总结 重点品种分析 - 股指：上一交易日上涨，通信板块领涨、房地产板块领跌，成交额2.81万亿元；8月15日融资余额增75.42亿元至20485.99亿元；国内流动性宽松、处政策窗口，外部风险缓和，市场处于“政策底+资金底+估值底”共振期；中证500和中证1000指数偏进攻，上证50和沪深300指数偏防御[2][11] - 贵金属：上周美国通胀数据使金银承压，PPI环比涨0.9%、同比涨3.3%，降息预期降温；7月非农数据不及预期、前值下修，就业走弱支撑金银；贸易环境恶化、美财政赤字预期升，中国央行增持黄金，金银或在降息预期升温下震荡[3][19] - 原油：SC夜盘涨0.7%，美俄会谈无结论，美初请失业金人数降但失业率或升至4.3%，通胀加剧使交易商减少9月降息押注，关注OPEC增产情况[4][13] 当日主要新闻关注 - 国际新闻：特朗普与泽连斯基会晤，称若顺利美俄乌将三边会谈，不排除派美军参与乌维和[5] - 国内新闻：李强强调提升宏观政策效能，稳定市场预期，激发消费潜力，巩固房地产市场止跌回稳[6] - 行业新闻：全国医疗保障工作座谈会提出启动按病种付费3.0版分组方案，完善生育保险制度，探索集采协议期满后全国统一接续采购[7] 外盘每日收益情况 展示了标普500、欧洲STOXX50等多个品种8月17日和18日的收盘价格、涨跌及涨跌幅情况[8] 主要品种早盘评论 金融 - 股指：同重点品种分析中的股指内容[11] - 国债：继续下跌，10年期国债活跃券收益率升至1.778%；央行净投放，资金面收敛；美9月降息预期回落，美债收益率回升；社融存量增速回升，M1、M2增速回升；债市或继续走弱，新老券和长短端债券价格分化加剧[12] 能化 - 原油：同重点品种分析中的原油内容[13] - 甲醇：夜盘跌1.04%，国内装置开工负荷环比降、同比升，煤制烯烃装置开工负荷环比降；沿海甲醇库存累积，预计8月进口船货到港量76.75 - 77万吨，短期偏多[14][15] - 橡胶：胶价支撑依赖供给侧，主产区雨季原料支撑强，需求端处于淡季且出口不确定，消费刺激政策有一定支撑，短期或震荡回落[16] - 聚烯烃：期货偏弱运行，现货平稳，市场热度降温，库存缓慢消化，8月中下旬终端备货需求或回暖，关注秋季备货行情和成本变化[17] - 玻璃纯碱：玻璃期货震荡，夏季检修供给收缩，企业库存环比增加；纯碱期货收盘小幅回落，企业库存环比增加；价格止跌，关注库存消化速度[18] 金属 - 贵金属：同重点品种分析中的贵金属内容[19] - 铜：夜盘收低，精矿加工费低位考验冶炼产量，国内下游需求有好有坏，多空交织，铜价或区间波动，关注美国关税等因素[20][21] - 锌：夜盘收低，精矿加工费回升，国内部分行业增长、地产疲弱，精矿供应改善，冶炼供应或恢复，锌价短期宽幅波动，关注相关因素[22] - 碳酸锂：供应周度产量环比回增，预计8月供应增加3%；需求8月正极材料耗锂预计增加8%；库存社会库存环比有升、总库存环比降；短期有回调风险，库存去化则锂价有上涨空间[23] 黑色 - 铁矿石：原料需求有韧性，铁水产量微增，全球铁矿发运减量，港口库存去化快，中期供需失衡压力大，下半年发运或增长，后市震荡偏强[24] - 钢材：钢厂盈利率持平，铁水高位回落，供应压力体现，库存去化，出口有影响但钢坯出口强，供需矛盾不大，后市震荡偏强[25] - 焦煤焦炭：夜盘窄幅震荡，持仓量变化不大，样本矿山产量、铁水产量环比持平，钢厂盈利率止增转降，建材需求淡季；焦煤受多种因素制约，盘面宽幅震荡[26][27] 农产品 - 蛋白粕：夜盘偏强震荡，USDA下调美豆种植面积和产量预估、出口预估，Pro farmer巡查受关注，美豆期价有支撑，连粕进口成本支撑强[28] - 油脂：夜盘菜棕涨、豆油跌，MPOB报告马棕产量、出口、库存环比增长，实际库存低于预估，印尼复产担忧加强，短期偏强震荡[29] - 白糖：ICE美原糖和伦白糖价格下跌，全球糖市将累库，巴西制糖比升高拖累糖价；国内产销率高、库存低有支撑，但加工糖有压力，郑糖震荡[30] - 棉花：ICE美棉上涨，郑棉突破14000后窄幅震荡，国内供应偏紧、基差坚挺，需求淡季订单不足，郑棉短期震荡偏强但空间有限[31] 航运指数 - 集运欧线：EC震荡，10合约微涨，SCFIS欧线连续五周下跌，8月下半月船司运价加速调降，9月船司运力投放多，关注马士基后续开舱，市场博弈淡季运价回调速率[32][33]

行业与公司研究电话会议纪要分析 行业与公司概述 * 行业聚焦中国资本市场、债券市场、货币政策及中美贸易关系[1][2] * 公司未明确提及具体名称，但涉及央行、商业银行、美联储等金融机构[4][6][19] 核心观点与论据 资本市场走势 * 中国股市已进入"柳暗花明"的牛市阶段，受中美博弈和经济结构转型驱动[2] * 科技和红利赛道将持续受益，中美对抗背景下关注红利资产，合作背景下关注科技资产[1][2][10] * 预计未来股票市场将呈现持续的结构性慢牛行情[1][10] * 流动性趋松和无险收益大幅下行已具备驱动股票牛市积累机理[10] 债券市场分析 * 债券市场不具备熊市特征，前期积累较多收益，阶段调整属正常现象[3] * 利率处于较低位置，总体趋势仍是长期下行[3] * 需关注全国性消费券等大规模刺激内需政策出台或物价回升迹象[3] 货币政策与金融稳定 * 央行二季度货币政策执行报告强调稳就业、保持经济增长和促进物价合理回升[4] * 货币政策方向趋松，同时防止资金空转，平衡金融实体经济与自身健康性[4] * 宏观审慎管理关注金融稳定，特别是系统性金融风险的防范[5] * 将非银行机构纳入系统重要性金融机构评估范围[5] 央行再贷款与信贷投向 * 央行再贷款支持方向包括普惠、绿色和科技，余额达3.8万亿元[6] * 商业银行信贷投向变化显著，养老产业贷款增速最高，其次是绿色、科技和普惠信贷[6] * 房地产信贷投放逐渐弱化[6] 中美贸易关系 * 24%对等关税暂停期限顺延90天，11月初APEC会议后两国元首可能会晤[11] * 基准情形下中美基础关税升级风险不大，大概率维持在30%左右[12] * 美国近期对铜征收50%关税，对半导体征收100%关税[15] * 金融领域潜在制裁风险主要集中在中概股[17] 美国政策与市场影响 * 美国财政部计划9月底前将TGA存款账户补至8,500亿美元，目前约5,150亿美元[19] * 银行准备金减少3,500亿美元将形成流动性虹吸作用，可能加剧海外市场波动[19] * 银行体系准备金占GDP比例需维持至少9%作为充裕临界线，目前约3.3万亿美元[20] 其他重要内容 金融支持科技创新 * 金融支持科技创新体现在对科技债的投放群体，包括金融机构、科技型企业和私募股权投资机构[7] * 三家民营创投已在6月17日成功发展，表明对早期、小规模、长期硬科技投资理念逐渐贯彻[8] 金融稳定工具 * 银行提出多种评估工具和手段，包括股权质押融资、公募基金流动性管理及金融市场压力测试指数[9] * 央行设立银行间交易报告库，构建重要金融基础设施[9] 美联储政策调整 * 美联储预计将在2025年Jackson Hole全球央行年会上宣布取消平均通胀目标制(AIT)[18] * SLR政策调整预计将在8月底生效[20]

消费贷款贴息政策核心内容 - 中央财政首次直接补贴个人消费贷款利息 最高可减免一半 操作流程极度简化 [4] - 贴息仅限于单笔5万元以下的贷款部分 超出部分设有明确上限 汽车、装修、家电、医疗、教育等大额消费纳入补贴范围 [3] - 财政补贴直接打入贷款利息 用户还款时自动抵扣 通过手机短信实时通知 采用"无感补贴"模式 [3] 银行机构响应与竞争 - 建设银行明确表示将于9月1日准时执行 农业银行和招商银行承诺优化流程提升效率 浦发银行筹备相关细则 [6] - 商业银行和消费金融公司迅速响应 围绕消费贷补贴展开营销大战 信贷市场竞争加剧 [6][10] 政策执行与财政安排 - 中央财政承担90%补贴 地方财政承担10% 体现中央对地方执行力的信心 [8] - 银保监会强调银行需自主授信、合理定价、严格贷后管理 防止资金流入非消费领域套利 [10] 政策目标与行业影响 - 通过双向激励刺激居民消费 为居民减负 为商家加油 拉动内需稳定经济增长 [6][10] - 银行需确保合规操作 对贷款审批和资金流向全程监管 同时遵守市场化利率自律协议 [10] 政策实施时间范围 - 政策有效期从2025年9月1日至2026年8月31日 [4][11]