↑点击上面图片 创建你的三分法方案 ↑ 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 作者：张翼轸 来源：雪球 许多人对商品在资产配置中的角色有一种直觉——它是一个"分散风险"的工具，长期来看大概率均值回归，别指望它贡献太多收益。 这个直觉对了一半。 2026年1月，耶鲁大学管理学院的Rouwenhorst和他的合作者发表了一篇论文：An Index of Commodity Futures Returns Since 1871（《1871年以来 的商品期货收益指数》），用一套手工搜集的、覆盖230个期货合约的数据库，回溯了长达155年的商品期货表现。这或许是目前为止时间跨度最 长、合约覆盖最广的商品期货业绩研究。值得一提的是，这230个合约中有大量已经退市的品种——而表现差的合约往往更容易退市。纳入这 些"失败者"，意味着论文给出的收益数字是排除了幸存者偏差的。 结论很振奋，155年，商品期货指数年化收益8.9%，比同期股票的10.1%差的不多，更关键是收益分布迥异。 这篇论文最大的价值，是从传统商品现货的研究，走向商品期货，并证明了商品期货投资相比现货两个额外收益来 ...

宏观主线梳理 - 美国经济边际走弱但衰退概率不大，3月新增非农就业17.8万人远超预期，但劳动力市场整体维持疲弱，后续就业面临回落风险 [3] - 美国通胀上升主要由能源价格暴涨驱动，核心通胀依然温和，高通胀预期压制消费需求并削弱传导效应 [3] - 美联储年内大概率维持利率不变，即便沃什当选美联储主席，今年缩表也难以落地 [3] - 一季度经济较去年四季度明显回升，受政策前置发力影响，投资恢复较为明显，出口大幅增长及高技术制造业需求旺盛带动生产和制造业投资偏强运行 [3] - 消费内需虽有修复但整体速度偏慢，二季度面临政策力度边际减弱、居民收入增长偏慢消费意愿回落、以及中上游商品价格上涨尚未向下游传导三大考验 [3] A股策略观点 - 对A股大盘整体持相对乐观态度，认为市场情绪逐步回升但结构分化加大 [3] - 国内经济基本面方面，投资和消费小幅回落，价格指标继续修复 [3] - 资金面市场流动性充裕，A股成交额低位回升并未过热 [3] - 政策面力度更加平稳，为后续不确定性预留空间 [3] - 外部环境不确定性减弱，但高油价扰动仍不可忽视，美伊走向谈判桌使市场风险偏好迅速回升，但谈判仍有分歧，高油价问题未解决，对经济的潜在威胁未撤除 [3] - 预计A股将继续呈现震荡向上走势，但内部结构分化或仍将延续，赚钱难度上升，高景气及高股息仍是后续行情主要方向 [3] 行业配置与风格 - 市场呈现高景气、高股息双轮动格局 [3] - 当前市场风险可控，中大盘指数表现相对更稳健，小盘也有望迎来反弹契机但波动相对偏大，建议偏稳健投资者主要关注沪深300、中证500、中证1000等宽基指数 [3] - 高景气主线聚焦业绩和景气度向好的方向，建议关注AI、半导体、新能源、电力电网、有色等，波动相对偏高，可等待调整后机会 [3] - 高股息主线方面，临近分红季，处于相对低位的高股息方向有望表现，建议关注资源品行业、各类红利策略，可在低位积极加仓 [3] - 整体市场为慢牛节奏，需警惕追涨的波动风险，若出现震荡调整可积极加仓 [3] 大类资产配置观点 - 对A股的配置观点由上期的“中性”调整为“相对乐观” [5] - 对美股的配置观点由上期的“中性”调整为“相对乐观” [5] - 对可转债的配置观点由上期的“相对乐观”调整为“中性” [5] - 对黄金维持“相对乐观”观点 [5] - 对货币/存款的配置观点由上期的“相对乐观”调整为“中性” [5] - 对港股、利率债、信用债、美债、美元、日股、原油均维持“中性”观点 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国财险的“增持”评级，并维持目标价21.52港元，对应2026年市净率为1.4倍 [3][10] - 报告核心观点认为，公司2026年第一季度业绩符合预期，承保经营持续向好，综合成本率优化，但受市场波动影响投资收益阶段性承压 [3][10] 财务表现与预测 - 2026年第一季度净利润同比下降23.7%，但承保利润为71.54亿人民币，同比增长7.5% [10] - 2026年第一季度末净资产较年初增长2.8% [10] - 报告预测2026年至2028年保险服务收入分别为5208.05亿、5337.66亿、5474.40亿人民币，增速预计为2%、3%、3% [5] - 报告预测2026年至2028年净利润分别为412.55亿、419.50亿、424.13亿人民币，增速预计为2.2%、1.7%、1.1% [5] - 报告预测2026年至2028年每股收益分别为1.85元、1.89元、1.91元 [10] - 报告预测2026年至2028年市盈率分别为6.63倍、6.52倍、6.45倍，市净率分别为0.89倍、0.83倍、0.78倍 [5] 保险业务分析 - 2026年第一季度财险总保费同比增长1.4% [10] - 车险保费同比整体持平，预计受新车销量波动影响 [10] - 非车险保费同比增长2.4%，其中意外与健康险保费同比增长6.5%，预计得益于医保改革等政策红利；农险保费同比下降4.3%，预计受承保出单节奏影响 [10] - 2026年第一季度综合成本率为94.2%，同比优化0.3个百分点，得益于巨灾赔付影响较小及严格的费用管控 [10] - 报告看好车险保单质量持续优异，以及非车业务综合治理显效和个人非车等优质业务增长，将推动承保盈利持续向好 [10] 投资业务分析 - 2026年第一季度总投资收益为46亿人民币，同比下降38.4%，未年化投资收益率为0.7%，同比下降0.5个百分点 [10] - 投资收益表现承压主要受权益市场阶段性波动及去年同期高基数影响 [10] - 公司坚持长期稳健投资策略，预计通过多元化资产配置兼顾收益提升与风险分散 [10] 市场与估值数据 - 公司当前股本为222.43亿股，当前市值为3216.30亿港元 [7] - 报告给予的目标价21.52港元，是基于2026年预测市净率1.4倍，并按1港元兑0.88元人民币汇率换算得出 [10] - 可比公司（中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿）2026年预测市净率平均值为0.89倍 [13]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国财险的“增持”评级，并维持目标价21.52港元 [3][10] - 核心观点：公司2026年第一季度净利润同比下滑23.7%符合预期，保险业务经营持续改善，承保利润同比实现7.5%的增长，净资产较年初增长2.8%，表现稳健 [3][10] - 核心观点：公司承保经营持续向好，综合成本率进一步优化，预计承保经营持续向好以及优化资产配置策略将推动盈利稳健增长 [10] 财务与估值表现 - 2026年第一季度净利润同比-23.7%，但承保利润为71.54亿人民币，同比+7.5% [10] - 公司给予2026-2028年每股收益预测分别为1.85元、1.89元、1.91元 [10] - 基于2026年预测市净率1.4倍，并按照1港元=0.88元人民币换算，维持目标价21.52港元 [10] - 当前市值约为3216.3亿港元，对应2026年预测市盈率为6.63倍，市净率为0.89倍 [5][7][11] 保险业务经营分析 - 2026年第一季度总保费收入同比增长1.4%，其中车险保费同比整体持平，非车险保费同比增长2.4% [10] - 在非车险中，意外与健康险保费同比增长6.5%，预计得益于医保改革等政策红利；农险保费同比下降4.3%，预计受承保出单节奏影响 [10] - 2026年第一季度综合成本率为94.2%，同比优化0.3个百分点，得益于巨灾赔付影响较小以及严格的费用管控 [10] - 报告看好车险保单质量持续优异，以及非车业务因综合治理显效和个人非车等优质业务增长，推动承保盈利持续向好 [10] 投资业务表现 - 受权益市场阶段性波动及同期高基数影响，2026年第一季度总投资收益为46亿人民币，同比-38.4% [10] - 2026年第一季度未年化投资收益率为0.7%，同比下降0.5个百分点 [10] - 公司坚持长期稳健投资策略，预计通过多元化资产配置兼顾收益提升与风险分散 [10] 财务预测摘要 - 预计保险服务收入将从2025年的5116亿人民币增长至2028年的5474亿人民币，年增速在2%-3%之间 [5] - 预计净利润将从2025年的403.7亿人民币增长至2028年的424.1亿人民币，但增速逐年放缓，2026-2028年预测增速分别为2.2%、1.7%、1.1% [5] - 预计每股净资产将从2025年的12.86元人民币增长至2028年的15.72元人民币 [11]

（原标题：江苏宁沪高速公路(00177)拟出资5亿元参与紫金信托增资） 智通财经APP讯，江苏宁沪高速公路(00177)发布公告，为保障公司在紫金信托有限责任公司(以下简 称"紫金信托")的股东地位与权益，优化资产配置，维护公司投资价值，公司于2026年4月29日第十一届 董事会第二十一次会议(以下简称"董事会")审议通过了《关于公司参与紫金信托有限责任公司增资的议 案》。公司拟以自有资金，出资人民币5亿元，按原持股比例参与紫金信托现有股东增资。公司拟与紫 金信托及其股东共同签署增资协议。 ...

格隆汇4月30日丨江苏宁沪高速公路(00177.HK)发布公告，为保障公司在紫金信托有限责任公司(以下简 称"紫金信托")的股东地位与权益，优化资产配置，维护公司投资价值，公司于2026年4月29日第十一届 董事会第二十一次会议(以下简称"董事会")审议通过了《关于本公司参与紫金信托有限责任公司增资的 议案》。本公司拟以自有资金，出资人民币50,000万元，按原持股比例参与紫金信托现有股东增资。本 公司拟与紫金信托及其股东共同签署增资协议。 ...

格隆汇4月30日丨江苏宁沪高速公路(00177.HK)发布公告，为保障公司在紫金信托有限责任公司(以下简 称"紫金信托")的股东地位与权益，优化资产配置，维护公司投资价值，公司于2026年4月29日第十一届 董事会第二十一次会议(以下简称"董事会")审议通过了《关于本公司参与紫金信托有限责任公司增资的 议案》。本公司拟以自有资金，出资人民币50,000万元，按原持股比例参与紫金信托现有股东增资。本 公司拟与紫金信托及其股东共同签署增资协议。 格隆汇4月30日丨江苏宁沪高速公路(00177.HK)发布公告，为保障公司在紫金信托有限责任公司(以下简 称"紫金信托")的股东地位与权益，优化资产配置，维护公司投资价值，公司于2026年4月29日第十一届 董事会第二十一次会议(以下简称"董事会")审议通过了《关于本公司参与紫金信托有限责任公司增资的 议案》。本公司拟以自有资金，出资人民币50,000万元，按原持股比例参与紫金信托现有股东增资。本 公司拟与紫金信托及其股东共同签署增资协议。 ...

报告投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][8][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28] 报告核心观点 - 理财存量规模企稳回升，截至2026年4月26日全市场存续规模为31.76万亿元，环比上升0.11%，较月初上升0.75% [1][4][13] - 理财收益率有所回落，上周现金管理类产品近7日年化收益率录得1.21%，环比下降2BP，各期限纯固收、固收+产品收益率普遍下降 [1][5][16][18] - 银行理财产品破净率环比微降0.01个百分点至0.61%，但信用利差走阔3.86BP，需关注后续对破净率的潜在压力 [5][23][25] 要闻梳理与简评 - **同业创新动态**：招银理财推出“湾区全球资产优选配置策略”产品，定位为“95%固收打底+5%多元增强”的低波固收增强型策略 [4][11] - 固收部分（95%）以高等级信用债为主，辅以利率债波段交易 [4][11] - 增强部分（5%）与自主研发的“招银理财湾区全球资产优选配置指数”挂钩，该指数涵盖中、美、德、日四国股债商资产 [4][11] - 指数历史回测（2010年初至2026年4月15日）显示年化收益率14.18%，年化波动率7.58%，最大回撤-9.92%，夏普比率1.87 [11] - 指数采用量化模型运作，包括动量因子筛选、风险平价模型分配权重以及锚定目标波动率进行动态调整 [12] 规模变动 - **整体规模**：截至2026年4月26日，全市场理财产品存续规模为31.76万亿元，环比（4月19日-4月26日）上升0.11%，较月初（4月5日）上升0.75% [4][13][14] - **产品类型规模**（截至4月26日）： - 现金管理型：6.37万亿元（较前一周6.38万亿元微降） [14] - 固定收益类：24.46万亿元（较前一周24.42万亿元上升） [14] - 混合类：0.88万亿元（持平） [14] - 权益类：0.02万亿元（持平） [14] - 商品及金融衍生品类：0.00万亿元（持平） [14] - 未披露：0.03万亿元（持平） [14] 收益率表现 - **现金管理类 vs 货币基金**：上周（2026.4.20-2026.4.26）现金管理类产品近7日年化收益率录得1.21%，环比下降2BP；同期货币型基金收益率报1.12%，环比基本持平，两者收益差为0.09% [5][16][19] - **纯固收产品收益率**：各期限产品收益率普遍下降，例如每日开放型产品收益率从1.76%降至1.70%，1年-3年期产品从3.54%降至3.18% [18][21] - **固收+产品收益率**：各期限产品收益率普遍下降，例如每日开放型产品收益率从1.90%大幅降至1.51%，1年-3年期产品从5.39%降至3.73% [22] - **市场背景**：资金面极致宽松，市场交易拥挤度抬升引发止盈盘兑现，叠加30年超长期特别国债发行供给冲击及MLF缩量续作可能释放的流动性边际收紧信号，债市收益率先下后上 [5][18] - 10年期国债活跃券（260005.IB）收益率基本持平于1.76% [5][18] - 30年国债活跃券（260002.IB）收益率下行1BP至2.25% [5][18] 破净率跟踪 - **破净率**：上周银行理财产品破净率为0.61%，环比下降0.01个百分点 [5][23][27] - **信用利差**：上周信用利差（3年期AA中短期票据YTM减3年期国债YTM）环比走阔3.86BP至58.32BP [5][23][27] - **相关性分析**：破净率与信用利差整体呈正相关，当破净率突破5%、信用利差调整超20BP时，理财产品负债端或面临赎回压力，但破净率变动相对信用利差存在滞后性 [25]

公司季度业绩表现 - 公司当季业绩表现强劲，实现30亿净利润[1] - 公司当季实现40亿税前利润[1] - 公司所有业务均实现盈利能力的双位数增长[1] - 从区域角度看，亚洲业务表现突出，其他地区业务也全面表现优异[1] - 公司客户资金流入状况良好，各业务线发展势头强劲[1] 业务整合与客户活动 - 瑞信瑞士记账客户的迁移工作已完成，公司正进入整合的最后阶段[2] - 客户活动整体受益，机构客户、个人财富客户及公司客户在当季环境下均相当活跃[3] - 公司股权资本市场业务表现非常强劲，与竞争对手相比的市场份额表现突出[4] 市场环境与业务韧性 - 尽管存在不确定性，公司业务展现出韧性，这种韧性在4月份仍在持续[4] - 客户资产配置未出现重大转变，但私人信贷市场存在一些紧张和不确定性[5][6] - 在另类资产领域的其他部分，如对冲基金和其他另类资产类别，仍可见增长[6] - 客户已在去年底降低了对科技和人工智能相关领域的风险敞口[6] 信贷风险敞口与市场观点 - 公司未在信贷领域看到重大的错位或问题，仅少数基金承压，更多是流动性问题而非基础表现问题[8] - 公司的风险敞口相当分散，贷款价值比很低，质量良好且多元化[9] - 公司相关风险敞口仅占其资产负债表的0.5%[9] - 当前市场存在一定程度的自满情绪，市场预期问题将得到解决，但拖延时间越长对经济信心的影响越大[9] - 在当前环境下，通胀水平将难以降低，核心问题是消费者将保持乐观还是转向谨慎[10]

报告投资评级 - 行业评级为“超配” [5] 报告核心观点 - 2025年上市险企投资端呈现“固收打底、权益增强、标准为主、久期优化”的清晰趋势 [3] - 行业普遍以长久期利率债构筑稳健收益基底，以高股息蓝筹与优质权益资产增强收益弹性 [3] - 通过增配标准化资产压降信用风险、提升组合流动性，并通过会计分类优化熨平周期波动 [3] - 高股息+长久期+适度权益的均衡配置范式成为应对利率下行、把握市场机遇的核心策略 [3] 大类资产配置分析 - **总量与集中度**：2025年末六家上市险企投资资产合计达22.3万亿元，占保险行业资金运用余额的58% [1][13] - **配置主线变化**：资产配置主线由非标转向标准化资产，非标规模与占比持续压降 [1] - **固收配置**：固收端以债券为核心底仓，行业普遍增配利率债、压缩信用债敞口 [1] - **权益增配**：权益端迎来全面增配周期，权益资产规模与占比同步大幅提升，股票配置增速显著 [1] - **会计分类**：新准则下，以OCI（其他综合收益）资产为主，TPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）资产次之 [33] 权益配置结构拆解 - **整体规模与占比**：六家险企权益资产规模均较年初提升，中国平安提升71.1%，中国人寿提升41.0% [38] - **股票配置**：2025年六家公司股票总规模达2.7万亿元，较2024年末的1.54万亿元增长76.4% [55] - **基金配置**：2025年基金占总投资资产比重均值为5.4%，同比提升0.6个百分点，配置向权益型基金倾斜 [61][62] - **新准则结构**：TPL权益因高流动性特征仍占比较高，但OCI权益占比稳步上行，中国平安OCI权益占比达35.2% [46] - **增量来源**：OCI-股票是中国人寿、中国平安、中国太保权益增量的核心来源 [48] 固收配置结构拆解 - **债券配置趋势**：行业持续增配利率债、逐步压缩信用债，中国人寿、中国平安、新华保险的（国债+政府债）/总债券比例超过75% [67] - **债券占比变化**：2025年末，中国太平债券占比最高为76.1%，中国平安债券占比下滑6.6个百分点至55.0% [24][30] - **新准则分类**：OCI债券是债券核心组成，占比在58%~89%之间 [82] - **非标资产**：非标资产持续压降，2025年末各家占比均有下降，中国太保降幅最大 [84] - **非标收益率与评级**：非标固收收益率下行，中国平安、中国太保2025年收益率分别为4.08%、4.00%，但高评级（AAA）占比维持高位 [84][94] 存款结构变化分析 - **规模与占比**：行业存款配置呈现规模分化、占比中枢下移的特征，2025年全行业存款占比普遍降至10%以下 [102] - **期限结构**：定期存款期限结构呈现分化，中国人寿、新华保险长久期占比抬升，中国平安以中短端为主 [106] 投资收益分析 - **净投资收益率**：受长端利率下行影响整体承压，行业中枢下移，中国平安（3.70%）、中国人保（3.60%）领先，新华保险（2.80%）垫底 [2][108] - **总投资收益率**：随权益市场上行显著改善，新华保险以6.60%大幅领跑，中国人寿、中国太保、中国人保紧随其后 [2][108] - **综合投资收益率**：更贴合长期配置能力，经可比口径调整后，新华保险（6.24%）领先，多数公司在5.2%-5.5%区间 [108] - **净收益结构**：利息收入是主要来源，但中国太保等高股息资产贡献提升，中国人保联营企业收益贡献突出 [118][119][120] - **总收益结构**：权益市场上行周期中，买卖价差和公允价值变动收益贡献大幅提升，成为拉动总投资收益的核心增量 [124][125][128][130][131] 分类资产收益率分析 - **OCI资产收益率**：内部分化显著，OCI债权受公允价值波动拖累收益率普遍为负，仅中国人保实现正收益；OCI股权收益率表现亮眼，中国平安、新华保险领跑 [2] - **TPL资产收益率**：收益弹性充足，整体收益率由高到低依次为新华保险、中国人寿、中国太保、中国人保、中国平安、中国太平 [2]