将投中网设为"星标⭐"，第一时间收获最新推送 "中国大模型第一股"要来了？ 作者丨 簪竹 来源丨 投中网 沉寂了一段时间的大模型领域，又热闹起来了。虽然过时的" AI 六小虎"说法已经鲜有人提，但作为国内第一批大 模型企业，这六家企业的命运在沉默中已然走向了不同的剧本。一面是智谱和 MiniMax ，带着成绩单，向 IPO 发 起冲刺，另一面则是各家或寻求新融资，或断臂求生。 上周， Kimi 传出了完成最新一轮融资的消息，有传闻称该轮融资高达数亿美元。几乎在同一时间，国内大模型厂 商 MiniMax 又开始了新一轮技术发布周，其中 MiniMax-M2 更是强势回归文本领域，直击海外巨头的核心腹 地。 更早之前， 9 月底，智谱发布了 GLM-4.6 旗舰文本模型，作为 GLM 系列的最新版本， GLM-4.6 被定为旗下 最强的代码 Coding 模型，也跟此次 M2 的主打功能一致。也难怪有投资人评论称："大模型要往什么方向做，从 来不是秘密。"但话说回来，这些动作代表着不管是在资本市场还是模型赛道，中国大模型杀回来了。 不过，在模型赛道一直有个隐秘的共识——"大模型的保质期只有三个月"，也就是说一个模 ...

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为维持评级 [2] 核心观点 - 报告认为公司经营情况显著改善，主营业务造血能力增强，AI商业化应用持续突破 [7] - 公司三季度归母净利润实现扭亏为盈，经营效率显著提升 [7] - 基于“讯飞星火”大模型在垂直行业的快速商业化落地，尤其是在教育和医疗领域的领先优势，以及智能体平台等新业务的拓展，公司未来增长可期 [7] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营业总收入169.89亿元，同比增长14.41% [7] - 2025年第三季度公司实现营业收入60.78亿元，同比增长10.02% [7] - 2025年第三季度归母净利润为1.72亿元，同比大幅增长202.40% [7] - 前三季度归母净利润为-0.67亿元，但同比增长80.6% [7] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.23亿元，同比增长114.94% [7] - 前三季度公司毛利率保持健康，约40% [7] - 前三季度研发费用率为18.76%，较去年同期的20.45%有所下降 [7] - 预测公司2025/2026/2027年营业收入分别为276.81/316.21/363.72亿元，同比增长19%/14%/15% [2][7] - 预测公司2025/2026/2027年归母净利润分别为8.77/12.15/15.97亿元，同比增长57%/39%/31% [2][7] 业务进展与驱动因素 - 公司核心驱动力源于“讯飞星火”大模型在垂直行业的快速商业化落地 [7] - 2025年第三季度，公司大模型相关项目中标金额高达5.45亿元 [7] - 公司在教育和医疗领域的领先优势持续扩大 [7] - 开发者生态的繁荣为平台化收入做出贡献 [7] - 公司坚持核心技术自主可控，基于国产算力的模型能力提升进一步巩固了其市场地位 [7] - 公司在1024开发者节上更新了智能体平台，其中“Agent + RPA”融合方案有望打开全新增长空间 [7] - 公司顺应国际科技竞争下的国产替代趋势，并拓展多语言模型的国际化业务 [7]

AI行业商业化驱动力 - AI行业整体进入需要自我造血的阶段，商业化探索变得迫切[1] - 传统的API调用、会员订阅和To B定制解决方案不足以支撑庞大的算力开销[1] - 消费级市场被视为更具货币化潜力的方向[1] 生存逻辑：求存 - OpenAI等初创企业面临技术优势缩小和融资压力，需要证明独立生存能力[1][2] - OpenAI推出ChatGPT Atlas浏览器旨在构建中心化流量入口，对抗去中心化趋势[4][5][7] - 用户在不同场景使用不同模型导致流量分散，增加商业化难度[6][7] 价值逻辑：卡位 - 阿里通过智能眼镜等硬件抢占下一代人机交互入口，战略意义大于短期盈利[9][10][12] - 阿里历史上持续布局流量入口，包括新零售、直播、闪购等[13] - AI对阿里的价值在于入口控制和资本市场战略投资，而非单纯技术或收入[12][14] 增量逻辑：拓疆 - 豆包AI通过"上链接"探索电商变现，利用其1.57亿月活跃用户的流量优势[15][16] - 字节跳动需要通过AI电商寻找业务增量，弥补在即时零售和本地生活的缺席[15] - AI有望成为用户交易信任度的新层级，为领先企业提供弯道超车机会[17][18] 商业化路径：硬件载体 - 硬件路线包括AI眼镜、学习机等，面向消费市场，考验颠覆性体验[19][20] - 华为智驾带动问界、萝卜快跑在武汉实现盈亏平衡是成功案例[21] - 该路径想象空间大但不确定性高，技术颠覆可能瞬间发生[22] 商业化路径：软件能力 - 能力侧包括API调用、会员订阅和企业定制解决方案，格局初步稳定[23] - 阿里云在AI云市场营收占比达35.8%，超过第2-4名总和[23] - 字节火山引擎在中国公有云大模型调用量市场份额达49.2%[23] 商业化路径：内容变现 - 内容侧主要通过广告和电商插入链接实现变现[24][25] - OpenAI的AI电商模式实现搜索-推荐-决策-支付全链路，无需跳转[26] - 豆包目前需要跳转至抖音商城，延续流量驱动逻辑[26] - 未来品牌曝光可能取决于AI理解能力而非单纯广告投入[27] 企业战略差异 - 阿里、京东等电商平台选择在电商内补强AI，如推出AI美工、AI客服等工具[34] - 字节跳动因流量需求迫切而积极布局AI电商，阿里京东因流量充足而战略优先级不同[31][32] - 各家企业基于自身商业基因选择不同AI商业化路线[35]

25Q3营收超预期，25Q4营业利润指引略低于预期 点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 事件： 美国东部时间10月30日盘后，亚马逊发布25Q3业绩公告。截至北京时间10月31日8:00，亚马逊盘后股价上 涨13.16%。 风险提示： 宏观经济不及预期、关税政策不确定性、AI商业化进展不及预期。 25Q3亚马逊净销售额1801.7亿美元，同比增长13.4%（前值13.3%），高于彭博一致预期（下文简称一致 预期）1.32%；营业利润174.2亿美元，低于一致预期11.7%，主要受一次性费用影响；营业利润率9.7%， 同比下降1.3pcts；净利润211.8亿美元，EPS 1.95美元，高于一致预期25.3%。25Q4净销售额指引2060- 2130亿美元（中位数 ...

通信ETF市场表现 - 通信ETF（515880）年内二级市场涨幅超过100%，居全市场ETF涨幅第一 [1] - 通信ETF规模为116.29亿元，在同类15只产品中排名第一 [2] AI产业趋势与光模块需求 - AI商业闭环加速形成，北美推理集群建设超预期，光模块与配套产业链是核心主线 [1] - 海外AI大厂推理业务高速增长，验证AI推理层面算力需求持续高增，数据中心互联带宽需求快速上修 [1] - AI商业化闭环后，推理流量和计算密度将长期上升，光通信行业需求持续性和成长空间更强，光模块需求有望进一步上修 [1] 通信ETF投资组合构成 - 通信ETF中光模块占比达52%，服务器占比达22% [1] - 叠加光纤、铜连接等环节，合计占比超过81% [1] - 该投资组合代表了海外算力的基本面底气 [1] 行业前景 - 在海内外算力基础设施持续投入的背景下，光模块市场有望维持高景气度 [1]

创新药主题ETF市场表现 - 10月31日创新药主题ETF集体大涨，涨幅前十的ETF均为此类主题，涨幅均超过5% [1] - 具体来看，科创创新药ETF汇添富和科创创新药ETF国泰涨幅居前，均超过7%，港股通创新药ETF、港股创新药ETF等涨幅超过5% [2] - 尽管单日表现强劲，但近一个月来看，多只创新药主题ETF仍为负增长，例如港股创新药ETF鹏华近一个月下跌10.11% [3] - 港股创新药ETF成交活跃，10月31日成交额达132.22亿元，较前一日58.85亿元大幅增长 [7] 通信及科技相关ETF市场表现 - 10月31日通信设备ETF和通信ETF领跌，跌幅均超过5% [1][4] - 5GETF、半导体设备ETF易方达、科创芯片ETF博时等跌幅超过4% [4] - 通信设备ETF当日下跌5.34%，但近一个月跌幅收窄至0.46% [5] - 半导体设备ETF易方达近一个月跌幅为7.17% [5] ETF市场资金流向 - 10月30日行业ETF资金净流入额居前，证券ETF净流入14.04亿元，港股创新药ETF净流入6.47亿元，医药ETF净流入5.48亿元，通信ETF净流入4.58亿元 [8][9] - 前一交易日（10月29日）宽基ETF迎来资金布局，跟踪中证A500的ETF单日净流入超11亿元，跟踪沪深300、中证500、中证1000的ETF净流入额均超5亿元 [8] - 短融ETF在10月30日资金净流入11.48亿元，近一周净流入29.93亿元 [9] 跨境ETF及特定品类ETF表现 - 10月份跨境ETF表现突出，日经225ETF当月上涨21.72%，日经ETF、中韩半导体ETF、纳指科技ETF等多只跨境ETF涨幅超过10% [2] - 10月31日易方达基金、华夏基金等发布旗下跨境ETF溢价风险提示公告 [2] - 债券型ETF成交活跃，11只ETF成交额超百亿元中多为债券型ETF，尤其是科创债ETF [6] - 短融ETF当日成交额403.56亿元，华宝添益ETF成交额214.64亿元，银华日利ETF成交额206.65亿元 [7] 机构观点与行业前景 - 上银基金认为科技成长主线趋势仍在，AI商业化新场景、半导体自主新突破可能催生新的成长叙事 [10] - 以稀土、贵金属为代表的资源品迎来价值重估机会，具备稀缺性和抗通胀性 [10] - 国产品牌出海形成趋势，汽车、创新药等实现弯道超车的细分赛道有望进一步打开国际市场空间 [10] - 港股创新药ETF基金经理刘杰表示，我国Biotech凭借工程师红利、高效研发及成本优势，是跨国药企填补管线缺口的关键选择 [10] - 四季度医保谈判对优质创新药的准入倾斜等潜在催化若出现超预期进展，或重新激活板块情绪 [10] 新产品动态 - 全市场首批投资巴西市场的公募产品易方达伊塔乌巴西IBOVESPA ETF（QDII）和华夏布拉德斯科巴西伊博维斯帕ETF（QDII）于10月31日开售 [11] - 易方达基金旗下巴西ETF首次募集规模上限为3亿元，累计有效认购申请份额总额已超3亿份，将进行比例配售 [11]

创新药主题ETF市场表现 - 10月31日创新药主题ETF集体大涨 涨幅前十的ETF均为该主题 涨幅均超过5% [1][2] - 具体来看 科创创新药ETF汇添富和科创创新药ETF国泰涨幅居前 分别达7.71%和7.27% [2][3] - 多只港股创新药ETF表现强劲 如港股通创新药ETF上涨5.78% 港股创新药ETF上涨5.46% [2][3] - 尽管单日涨幅显著 但近一个月来看 多数创新药主题ETF仍为负收益 例如港股创新药ETF近一月下跌9.86% [3] 通信及科技相关ETF市场表现 - 10月31日通信设备ETF和通信ETF领跌 跌幅均超5% 分别为-5.34%和-5.26% [1][4][5] - 5G及半导体相关ETF同样表现不佳 5GETF下跌4.96% 半导体设备ETF易方达下跌4.45% [4][5] - 部分科技ETF近一个月跌幅较深 半导体设备ETF易方达近一月下跌7.17% [5] ETF市场成交活跃度 - 10月31日共有11只ETF成交额超百亿元 债券型ETF尤其活跃 短融ETF成交额达403.56亿元 [2][6][7] - 科创债ETF成交活跃 科创债ETF华夏成交129.14亿元 科创债ETF汇添富成交118.65亿元 [6][7] - 跨境ETF中 港股创新药ETF成交额大幅增长至132.22亿元 前一交易日为58.85亿元 [6][7] 行业资金流向 - 10月30日行业ETF资金净流入额居前 证券ETF净流入14.04亿元 港股创新药ETF净流入6.47亿元 [8][9] - 医药ETF和通信ETF也获得资金青睐 净流入额分别为5.48亿元和4.58亿元 [8][9] - 相比之下 10月29日宽基ETF为资金布局重点 跟踪中证A500的ETF单日净流入超11亿元 [8] 机构观点与行业前景 - 机构观点认为科技成长主线趋势仍在 AI商业化和半导体突破可能催生新增长叙事 [10] - 国产品牌出海形成趋势 汽车和创新药等细分赛道有望进一步打开国际市场空间 [10] - 创新药产业逻辑持续强化 中国生物技术公司凭借工程师红利和成本优势受到跨国药企青睐 [10] - 四季度医保谈判等潜在催化因素若出现超预期进展 可能重新激活创新药板块情绪 [10] 跨境ETF动态与新品发行 - 10月跨境ETF涨幅较大 日经225ETF当月上涨21.72% 多只跨境ETF月涨幅超过10% [2] - 基金公司发布跨境ETF溢价风险提示公告 [2] - 首批投资巴西市场的公募产品易方达巴西ETF开售 首次募集规模上限3亿元并启动比例配售 [11]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][4] 核心观点 - 报告认为神州泰岳新游周期及AI商业化将开启，业绩拐点渐近 [1][4] - 公司2025年第三季度营收及扣非归母净利润同比降幅明显收窄，凸显核心游戏韧性 [4] - 看好新游周期下公司逐步迎来业绩拐点，维持2025-2026年并上调2027年归母净利润预测 [4] 财务表现与预测 - 2025年第一季度至第三季度实现营收40.68亿元（同比-9.86%），归母净利润7.24亿元（同比-33.77%），扣非归母净利润6.96亿元（同比-16.42%）[4] - 2025年第三季度单季营收13.84亿元（同比-5.3%），扣非归母净利润2.08亿元（同比-3.2%）[4] - 2025年第一季度至第三季度毛利率为58.6%（同比-3.4个百分点），期间费用率39.6%（同比-1.2个百分点），净利率17.5%（同比-6.5个百分点）[4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为11.54亿元、17.24亿元、26.04亿元，对应市盈率分别为20.6倍、13.8倍、9.1倍 [4][7] - 预测2025-2027年营业收入分别为59.51亿元、81.15亿元、104.61亿元，同比增长率分别为-7.8%、36.4%、28.9% [7] 游戏业务分析 - 核心游戏《Age of Origins》2025年7月至9月在美国iOS游戏畅销榜排名均值分别为30、29、26，整体企稳向上，9月因7周年庆典活动排名最高至第17 [5] - 据SensorTower数据，《Age of Origins》在2025年7月、8月、9月分别位列中国出海手游收入榜第12、11、12名，头部地位稳固 [5] - 另一核心游戏《War and Order》2025年7月至9月在美国iOS游戏畅销榜排名均值分别为117、109、108，呈现向好趋势 [5] - 两款SLG新游《Stellar Sanctuary》与《Next Agers》已步入商业化测试尾声，并获得国内版号，国内外发行推广有望贡献业绩增量 [5] - 公司在研游戏丰富，其中3款SLG新游计划于2026年中以前陆续开启商业化测试 [5] AI业务进展 - 公司于2025年7月推出智能语音机器人avavox，在出行服务场景通话效率较传统人工坐席提升3-5倍，预计可降低业务沟通环节运营成本40%-60% [6] - avavox当前落地场景已覆盖金融证券、在线教育、电商推广等 [6] - 2025年10月公司发布avavox全球菁英生态伙伴计划，推动全球市场拓展 [6] 公司基本信息 - 报告发布日期为2025年10月30日，当前股价12.11元 [1] - 公司总市值为238.22亿元，流通市值为220.71亿元 [1] - 公司总股本为19.67亿股，流通股本为18.23亿股 [1] - 近3个月换手率为324.4% [1]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 核心观点 - AI商业化持续推进，信创业务加速落地，公司成功搭建起融合云、协作与AI的办公应用服务体系 [1] - 2025年第三季度业绩增长显著加速，营业收入同比增长25.33%，归母净利润同比增长35.42% [1] - AI能力由工具型应用向协同智能体转变，推动高价值业务线重构 [4] 2025年三季度财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入41.78亿元，同比增长15.21%；归母净利润11.78亿元，同比增长13.32% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入15.21亿元，同比增长25.33%；归母净利润4.31亿元，同比增长35.42% [1] 分业务表现 - **WPS个人业务**：实现营收8.99亿元，同比增长11.18%；WPS Office全球月度活跃设备数达6.69亿，同比增长8.83% [2] - **WPS 365业务**：实现营收2.01亿元，同比增长76.61%，延续高速增长趋势 [2] - **WPS软件业务**：实现营收3.91亿元，同比增长50.52%，受益于党政信创招标及确收进度加速 [3] AI技术进展与产品创新 - 发布原生Office办公智能体“WPS灵犀”和“WPS知识库”，作为WPS AI 3.0的核心能力载体，标志着AI能力向协同智能体转变 [4] - “WPS知识库”支持管理多种Office格式文档，具备信息溯源、AI问答和一键分享功能 [4] - 商务部公告附件采用WPS格式，引发市场对国产化信创的积极关注 [3] 未来业绩预测 - 预测公司2025-2027年收入分别为61.09亿元、72.95亿元、87.17亿元 [4] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.12元、5.16元、6.23元 [4][6] - 对应2025年10月29日收盘价的市盈率（PE）分别为82倍、65倍、54倍 [4][6] 主要财务指标预测 - 营业收入增长率预计将从2024年的12.4%提升至2025-2027年的19.3%-19.5% [6][10][11] - 毛利率预计保持在较高水平，2025-2027年分别为84.88%、86.06%、86.12% [10][11] - 净资产收益率（ROE）预计持续改善，从2024年的14.49%提升至2027年的16.96% [10][11]

投资评级 - 报告对焦点科技维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司作为跨境B2B平台综合性服务商，组织架构优化助力人效提升，AI业务发展强劲，在跨境电商领域AI应用商业化落地领先 [3] - 基于销售和研发费用率上浮，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润5.2/6.1/7.2亿元（前值为5.4/6.4/7.5亿元），对应PE分别为28/23/20 [3] 25Q3及25Q1-3财务表现 - 25单Q3：营收4.89亿元，同比增长17%；归母净利1.22亿元，同比下降1.98%；扣非归母净利1.18亿元，同比下降3.42% [1] - 25单Q3：毛利率79%，同比下降1.4个百分点；归母净利率25%，同比下降4.8个百分点；销售/管理/研发费用率分别为35%/9.2%/9.7%，同比分别+2.4/+1.1/+1.7个百分点 [1] - 25Q1-3：营收14亿元，同比增长16%；归母净利4.16亿元，同比增长16%；扣非归母净利4.04亿元，同比增长15% [1] - 期末合同负债11亿元，同比增长25% [1] 业务增长与运营数据 - 截止25Q3末，MIC收费会员数2.92万，同比增长9.5%，单季净增515位 [2] - 单Q3现金收款5.04亿元，同比增长18%，预计后续增长驱动来自会员数增长和ARPPU值提升 [2] - Q3中东地区流量同比增幅达45%，拉美、非洲、欧洲市场流量增幅均超30% [2] AI业务进展 - 25Q3末AI麦可累计收费会员数1.57万，单季新增2687位，增长环比提速，AI麦可渗透率进一步提升，预计AI业务全年收入有望高速增长 [3] - 10月22日SourcingAI 2.0正式发布，帮助买家从“找到所需”升级至“更优决策”，使用后买家整体采购效率可提升35% [3] - MIC国际站构建“AI麦可（服务卖家）+ SourcingAI 2.0（服务买家）”的智能协同布局，实现服务买卖双方的全流程AI赋能生态闭环 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为19.19亿元/21.93亿元/25.02亿元，增长率分别为14.97%/14.32%/14.09% [4] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为5.17亿元/6.13亿元/7.16亿元，增长率分别为14.63%/18.52%/16.84% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.63元/1.93元/2.26元 [4] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为27.82/23.47/20.09 [4] - 预计2025-2027年毛利率分别为80.73%/81.05%/81.45%，净利率分别为26.96%/27.95%/28.62% [10]