风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 作者： 张翼轸 来源：雪球 红利+小微盘 ， 这是过去几年 ， 特别红火的 " 杠铃策略 " 。 我自己也是践行者 ， 并且计划是长期践行者 。 然而 ， 当一个策略被越来越多人追捧时 ， 或许也正是最需要审视其脆弱性的时候 。 近期国投证券林荣雄 的一份热门研报 《 银行 ： 会跌倒么 ？ 》 ， 就如同投入平静湖面的一块石头 ， 它通过复盘日本股市 ， 对杠铃策略可能 " 失效 " 的场景发出了警示 。 在这篇研报中 ， 林荣雄回顾了日本股市的四个阶段 ， 来对A股做类比 。 他认为 ， 目前A股处于 " 新胜于 旧 " 的第二阶段 。 从图中可以看到 ， 杠铃策略自从第二阶段开始 ， 就不是一个超额显著的策略了 。 | | | | 日本新旧动能转换定价四阶段 | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 主要投资 | 前期 | 第一阶段 | 第二阶段 | 第三阶段 | 第四阶段 | | 风格表现 | 经济泡沫破灭的 | 新旧交织 | 新胜于旧 | 旧的绝唱 | 新的时代 | ...

核心观点 - 现金流的"含金量"是衡量企业价值的关键指标，自由现金流体现企业创造"真金白银"的能力 [4] - 800现金流指数历史表现优异，长期超额收益显著 [8][11] - 指数编制采用严格选股标准，兼顾稳健性与成长性 [14][18][21] 800现金流指数表现 - 累计涨幅593.18%，年化回报18.92%，跑赢沪深300及红利类指数 [8] - 近一年、三年、五年分别上涨40.24%、128.75%、157.72% [11] - 2021-2024年市场下行阶段上涨71.02%，防御能力突出 [13] 指数编制特点 - 选股标准：以自由现金流率为核心，结合四重财务筛选（盈利质量、现金流为正等） [14][19] - 市值分布：总市值48917亿元，63.57%权重为千亿以上企业，27.17%为500亿以下企业 [15] - 行业分布：前五大为有色金属(16.3%)、交通运输(15.7%)、食品饮料(11%)等，均衡分散 [18] 财务指标优势 - ROE长期稳定在13%以上，高于中证红利指数 [21] - 营收增速高于红利指数，实现稳健与增长平衡 [21] - 当前呈现低估值、高股息率特征，投资性价比突出 [26] 市场环境适配 - 债券收益率走低，稳定权益资产吸引力提升 [24] - 政策推动股东回报提升，"现金牛"资产需求增强 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 工银瑞信基金指数及量化投资部人员充足、研究方向多样，以“ARC”投资导航系统为核心，多位基金经理有不同投资方法，涵盖多因子和 SmartBeta 等策略，产品线丰富，能为投资者提供不同赛道解决方案，代表产品各有特色且业绩表现良好 [1][12][38] 根据相关目录分别进行总结 工银主动量化团队——前沿视角 + 多元覆盖，积极主动把握确定性投资机会 - 团队概况：工银瑞信基金指数及量化投资部有 15 位投研人员，由焦文龙牵头管理，分工明确，覆盖多领域；核心成员经验丰富，各负责多只公募基金；投资理念以“ARC”为核心，在人员和研究方向优势下可发挥最大作用 [8][9][12] - 主动量化投资框架：多位基金经理投资方法多样，多因子策略在因子构建、挖掘和模型构建有特色，SmartBeta 策略有明确决策步骤，注重策略合理性和交易辅助 [19][20][30] - 主动量化产品线：在管 11 只主动产品，涵盖多品类，各细分品类产品定位鲜明，能为投资者提供专项解决方案，目标是在不同赛道为投资者增添收益 [38][39][40] 工银主动量化代表产品投资特征分析 - 工银聚享：自 2024 年 2 月业绩超越基准，定位于高仓位固收 + 且股票端配小盘，换手率适中、持仓分散，行业配置稳定，不依靠高换手和行业偏离获超额收益 [43][45][50] - 工银瑞信中证 1000 指数增强：何顺管理后业绩领先，区间回报领先同类，交易换手贡献显著超额收益，高换手、适度涉猎微盘股，有适度行业偏离和风格因子暴露调整 [56][59][60] - 工银新价值：2024 年以来业绩领先，低换手、持股分散，持股偏大盘，有适度行业调整，主要靠选股贡献超额收益，能捕获 Beta 和 Alpha 投资机会 [72][73][81]

行业痛点与监管方向 - 监管层希望通过简单、便捷的稳健型策略产品解决"基金赚钱基民不赚钱"的行业痛点 [1][15] - 主动权益基金面临信任危机，指数化投资因透明、低成本优势规模首超主动权益基金 [2] - 普通投资者在1200只ETF中难以有效配置资产，催生Smart Beta策略需求 [2] Smart Beta策略发展 - Smart Beta策略通过纪律性选股逻辑（如红利、价值、质量、低波动）优化风险收益特征 [3] - 美国市场Smart Beta ETF管理规模达17275.10亿美元，十年增长23倍，占权益ETF规模的20% [5][8] - 中国市场Smart Beta ETF规模仅1200亿元，占权益ETF规模的3%，红利因子策略占主导 [8][9] 自由现金流策略表现 - 自由现金流是衡量企业财务健康度的核心指标，中证全指自由现金流指数近10年年化回报7.77%，远超中证全指-3.95% [10][13] - 截至2025年6月18日，全市场已有27家基金公司发行32只自由现金流相关指数基金 [11][12] - 华泰柏瑞基金较早布局红利策略后，又发行自由现金流ETF及联接基金（563390、024622） [12][14] 监管与行业转型 - 《推动公募基金高质量发展行动方案》明确要求从重规模向重投资者回报转型 [15] - Smart Beta中的红利、自由现金流策略因稳健表现成为解决行业痛点的关键工具 [16] - 自由现金流ETF为长线资金提供新选项，未来表现值得期待 [16]

政策导向与市场趋势 - 证监会推动公募基金从"重规模"向"重回报"转变，强调提升投资者获得感 [1] - 自由现金流策略与政策导向高度契合，成为资产配置重要参考 [1] - 中证全指自由现金流指数年化回报率达18.92%，展现长期配置价值 [1] 自由现金流策略与指数特点 - 自由现金流是企业支付所有费用后可自由支配的现金，代表真实盈利能力 [2] - 中证全指自由现金流指数精选100只自由现金流率高的A股公司，反映优质企业表现 [4] - 指数成份股均衡分布于传统白马与成长板块，兼顾周期、消费、成长风格 [4] 指数历史表现与选股逻辑 - 中证全指自由现金流全收益指数自基日以来累计涨幅589.62%，年化回报18.92% [4] - 指数动态市盈率为10.32倍，股息率（近12个月）为4.08% [5] - 选股标准为自由现金流率（自由现金流/企业价值），筛选现金流创造能力强的企业 [3] 产品布局与市场动态 - 2024年11月以来，中证指数公司发布五条自由现金流指数，引发市场关注 [2] - 华泰柏瑞等12家基金公司首批上报的中证全指自由现金流ETF获批并成立 [2] - 华泰柏瑞中证全指自由现金流ETF联接（A类 024622，C类 024623）正式发售 [2] 华泰柏瑞基金优势 - 公司拥有18年ETF运营管理经验，非货ETF规模超4500亿元，行业第一梯队 [6] - 旗下红利ETF规模超195亿元，红利低波ETF规模超180亿元，Smart Beta策略产品规模合计超400亿元 [6] - 产品设置月度分红评估机制，满足投资者现金流需求 [5] 行业创新与产品认可 - 华泰柏瑞推出首只红利低波策略ETF和首只央企红利策略ETF，引领行业创新 [6] - 旗下ETF及联接基金累计持有户数突破360万户，产品深受投资者认可 [6]

行业与成分股调整 - 本次中证红利质量指数调整21只成分股，数量和权重换手率均为42%左右，保留近六成原成分股[2][3] - 清仓金融板块（中国平安、中国太保）及两只煤炭股，彻底转型为"非金融红利指数"[7][8][9] - 调入消费医药、机械制造、有色化工等行业，形成大消费与大制造为主的行业基底[10] 估值与质量变化 - 调入股PE均值从20倍降至18倍，中位数从21倍降至17倍；PB均值从3.5倍降至3.3倍；PR均值从1.2降至1[14] - ROE均值与中位数均从不足17%提升至18%以上，股息率中位数从3.7%升至3.8%[14][15] - 调入股呈现估值全面回落与质量提升特征，符合"估值更低、质量更优"目标[16] 留存股核心优势 - 29只留存股股息率均值与中位数均超4%，高于调出股的3.8%以下；ROE均值与中位数均超21%，显著高于调入股18%与调出股16%[18] - 留存股市赚率PR均值0.9以下，优于调入股0.9-1与调出股1.1-1.2区间[18] - 留存股包括贵州茅台（ROE 34.5%）、格力电器（股息率6.5%）、亿联网络（ROE 33.6%）等高质标的[18] 策略逻辑特征 - 指数采用"维护性调仓"而非"颠覆性调仓"，保留长期优质企业而非频繁替换[22] - 结合"低估值+高股息+高质量"三重标准，区别于传统红利指数仅关注股息率[26] - 成分股筛选强调企业护城河稳定性，体现长期价值投资导向[21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 港股ETF可分为宽基、行业、主题、SmartBeta四类，大规模港股ETF集中布局科技行业，部分港股市场ETF可通过港股通购买，T+0交易与RTGS下的T+0申购确认模式利于把握短期机会 [4] - 不同类型港股ETF有不同编制方法和配置价值，如宽基ETF在特定行业有配置机会，科技ETF在美债利率下行阶段占优，医药ETF存在估值套利空间等 [4] 根据相关目录分别进行总结 港股ETF的起步与发展情况 - 2012年跨市场ETF出现，华夏恒生ETF和易方达恒生H股ETF成立，标志港股ETF出现；2014年港股通试点后有基于港股通渠道的ETF产品，2021年一季度港股ETF进入快速发展期，行业型、SmartBeta型产品扩容 [8] 当前港股ETF的分类布局情况 - 港股ETF分为宽基、行业、主题、SmartBeta四类，行业-科技类港股ETF规模占比突出 [9] - 宽基指数中恒生指数与港股通50跟踪规模最高，成分股数量偏低；行业类基金覆盖多板块，科技类规模占比最高；主题类基金由央国企和新经济主题构成，仅恒生中国企业指数跟踪规模突出；SmartBeta产品均为高股息产品 [10] 规模较大的港股ETF - 规模最大的20只港股ETF普遍具备科技行业ETF特征，有15只跟踪科技类指数，部分高股息类产品规模也较高 [11] 港股通可购买的港股ETF - 16只港股ETF被纳入港股通名录，品类与内地ETF重合，华夏恒指ESG跟踪ESG主题，特征稀缺 [12] 港股ETF的交易机制差异 - 跨境ETF可实行T+0回转交易，A股交易港股ETF和通过港股通购买香港市场上市ETF交易机制无明显差异，但结算时间等因素影响实际投资收益 [15] 港股ETF的申赎差异 - 港股ETF申赎采用完全现金替代方式，部分港股ETF可通过RTGS实现T+0申购，在资金充足且券商实时勾单时，T+0日内可卖出或赎回 [18] 港股宽基ETF概览 - 宽基ETF在2021 - 2023年下跌，2024 - 2025年涨幅突出，早期表现有差异；前十大重仓股集中度超50%，聚焦银行等行业 [22][23] - 编制方法差异小，以港股通个股为样本池，以日均总市值筛选，成分股数量属性差异大，恒生指数认可度最高 [24] 港股宽基ETF的行业结构差异 - 与内地宽基相比，港股宽基在“传媒”“商贸零售”“社会服务”配置多，具备错位消费属性，增配银行等行业，低配电子等行业 [27] 港股宽基ETF的收益贡献对比 - 社服、传媒等消费制造相关行业以及银行等行业增配是重要布局机会，收益贡献突出；收益拆分源于港股独特龙头个股，腾讯等股票收益贡献高 [29][32] 港股科技ETF概览 - 科技ETF在2020年弹性突出，今年部分指数表现超越恒生指数；前十大重仓股集中度超70%，聚焦电子等行业 [34][35] - 港股科技类指数在科技属性上叠加基本面要求，筛选强研发投入或强营收增速个股，指数差异在科技行业定义与基本面限制条件 [38] - 科技类指数重仓个股相似，且多数不在A股市场对应股票，存在独特布局机会，部分指数个股集中度高 [39] 港股科技ETF——美债利率下行阶段相对占优 - 港股科技类指数在美债利率下行阶段表现突出，近十年两轮下行周期中，部分指数收益超越内地可比指数 [43] 港股医药ETF概览 - 港股医药ETF前期表现一般，2025年涨幅超50%，远超其他港股指数；前十大重仓股集中度超60%，主要配置医药生物行业 [44][45] - 创新药指数在主题行情和中长期表现占优，源于对业务的筛选；集中度差异和行业结构差异是指数表现差异的核心原因 [46][47] 港股医药ETF：重仓相似但表现差异较大 - 对比国内指数，港股通医药在历史主题阶段表现强，2023年以来创新药指数与A股指数走势有差异，存在套利空间 [52] 港股消费ETF&汽车ETF概览 - 港股通消费指数弹性强，恒生消费弹性弱；前十大重仓股集中度普遍超50%，行业结构差异大 [54][55] 港股消费ETF&汽车ETF：消费定义差异大，呈现区别化弹性特征 - 消费类指数行业筛选逻辑是核心差异，恒生消费和内地消费关注主要和可选消费，中证港股通消费主题含科技行业个股，港股通汽车聚焦汽车行业 [56] - 港股通消费与内地消费行业结构和重仓股差异大，港股通汽车专精新能源汽车领域 [58] 港股消费ETF&汽车ETF：净值走势特征 - 考虑汇率后，恒生消费指数与内地消费指数走势相似，港股通消费指数与恒生科技指数相似，港股通汽车指数走势相近且有新能源车独特属性 [61] 港股消费ETF&汽车ETF：存在估值回归布局机会 - 消费指数估值相近，港股通消费具备均值回归布局机会，2024Q2以来恒生消费与内地消费指数估值差异缩窄 [62] 港股金融地产ETF概览 - 金融地产指数在2021 - 2023年跌幅低，呈现低回撤价值属性，2024年收益表现占优；以金融行业为主，较少涉及地产；前十大重仓股集中度超80%，重仓银行、非银金融 [66][68] 港股金融地产ETF：行业范围+流动性限制构成主要差异 - 金融地产类指数编制方法差异主要在行业范围和流动性限制，如样本空间筛选、成分股特征要求等 [70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 我国债券 ETF 市场蕴藏较大发展空间，可借鉴美国经验，丰富产品供给，推动养老金入市和机构投资者购买，创新策略应用以释放潜力[1] 分组1：国内债券 ETF 发展历程及现状 - 国内债券 ETF 历经起步、缓慢增长、快速增长三阶段，当前处于快速增长期，截至 2025 年 5 月 9 日，存续 29 只，总规模 2531.29 亿元[6][7] - 各类型债券 ETF 期末规模排序为信用债 ETF>政金债 ETF>可转债 ETF>国债 ETF>地方债 ETF，0 - 3 年及 7 - 10 年产品规模占比约 73.9%[12] - 可转债 ETF 年化综合费率最高，政金债 ETF 最低，各类型年化综合费率从高到低为可转债 ETF>信用债 ETF>国债 ETF>地方债 ETF>政金债 ETF[14] - 机构投资者为主，国债 ETF 投资者结构较均衡，截至 2025 年 3 月 31 日，机构投资者持有资产净值规模占比 85.5%[20] - 险资、养老金产品及信托产品为持有债券 ETF 份额占比前三机构投资者，截至 2024 年末，分别为 8.84 亿、3.60 亿及 2.47 亿份[24] - 截至 2024 年末，险资等第一大投资品种为政金债 ETF，养老金产品等持有最多可转债 ETF，资产管理计划等投资最大品种为信用债 ETF，境外机构或个人购买较多国债 ETF[32] - 截至 2025 年一季度末，进入理财产品前十大持仓资产的债券 ETF 规模共计 59.8 亿元，持仓规模最大为信用债 ETF，占比 42.95%[35] - 截至 2025 年一季度末，262 只理财产品持有债券 ETF 资产，持有信用债 ETF 的理财产品数量最多，为 155 只[38] - 截至 2025 年一季度末，20 家资管机构持有债券 ETF，持有规模前三为招银理财、工银理财及华夏理财，偏好分别为信用债 ETF、政金债 ETF、国债 ETF[39] 分组2：美国债券 ETF 发展历程及现状 - 美国债券 ETF 历经萌芽、高速发展、成熟增长三阶段，当前处于成熟增长期，截至 2024 年末，总资产规模为 1.8 万亿美元，在美国总 ETF 规模中占比 17%[42][43] - 按 Morningstar Category 分类，美国债券 ETF 分为应税债基和市政债基两大类，规模最大四类为总体债券市场 ETF、美国公债 ETF、公司债 ETF 及市政债 ETF[46][47] - 截至 2025 年 4 月 30 日，3 - 7 年及 0 - 3 年产品规模占比约 78.60%，整体久期水平较短，还有 5 只负久期产品[52] - 美国债券 ETF 平均费率水平差异较大，最低为目标日期债券的 0.17%，最高为非传统债券的 0.84%，投向本土资产占比约 94%，投向海外资产占比约 6%[52][55] - 截至 2025 年 4 月 30 日，美国债券 ETF 市场中指数型债基 374 只，占比 44%；主动管理型债基 476 只，占比 56%[56] 分组3：美国债券 ETF 发展动能分析 - 美国次贷危机和全球金融危机期间，不断降低的联邦基金目标利率、宽松货币环境及投资者避险情绪，为美国债市及债券 ETF 发展提供动能，规模由 346 亿美元飙升至 1070 亿美元，年复合增长率为 76%[65] - 2010 - 2015 年，美国债券 ETF 规模整体保持上涨，公司债 ETF 底层 A、BBB、BB 级债券占比高，仍存信用溢价，收益率占优，2010 - 2015 年平均收益率为 5.12%[68] - 2010 - 2015 年间，美国全球债券 ETF 及新兴市场债 ETF 年复合增长率分别为 79.61%和 45%，为投资者提供多样化投资机会[77] - 2010 - 2015 年，美国公债 ETF 平均收益率为 4.93%，规模自 164 亿美元增长至 623 亿美元，年复合增长率为 30.63%[78][80] - 美国对于 ETF 的监管制度不断放开，兼具开放性和标准化，为美国债券 ETF 发展提供政策支持[81] - 美国授权参与人（AP）和做市商使一二级市场价差能快速抹平，实物申购赎回机制运作流畅，投资者以配置型需求为主导[82][83][84] - Strategic Beta 创新策略应用于美国债券 ETF 领域，有助于带来更高风险调整后收益[86] 分组4：美债 ETF 发展历程对我国债券 ETF 的启示 - 我国债券 ETF 市场发展空间大，当前整体 ETF 体量及债券 ETF 占比与美国差距大，低利率市场环境下，债券 ETF 产品存在较大发展空间[89] - 丰富产品供给，拓展高收益与全球化品种，如扩容信用下沉品类 ETF、引入全球债基 ETF、创新底层资产等[91] - 推动养老金资金进入债券 ETF 领域，可使投资者行为转向长期资产配置驱动，降低流动性冲击，提高金融市场成熟度[94] - 推动银行理财及自营资金投资债券 ETF，其具有风险资本占用低、可作为流动性管理和套利工具、有税收优势等投资优势[96] - 创新策略应用，在技术、监管、策略层面构建适用于本土市场的产品图谱，利用 Strategic Beta 构建差异化竞争力[97]

A股市场盈利与现金流趋势 - A股整体盈利增速转正 自由现金流收益率稳步提升 受政策效果显现和科技创新驱动 [1] - 自由现金流指标提升反映企业从规模扩张转向高质量经营 具备稳定现金流的企业抗风险能力与分红潜力突出 [1] - 鹏华现金流ETF中证全指(512133)为投资者提供把握市场机遇的工具 [1] 中证全指自由现金流指数特征 - 指数选取100家自由现金流率较高的上市公司 反映现金流创造能力强的企业整体表现 [2] - 市值分布偏向大盘价值风格 5000亿规模以上股票权重占比超40% [2] - 行业覆盖煤炭 石油石化 家电 交运 食品饮料与有色等 前十大重仓股包括中国神华 美的集团 中国海油和五粮液等行业龙头 [2] - 近三年收益率32.33% 近五年收益率112.92% 显著跑赢沪深300指数(-3.95%和0.07%) [2] 鹏华基金产品布局与战略 - 鹏华现金流ETF为中证全指自由现金流指数的跟踪产品 是Smart Beta策略领域的新布局 [3] - 公司持续完善宽基 行业 主题 策略及跨境ETF产品线 延伸至策略开发 组合优化等深度服务环节 [3] - 定位"指数投资系统解决方案提供商" 头部机构全链条投研能力有望在激烈竞争中持续领跑 [3]

市场表现与FOF基金动态 - 上周A股市场呈现先扬后抑态势，上证指数下跌0.6%至3348.4点，深证成指下跌0.5%至10132.4点，创业板指下跌1.2%至2021.5点，医药生物、有色金属、汽车板块表现较好但此前一周表现欠佳 [1] - FOF基金业绩波动加大，前海开源裕泽定开以2.17%周收益率领跑，其重仓的国泰黄金ETF、华安黄金ETF等资产此前表现不佳但上周反弹 [2] - 权益类FOF表现突出，科技主题配置基金阶段性领先，本周新基金募集数量达37只，环比增长48%，创近七周新高 [2] FOF基金业绩比较基准调整 - 证监会强化业绩比较基准约束作用，今年以来超百只公募基金变更基准，其中FOF、混合型基金等多资产组合产品占比超90只 [6] - 浦银安盛养老目标日期2025、中欧预见稳健养老目标一年持有期等FOF修改基准，调整方向侧重市场热点跟踪与业绩平衡 [7] 指数化投资机遇与策略 - 富国基金提出量化策略精选标的编制优质指数为未来方向，港股互联网、创新药、智能车、新消费及红利资产五大赛道成长动能强劲 [8] - Smart Beta策略通过透明规则整合低估值、高盈利质量逻辑，富国800现金流ETF等产品兼具低成本与风格稳定优势 [8] 板块轮动与基金表现 - 市场热点轮动迅速，北证50、微盘股指数前期表现优异但上周回落，部分前期回落的基金如金鹰优选配置三个月持有A上周收益达1.928% [1][4] - 混合型FOF中前海开源裕源、中信建投睿选6个月持有A等周收益率均超1.5%，工银积极养老目标五年持有收益1.466% [4][5]