报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业总收入1741亿元，同增15.7%；归母净利润862亿元，同增15.4%，24Q4总营收、归母净利分别同增12.8%、16.2%，全年平稳兑现，茅台酒量增略超预期 [8] - 收现相对承压，管理费用同比收缩，2024年销售收现同增11.6%，收现比0.96，年末预售款项余额同比回落45.3亿元，归母净利率52.3%，同比略降0.2pct，管理费用同降4.3% [8] - 2025年总营收目标同比增长9%，Q1开局平稳，预计公司将优化产品及渠道配称挖掘收入增量，看好公司普飞量价统筹更从容 [8] - 参考2025年经营目标及产品结构变化，更新2025 - 2026年归母净利润预测为932、1009亿元，新增2027年归母净利润预测为1103亿元，当前市值对应PE为21、19、18x [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|150560|174144|190054|206830|227000| |同比（%）|18.04|15.66|9.14|8.83|9.75| |归母净利润（百万元）|74734|86228|93203|100938|110277| |同比（%）|19.16|15.38|8.09|8.30|9.25| |EPS - 最新摊薄（元/股）|59.49|68.64|74.19|80.35|87.79| |P/E（现价&最新摊薄）|26.04|22.57|20.88|19.28|17.65| [1] 市场数据 - 收盘价1549.02元，一年最低/最高价1245.8/1910.0元，市净率8.35倍，流通A股市值1945875.52百万元，总市值1945875.52百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产185.56元，资产负债率19.04%，总股本1256.20百万股，流通A股1256.20百万股 [7] 分产品情况 - 2024年茅台酒实现收入1459.3亿元，同增15.3%，量/价分别同增10.2%/4.6%，增量更多向多规格装普飞倾斜 [8] - 2024年系列酒实现收入246.8亿元，同增19.7%，量/价分别同增18.5%/1.0%，茅台1935完成销售额120亿元，同增近10%，估算其他系列酒收入同增约25%+，主要由王子酒贡献增量 [8] 分渠道情况 - 2024年公司直销收入748.4亿元，同增11.3%，占比同比 - 1.8pct至43.9%，i茅台及其他直销渠道收入分别同比 - 10.5%、+22.2% [8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|251727|272605|297188|328817| |非流动资产（百万元）|47218|50271|53036|55545| |资产总计（百万元）|298945|322876|350224|384362| |流动负债（百万元）|56516|59648|62901|65459| |非流动负债（百万元）|417|417|417|417| |负债合计（百万元）|56933|60066|63318|65876| |归属母公司股东权益（百万元）|233106|250475|270909|298478| |少数股东权益（百万元）|8905|12336|15997|20007| |所有者权益合计（百万元）|242011|262811|286906|318486| |营业总收入（百万元）|174144|190054|206830|227000| |营业成本(含金融类)（百万元）|13895|16742|18830|20790| |税金及附加（百万元）|26926|29129|31426|34819| |销售费用（百万元）|5639|7050|8261|9464| |管理费用（百万元）|9316|9566|10024|10553| |研发费用（百万元）|218|213|122|242| |财务费用（百万元）|-1470|-1651|-1703|-1694| |营业利润（百万元）|119689|129074|139918|152875| |利润总额（百万元）|119639|129016|139867|152821| |净利润（百万元）|89335|96633|104599|114287| |少数股东损益（百万元）|3107|3430|3661|4011| |归属母公司净利润（百万元）|86228|93203|100938|110277| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|68.64|74.19|80.35|87.79| |EBIT（百万元）|118148|127412|138225|151190| |EBITDA（百万元）|120233|129912|140891|154051| |毛利率(%)|91.93|91.10|90.80|90.75| |归母净利率(%)|50.46|50.06|49.78|49.51| |收入增长率(%)|15.66|9.14|8.83|9.75| |归母净利润增长率(%)|15.38|8.09|8.30|9.25| |经营活动现金流（百万元）|92464|83006|87574|94566| |投资活动现金流（百万元）|-1785|-5276|-5114|-5296| |筹资活动现金流（百万元）|-71068|-75862|-80518|-82707| |现金净增加额（百万元）|19610|1868|1942|6563| |折旧和摊销（百万元）|2085|2500|2666|2861| |资本开支（百万元）|-4678|-5795|-4420|-4529| |营运资本变动（百万元）|1919|-17093|-19407|-22541| |每股净资产(元)|185.56|199.39|215.66|237.60| |最新发行在外股份（百万股）|1256|1256|1256|1256| |ROIC(%)|37.83|37.75|37.55|37.30| |ROE - 摊薄(%)|36.99|37.21|37.26|36.95| |资产负债率(%)|19.04|18.60|18.08|17.14| |P/E（现价&最新股本摊薄）|22.57|20.88|19.28|17.65| |P/B（现价）|8.35|7.77|7.18|6.52| [12]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][29] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润同比下降10%，营收1092亿元同比降4.2%，扣非归母净利润49.7亿元降5.5%，经营性净现金流107.4亿元增0.8%，钢材销量1889万吨同比持平，出口220万吨同比减18万吨；公司拟派发现金股利25.6亿元，占2024年归母净利润49.95%，自2018年已连续7年分红比例近或超50%，近7年累计现金分红比例达52.5% [1][7] - 重点品牌产品轴承钢销量同比增6%，能源用钢销量创历史新高；汽车行业营收占比同比增0.2个百分点，轴承行业营收占比同比增0.3个百分点；兴澄特钢净利润37.6亿元同比降4.8%，大冶特钢净利润7.6亿元同比降21%，青岛特钢净利润7.8亿元同比增121%，天津钢管净利润6.8亿元 [2][8] - 行业面临下游需求不振、钢材价跌、原料成本高、竞争加剧等挑战，公司降本增效、调整产品结构、保持高研发开支，顶住行业周期波动，维持强劲现金流，还积极谋划海外布局 [3][29] - 预计2025 - 2027年收入1106/1120/1234亿元，归母净利润57.2/61.2/66.0亿元，同比增速11.5/7.0/7.9%；摊薄EPS分别为1.13/1.21/1.31元，当前股价对应PE分别为11.0/10.3/9.5x；公司成长路径清晰，市场地位突出，经营业绩稳健，体现弱周期属性 [3][29] 财务预测与估值 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|114,019|109,203|110,592|112,009|113,430| |(+/-%)|15.9%|-4.2%|1.3%|1.3%|1.3%| |净利润(百万元)|5721|5126|5718|6116|6598| |(+/-%)|-19.5%|-10.4%|11.5%|7.0%|7.9%| |每股收益（元）|1.13|1.02|1.13|1.21|1.31| |EBIT Margin|6.2%|5.7%|6.4%|6.8%|7.2%| |净资产收益率（ROE）|14.8%|12.5%|13.1%|13.1%|13.2%| |市盈率（PE）|11.0|12.3|11.0|10.3|9.5| |EV/EBITDA|11.7|11.6|10.9|10.3|9.9| |市净率（PB）|1.63|1.54|1.44|1.34|1.26| [4] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|8478|8833|25495|33544|41933| |应收款项|17681|14148|15150|15344|15538| |存货净额|17214|16745|12564|12657|12750| |其他流动资产|7856|7634|6636|6721|6806| |流动资产合计|51249|47361|59844|68265|77027| |固定资产|54182|52302|47738|43021|38213| |无形资产及其他|7811|7435|7139|6843|6546| |投资性房地产|2635|3075|3075|3075|3075| |长期股权投资|629|871|971|1071|1171| |资产总计|116507|111043|118766|122274|126032| |短期借款及交易性金融负债|12346|12636|12636|12636|12636| |应付款项|22731|16859|20102|20251|20401| |其他流动负债|14464|12629|14061|14167|14274| |流动负债合计|49540|42123|46799|47053|47310| |长期借款及应付债券|21773|23018|23018|23018|23018| |其他长期负债|3558|2074|2174|2274|2374| |长期负债合计|25332|25092|25192|25292|25392| |负债合计|74872|67215|71991|72345|72702| |少数股东权益|3025|2898|2986|3081|3183| |股东权益|38609|40930|43789|46847|50146| |负债和股东权益总计|116507|111043|118766|122274|126032| [30] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|114019|109203|110592|112009|113430| |营业成本|99038|95174|96136|96994|97762| |营业税金及附加|744|618|608|616|624| |销售费用|675|659|553|560|567| |管理费用|2024|1962|1769|1792|1815| |研发费用|4452|4602|4424|4480|4537| |财务费用|723|813|553|560|567| |投资收益|(39)|219|0|0|0| |资产减值及公允价值变动|(464)|(637)|(500)|(500)|(500)| |其他收入|(3781)|(3616)|(3924)|(3980)|(4037)| |营业利润|6531|5943|6549|7006|7558| |营业外净收支|27|(19)|0|0|0| |利润总额|6559|5924|6549|7006|7558| |所得税费用|661|565|655|701|756| |少数股东损益|177|233|177|189|204| |归属于母公司净利润|5721|5126|5718|6116|6598| [30] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|5721|5126|5718|6116|6598| |资产减值准备|0|0|0|0|0| |折旧摊销|4681|5040|5326|5514|5605| |公允价值变动损失|464|637|500|500|500| |财务费用|723|813|553|560|567| |营运资本变动|(9684)|(5408)|8990|(17)|(17)| |其它|35|0|63|88|95| |经营活动现金流|1217|5458|20621|12208|12789| |资本开支|0|(2220)|(1001)|(1001)|(1001)| |其它投资现金流|(20)|0|20|0|0| |投资活动现金流|1273|(2441)|(1101)|(1101)|(1101)| |权益性融资|(34)|0|0|0|0| |负债净变化|9212|1117|0|0|0| |支付股利、利息|(4584)|(3748)|(2859)|(3058)|(3299)| |其它融资现金流|(12162)|2601|0|0|0| |融资活动现金流|(2940)|(2662)|(2859)|(3058)|(3299)| |现金净变动|(450)|355|16662|8049|8389| |货币资金的期初余额|8928|8478|8833|25495|33544| |货币资金的期末余额|8478|8833|25495|33544|41933| |企业自由现金流|0|3009|19706|11306|11901| |权益自由现金流|0|6727|18562|10439|11219| [30] 关键财务与估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益|1.13|1.02|1.13|1.21|1.31| |每股红利|0.91|0.74|0.57|0.61|0.65| |每股净资产|7.65|8.11|8.68|9.28|9.94| |ROIC|9%|0|7%|9%|12%| |ROE|15%|13%|13%|13%|13%| |毛利率|13%|13%|13%|13%|14%| |EBIT Margin|6%|0|6%|7%|7%| |EBITDA Margin|10%|10%|11%|12%|12%| |收入增长|16%|-4%|1%|1%|1%| |净利润增长率|-19%|-10%|12%|7%|8%| |资产负债率|67%|63%|63%|62%|60%| |股息率|7.3%|6.0%|4.5%|4.9%|5.2%| |P/E|11.0|12.3|11.0|10.3|9.5| |P/B|1.6|1.5|1.4|1.3|1.3| |EV/EBITDA|11.7|11.6|10.9|10.3|9.9| [30]

文章核心观点 - 外资车企在中国面临销量、市场份额下滑和利润受损问题，而比亚迪、吉利、长城三家自主品牌上市车企2024年营收和利润双增长，不同发展路线使它们业绩增长，但也都面临挑战，竞争未到终局机会仍在 [2][3][4][17] 行业现状 - 外资车企在中国面临销量和市场份额下滑、价格战致利润受损问题，而“自主四强”中已上市的比亚迪、吉利、长城营收和利润双增长 [2] - 2024年比亚迪营收再创新高，首次超越同期特斯拉，成为全球第一大新能源车企 [3] 企业业绩情况 比亚迪 - 2024年销量427.21万辆，同比增长41.26%，营收6173.82亿元，同比增长27.70%，净利润402.54亿元，同比增长34%，单车均价14.45万元，单车利润0.85万元 [3] - 2024年供应链单车成本降低1000元，单车均价从2023年的15万元降至14.5万元，单车净利润从8000元增至8500元，预测今年单车成本还将下降近1000元 [7] 吉利 - 2024年销量217.66万辆，同比增长32%，营收2401.94亿元，同比增长34.03%，净利润166.32亿元，同比增长213.34%，单车均价11万元，单车利润0.76万元 [3] - 2024年下半年新能源板块摆脱亏损，交出“史上最佳财报”，净利润暴涨213%，2024年成为自主品牌燃油车销冠 [4][9] 长城 - 2024年销量123.33万辆，同比增长0.27%，净利润124 - 130亿元，同比增长76% - 85%，单车均价16.66万元，单车利润1.22万元，2024年毛利率前三季度数据为20.8% [3][8] - 依靠海外市场拉动，2024年全年销量实现增长，海外市场表现比吉利、比亚迪更好 [15][16] 企业竞争策略 比亚迪 - 竞争策略为“疯狂降本”和“低价”，从“油电同价”到“电比油低”再到“智驾平权”，低价是重要杀手锏 [5][6] 吉利 - 对待利润和市场份额，愿意牺牲部分利润扩大市场份额，采用跟进比亚迪价格战的策略，2018 - 2022年毛利率下降，目前未回到2021年水平 [7] - 新能源产品“银河”系列对标比亚迪，车型和价格策略相似，综合考虑技术先进性与成本平衡，部分车型销量曾超越比亚迪 [8][9] 长城 - 经营基调为“保利润”，2022年初主动停产不赚钱的新能源品牌欧拉，近两年专注插混和越野车型，拓展摩托车、重卡和海外市场 [13][14][15] 企业面临挑战 - 长城需找到更多蓝海，在摩托车、重卡和海外市场取得更多成绩，以延续“小而美”发展路线，因汽车行业讲求规模效应，无规模利润难持续增长 [17] - 吉利和比亚迪高端品牌面临亏损和销量压力，在价格战下需持续降本，根源是形成技术护城河 [17] 行业趋势 - 进入2024年，不少合资品牌新能源车型定价向自主品牌看齐，收获口碑和订单，竞争未到终局机会仍在 [18][19]