中美关税降级核心观点 - 中美关税降幅超预期：美国对中国本轮关税由145%降至30%（20%芬太尼+10%对等关税），中国同步取消91%反制关税并暂停24%反制关税[1][2] - 市场反应强烈：恒生指数涨3%、恒生科技涨5.2%，消费电子/家电等出口板块领涨；美股期货涨3-4%，布油涨3.6%至66美元/桶，黄金跌3%至3200美元/盎司[1] - 美国有效税率从17-20%降至16-17%，中国对美出口压力缓解，GDP拖累从1.5ppt降至1ppt[10][19] 关税调整细节 - 原关税结构：145%包含芬太尼20%+对等关税34%+反制91%（50%+41%）[1] - 调整后结构：保留芬太尼20%+对等关税10%，另24%暂缓90天执行[2] - 历史对比：此前市场预期降至80%或54%，实际30%显著优于预期[1][2] 对美国影响 - 通胀影响：PCE或抬升1.4-1.5ppt至4%，CPI同比升1.01%，核心CPI升1.05%[12][15] - 增长拖累：或降低2025年实际GDP增速0.8ppt[12] - 政策空间：若关税再降级，美联储或有望三四季度降息2-3次[17] 对中国影响 - 出口结构变化：4月对美出口回落，东南亚出口激增[8] - 政策对冲需求：财政刺激需求从5万亿降至2-2.5万亿，赤字率抬升从4%降至2%[20] - 港股盈利影响：54%关税下2025年盈利增速或降5ppt至零增长，30%关税下小幅增长2%[19][28] 资产价格影响 - 美股：标普500估值修复至20.6倍，中枢或达5600-5900点（谈判顺利）或4600-4800点（谈判失败）[21][25] - 港股：恒指或波动于20,500-26,000点，建议关注出口链和互联网成长板块[28][29] - 美债：不降息情形下利率中枢4.2-4.5%，降息2-3次对应4-4.2%[33][36] - 外汇黄金：美元指数重回101，黄金短期回调但长期逻辑仍成立[36][38]

日韩股市表现 - 日经225指数开盘涨0.3%，随后转跌0.05%至36813.56点 [3] - 日本东证指数高开后震荡下探，最新报2689.48点，微涨0.06% [6] - 韩国KOSPI指数上涨0.21%至2565.20点 [8][10] 个股动态 - 索尼、川崎重工股价跌超3%，丰田、任天堂、三菱重工等跟跌 [6] - 韩元兑美元汇率触及自11月6日以来的最强水平 [10] 韩国央行政策 - 韩国央行行长李昌镛称外汇市场波动或持续，需维持宽松货币政策 [11] - 央行可能下调经济增长预期并降低借贷成本以提振经济 [11] 黄金市场走势 - 现货黄金日内跌幅扩大至2%，COMEX黄金期货同步走低 [1][13] - 伦敦金现报3370.060美元，较昨结价下跌1.78% [14] 机构观点 - 中信证券认为黄金行情未结束，关税、地缘及通胀因素支撑价格 [15] - 市场对"类滞胀"环境下的通胀定价不充分，资金仍有加仓空间 [15]

黄金价格走势 - 上海黄金交易所黄金T+D 5月7日早盘上涨0.18%报793.99元/克 [1] - 上期所黄金期货年内涨幅近30% [1] - 中信证券维持大宗商品市场表现排序为黄金＞铜＞油的判断 [1] 上海金ETF表现 - 上海金ETF(518600)5月6日收盘上涨1.92% [1] - 近1月累计上涨7.16% [1] - 近1年日均成交4423.33万元居可比基金第一 [1] - 近7个交易日合计资金流入1.75亿元 [1] - 前一交易日融资净买额229.28万元融资余额736.96万元 [1] 市场观点 - 中信证券认为关税问题未解决对黄金的利好尚未结束 [2] - 市场对"类滞胀"环境下"胀"的定价不充分黄金行情或持续 [4] - 中信建投指出中国处于普林格周期第一阶段建议配置黄金 [4] 产品特性 - 广发上海金ETF紧密跟踪黄金价格不涉及实物交割 [4] - 该基金保管成本更低支持T+0交易 [4] - 最小申赎单位30万份现金替代比例上限100% [2]

黄金交易策略分析 - 当前关税问题尚未解决，股票市场僵持，黄金利好尚未完全结束 [1] - 市场对"类滞胀"环境下的"胀"定价不充分，黄金行情或持续 [1] - 黄金交投规模未达历史"最拥挤"区间，资金仍有加仓空间 [1] - 黄金呈现"单边上"行情，领跑大类资产，"买入-持有"策略占优 [1] - 量价策略胜率（50%-57%）高于通道策略，5日和20日均线策略胜率最高 [1] OPEC+增产与油价 - OPEC+超预期增产计划引发油市震荡，政策态度转向引发外交博弈担忧 [3] - 全球原油供需结构逆转，呈现"松平衡"，若进一步增产将导致"供大于需" [3] - 国际油价或偏弱震荡，关税扰动下宏观经济趋弱可能拖累油价 [3] - 大宗商品表现排序：黄金＞铜＞油 [3] 电力市场体系改革 - 电力市场从"单一能量市场"向"能量+容量+辅助服务"多元市场过渡 [4] - 中长期市场成熟，现货交易全面推进，辅助服务机制完善，容量市场需未雨绸缪 [4] - 关注新型储能、虚拟电厂、电力IT、跨省输电通道建设等领域 [4] - 电力现货市场2025年底前基本实现全覆盖，助力水电、抽蓄、火电、储能等盈利模式拓展 [6] 人民币汇率分析 - 人民币汇率快速拉升与美元指数偏弱、中美谈判预期升温有关 [7] - 压力来自美国加征关税冲击出口，经常账户顺差收窄 [7] - 支撑因素包括美元指数偏弱、全球对非美资产需求边际抬升 [7] 固收+产品与市场 - 2025Q1公募"固收+"基金规模回升至1.61万亿元，平均募集规模回暖 [9] - 二级债基与偏债混合型基金大幅加仓有色行业 [9] - 固收与混合类FOF转向多资产配置策略，利用商品基金、QDII等工具 [9] 指数调整与冲击 - 2025年6月16日上证50和沪深300指数调整，组合冲击系数较高 [10] 保险行业一季报 - 保险行业一季报超预期，新业务价值高增长验证头部公司受益市场洗牌 [11] - 分红险转型成效验证类资管商业模式可行性，核心偿付能力充足率大幅改善 [11] 计算机行业业绩 - 2024年计算机行业收入稳健增长，算力芯片、服务器、AI表现优异 [12] - 2025Q1营收稳步增长，盈利能力改善，建议把握AI Agent及算力主线 [12] 煤炭行业表现 - 2024年煤炭板块盈利显著下滑，但分红比例提升 [14] - 2025Q1煤价继续拖累业绩，长期具备"红利低波"属性的公司值得关注 [14] 地产行业分析 - 土地市场热销源于优质项目出让、资金链好转、拿地趋于核心城市 [15] - 土地价格占开发成本比例预计长期提升，需关注产品、运营和服务能力 [15]

黄金行情持续性分析 - 当前市场对黄金行情的持续性和未来价格表现存在分歧，但从基本面看，关税问题未解决、股票市场僵持状态对黄金的利好尚未完全结束 [1] - 市场对"类滞胀"环境中"胀"的定价不充分，综合关税、地缘、通胀、增长等因素，黄金行情可能尚未结束 [1] - 黄金交投规模和热度未达历史"最拥挤"区间，资金仍有加仓空间 [1][17] 基本面分析 - 风险事件冲击下黄金价格走势分四阶段：危机前上涨、危机爆发时回落、救市阶段回稳、经济复苏后表现分化，当前处于第二阶段向第三阶段过渡 [3] - 股票市场僵持状态显示黄金利好未完全兑现，需关注关税政策反复、5-6月宏观数据及问题外溢可能性 [7] - "类滞胀"交易或在二季度至年中持续发酵，市场对"滞"定价充分但忽视"胀"的影响，商品（尤其黄金）、纸币贬值行情可能延续 [7] 资金面与技术面 - 黄金多头持仓占比达历史高位，但交投热度仅高于均值一个标准差，距离历史峰值仍有距离 [17] - "买入-持有"策略在单边上涨行情中占优，2022年以来黄金夏普比率高且领跑大类资产 [18] - 量价策略中5日-20日均线策略胜率最高（56.5%），30日均线策略会显著降低胜率 [18][28] 国际关税政策影响 - 中国占美国逆差19.9%，面临最高245%关税，反制措施为对美国商品加征125%关税 [8] - 欧盟占美国逆差18.4%，暂停反制措施90天；日本、韩国等经济体仍在谈判中 [8] - PIIE测算显示，美国加征10%关税且无反制情景下，中国GDP受影响-0.2%至-0.3%；若对华加征60%关税且有反制，影响扩大至-1.2%至-1.4% [9][10][11] 历史通胀周期资产表现 - 1980年代以来美国CPI超过3%时，黄金与CPI相关性达0.3-0.4，高于铜、铝等工业金属 [12][13][14] - 高通胀时期公用事业、必选消费、医药等防御性板块跑赢大盘，材料、能源板块表现分化 [15][16]

美国国债市场波动 - 2025年4月初，受对等关税政策和美国经济软数据不佳影响，2年期和10年期国债收益率分别降至3.44%和3.86% [2] - 4月7日至11日，10年期美国国债收益率攀升56个基点至4.53%，创2001年以来最大单周涨幅，30年期收益率攀升44BP至4.97%，创1982年以来最大单周涨幅 [2] - 下旬因特朗普政府对关税问题缓和，美债收益率回落并进入横盘震荡状态 [2] - 美国联邦债务规模增至36.2万亿美元，占GDP比重达123%，远超国际公认的60%警戒线 [2] 央行对外储影响的回应 - 中国人民银行副行长邹澜指出，美国加征关税引发全球金融市场剧烈波动，美元指数大幅下行，美债收益率上升，美国股市波动加剧 [3] - 中国外汇储备以安全、流动、保值增值为目标，投资组合分散化，单一市场或资产变动对外储影响有限 [3] - 中国经济开局良好，金融体系稳健，人民币对美元汇率运行在7.3元左右 [3] 美国经济滞胀风险分析 - 美债市场波动受美国经济数据、美联储货币政策预期及全球市场风险偏好影响 [4] - 若美国经济持续复苏且通胀压力上升，美联储收紧政策可能推动美债收益率进一步上升，反之避险情绪可能压低收益率 [4] - 短期内10年期美债收益率可能维持在4.0%以上，下半年利率中枢或进一步上升，长期中枢将维持在4.0%以上 [4] 类滞胀环境下的美债收益率预测 - 类滞胀环境中，美债收益率通常先下后上，初期受经济衰退担忧牵引下行，随后随CPI同比上行 [5] - 非衰退情况下收益率最大下行幅度约25~100BP，衰退时达125~150BP，当前10年期收益率理论下行目标为3.6%~3.3% [5] - 2016年后类滞胀环境中收益率下行幅度较小，通常仅25BP左右，建议在第二季度收益率下行波段逐步止盈，目标3.6%~4%，上方阻力4.5%~4.7% [5]

报告核心观点 在全球贸易冲突发酵、市场不确定性增加且悲观预期难以扭转、美联储看跌期权难以生效的背景下，市场以“避险”为交易主线，可关注美债、日元和 VIX 等宏观大类资产的交易机会，以及高股息、内需和粮食安全等权益资产层面的避险型板块 [3][15] 美国关税情况 - 4 月 3 日特朗普签署“对等关税”行政令，对所有贸易伙伴设 10%“最低基准关税”，4 月 5 日生效，对“重点贸易逆差国”加征幅度更大，中国 34%、越南 46%、欧盟 20%等 [3][4] - 本轮“对等关税”考量因素包括关税 + 增值税水平、双边贸易差额水平、非关税壁垒，美国有效关税税率升至 22.5%达 1910 年以来最高 [4] 中国反制措施 - 中国对美国关税威胁保持战略定力，此前已多次反制，4 月 4 日宣布多项反制措施，包括对美所有进口商品征 34%关税、将 16 家美国企业列入出口管制名单和对中重稀土相关物项实施出口管制等 [3][8] 贸易战升级可能 - 从特朗普内阁成员表态看，4 月 9 日全面“对等关税”难避免，虽部分贸易盟友态度软化，但达成实质性协议短期难完成，且中国态度强硬，预计贸易战有进一步升级可能 [9] 美联储态度 - 美联储认为通胀高位、经济未明显走弱，短期内无降息必要，鲍威尔对后续政策态度更纠结，本轮关税预计使物价上升 2.3%、拖累 2025 年 GDP0.87% [10][11] 市场交易情况 - 市场以“避险”为交易主线，当前美国硬数据未明显走弱，市场主要交易关税冲击下的悲观预期，此前市场预期的美联储看跌期权可能不生效 [12][13][15] 避险交易线索 宏观大类资产层面 - 10Y 美债利率已下探至 3.9%，预计上半年低点达 3.6%，年内低点或至 3.5%，因经济“类滞胀”和财政部影子“QE”共振 [16] - 日元作为传统避险资产有望走强，因其低利率、可灵活结算跨境流动、海外资产回流特征 [18] - VIX 已上行至 45 高位，上行动能不足，可逢高做空，预计冲击介于疫情和 2024 年 8 月事件之间 [19] 权益资产层面 - 高股息板块如三大运营商、大型国有银行、香港本地公用事业股等有望重拾优势 [20] - 黄金板块如紫金矿业有望受益于全球贸易摩擦和央行增持 [21] - 芯片半导体如中芯国际，因中美贸易战升级或受益 [21] - 内需板块如农夫山泉、卫龙美味等，贸易战升级内需成主要抓手 [21] - 粮食安全板块如中粮家佳康、十月稻田，中国对美关税反击助推农产品板块 [22] - 医疗器械板块如微创医疗，中国对美加征关税加速国产替代 [22] - 稀土管制板块如金力永磁，中国出口管制收紧供给提升定价权 [22]

美联储巨额亏损 - 美联储2024年全年运营亏损达776亿美元（约合人民币5600亿元），连续第二年出现大额亏损，2023年亏损额高达1145亿美元 [1][3][4] - 亏损主要原因是2022年至2023年的暴力加息，将基准利率从接近零上升到5.25%-5.5%的区间 [1][5][7] - 截至2024年年底，美联储所持6.8万亿美元证券的加权平均收益率为2.6%，而为3.4万亿美元准备金支付的利率为4.4%，形成利率倒挂 [8] 亏损原因分析 - 美联储在2020年和2021年疫情期间大力支持经济，随后在2022年和2023年为应对高通胀而大幅加息 [5] - 自2022年起，美联储不断提高对金融机构支付的准备金利息，到9月支付的利息总额已超过证券组合带来的收益 [7] - 美联储资产端主要持有国债和抵押贷款支持证券，负债端包括银行在美联储的存款（准备金），需支付利息 [6] 财务机制与影响 - 运营亏损不会影响美联储日常运作，因其不以盈利为目标，而是追求稳定通胀和健康劳动力市场 [9] - 美联储通过证券收益支付运营支出，2012年至2021年期间向财政部上缴超过8700亿美元，其中2021年为1090亿美元 [10] - 自2022年起设立"递延资产"内部账户，2024年该账户已增长至近2160亿美元 [11][12] 未来盈利前景 - 恢复盈利取决于基准利率何时降至低于所持证券平均收益率（目前2.6%） [15] - 若短期利率维持在4%以上，2024年将继续亏损；若利率下调则可能实现盈利 [15] - 2024年9月起美联储已连续三次降息，累计降息100个基点 [17] 货币政策动态 - 3月会议决定将短期联邦基金利率维持在4.25%-4.5%区间 [16][18] - 美联储主席鲍威尔表示近期通胀升高部分由关税政策引起 [19][20] - 特朗普公开敦促美联储降息，认为需要对冲关税政策对经济的影响 [21][23]

美联储3月会议决策 - 美联储3月会议维持利率不变，符合市场预期，但对经济前景持谨慎态度，并表现出对"类滞胀"的担忧 [1] - 点阵图显示2025年降息中值仍为两次，但支持更少降息的官员人数增加，反映部分官员对通胀进展缺乏信心 [3] - 美联储主席鲍威尔积极安抚市场，暗示不会采取激烈行动，并认为通胀压力是暂时的 [1][3] 经济预测调整 - 美联储下调2025年第四季度实际GDP增速预测，从2.1%降至1.7%，同时上调失业率预测，从4.3%升至4.4% [2][8] - 通胀预测上调，核心PCE通胀率从2.5%上调至2.8%，总PCE通胀率从2.5%上调至2.7% [2][8] - 经济增长下调幅度（40个基点）高于通胀上调幅度（20个基点），显示决策者更担忧"滞"而非"胀"的风险 [2] 缩表政策调整 - 美联储宣布从4月1日起放缓缩表，将美国国债月度缩减规模上限从250亿美元下调至50亿美元，MBS缩减规模上限不变 [4] - 调整缩表节奏旨在避免重蹈2019年流动性冲击的覆辙，符合市场预期 [4] - 理事Waller投票反对放缓缩表，显示美联储内部对流动性管理存在分歧 [4] 市场反应与政策不确定性 - 美联储决议公布后，美国股市上涨，美债收益率下行，反映市场短期情绪缓和 [4] - 关税政策不确定性可能导致企业和消费者暂缓投资与消费，政府裁员或进一步抑制劳动力市场和消费者支出 [4][5] - 通胀风险主要来自关税，而非劳动力市场和房地产市场，服务通胀或难以走高 [5] 未来政策展望 - 美联储今年仍可能降息，下一次降息或在第三季度，需评估4月2日推出的新关税措施影响 [6] - 除非经济极度疲弱，否则6月前降息可能性较低，三季度降息需满足通胀影响可控且经济持续放缓的条件 [6]

点击小程序查看报告原文 北京时间今天凌晨结束的3月FOMC会议上，美联储按兵不动符合预期，维持基准利率在4.25~4.5%[1]。会议前市场对美联储暂停降息已是共识，CME利 率期货隐含的3月暂停降息概率高达99%。 因此，此次会议的焦点更多在于，面对一方面有下行压力的经济，一方面是特朗普上任以来关税等政策的反复 性与随意性带来的供给通胀担忧，美联储在2025年如何应对，还能否再降息？ 如果只是经济的自然下行压力，美联储快速降息即可以解决问题，我们认为不足为虑，类似于2024年9月；但如果同时还面临供给侧通胀难题，那么美联 储则只能面对增长下行而无法行动，甚至还有加息压力，类似于2022年，这才是市场担心的。 图表：会议前，CME利率期货隐含3月暂停降息的概率达99% | | | | | | | CME FEDWATCH TOOL - CONDITIONAL MEETING PROBABILITIES | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | MEETING DATE ...