报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 随着9月国内外宏观事件关键节点临近，股指预计波动加剧，建议适度降低仓位，调整布局多头为主 [1] - 各品种因不同因素呈现不同走势，如部分品种受宏观情绪、供需关系、成本等因素影响，有看多、看空、震荡等不同预期 [1] 各品种分析总结 宏观金融 - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，压制上涨空间 [1] 有色金属 - 黄金：避险升温和降息预期共同提振金价走强 [1] - 铜：美联储降息预期提升，叠加未来铜供应存在偏紧预期，铜价有望偏强运行 [1] - 铝：国内消费淡季下，下游需求承压，但美联储降息预期提升，铝价震荡运行 [1] - 氧化铝：产量及库存双增，基本面偏弱施压价格，关注远月布局多单机会 [1] - 锌：社库持续累增施压锌价，但LME锌库存仍在持续去化，且宏观情绪对有色板块仍有支撑，锌价下方空间有限，谨慎追空 [1] - 镍：宏观情绪转暖，美联储降息预期抬升，需求端不锈钢临近旺季有回暖预期，镍价短期跟随宏观震荡反弹，关注供给与宏观变化，建议短线为主，等待逢高卖套机会，中长期级镍过剩压制仍存 [1] - 不锈钢：宏观情绪转暖，美联储降息预期抬升，原料镍铁铬铁价格均有上涨，社会库存持稳，利润修复后钢厂陆续复产，期货短期震荡运行，操作上建议短线为主，等待逢高卖套机会，期现正套可逐步止盈 [1] - 锡：云南炼厂季节性检修预期兑现，短期宏观情绪改善下锡价震荡走好 [1] - 工业硅：西南、西北供给复产，套保压力大，多晶硅有限产预期 [1] - 多晶硅：产能中长期有去化预期，终端装机意愿低，利润可观 [1] - 碳酸锂：资源端扰动频发，下游短期补库量大，后续补库空间有限 [1] 黑色金属 - 螺纹钢、热卷、铁矿石：估值重回中性，产业驱动不清晰，宏观驱动偏暖，近月受限产压制，但商品情绪较好，远月仍然有向上机会 [1] - 锰硅、硅铁：反内卷长期化，短期基本面不乐观，供给恢复而需求或有走弱风险，库存较高 [1] - 玻璃、纯碱：弱现实依旧，供给过剩压力较大，价格承压 [1] - 焦煤、焦炭：钢材累库快于季节性，市场通过打压钢价来压制供给，以平衡供需，目前先压制电炉，若后期钢材供给仍过剩，可能继续打压铁水，对应炉料价格继续承压，基本面边际走弱，震荡偏弱看待 [1] 农产品 - 棕榈油：印尼低库存水平、高出口报价的“强现实”及主消国旺季备货、印尼官宣明年推行B50带来长期“强预期”，美国对小型炼油厂的豁免不及预期，表现为利空出尽 [1] - 豆油：大豆到港缩量预期、四季度消费旺季叠加出口贸易流打开带来四季度去库预期，迎来重新定价，USDA 8月下调新作面积及中美贸易关系带来CBOT大豆价格和巴西大豆出口CNF升贴水坚挺，从原料成本端支撑豆油上行，生柴方面同棕榈油 [1] - 菜油：俄罗斯及乌克兰菜籽减产，黑海地区葵籽也增产不及预期，新榨季价格有支撑，商务部初裁认定加拿大菜籽存在倾销，将自8月14日开始提高通关关税保证金，带来后续菜籽供给大幅缩量预期，风险点在于澳菜籽进口贸易流的打通将缓解菜籽短缺预期，生柴方面同棕榈油 [1] - 棉花：短期增仓上行，近月逼仓逻辑主导，01合约高度有限，关注7月底8月初时间窗口及滑准税配额释放 [1] - 白糖：偏强运行，原糖底背离反弹叠加旺季需求，但高度有限，关注5600 - 6000区间震荡 [1] - 玉米：国内进入新陈过渡窗口期，余粮供应趋紧，北港库存降至低位，下游饲企维持滚动建库，深加工需求仍偏弱，短期盘面预期低位震荡，后续关注新粮上市情况 [1] - 豆粕：美豆供需偏紧支撑CBOT美豆盘面，美豆和巴西豆CNF升贴水价差缩窄至正常范围，预期巴西豆CNF升贴水继续下跌幅度有限，榨利转差，进口成本支撑下，预期MO1下方空间有限，短期预期走势偏震荡 [1] - 纸浆：外盘报价调涨，巴西外盘报价连续两轮提涨，11合约受老仓单影响压力较大，可考虑11 - 1反套 [1] - 原木：期货临近交割，当前盘面处于接货成本和交货成本区间内，估值较为合理，预计790 - 810元/m³震荡运行 [1] - 生猪：出栏逐步恢复增加，降重有限，养殖成本下移 [1] 能源化工 - 原油、燃料油：印度减少俄罗斯原油采购，OPEC+继续增产，特朗普提高对印度关税，关税扰动需求担忧 [1] - 沥青：短期供需矛盾不突出跟随原油，“金九银十”赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺 [1] - 沪胶：国内产区降雨扰动，原料成本支撑偏强，库存去化速度缓慢，商品临近09合约交割，短期商品市场情绪转空 [1] - BR橡胶：OPEC+持续增产，原油基本面持续宽松，合成胶基本面维持变化不大，下游成交小幅好转，BR盘整稳定上行，关注丁二烯及BR9000库存水平以及秋季顺丁装置检修情况 [1] - PTA：国内装置逐步回归，产量回升，PX与石脑油的价差扩张，随着近期产销转好以及库存的去化，特别是长丝库存去化较好，利润明显修复，但部分下游装置的检修预期致使 [1] - 乙二醇：有传闻国内正在准备对其石化和炼油行业进行重大改革，国内石脑油裂解装置计划减产，烯烃品种大幅上涨之后有所转弱，海外装置到港有所减少，但价格回升之后套保盘增加 [1] - 短纤：工厂检修增加，在高基差以及成本走强的情况下，盘面仓单逐步增加 [1] - 尿素：出口情绪稍缓，内需不足上方空间有限，下方有反内卷及成本端支撑 [1] - PF：宏观情绪偏暖，检修较多，需求维持刚需为主，价格震荡偏弱 [1] - PVC：检修支撑力度有限，订单维持刚需，盘面回归基本面，震荡偏弱 [1] - PG：市场传闻中国将清退老旧石化、炼油产能，韩国预计降低石脑油裂解产能，烯烃板块受情绪驱动偏强运行，中美关税展期，美俄会谈进展顺利，BLPG3运费上涨，FEI反弹，中东供应缩量，国内化工需求增加支撑，仓单突破新高，原油基本面压制，仍需关注9月注销以及9 - 10月差变化 [1] 其他 - 集运欧线：9月供给超同期水平，预计高价航司报价往低价收敛，运价下行速度略超预期 [1]

公司概况 - 湖南万泰华瑞投资管理有限责任公司成立于2009年3月 注册地湖南省长沙市 成立时注册资本1000万元 实缴资本1000万元 主营业务为证券二级市场投资管理 目前上海 长沙两地办公 管理规模超14亿[4] - 公司是将价值投资和趋势投资与中国资本市场相结合的坚定实践者 尊重趋势 恪守价值 严控风险 致力于为投资者提供长期可持续的投资回报 目前超9成客户获得正收益[4] 发展历程 - 2009年公司成立 发行首只信托资管产品[5] - 2013年取得中国证券业协会会员资格[5] - 2014年获得私募证券基金管理人资质 发行首只阳光私募[5] - 2017年取得中国基金业协会会员资格[5] - 2022年成为湖南省基金业协会理事单位[6] - 2024年加盟3位资深卖方研究首席[6] - 2025年取得中国证券投资基金业协会"3+3"投顾资质 资产管理规模超14亿[6] 核心团队 - 核心成员来自中金公司 广发证券 朱雀基金等头部券商 公募基金 在各自研究领域沉淀16年以上 对科技 医药 周期 制造等领域具备完善研究框架和持续跟踪能力 对重点标的有深度定价能力[6] - 基金经理做研究 投研一体 建立内部研究分享和有效推荐机制 实现投研高效转化 同时具备交易的实战经验 将交易与投研结合 大波段择时 优化风险收益比[6] 投资理念与代表策略 - 风控第一 事前为主 事后为辅[9] - 投研一体 聚焦优势 高效协同[10] - 审慎交易 低位布局 高位兑现[10] - 万泰华瑞一号基金经理肖军 根据宏观经济和政策分析 自上而下布局景气成长的行业 同时自下而上把握主题热点 投资质地优秀 业绩向好的个股 攻守均衡 在降低市场风险的同时追求更高收益 成立时间2014年10月29日[9] - 万泰华瑞行远六号基金经理何之渊 审慎交易 持续成长 选股首重"成长轨迹" 审慎交易 结合估值 市场环境 产经景气等因素主动交易 严格风控 严控产品回撤 成立时间2023年10月20日[9] - 万泰华瑞健康一号基金经理邹朋 以企业核心产品未来能够贡献的现金流为基础 对企业内在价值进行深度定价 深入研究筛选具有投资价值的投资组合 投资包括但不限于具有长期成长价值的健康相关产业等 尽可能在有限的风险暴露范围之内 提升投资回报率 降低波动 成立时间2024年4月18日[9] - 万泰华瑞优质价值基金经理邹戈 基于深度研究 立足价值 逆向投资 深度研究寻找优质上市公司 基于公司内在价值而非股价短期波动找到具有安全边际 物超所值的机会 以逆向投资的方式认知市场没有看到的机会和风险来获取超额收益 同时采取资产配置策略用于确定大类资产配置比例以有效规避系统性风险 采取个股适度集中+组合相对均衡的投资组合构建 达成进攻和防守之间的均衡 成立时间2024年8月9日[9] - 万泰华瑞新兴二号基金经理张乐 寻找基于未来的盈利和合理估值体系下 依靠盈利增长也能有赚钱机会的公司 重点考察企业当下估值的合理性 标的公司经营久期 商业逻辑是否可持续 盈利增长的驱动因素 通过组合与仓位管理平衡业绩增长与净值波动矛盾 成立时间2018年2月13日 自2024年9月20日接手管理[9] 核心优势 - 客户优先[12] - 长期主义[12] - 高效协同[12] - 穿越牛熊 始终把投资者的利益放在首位 提供良好的持有体验 目前超9成客户获得正收益[13] - 跟投比例高 保证了管理人和投资者的利益高度一致[13] - 尊重趋势 恪守价值 严控风险 为客户创造长期可持续的投资回报 首只备案的私募基金万泰华瑞一号成立于2014年 业绩记录超10年以上 在净值稳定性和绝对收益方面均有亮眼的业绩表现[13] - 规范经营 立足可持续健康发展 2022年起引入多位资深投研人士 打造长期可信任的平台型私募[13] - 团队稳定 利益共享 保证员工利益与公司利益高度一致[13] - 内部协同赋能 优势互补 投研转化效率高 核心投研人员的平均从业年限均超16年 在各自擅长的研究领域具备产业思维和深度研究定价能力 投研一体化管理 同时将交易与投研相结合 防范极端风险 不断优化风险收益比[13] 市场展望 - 整体看好市场震荡慢牛行情[12] - 国内无风险收益率持续下行的"资产荒"带来股票相对优势持续显现[12] - 美国降息 美元走弱大背景下 资金回流将驱动A股走牛[12] - 经济从过去三年的"负贝塔"进入到"零贝塔" 总量虽然偏弱 但结构亮点不少 这将决定市场会呈现为震荡结构慢牛态势[14] - 政策积极 2024年12月中央政治局会议首次将"稳住股市"明确写入经济工作总目标 并于2025年3月政府工作报告中被列入全年经济发展总体要求[14] - 肖军观点 中国经济在中期出现重大负向变化的概率比较低 本轮上证指数的上涨从2024年9月到今年8月才12个月 市场结构性的行情仍在 短期震荡仍是入场机会 也会是市场长期再上台阶的起点 期待本轮行情有更好的持续性和更大的涨幅[15] - 何之渊观点 在多个细分领域中看到行业龙头的国际竞争力与全球市场份额并不匹配 即便在没有流动性牛市 没有行业政策刺激的情况下 依然可以发挥中国优秀企业的成本优势 创新优势和系统生态优势 获得很大的成长空间 重点关注AI技术 加密货币等相关产业的发展[16] - 邹朋观点 就医药而言 目前创新药依然是医药板块里面景气度最高的细分领域 但整体估值已经很贵 景气度有变化 但低估值的红利资产是目前较为看好的 互联网大厂受益于AI应用也比较看好[17] - 邹戈观点 看好的方向包括供给有约束 产能出清程度高的周期 业务壁垒高 估值有安全边际的AI科技 需求稳定 市场地位稳固 现金流稳定的红利 有出海扩张能力的成长[18] - 张乐观点 本轮资本市场牛市的主要特点是"资产的配置牛" "有效定价牛"而不一定是泡沫牛 不少机构低配同时又低估的行业随着宏观经济的企稳 自身也会有财务指标的积极变化 而供给格局往往又比较好 这类资产的盈利和股息率未来会有一定的成长性 对于投资者会有较强的吸引力[19]

日本资管行业在"失去的30年"中的发展背景 - 日本经历长达30年的经济停滞，股市熊市和接近零利率环境导致权益和债券投资机会普遍缺失 [3] - 资管行业发展与国民经济环境密切相关，需在资本回报下降和利率低迷的逆境中寻找出路 [3] 宏观层面经济衰退原因 - 20世纪90年代日本主动刺破资产泡沫后陷入通缩螺旋，政策限制性过强未及时调整 [6] - 潜在经济增速从1990年约4%骤降至1995年约1%，内外需双弱导致企业压降成本、政府降低物价 [6] - 经济进入内需通缩螺旋：降薪裁员预期减少消费→需求不足产能过剩→进一步裁员降薪→居民收入减少债务增加 [6] 金融体系层面问题 - 银行业不良贷款问题加剧，地价下跌导致抵押物价值不足，企业销售现金流问题凸显 [7] - 银行通过"常青"延期贷款掩盖不良贷款，虽维持企业运营但加剧坏账累积 [7] - 监管部门以时间换空间策略失败，地价上涨预期未实现反而消耗更多公共资源 [7] 资本市场层面变化 - 私人部门从"利润最大化"转向"债务最小化"，1994年起实体部门净借款新增额开始负增长 [8] - 融资需求大幅下滑导致资产供给减少，债券市场呈现国债单一品种独大局面 [8] - 1995年利率降至0%附近仍无法刺激融资，金融机构和居民均面临"资产荒" [8] 居民资产配置特征 - 现金为王主导配置结构，权益和基金类资产配置量大幅下滑 [9] - 外汇保证金交易盛行，散户外汇交易量占日元总交易量20%~30% [9] - 外币债券（Uridashi债券）受欢迎，主要配置高利率货币如澳元、新西兰元、巴西雷亚尔和土耳其里拉 [9] 银行机构投资策略 - 增持国债减少贷款，反映贷款标准收紧和需求低迷 [12] - 拉长债券久期获取超长期限债券正回报 [12] - 扩大海外贷款尤其新兴市场业务，增加非息业务收入弥补净利息收入下降 [12] 保险公司投资调整 - 1997-2001年间七家中型人寿保险公司倒闭，因承诺收益率超过投资收益 [13] - 留存保险公司增加外国证券和股票配置，延长日本国债平均配置期限 [13] - 2011年起海外证券收益明显高于国内证券和贷款 [13] 公募基金行业演变 - 投资信托基金规模受股票与固定收益证券相对回报影响呈现周期性波动 [14] - 2001年债券基金采用市值法估值叠加超低利率环境，导致规模持续萎缩 [15] - 2016年利率降至负值后货币市场基金消亡，中长期国债基金多数清盘 [15] - 当前仅余少量长期债券型基金和货币储备基金（MRF），债券基金管理人仅余八家 [15] - 基金行业配置呈现拉长久期、增配海外债券特征 [15]

核心观点 - 国有六大行2025年上半年总资产规模稳步提升 经营业绩呈现分化态势 部分银行净利润出现小幅调整 六大行合计中期现金分红总额超过2000亿元[1] 经营业绩 - 六大行2025年1-6月合计实现归属于母公司股东的净利润超过6800亿元[2] - 利息净收入3135.76亿元 较2024年同期3139.50亿元微降0.12%[2] - 手续费及佣金净收入670.20亿元 较2024年同期674.05亿元下降0.57%[2] - 营业收入4270.92亿元 较2024年同期4204.99亿元增长1.57%[2] - 营业利润1989.06亿元 较2024年同期1964.16亿元增长1.27%[2] - 工商银行资产总额突破52万亿元 保持行业领先地位[2] - 农业银行实现营业收入和净利润"双增" 归母净利润同比增长2.7%[2] - 中国银行营业收入同比增长3.61% 归母净利润略降0.85%[2] - 建设银行营业收入同比增长2.95% 归母净利润同比下降1.37%[2] - 交通银行归母净利润同比增长1.61%[2] - 邮储银行归母净利润同比增长0.85%[2] 资产质量 - 工商银行不良贷款率为1.33%[3] - 农业银行不良贷款率为1.28%[3] - 中国银行不良贷款率为1.24%[3] - 建设银行不良贷款率为1.33%[3] - 交通银行不良贷款率为1.28%[3] - 邮储银行不良贷款率为0.92% 为六大行中最低[3] 分红政策 - 六大行合计中期现金分红总额超过2000亿元[1] - 工商银行拟派息总额约503.96亿元[3] - 农业银行拟派发418.23亿元[3] - 中国银行预计派息352.5亿元[3] - 建设银行拟每10股派发1.858元[3] - 交通银行计划派息138.11亿元[3] - 邮储银行拟派发现金股利约147.72亿元[3] - 分红比例多数保持在30%左右[3] 行业特征 - 银行板块股息率达3.69%[3] - 在低利率和"资产荒"背景下 银行股高股息、类固收特性日益凸显[3] - 稳定的分红政策和稳健的经营表现使银行股投资吸引力较强[3]

居民存款向理财市场转移趋势 - 2025年7月居民部门存款减少1.1万亿元 非银机构存款增加2.14万亿元 呈现显著此消彼长关系 [1][2][3] - 银行理财规模超预期增长 7月末达32.67万亿元 环比增长约2万亿元 预计8月突破33万亿元 全年有望达33.5万亿元以上 [1][3] - 存款搬家主要驱动因素包括三年期高利率存款集中到期 存款利率降幅快于理财收益率降幅 提升理财相对吸引力 [3] 理财市场结构变化 - 开放式固收类产品成为增长主力 7月全市场15406款理财产品在售 其中开放式产品12751款 平均业绩比较基准2.27% 封闭式产品2655款 平均业绩比较基准2.51% [5] - 现金管理类产品规模持续下降 二季度末降至6.4万亿元 同比下降14.55% [7] - 最小持有期固收类产品显著增长 热销结构发生明显变化 [6] 市场面临的挑战 - 债券市场持续震荡 8月28日30年期国债收益率上行超3bp 国债期货主力合约跌0.72% 影响理财产品收益 [4] - 资产荒局面持续 底层资产收益率普遍下行 同业存单和高评级信用债出现僧多粥少局面 [1][5] - 资产端欠配压力增大 包括高息协议存款集中到期 信托工具整改 短期限信用债获取难度增加等因素 [6] 产品策略调整方向 - 理财机构重点发展两大产品方向：存款替代型低波稳健产品 以及含权类收益增强型产品 [6] - 含权类产品关注度提升 因与纯固收产品收益差距拉大 部分热门产品出现当日额度售罄现象 [7] - 投资策略转向通过加大配置公募基金和利率债交易增厚收益 直投长期限信用债或信用下沉可能性较低 [6]

市场成交与指数表现 - A股单日成交额突破3万亿元 创历史第二高纪录 [1] - 上证指数上涨1.34%至3877.13点 深证成指上涨2.07%至12417.31点 [2] - 科创50指数上涨2.48% 创业板指上涨2.65% [2] 资金面变化与投资者行为 - 10年期国债收益率跌破1.8% 银行存款利率持续走低 [3] - 7月A股新开户数达196万户 同比增长71% [6] - 韩国散户对中国股票持仓量增长近三成 外资对A股配置比例提升0.7个百分点 [7] 政策环境与市场预期 - LPR利率下调与以旧换新政策持续释放红利 [8] - 低利率环境与资产荒推动资金向A股聚集 [8] - 国务院提出创新消费场景 国庆假期临近提振旅游零售板块 [11] 消费板块估值与资金流向 - 中证主要消费指数市盈率仅19.88倍 处于近3年低位 [9] - 食品饮料行业年内涨幅跑输大盘 [9] - 消费主题ETF净流入超34亿元 旅游ETF连续20日获申购 [11] 行业轮动与历史表现 - 市场正经历从科技领涨到消费补涨的轮动 [13] - 消费板块在牛市后期展现爆发力 2021年食品饮料指数涨幅超41% [12] - 贵州茅台、格力电器等龙头股分红率超75% 吸引避险资金 [10] 消费板块驱动因素 - 家电汽车以旧换新政策直接刺激需求 [15] - Z世代消费升级推动国潮、宠物经济等新业态崛起 [15] - 消费板块兼具防御性与成长性特性 [15] 板块布局与投资策略 - 可通过消费ETF分散个股风险 [17] - 关注预制菜、智能家居等日常生活相关细分领域 [17] - 消费升级是长期趋势 宜避免追涨杀跌 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 随着9月国内外宏观事件关键节点临近，股指预计波动加剧，建议适度降低仓位，调整布局多头为主；资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，压制上涨空间；9月降息概率维持高位，金价短期料仍有支撑；市场风险偏好降温，银价或震荡 [1] - 各品种具体走势及操作建议：有色金属、黑色金属、农产品、能源化工等多个品种大多呈现震荡走势，部分品种有反弹或下行压力，操作上多建议短线为主，关注逢高卖套等机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指：经历连续强势放量上涨后，资金快速流动放大市场波动，宏观消息面暂无明显利空，随着9月关键节点临近，预计波动加剧，建议适度降低仓位，调整布局多头为主 [1] - 国债：资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，压制上涨空间 [1] - 黄金：9月降息概率维持高位，金价短期料仍有支撑 [1] - 白银：市场风险偏好降温，银价或震荡 [1] 有色金属 - 铜：近期市场情绪反复，铜价震荡运行 [1] - 铝：国内消费淡季下，下游需求承压，铝价偏弱运行 [1] - 氧化铝：产量及库存双增，基本面偏弱施压价格，国内反内卷叙事延后，关注远月布局多单机会 [1] - 锌：短期宏观情绪有所改善，锌价有所反弹，但国内基本面压力仍较大，上方空间或有限 [1] - 镍：宏观情绪反复，印尼镍矿升水暂稳，需求端不锈钢临近旺季有回暖预期，镍价短期跟随宏观震荡，建议短线为主，关注逢高卖套机会，中长期一级镍过剩压制仍存 [1] - 不锈钢：宏观情绪反复，原料镍铁铬铁价格均有上涨，社会库存持稳，利润修复后钢厂陆续复产，期货短期震荡运行，操作上建议短线为主，等待逢高卖套机会，期现正套可逐步止盈 [1] - 锡：鲍威尔放鸽，宏观情绪改善提振锡价，短期基本面供需双弱，关注云南炼厂季节性检修预期兑现 [1] 黑色金属 - 螺纹钢、热卷：估值重回中性，产业驱动不清晰，宏观驱动偏暖 [1] - 铁矿石：近月受限产压制，但商品情绪较好，远月仍然有向上机会；反内卷长期化，短期跟随黑色板块 [1] - 锰硅、硅铁：反内卷长期化，短期跟随黑色板块；弱现实依旧，市场重回交易基本面，近弱远强 [1] - 玻璃：弱现实依旧，预期回落，价格向下 [1] - 纯碱：钢材累库快于季节性，市场通过打压钢价来压制供给，以平衡供需，目前先压制电炉，如果后期市场发现钢材供给还是过剩，可能会继续打压铁水，对应炉料价格继续承压，煤焦基本面边际走弱，震荡偏弱看待 [1] 农产品 - 棕榈油：印尼低库存水平、高出口报价的“强现实”及主消国旺季备货、印尼官宣明年推行B50带来长期“强预期”；美国对小型炼油厂的豁免不及预期，表现为利空出尽 [1] - 豆油：大豆到港缩量预期、四季度消费旺季叠加出口贸易流打开带来四季度去库预期，USDA 8月下调新作面积及中美贸易关系带来CBOT大豆价格和巴西大豆出口CNF升贴水坚挺，从原料成本端支撑豆油上行；生柴方面同棕榈油 [1] - 菜油：俄罗斯及乌克兰菜籽减产，黑海地区葵籽也增产不及预期，新榨季菜油价格有支撑；商务部初裁认定加拿大菜籽存在倾销，将自8月14日开始提高通关关税保证金，带来后续菜籽供给大幅缩量预期；风险点在于澳菜籽进口贸易流的打通将缓解菜籽短缺预期；生柴方面同棕榈油 [1] - 棉花：短期增仓上行，近月逼仓逻辑主导，01合约高度有限，关注7月底8月初时间窗口及滑准税配额释放 [1] - 白糖：偏强运行，原糖底背离反弹叠加旺季需求，但高度有限，关注5600 - 6000区间震荡 [1] - 玉米：余粮供应趋紧，但下游饲企采取低库存策略，深加工亏损拖累玉米需求；新季卖压预期下，盘面预期低位震荡 [1] - 豆粕：中美和谈预期和国内抛储利空豆粕市场，榨利有所恶化，进口成本支撑下预期MO1下方空间有限，盘面短期预期以震荡运行为主，关注中美政策变化 [1] - 纸浆：外盘报价调涨，巴西外盘报价连续两轮提涨，11合约受老仓单影响压力较大，可考虑11 - 1反套 [1] - 原木：期货临近交割，当前盘面处于接货成本和交货成本区间内，估值较为合理，预计790 - 810元/m³震荡运行 [1] - 生猪：近月合约受现货拖累较为疲软，下半年存栏逐步恢复关注体重降重及消费情况，11和01有旺季预期 [1] 能源化工 - 原油：印度减少俄罗斯原油采购、OPEC + 继续增产、特朗普提高对印度关税，关税扰动需求担忧 [1] - 燃料油：短期供需矛盾不突出跟随原油；十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺 [1] - 沪胶：国内产区降雨扰动，原料成本支撑偏强；库存去化速度缓慢；商品临近09合约交割，短期商品市场情绪转空 [1] - BR橡胶：OPEC + 持续增产，原油基本面持续宽松；合成胶基本面维持变化不大，下游成交小幅好转；BR盘整稳定上行，关注丁二烯及BR9000库存水平以及秋季顺丁装置检修情况 [1] - PTA：国内PTA装置逐步回归，产量回升；PX与石脑油的价差扩张；随着近期产销转好以及库存的去化，特别是长丝库存去化较好，利润明显修复，但部分下游装置的检修预期较强 [1] - 烯烃：有传闻国内正在准备对其石化和炼油行业进行重大改革，韩国石脑油裂解装置计划减产，烯烃品种大幅上涨之后有所转弱；海外乙二醇装置到港有所减少，但价格回升之后套保盘增加 [1] - 短纤：工厂检修增加；在高基差以及成本走强的情况下，盘面仓单逐步增加 [1] - 苯乙烯：有传闻国内正在准备对其石化和炼油行业进行重大改革，韩国石脑油裂解装置计划减产；但随着盘面走强，市场成交逐步转弱 [1] - PE：出口情绪稍缓，内需不足上方空间有限，下方有反内卷及成本端支撑；宏观情绪偏暖，检修较多，需求维持刚需为主，价格震荡偏弱 [1][2] - PVC：检修支撑力度有限，订单维持刚需，盘面回归基本面，震荡偏弱 [2] - 其他：市场传闻中国将清退老旧石化、炼油产能，韩国预计降低石脑油裂解产能，烯烃板块受情绪驱动偏强运行；中美关税展期，美俄会谈进展顺利，BLPG3运费上涨，FEI反弹；中东供应缩量，国内化工需求增加支撑；仓单突破新高，原油基本面压制，仍需关注9月注销以及9 - 10月差变化 [2]

核心观点 - 低利率环境重塑资产配置逻辑 推动资金流向高股息和科技创新类资产 [4][6][9] - 资产荒背景下资管行业通过量化工具、衍生品及多元策略挖掘收益 [7][8] - 权益市场呈现结构性分化 关注红利资产与科技制造板块 [9][10] - 黄金受长期央行配置和美元地位弱化支撑 美元资产短期承压 [11][12] 低利率环境下的配置调整 - 十年期国债收益率维持在1.6%-1.9%区间震荡 驱动资金流向高股息红利资产 [4] - 政策支持（如国家队、社保资金入市）为资本市场注入长期资金 [4][5] - 债市策略从收益驱动转向组合优化 债券可作为权益资产的低相关资产以提升夏普比率 [6] - 货币政策过去十多年来首次转向适度宽松 带来增量资金 [5] 资产荒与收益挖掘策略 - 行业通过向内（信用利差、久期管理）和向外（固收+、衍生品）双路径争取收益 [7] - AI辅助债券投资成为多家机构争取超额收益的新方式 [7] - 十年期国债收益率跌破2%导致股债投资比例变化 银行理财进入多资产多策略配置元年 [8] - 短端债券侧重信用利差票息安全垫 长端引入量化模型及衍生品交易弥补主观判断盲区 [8] 权益市场结构性机会 - 上半年红利资产与科技创新类资产表现良好 后者受益于海内外双宽松流动性环境 [9] - 需回避短期过热高估板块 关注反内卷政策下供给过剩行业的价值回归（如中游制造龙头） [9] - 沪深300分红率与十年期国债收益率倒挂加剧 高分红公司胜率高且弹性适中 [10] - 股市风险偏好修复但基本面压制 行情持续性取决于企业业绩兑现和总需求改善 [10] 黄金与美元资产前景 - 黄金受央行配置行为（规模15-18万亿美元）和美元储备货币地位弱化长期支撑 [11][12] - 固收+美元策略存在外汇敞口风险 美元理财与人民币理财收益呈收敛态势 [11][12] - 黄金连续上涨三年处于高位 短期难持续上涨但长期基础向好 [12] - 美元资产方面 1-3年期短债波动小 5年以上长债利率快速上行且曲线陡峭化 [11]

险资入市节奏变化 - 保险资金入市节奏放缓 体现绝对收益导向下的审慎与理性[4] - 上半年权益配置经历加速期 二季度末股票与基金合计比例达13.6% 环比提升0.3个百分点[5] - 股票配置比例同比提升1.2个百分点 接近9% 基金比例下降呈现委外转直投特征[5] 头部险企配置策略 - 偿付能力充足的头部保险公司成为加仓主力 新华保险和中国平安权益配置比例提升超3个百分点[7] - 加仓行为主要集中在年初及4月份 继续大幅入市动能正在减弱[7] - 近期A股上涨使险资获得可观收益 短期追高意愿不强 更倾向兑现收益锁定利润[7] 未来配置趋势 - 保险资金投入A股绝对金额保持增长 政策要求2025年起每年新增保费30%用于投资A股[9] - 分红险占比提升推动权益配置 中信保诚人寿分红险投资端近50%投向权益类资产[9] - 部分公司通过设立私募基金拓展权益投资渠道 促进配置规模增长[9]

本轮行情核心逻辑 - 当前A股处于修复与再平衡的关键拐点 可能仅是起步阶段 [1] - 核心逻辑基于社会步入资本收益时代带来的资产荒推动股市估值提升 以及国际资本持续流入 [1] - 2021年至2024年A股经历首轮显著上涨 持续时间不短且调整幅度较深 [1] 资本剩余推动因素 - 工业化国家必然出现资本剩余 我国经历二十多年经济高速增长期 年增速超过10% [1] - 经济总量增长放缓导致赚钱难度上升 反而形成大量资本剩余 [1] - 居民存款从2018年78万亿元攀升至166万亿元 体现资本剩余 [2] 资金配置方向 - 大量剩余资金必然寻求估值较低且容量充足的资产进行配置 [2] - 股市将成为主要资金流向 助推市场估值整体上升 [2] 国际资本流入 - 人民币汇率虽未显著升值（当前7.1左右 此前接近6）但升值具备必然性 [2] - 中国积累二十年经常项目盈余 根据国际经济学等式需通过资本流入或汇率升值实现平衡 [2] - 港股市场已显现海外资金流入迹象 不仅是南下资金推动 更是全球资本加速配置中国资产的结果 [2] 工业化阶段类比 - 工业化起飞阶段如同20岁青年成长迅猛 成熟阶段似40岁中年综合优势凸显 [2] - 国家在成熟阶段展现科技 资本 军事等全面优势 必然推动本币升值并触发资产重估 [2]