定增事项进展 - 公司非公开发行股票（定增）申请获得深圳证券交易所受理 [1][2] - 本次定增拟向不超过35名特定对象发行不超过4536万股股票，预计募集资金总额不超过15亿元 [3] - 公司计划将12亿元（占募资额80%）投入卫光生物智能产业基地项目，3亿元用于补充流动资金 [3] 募资目的与产能规划 - 募资主要目的是建设1200吨/年血液制品智能工厂，以突破产能瓶颈 [2][3] - 新工厂将生产人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等十几类血液制品 [3] - 公司现有生产线设计年投浆量约400吨，经改造后提升至650吨，进一步升级空间极其有限 [3] - 现有厂区已无法满足新产品产业化需求，新品研发持续提速，近两年上市两个新品，预计未来5年将继续上市新产品 [3] 历史融资与业绩表现 - 公司2017年上市以来仅通过IPO募资6.78亿元 [2][5] - 2022年公司曾计划定增募资不超过11.5亿元，后缩减至10.87亿元并获得批复，但最终因未能落地而失效 [5] - 上市以来公司累计实现归母净利润15.77亿元 [6][7] - 公司业绩在2022年受新冠疫情和生产线改造影响出现下滑，营业收入同比下降26.39%至6.68亿元，归母净利润同比下降42.8%至1.18亿元 [6] - 2023年和2024年业绩重拾增长，营业收入分别为10.49亿元和12.03亿元，同比增长56.98%和14.75%，归母净利润分别为2.19亿元和2.54亿元，同比增长86.06%和15.95% [7] - 2025年上半年，因市场竞争加剧导致主要品种销售价格下调，营业收入和归母净利润分别为5.18亿元和1.08亿元，同比下降0.92%和2.02% [7] 公司业务与分红情况 - 公司是我国血液制品行业中血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一 [6] - 2025年上半年，人血白蛋白和免疫球蛋白是两大核心产品，分别实现营业收入1.93亿元和1.87亿元，营收占比分别为37.32%和36.1% [6] - 上市以来公司保持良好分红习惯，仅2022年未分红，2017年至2024年累计分红3.43亿元，分红率为21.76% [7]

文|新消费财研社 近日，华西证券揭开了剑南春一次耐人寻味的资本动作。 这家持股25年的元老级股东，计划通过集中竞价与大宗交易减持不超过2625万股。以当日9.71元/股的收盘价计算，此 次剑南春套现规模约2.55亿元。减持后，其持股比例将从6.79%降至5.79%，仍保留第四大股东席位。 图片来源：华西证券公告 "流动资金需求"的官方表述背后，折剑南春罕见的财务紧张信号。 作为华西证券的发起人股东，剑南春25年未动过这笔金融资产，而此次减持恰逢多重资金压力叠加期。一边是砸重金 扩产重回高光的雄心，一边近年来业绩增速放缓带来的现金流压力。剑南春这场看似常规的资本操作，也折"茅五 剑"时代幸存者在白酒行业新格局下的生存困境。 新消费财研社关注到，剑南春这一减持计划在华西证券业绩爆发之际。2025年上半年，华西证券净利润同比增幅高达 1195.02%，成为券商板块的一匹黑马。 从历史渊源来看，剑南春与华西证券的股权关系可追溯到2000年。在华西证券宣告成立之际，剑南春便作为发起人之 一出资8000万元。此后经历增资扩股和上市稀释，持股比例定格在6.79%。 回看过往，华西证券上市以来，无论市场如何波动，剑南春始终未 ...

核心观点 - 公司股价表现与经营基本面呈现复杂局面，虽营收与出货量增长强劲，但主业盈利能力高度依赖政府补贴，且面临毛利率下滑、财务压力加剧及行业产能过剩等多重挑战 [2] 营收与出货量表现 - 上半年公司出货量约40GWh，同比增长超48% [3] - 上半年实现营收193.94亿元，同比增长15.48% [3] - 动力电池系统是主要收入来源，贡献超7成营收；储能电池系统营收占比约2成 [3] - 全球动力电池装机量市占率为3.6%，较去年同期提升1个百分点；国内市占率提升至5.18%，排名第四 [3] - 储能电池出货量位居全球第七位 [3] 盈利能力与政府补贴依赖 - 上半年归母净利润为3.67亿元，同比增长35.22%；但扣非后净利润仅为7287.07万元 [3] - 扣非前后净利润相差2.94亿元，主要因计入当期损益的政府补助约4亿元，已超过同期归母净利润 [3] - 2019年至2022年，扣非后净利润连续4年亏损，累计亏损超14亿元 [4] - 2023年及2024年，归母净利润分别为9.39亿元和12.07亿元，但扣非后净利润仅1.16亿元和2.63亿元，同期政府补助高达9.73亿元和9.9亿元 [4] 产品毛利率与行业竞争 - 动力电池上半年毛利率为14.24%，同比增长2.16个百分点；储能电池毛利率为19.35%，同比减少3.21个百分点，二者毛利率增幅均不及去年同期 [5] - 公司核心产品动力电池毛利率较2015年借壳上市时的48.7%已跌去约七成；综合毛利率从2016年的46.93%降至今年上半年的16.42% [5] - 行业价格战激烈，上半年磷酸铁锂电芯均价已跌破0.5元/Wh，较去年同期跌超30% [5] - 公司动力电池毛利率22.41%低于行业头部企业 [5] 应收账款与资产减值 - 为保市场份额采取赊销策略，截至上半年末应收账款规模达173.23亿元，占同期营收近九成 [6] - 高企的应收账款导致上半年计提坏账准备达9533.5万元，进一步侵蚀利润 [6] 产能扩张与资金压力 - 公司拟斥资80亿元在南京、芜湖新建40GWh电池产能，包括部分准固态电池量产线 [7] - 截至上半年，公司固定资产和在建工程合计达465.79亿元，较2020年扩张前扩大了5倍 [7] - 公司资产负债率高达72.22% [7] - 流动负债中短期借款及一年内到期的非流动负债合计275.81亿元，而货币资金仅154.58亿元，短期债务资金缺口超百亿 [7] 财务费用与利息支出 - 上半年财务费用同比增长67.9%，达6.27亿元，为同期史上最高，主要因利息费用增加所致 [8][9] - 其中利息费用高达8亿元 [8] 行业产能过剩与库存压力 - 锂电行业面临严重供过于求，2024年底各环节产能较2020年底增加了10到25倍 [9] - 仅20家动力/储能电池企业2025年产能规划已达6188GWh，而市场最乐观预测的总需求仅为2010GWh [9] - 公司上半年存货金额攀升至97.56亿元，同比激增81.71%，大量资金被占用加剧经营压力 [10]

公司概况与财务预期 * 公司为恒安国际[1] * 预计2025年全年销售和利润与2024年持平 上半年录得约2-3个百分点的下跌 但期望下半年改善以保持全年稳定[2][5] * 现金流充裕 维持每股1.4元的年度派息 上半年派息为每股0.7元[2][5][19] * 由于去年同期基数较低 预计从第三季度开始利润同比将有所改善 并有潜在增长空间[4] 业务板块表现与展望 **生活用纸（纸巾）业务** * 2025年上半年纸巾业务实现单位数增长 主要得益于销量和平均售价（ASP）的提升[3] * ASP已现拐点 上半年实现近3个百分点的增长 预计下半年至少维持此水平[2][6] * 产品组合优化 如高端湿纸巾的推出 促进了ASP的增长[3][6] * 预计下半年在量价齐升推动下继续扩张[3] * 从中长期看 纸巾市场渗透率较低 预计增长幅度将达到中单位数以上[14] **卫生用品业务（卫生巾与纸尿裤）** * 卫生巾业务2025年上半年出现约14%的下滑 主要由于国内品牌通过价格竞争抢占市场份额[3] * 基于去年低基数 预计下半年卫生巾业务将有所改善 有望实现同比持平或正面发展 但全年下滑幅度可能收窄至接近10%[3] * 成人纸尿裤业务保持双位数增长 婴儿纸尿裤因高端产品表现良好实现单位数增长 但整体仍有一定压力[3] * 卫生巾线下销售占比约为51% 在三四五线城市渗透率高 是公司重要优势[10] * 中长期看 卫生巾市场竞争激烈 增长幅度预计仅为低单位数[14] 毛利率与成本控制 * 木浆成本相对稳定 供应商尝试提价但成功与否尚存疑虑 即使略有上涨对毛利率影响也较小[4][7] * 公司维持3个月的木浆库存周期[2][7] * 促销费用控制及产品组合优化将正面影响毛利率 第三季度毛利率已呈现扩张[2][6] * 预计2025年下半年纸巾业务毛利率将继续改善[4][7] * 卫生用品板块毛利率预计与上半年持平[4] 市场竞争与渠道策略 * 卫生巾市场竞争非常激烈 尤其线上市场 国内品牌通过电商、抖音等平台争夺份额[8][9] * 公司采取平衡线上线下的发展策略 线上销售占比预计接近30% 但相较于同行仍偏低[9] * 线下渠道是重要护城河 未来将进一步渗透传统小店、校园店等渠道 并拓展即时零售、社区团购等新模式[10][11] * 在纸巾市场 公司不仅关注与其他主要品牌竞争 更注重整体市场份额扩展 行业整合可能提供进一步扩展市场份额的机会[16] 费用管理与产能规划 * 2025年下半年销售预期较好 但渠道费用会增加 整体费用率预计维持在22%左右 与上半年水平相当[3][13] * 推广费用主要集中在线上 有效的费用投放和管理使费用率在销售改善下保持持平[11][12] * 纸巾业务已达顶峰 不再增加额外投入 销售增长带来的费用率稳定是合理预期[12] * 公司现有总产能约为140万吨 产能利用率在80%以上[16] * 产能预计逐步增加到接近180万吨 主要来自广东第二期项目以及孝感和重庆的新项目 预计到2026年总产能将达到接近180万吨[2][16] * 目前没有进一步扩展资本支出的计划 每年资本支出大约保持在10亿元左右[17][18] 其他重要信息 * 公司通过高端系列产品如天山龙绵、天天绒棉等推动卫生用品板块ASP的增长[3][20]

黄金市场环境 - 全球黄金价格近期呈现凌厉涨势，纽约商品交易所黄金期货和现货价格先后突破4000美元/盎司整数关口，刷新历史最高纪录 [1] - 各国央行持续增加黄金储备与西方ETF资金强劲流入是推动金价上涨的多重因素 [1] - 高盛将2026年12月黄金价格预期从每盎司4300美元上调至每盎司4900美元，认为风险仍偏向上行 [3] 公司黄金业务表现 - 公司于2023年11月完成对河西金矿100%股权的收购，新增金矿采选及成品金销售核心业务 [1] - 2024年，公司有色金属矿采选业实现营收3.34亿元，同比增长27.43%，毛利率54.91%，同比增长15.16% [1] - 2025年上半年，该业务实现营收1.75亿元，同比增长20.09%，毛利率61.57%，同比增长11.88% [1] 金矿资源储备与开发 - 截至2024年末，河西矿区保有金储量矿石量160.17万吨，对应金金属量4.54吨；保有金资源量矿石量386.50万吨，对应金金属量10.96吨，矿石平均品位达2.84克/吨 [2] - 河西金矿扩产一期工程主体建设已基本完工，竣工审核验收工作正有序推进 [2] - 河西矿区地处“中国金都”招远市，优越的地理位置有利于资源勘查和潜力发掘 [4] 技术与生产优势 - 公司构建了覆盖金矿开采、磨矿、浮选回收全流程的完整技术体系 [4] - 在采矿环节熟练掌握上向水平分层尾砂胶结充填采矿法等成熟工艺 [4] - 在选矿环节的破碎、磨矿、浮选、脱水等关键工序均具备较高工艺技术水平，有效提升生产效率和控制成本 [4] 电子材料业务进展 - 公司“2000吨/年高速高频板5G用(HVLP)铜箔”募投项目已于2024年12月底顺利完成建设并进入投产试运行阶段 [4] - HVLP铜箔是集成化高频高速电路板的核心基础材料，在5G通讯、智能汽车、高速服务器等前沿领域具备巨大应用潜力 [4] - HVLP铜箔项目完成试生产后将加速向覆铜板及PCB厂家供应，完善公司在高端电子材料领域的产品矩阵 [5] 未来展望与协同效应 - 在金价高位区间背景下，公司黄金产销量预计将保持稳中有升，河西金矿扩产项目完成验收后有望显著提升原矿处理能力与成品金产出效率 [5] - 产能释放将推动黄金业务营收实现阶梯式增长，并通过规模效应进一步优化毛利率水平 [5] - HVLP铜箔业务有望把握全球高端电子材料市场机遇，与黄金业务形成主营业务“双强驱动”的发展局面 [5]

募集资金情况 - 2022年公司非公开发行A股募集资金总额56.75亿元，净额56.35亿元[3] - 截至2025年9月23日，募集资金累计投入43.38亿元，进度76.99%[6] 原募投项目情况 - 广东、山东、辽宁三期等项目投入进度超100%，含募集资金孳息[5][6] - 四川等四项目预计税后内部收益率7.27%-13.82%，已投入0.7-4.2亿元[8][9][10] - 四川等三项目建设期延至2025年9月，河南三期延至2028年5月[11] 新项目情况 - 拟变更3.61亿元募投用于鼎益丰烘焙面包项目，占净额6.41%[7] - 新烘焙面包项目日产67.42吨，总投资4.1亿元，用募资3.61亿元[14][15] - 新烘焙面包项目建成后年营收6.13亿元，利润总额0.68亿元[19] - 新烘焙面包项目税后内部收益率10.38%，回收期8.05年[19] 市场情况 - 2024年烘焙（专门店）市场规模同比增5.2%，达1105亿元[17] 审批情况 - 鼎益丰已完成烘焙项目备案，尚需能评等手续[21] - 监事会同意变更募投项目，保荐人无异议[22][23][24]

生产基地与产能利用情况 - 青山湖制造基地和珠海制造基地均按照高等级覆铜板标准建设 相关产能已投入使用 [1] - 公司整体产能利用率保持在良好的运作水平 [1] - 规划的珠海基地尚有部分产线待建设 后续将根据具体情况进行投产建设 [1] 未来产能扩张计划 - 公司未来一段时间内是否有继续扩张产能的计划 尤其是在高端覆铜板领域的问题被投资者提出 [1] - 公司回应后续将根据具体情况对珠海基地待建设产线进行投产建设 [1]

股价表现 - 2025年9月30日公司股价触及涨停，涨停价为65.44元，涨幅为10% [1] - 当日总市值为171.19亿元，流通市值为171.19亿元，总成交额为2.84亿元 [1] 业绩表现 - 2025年上半年公司净利润同比大幅增长93.34% [2] - 2025年上半年公司扣除非经常性损益的净利润同比增长124.62% [2] 业务与订单 - 公司获得一笔金额在43亿元至50亿元之间的大额订单，订单交付期覆盖2025年至2029年 [2] - 公司主营业务为电子专用高端金属粉体材料的研发、生产和销售，产品应用于消费电子和光伏等领域 [2] - 公司新建1200吨超细镍粉产能，以强化其市场地位 [2] 行业与市场 - 中信建投证券指出，50亿元重大合同的签订凸显了AI芯片电容领域的高景气度 [2] - 近期电子材料板块表现活跃，多只相关个股出现上涨，形成板块联动效应 [2] - 同花顺资金监控显示当日主力资金呈现净流入状态，反映市场对公司前景看好 [2]

募投项目规划 - 本次募投项目包括年产300万台套摩托车电动车及核心部件研产配套新建项目营销网络建设项目信息化系统升级建设项目 拟新增燃油摩托车产能20万辆电动自行车产能170万辆电动摩托车产能110万辆[2] - 营销网络建设项目总投资90000万元 拟使用募集资金45000万元 将新建4900家门店 信息化系统升级建设项目投资12000万元 主要为软件系统及硬件设备采购投入[2] - 公司最近一期末货币资金7753亿元 本次拟募集资金不超过25亿元 经测算资金缺口约为2614亿元 超过本次拟募集资金规模[2] 前次募资使用 - 前次募投项目包括动力运动装备扩产及产线智能化改造项目研发中心升级改造项目 2023年4月调整内部投资结构及金额 增加土建工程金额减少设备购置及安装金额[3] - 调整后项目于2024年3月达到预定可使用状态 实现原定目标 研发中心升级改造项目提升了公司研发实力 取得多项荣誉及专利成果[3] - 前次募集资金非资本性支出总额不含利息超出前次募集资金总额30%的金额为3212368万元 公司将从本次募集资金总额中扣减[3] 业务经营表现 - 2022至2025年一季度营业收入分别为11378亿元12110亿元15038亿元4250亿元 毛利率分别为2445%3273%3006%2973%[4] - 境外销售占比超70% 主要销售至北美欧洲等地区 北美洲市场2025年1-6月快速增长 欧洲市场稳步增长 亚洲不含中国境内市场受土耳其市场影响面临调整[4] - 全地形车受市场需求和汇率影响 燃油摩托车受益于玩乐性需求增长 电动两轮车因车型拓展销量增加 公司通过产能布局应对关税政策[4] 财务运营状况 - 公司应收账款周转率较高 存货周转率较低 固定资产规模持续增加 其他应收款长账龄占比较高[5] - 境外资产与业务规模匹配且管控有效 申报会计师认为相关情况均具有合理性 符合市场逻辑与会计准则[5]

公司业务与运营 - 子公司鼎力智能当前产能饱满 [1] - 公司正在建设新能源电池智能制造装备产业园项目以扩大产能 [1] - 产能扩张旨在发挥规模效应并提升核心竞争力 [1] 公司战略与发展目标 - 公司目标为扩大业务规模并提高市场份额 [1] - 公司致力于提升经营效率和盈利能力 [1] - 公司旨在通过上述举措实现可持续发展 [1]