市场表现 - 上证指数收盘3634点，单日涨0.45%，近5日涨4.66%，近1月涨0.51% [1] - 深证综指收盘2226点，单日涨0.74%，近5日涨7.23%，近1月涨0.9% [1] - 小盘指数表现最佳，近1月涨9.2%，近6月涨13.49% [1] - 航海装备Ⅱ行业涨幅居前，单日涨8.37%，近6月涨24.91% [1] - 地面兵装Ⅱ行业近6月涨幅达92.77% [1] - 旅游及景区行业单日跌幅最大，为-1.71% [1] 债券市场展望 - 经济仍面临下行压力，有效需求不足是主要制约因素 [10] - 新旧动能切换是主旋律，但新动能对经济的拉动尚未能替代旧动能 [10] - 部分行业已有利润好转迹象，表明经济主体表现分化 [10] - 8-10月10年国债运行区间可能在1.65%-1.80%，但利率向下突破条件苛刻 [10] - 8-10月可能是债市颠簸期，三四季度交际是风险窗口 [10] - 债券性价比排序：转债>存单>长端利率债>信用债 [10] 可转债市场 - 7月转债价格中位数最高触及129元，等权指数明显跑赢加权指数 [14] - 7月底转债价格收于127元附近，逼近2022年年初水平 [14] - 8月关注高股息轮动与小微盘机会，转债市场将继续跟随正股保持强势 [14] 公司研究 中宠股份 - 2025H1营收24.3亿，同比+24.3%，归母净利润2.03亿，同比+42.6% [15] - 境内业务营收8.6亿元，同比+39%，毛利率37.7% [15] - 境外业务营收15.7亿元，同比+17.6%，毛利率28.0% [15] - 预计2025-2027年营收54.4/66.1/80.95亿元，同比+22%/+22%/+23% [19] 上美股份 - 预计25H1收入40.9-41.1亿元，同比+16.8%-17.3%，利润5.4-5.6亿元，同比+30.9%-35.8% [19] - 韩束品牌7月抖音GMV同比+58%，自营销售额占比提升至62.6% [19] - 预计25-27年归母净利润10.61/13.64/16.54亿元，同比+36%/+29%/+21% [19] 若羽臣 - 筹划发行H股并申请香港联交所主板上市，旨在通过资本国际化助力业务全球化布局 [18] - 绽家与斐萃品牌7月抖音GMV达0.9亿，保持高速增长 [20] - 预计25-27年归母净利润1.8/2.3/2.8亿元 [20]

政策与行业动态 - 商务部延长对进口牛肉保障措施调查期限至2025年11月26日 [2] - 国务院政策例行吹风会将介绍逐步推行免费学前教育政策 [2] - 韩国政府对中国团体游客实施临时性入境免签政策 时间从2024年9月29日至2025年6月30日 [2] - 交通运输部等印发《新一轮农村公路提升行动方案》 目标到2027年完成新改建农村公路30万公里 实施修复性养护工程30万公里 技术状况优良路率保持在70%以上 建制村通公交率达到55%以上 [2] - 全国一体化算力网9项技术文件已全部发布 标准体系建设基本完善 [3] - 上海市发布《具身智能产业发展实施方案》 目标到2027年核心产业规模突破500亿元 重点支持感知决策等关键技术攻关 给予最高30%且不超过5000万元支持 [3] - 美国总统特朗普签署行政命令 对来自印度的商品加征25%额外关税 [3] 公司动态 - 理想汽车、中国汽研、东风柳汽就理想i8碰撞测试事件达成一致并发布联合声明 [4] - *ST亚振因股票交易异常波动 8月7日起停牌核查 [7] - 科创新源数据中心散热结构件业务仍处于客户开拓和产品认证阶段 [7] - 赛诺医疗子公司产品获美国FDA突破性医疗器械认定 [7] - 菲林格尔总裁刘敦银在股价异动期间减持8600股 [7] - 天阳科技正在筹划购买通联金服及相关公司部分股权 [7] - 仙鹤股份拟约110亿元投建林浆纸用一体化高性能纸基新材料项目 [7] - 河化股份实控人将发生变更 8月7日复牌 [7] 券商观点 - 国盛证券建议8月市场把握景气趋势 博弈低位补涨 重点关注军工、医药、通信设备、电子元件、保险、国有大行等行业 同时关注半导体、机器人、信创等国产替代方向 [6][8] - 招商证券认为8月市场波动增大 优选主流风格 预计科技和小盘风格有望占优 因融资资金+私募基金+产业/主题ETF等活跃资金主导 [9]

工业硅和多晶硅期货价格反弹 - 工业硅期货主力SI2511合约报收8700元/吨，上涨3.63%；多晶硅期货主力PS2511合约报收51345元/吨，上涨3.23% [1] - 反弹主要受基本面消息扰动和"反内卷"主线品种焦煤走强的带动 [1] - 煤炭查超产政策可能导致原煤供应增速环比下降，影响焦煤期货价格 [1] 煤炭价格对生产成本的影响 - 煤炭是工业硅和多晶硅生产的重要能源，价格波动显著影响成本 [1] - 工业硅生产单吨需约12000度电，多晶硅生产单吨需约50000度电 [1] - 煤炭价格上行传导至电价后，将明显抬升工业硅、多晶硅的生产成本 [1] 工业硅市场供需情况 - 工业硅处于供需双增状态，周产量在7.8万吨以上 [2] - 下游多晶硅、有机硅因生产利润修复，对工业硅需求明显增加 [2] - 工业硅期现库存总量在69万吨附近 [2] - 西南地区开工率大幅低于往年水平，供给重心在西北地区 [2] 多晶硅市场供需情况 - 多晶硅处于供需双增态势，但供应端增速较大 [3] - 7月份国内多晶硅产量约10.78万吨，周产量增至2.65万吨，环比增加4% [3] - 预计8月份国内多晶硅产量在12.5万吨左右 [3] - 海外需求带动下游排产增加，硅片排产预计增加至53.29GW [3] 价格传导机制 - 多晶硅价格向下传导机制较为顺畅，7月下游产品硅片、电池片、组件价格跟随上游调涨 [4] - 随着库存逐步消化，若多晶硅报价坚挺，预计8月下游用户将逐步从价格区间下沿开始采购 [4] 后市展望 - 在"反内卷"政策背景下，工业硅价格重心逐步上移 [3] - 若煤等原材料成本逐步回升，工业硅的生产成本也将提升，未来价格重心有望上移 [3] - 多晶硅期货定价中基本面因素占比较低，政策、预期仍占主导地位 [4] - 多晶硅价格可能会进入震荡阶段 [4]

固定收益 | 固定收益专题 可转债定期策略 证券研究报告 2025 年 08 月 07 日 8 月，转债高估值何去？ 7 月，权益与转债市场行情复盘 医药股领涨，金融地产及消费涨幅偏弱。7 月，A 股普涨，主要宽基风格 指数涨幅多在 5%左右。产业链看，医药板块涨幅 13.42%，领涨市场； 科技 TMT 板块录得 6.08%涨幅，表现亦较好；金融地产、消费板块涨幅 不足 1.5%，表现相对较弱。 转债普涨，小盘相对占优。转债市场，7 月中证转债上涨 2.87%，小盘转 债涨 3.60%，相对占优。AAA 转债 7 月内涨幅仅 0.73%，年内收益明显 不及其他评级。钢铁、建材、医药灯行业转债随正股整体领涨；基建、创 新药、算力等主题概念转债领涨。 7 月转债估值及价格升至历史高位。7 月，转债市场强势跟涨，全市场转 债的转股价值升至 95 元以上，转债市场价格中位数一度升至超 129 元， 达 2017 年以来 90%分位数以上；百元平价溢价率中位数一度接近 29%， 亦超 2018 年以来 90%分位数。 8 月，经济与权益基本面展望 7 月 PMI 继续环比回落。微观企业盈利见底企稳已成市场共识，但业绩 ...

从广东率先打响攻坚战，到宁波57家银行商讨自律公约，从工行带头整治恶性竞争，到广发银行倡导长 期主义，"反内卷"的风吹到了银行业。近年来，银行业的"内卷"已从单纯的竞争激烈，演变为资源错配 与价值耗散：存款端"手工补息""返佣返利"等非市场化手段花样翻新；基层员工为冲考核指标陷入自购 产品、抢客户的内耗式拼杀；科层化管理下，无效报表与会议消耗着大量精力；创新权限上收导致基层 服务与客户需求出现脱节…… 业界正在酝酿和期待着的"反内卷"浪潮，本质上是在寻求一场自我革新。如何让考核机制告别"唯指标 论"，让服务回归金融本源，让创新真正贴合市场需求，唯有时间能给出最终答案。 多地整治"内卷式"竞争 在福建地区一家国有大行网点里，理财经理林琛（化名）察觉到办公室的氛围正发生着微妙的变化。以 往，办公室里总是弥漫着焦虑的气息，同事们天天为各种指标发愁，业绩压力像一座大山，根本无暇顾 及提升自己。如今，随着行业内"反内卷"呼声的涌起，考核的压力似乎不再那么激进，大家也终于能松 口气，开始思考如何提升专业能力。林琛感慨道："希望这种趋势能持续下去。" 这正是对行业现状的概括，不久前，全国上下掀起了一场"反内卷"浪潮，这股风 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） （二）反内卷的第二个定位是服务于统一大市场，畅通国内大循环。 过往几年来看，围绕统一大市场建设，已推进的事项包括印发《关于完善市场准入制度的意 见》；"迭代发布 5 版市场准入负面清单"、"集中清理 4218 件妨碍全国统一市场和公平竞争的规定和做法"、发布《全国统一大市场建设指引（试行）》、正式实 施《公平竞争审查条例实施办法》、实施《保障中小企业款项支付条例》等。 即，反内卷不只是当下。 二、不急于当下：反内卷的后续展望 （一）为何不急于当下？ 与 2016 年开始的供给侧改革相比，本轮"反内卷"或不急于当下，三个原因。 1 ）目标定位不一样。 2015 年 11 月的财经委会议明确， 供给侧改革的目的是增强经济持续增长动力，战术上打好歼灭战。而 2025 年 7 月财经委会议明确，反内卷目标是推进全国统一大市场建设。 2 ）就业约束不一 样。 3 ）微观盈利压力不一样。 （二）涉及行业：或涉及多个领域。从官方言论、企业盈利、地方过度竞争三个角度，可能涉及的领域或包括新能源汽车、光伏、锂电池、电子（如人工智能、 ...

中国经济月度数据 - 8月工业增加值同比增长6.5%，较7月的6.7%小幅放缓，但高于5月的5.8%和4月的6.1% [1] - 固定资产投资增速8月为2.5%，低于7月的2.6%，延续下行趋势，5月为3.7%，4月为4.0% [1] - 8月社会消费品零售总额同比增长4.4%，与7月持平，但低于6月的4.8%和5月的6.4% [1] - 出口增速8月为5.5%，低于7月的5.8%，进口增速8月为0.8%，与7月持平 [1] - 8月CPI同比下降0.4%，降幅较7月的0.2%扩大，PPI同比下降2.6%，降幅较7月的3.3%收窄 [1] - 8月M2货币供应量同比增长8.2%，与7月持平，社会融资规模存量同比增长9.0%，略低于7月的9.1% [1] 海外经济影响 - 美国对外关税税率不确定性降低，但影响将滞后显现，进口相关品类价格已现超季节性上涨 [2] - 美联储可能采取"先缓后急"的降息节奏 [2] - 中国出口面临趋缓压力，但人民币实际有效汇率调整将部分抵消关税和外需影响 [2] 内需市场表现 - 房地产市场量价齐跌趋势加剧，北上广等核心城市房价已回落至去年9月前水平 [2] - 消费补贴投放节奏更均衡但额度小于上半年，暑期酒店入住率同比负增长，民航票价环比创历史同期最低 [2] - 官方就业感受指标处于历史次低位 [2] - 债券发行提速对基建投资形成边际支撑 [2] 价格走势分析 - "反内卷"政策推升大宗商品价格的预期有所降温，但后续影响仍不确定 [2] - 生猪、煤炭、钢铁等行业仍盈利，但因与CPI和PPI关联显著被纳入"反内卷"监管范围 [2] - 价格波动可能呈现供需反复交替主导格局，扭转价格预期的关键在于需求改善 [2] 政策环境观察 - 近年来三季度通常呈现"经济观察期"特征，今年广义财政支出已前置发力，后续强度可能边际减弱 [3] - 票据利率持续走低反映内生信贷需求不足 [3] - M1增速与实体经济指标背离但与股指相关性增强，显示货币工具对资本市场影响显著 [3]

国内市场表现 - 8月6日股市上涨趋势延续，成交小幅放量，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨0.45%、0.24%、0.63%，中小微盘股表现分化，中证1000、中证2000分别上涨1.09%、1.19%，万得微盘股指上涨0.42% [2] - 双创概念延续温和涨幅，科创50、创业板指分别上涨0.58%、0.66% [2] - 债市空头情绪减弱，10年国债活跃券下行0.7bp至1.70%，30年国债活跃券持稳于1.92%，10年国债期货主力合约持平，30年合约下跌0.04% [2] - 商品市场行情向少数板块集中，"双焦"（焦煤、焦炭）与"双硅"（多晶硅、工业硅）延续领涨态势，焦煤大幅收高6.5%，多晶硅和工业硅分别上涨3.2%和3.6% [3] 核心驱动力分析 - 本周上涨核心驱动力来自宏观政策指引与产业供给收缩预期强化，七部门联合印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》，明确"防止'内卷式'竞争" [4] - 煤炭产业交易短期减产预期，包括山西倒查超产、陕西新增停产等，同时消化276个工作日等可能重塑供应格局的传闻 [4] - 光伏板块行动迅速，头部企业福莱特已公开表示将主动减少供给 [4] - 部分品种期货相对现货升水幅度扩大，焦炭、多晶硅、焦煤期货价格分别高于现货13.0%、7.0%和6.2% [4] 市场结构与预期 - "反内卷"品种维持"远月强于近月"格局，焦炭、焦煤远月合约分别较近月高出1.14%和0.43%，但工业硅和多晶硅远月表现弱于近月 [5] - 市场处于"强预期"与"弱现实"博弈阶段，以"双焦"和多晶硅为代表的品种上涨包含充足供给收缩预期 [5] - 中长期"反内卷"逻辑顺畅，但短期价格或维持宽幅震荡，市场将持续在政策预期与基本面现实之间寻找平衡 [5] 债市与资金面 - 资金利率低位横盘，银行与非银成本略微走阔，央行常规续作1385亿元，净回笼1705亿元 [6] - 非银资金利率小幅抬升，隔夜成本开于1.42-1.43%，7天资金利率维持在1.45-1.49%区间 [6] - 存单发行利率保持稳定，大型国股行9个月至1年期存单价格保持在1.62-1.63%区间 [6] - 长端行情平淡，早盘快下与午后慢上，市场对央行恢复买债可能性有所预期 [7] 权益市场特征 - 万得全A上涨0.62%，成交额1.76万亿元，较昨日放量1434亿元，行情沿3月初路径演绎 [8] - 两融余额突破2万亿元，创2016年以来新高，市场情绪明显加速 [9] - 板块轮动至军工、互联网、煤炭等领域，军工板块或与阅兵逻辑相关，但历史数据显示军工行情不会持续到阅兵前 [10] - 港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.03%和0.20%，南向资金净流入94.85亿港元，腾讯控股和阿里巴巴分别净流入15.18亿和8.76亿港元 [12] 历史比较与参考 - 当前7月底-8月初量价关系与2月底-3月初极为相似，彼时行情在3月18日见顶后持续回落 [8] - 3月修复过程中日均成交额1.68万亿元，不及2月的1.86万亿元，显示量能已下台阶 [9] - 若当前行情继续走强同时成交额呈缩量趋势，可能意味着上涨处于尾部阶段 [9]

行业与公司 * 行业：铜冶炼行业[1] * 公司：五矿资源、洛钼、紫金、金诚信、铜陵有色、江西铜业、云南锡业、同利有色[3][4][8][19] 核心观点与论据 铜价走势 * 短期（第三季度）铜价维持震荡格局，第四季度至明年上半年铜价上涨概率较大[2] * 上涨原因：供给持续收紧、需求端修复、关税风波后需求恢复[2] * 宏观利好：美国经济数据低于预期，降息预期增强（9月可能降息），美元走弱，精炼铜关税调整风险减小[1][5][15] * 最紧张时期预计在2025年下半年至2026年上半年[4][17] 供需分析 * 供给紧张：海外铜企产量环比略增，同比微降，受卡莫阿矿震、泰克和自由港产量下调、智利地震等影响[7] * 国内增量：五矿资源（+10万吨）、洛钼（+5万吨）、紫金（+5-6万吨），国内总增量约20多万吨[8][9] * 全球增量：预计20多万吨[9] * 需求端：线缆企业开工率70%（同比低），家电外需同比下降12%，汽车行业稳定增长（+10%），电子小幅增长，地产负增长[10] * 四季度需求乐观：国家电网投资增长超8%，抢出口因素消退[11] 库存情况 * COMEX库存缓慢下降，LME库存逐步上升但幅度不大[6] * 美国库存压力未完全显现，未来可能流向海外，COMEX价格折算后可能低于LME价格[6] * 当前库存从11万吨增至14万吨，预计不超过20万吨[11] 产能与估值 * 中国电解铜产能：已建成1,480万吨，待建300万吨，去年产量1,400万吨，进口300多万吨电解铜+200万吨铜材[16] * 未来不再批新产能[16] * 铜冶炼公司估值长期折价，行业最低点过后估值有望回归，关注江西铜业、云南锡业、金诚信、同利有色[4][19] * 同利有色：米亚多二期明年满产24-25万吨，国内+5万吨，增速快，市值低且具分红潜力[19] 其他重要内容 * 铜价窗口期：第四季度至明年第二季度[1] * 海外减产：韩国、日本可能因价格压力减产[17] * 电解铜产量增速：中国同比增长12%-14%，但不可持续，下半年增速回落[12] * 废铜进口：从20万降至15万，若美国恢复供应将冲击短期供应[12] * 三季度淡季库存未大幅累积，九月份进入旺季[13]

行业与公司分析总结 1 **制造业供给侧改革** - 中国制造业正经历新一轮供给侧改革，特点是利用金融市场化手段淘汰低效产能，尤其是在汽车和电子设备等新兴行业[1] - 制造业总负债增速可能降至2%-3%，比上一次供给侧改革更为显著[3] - 123个子行业存在应付账款超过60天的问题，汽车和电子设备等行业尤为严重，应付账款占总负债比例较高，有些中风险行业甚至达到40%以上[2][3] - 高风险制造业贷款约占8.3%，保守估计在8%至10%之间[3] 2 **快递行业** - 顺丰被调升评级至超配，主要受益于其高端快递市场的领先地位、运营效率提升和技术创新[1][4] - 预计二季度扣除Reits损益后的利润增长约为11%~12%，且有信心通过激活经营机制保持净利润率提升[1][10] - 广东地区出现反内卷提价现象，底价抬升，但需观察提价可持续性及上游价格上涨对中游利润的挤压[2][9] - 当前是买入顺丰的较好时机，预计2025至2027年自由现金流收益率将达到6.5%至8%，估值具有吸引力[13] - 需关注宏观经济放缓可能对其国际业务等的影响[14] 3 **高质量营养化工行业** - 高质量营养化工行业前景广阔，技术壁垒高[1][5] - 新和成作为行业领先者，在蛋氨酸和维他命E市场分别占有约15%和30%的全球市场份额[1][16] - 未来三到四年内产能增长预计低于5%，与全球每年营养品需求增速相匹配，供需压力较小[17] - 蛋氨酸价格达到三年来高位，但股价已部分反映下行风险[18] - 公司财务状况良好，今年大概率实现净现金状态，在整个化工行业中极为罕见[19] 4 **中国宏桥** - 中国宏桥作为全球最大的铝生产商之一，受益于电解铝价格维持高位、成本优势（包括铝土矿供应和自备电力）、高股息政策以及参与西芒杜铁矿项目[1][22] - 电解铝产能利用率达96%，供需基本打平，支撑铝价维持高位[22] - 过去几年分红比例从2018年的32%提升至去年的63%，股息率仍有8-9个百分点[22] - 参与几内亚西芒杜铁矿项目，预计2027年总产量达到6,000万吨，为公司带来约130万吨铁矿石量，相当于17亿利润贡献[22] - 一年期预期市盈率仍接近7倍，相对于行业平均8倍多仍显便宜[22] 5 **工业产业投资** - 从2024年年中至今，大约74%的工业产业已经放缓了投资增速[7] - 需求维持在合理稳定范围内，供给侧改革是此次发力的重点[7] - 40%左右的行业趋稳，但仍有20%的行业投资增速较高，例如汽车行业[8] - 金融政策加码，利率企稳、收入逐渐反弹，银行目标价如宁波银行、民生银行等被调高[8] 6 **金融政策** - 新的金融政策通过合理支配信贷资源，引导市场资金流向有效领域，减少无效投资[2] - 应付账款管理条例要求大企业对小企业的应付账款不能超过60天[2] - 地方政府投资性基金管理条例督促理性投资[2] - 7月份推出的结构性金融政策工具和开行基金形式提供的大约5,000亿城市更新贷款[3] 7 **其他重要内容** - 快递行业需关注广东和义乌提价的持续性、电商快递需求变化、主要玩家份额变化及其他区域是否跟进类似调整[12] - 新和成在周期低点底部利润约为35亿至40亿元，对应10%左右ROE，以及17至19倍PE、1.8倍PB[19] - 中国宏桥逐渐将产能搬迁至云南省利用廉价水电[22]