核心观点 - 美国经济增长动力极其狭窄，高度依赖AI投资与高收入群体消费，而广泛的实体经济已处于疲软或收缩状态 经济面临衰退风险，核心在于“AI叙事”的动摇，概率达50% [1][3][15] - 市场定价存在偏差，低估了美联储为应对劳动力市场恶化而提前降息的紧迫性 同时，美联储在政治压力与政策必要性之间陷入两难 [3][4] - 关税政策推高通胀并拖累增长，而财政刺激（如退税潮）成为短期内防止经济立即崩盘的关键支撑 [10][11] 宏观经济与增长结构 - 增长来源极其狭窄，主要由AI相关投资支撑 过去四个季度AI相关设备投资增长17%，同期其他设备投资下降1% [1][5] - 非住宅结构投资已连续六个季度萎缩，住宅投资在过去五个季度中有四个季度下滑 [5] - 消费呈现剧烈K型分化 高收入群体消费由科技股牛市支撑，股市财富占家庭总财富比例达创纪录的37% 而其他群体消费能力受通胀和实际收入停滞侵蚀 [5] 劳动力市场状况 - 劳动力市场扩张已显著放缓并开始收缩 剔除医疗保健和社会援助板块后，2025年最后四个月非农就业人数平均每月减少4.1万人 [1][6] - 更广泛的劳动力利用不足指标U-6呈上升趋势，比2019年水平高出2个百分点以上 [6] - 当前就业增长低于维持失业率稳定所需的盈亏平衡点 美联储主席暗示就业数据可能存在每月约6万人的高估 [6] 货币政策与美联储困境 - 瑞银预测美联储将在2026年进行两次25个基点的降息，年底联邦基金利率目标区间降至3.00%至3.25% [4] - 市场目前仅定价约16%的3月降息概率 瑞银认为考虑到劳动力报告可能疲软及通胀反弹不及预期，提前降息可能性高于市场定价 [4] - 美联储面临政治压力，包括白宫和司法部的大陪审团调查 这可能促使美联储为证明政治独立性而反直觉地推迟必要降息 [4] 通胀与关税影响 - 关税政策导致加权平均关税税率飙升至13.2%，相当于对GDP征收1.1%的税 [10] - 关税推高核心商品价格，导致通胀从2025年4月的2.61%反弹至8月的2.91% 预计通胀将在2026年夏季达到峰值 [10] - 关税带来的成本推动型通胀侵蚀实际收入并限制美联储政策空间，预计将在2025年和2026年对实际GDP增长造成主要拖累 [10] 财政政策支撑 - “大美丽法案”实施后，预计2026年第二季度个人退税规模将增加约500亿至600亿美元 [11] - 针对企业固定投资的更慷慨费用化条款，将使财政脉冲在2026年由负转正，为经济提供底部支撑 [11] - 财政刺激是防止经济立即崩盘的关键因素，解释了在基本面疲软下经济未立即衰退的原因 [11] 风险情景模拟 - 核心风险在于经济对“AI叙事”的过度依赖 若AI相关投资和股市支持消退，预计GDP增速将比基准低1个百分点，失业率将上升超过1个百分点 [15] - 在“AI破裂”情景下，联邦基金利率可能被迫重回零下限 [15] - 美国经济正走在钢丝上，一侧是AI泡沫破裂风险，另一侧是关税与通胀压力，依赖财政刺激和美联储的平衡勉强维持 [15]

24 January 2026 | 12:02AM HKT Portfolio Strategy Research CHINA WEEKLY KICKSTART Markets edged down 1%; Q4 GDP in line with expectations amid mixed December activity data MXCN/CSI300 both edged down by 0.6% this week. Vice Premier He Lifeng delivered a keynote speech at the World Economic Forum in Davos on Jan 20. MoF hosted a press conference on Jan 20 and reiterated its commitment to maintaining proactive fiscal policy in 2026. CSRC released Guidelines for performance benchmarks of mutual funds, effective ...

纪要涉及的行业或公司 * 宏观经济与政策分析，覆盖美国、欧元区、中国及亚洲其他经济体 [1] * 人工智能相关资本支出 [1][4] * 全球贸易与关税影响 [3][9] * 消费、出口及制造业等行业 [1][2][6][7] 核心观点和论据 **美国经济与消费** * 2025年美国经济呈现K型复苏，高收入家庭消费稳定，贡献了约40%甚至更多的总消费支出，驱动力单一，依赖资产市场和房价 [1][2] * 主要风险在于驱动力过于单一，通胀上升可能侵蚀实际劳动力市场收入增长，对低收入家庭冲击更大，商品加征关税对中低收入家庭影响更大 [2] * 预计2026年通胀回落及关税峰值效应消退后，中低收入家庭剩余购买力提升，消费可能从单极驱动转向双极发力 [1][2] **企业资本支出** * 2025年企业支出的主要主题是人工智能，与人工智能无关的住宅和非住宅支出受到政策不确定性和环境变化影响 [1][4] * 人工智能领域的多年投资是企业支出可持续性的关键，但大量资本支出可能不会完全体现在GDP中，因为部分属于中间产品或进口品 [1][4] * 若复苏范围扩大，中低收入家庭实际收入增长加快，劳动力市场企稳，抵押贷款利率小幅下降，非人工智能相关企业支出可能会获得持续动能 [4] **欧元区经济** * 欧元区经济表现复杂，德国最具追赶和加速潜力，得益于财政刺激，法国和意大利表现疲软，西班牙经济异常强劲但占欧元区比重较小 [1][5] * 预计到2027年末欧元区增速将超过潜在水平，从目前0.1%到0.2%的区间，两年内将加速至0.35%左右 [1][5] * 德国财政政策对欧洲经济韧性有显著推动作用，但政策传导需时，且德国是对贸易最敏感的经济体，全球贸易摩擦加剧将带来挑战 [1][5] **中国经济与汇率** * 2026年中国宏观环境仍具挑战性，通缩压力有所缓解但仍存在，在先进制造业领域取得进展，并提升全球商品出口市场份额 [1][6] * 中国人民银行不会允许人民币大幅升值，因为在通缩环境下货币升值会加剧通缩压力，对企业营收、工资增长及消费产生负面影响 [1][6] **亚洲其他经济体** * 亚洲其他经济体最重要的驱动因素是整体出口表现，2025年受益于科技出口改善，但非科技出口显著疲软 [3][7] * 预计2026年非科技出口将出现转机，从而推动区域复苏范围扩大，并带动资本支出、就业增长和消费改善，区域内非中国部分将显著受益 [3][7] **人工智能与货币政策** * 人工智能快速采用将大幅提升生产率增长，接近3%，类似90年代科技繁荣时期，实际增长会加快，但通胀可能仍在下行 [3][8] * 美联储可以降息，但需要时间平衡强劲数据与通胀下降迹象，如果供给侧驱动导致通胀回落，美联储可能通过降息让政策回归正常化，但降息时机或许会推迟 [3][8] **贸易关税影响** * 如果美国对欧洲加征10%的关税，这会拖累欧洲GDP增长30至60个基点，如果引发报复措施，将进一步增加下行风险 [3][9] * 新一轮贸易或关税不确定性将给欧洲带来负面影响 [3][9] 其他重要内容 * 在基准情境下，中国不太可能推出全面需求驱动型财政刺激措施，但如果出现重大社会稳定挑战，北京方面可能会进行重大政策转向，将重心放在消费领域，例如增加社会福利支出尤其是针对农民工定向支出 [10]

1. 报告行业投资评级 未提及 2. 报告的核心观点 - 本周五大材小幅增产铁水下滑，螺纹减产热卷增产；钢材总库存去化，螺纹社库累积厂库下滑，热轧总体去库；下游工地资金到位情况回升，房建项目回款略好，基建项目差于去年同期，天气回暖使螺纹表需修复，年前制造业补库和钢材出口强支撑热卷需求；原料端成本有支撑，铁水复产影响钢材上涨空间；预计节前钢材维持震荡走势，价格或因市场情绪波动，建议关注宏观消息等影响 [7] - 单边维持震荡偏强走势，套利建议逢高做空卷螺差，做空卷煤比继续持有，期权建议观望 [9] 3. 根据相关目录分别总结 第一章 钢材行情总结与展望 总结 - 供给方面本周螺纹小样本产量199.55万吨（+9.25），热卷小样本产量305.41万吨（-2.95），247家钢厂高炉铁水日均228.1万吨（+0.09），富宝49家独立电弧炉钢厂产能利用率34.4%（-1.6）；电炉成本因废钢价格上升而增加，利润下滑，预计电炉后续可能减产，长流程钢利润盈利，铁水产量增加 [4] - 需求方面小样本螺纹表需199.55万吨（+9.25），小样本热卷表需309.96万吨（-4.20）；华东地区温度下行、下游资金到位情况转差，热卷需求受制造业年前补库和1月出口情况强的影响表现尚可；国内项目投资增量不足，地产数据偏弱，制造业PMI持续，汽车内外需强势增长，三大白电排产降幅收窄，海外出口有刚性支撑；美国制造业下滑，失业数据压制美联储降息预期，欧元区制造业PMI下滑 [4] - 库存方面螺纹厂库+6.32万吨，社库+7.71万吨，总体库存+14.03万吨；热卷厂库+0.11万吨，社库-4.66万吨，总体库存-4.55万吨；五大材厂库环比+7.94万吨，社库+2.13万吨，总库存+10.07万吨 [4] 第二章 价格及利润回顾 总结 - 螺卷现货价格方面周五上海地区螺纹汇总价格3270元（-），北京地区螺纹汇总价格3140元（+10），上海地区热卷3290元（+10），天津河钢热卷3170元（-） [13] - 利润方面华东电炉平电利润-141.60元（-56.3），华东电炉谷电利润23元（-56） [31] 第三章 国内外重要宏观数据 总结 - 2025年GDP增长5%，12月规模以上工业增加值同比5.2%，城镇固定资产投资同比-3.8%，社会消费品零售总额同比0.9%；相关部门表示要实施积极财政政策和适度宽松货币政策，促进物价回升，2026年财政赤字等保持必要水平，央行今年降准降息有空间，2026年第一批936亿元超长期特别国债支持设备更新资金已下达 [33] - 12月新增社融22075亿元，同比-22.64%，新增人民币贷款9100亿元，居民端贷款-916亿元，企业贷款10700亿元，政府债券与企业债券融资支撑，企业短期融资需求回暖，中长期投资需求不足，居民消费与购房信贷意愿待提振 [38] - 2025年1 - 12月中国固定资产投资完成额累计同比-3.80%，增速环比下滑，房地产开发累计投资额同比-17.2%，制造业累计投资额+0.6%，基建投资累计完成额同比-1.48%，基建投资（不含电力）累计完成额同比-2.2%，三项投资增速环比收缩，房地产是需求拖累项，政府债发行放缓影响基建投资，企业贷款偏低，制造业投资增速收缩 [38] 第四章 钢材供需以及库存情况 总结 - 供给上247家钢厂高炉铁水日均228.1万吨（+0.09），富宝49家独立电弧炉钢厂产能利用率34.4%（-1.6）；螺纹小样本产量199.55万吨，环比+9.25万吨，热卷小样本产量305.41万吨，环比-2.95万吨 [54][59] - 需求方面小样本螺纹表需185.52万吨（农历同比-6%），环比-4.82万吨，小样本热卷表需309.96万吨（农历同比+2.39%），环比-4.20万吨；截至1月20日样本建筑工地资金到位率59.21%，周环比下降0.36个百分点，非房建和房建项目资金到位率均下滑，同比房建项目资金高于去年同期，非房建项目差距较大，资金下滑地区主要在华东 [62][70] - 出口方面2025年1 - 12月中国累计出口钢材11902万吨，同比增长7.5%，11月出口钢材1130万吨，环比+13.23%，1月钢材高频出口数据仍强，受出口许可证影响有限 [73] - 库存上螺纹总库存增加，热卷总库存减少，其中螺纹厂库和社库均增加，热卷厂库增加、社库减少 [4]

今天，《关于北京市2025年预算执行情况和2026年预算（草案）的报告》提请市十六届人大四次会议审 议。2025年是"十四五"规划收官之年，预算报告显示，全市一般公共预算收入完成6680.6亿元，增长 4.8%，收入量稳质优，为"十四五"圆满收官交出亮眼答卷。展望2026年，本市将实施更加积极的财政政 策，为"十五五"时期首都发展开好局、起好步注入强劲财政动能。 ■盘点2025■ 财政收入质量稳居全国前列 逆周期调节精准发力，本市综合运用政府债券、投资基金、融资担保等财政政策工具，助力稳增长、促 发展。北京在全国首批开展专项债"自审自发"试点，推动债券早发行、项目早实施，为稳增长、调结构 提供有力支撑。 ■ 回顾"十四五"■ 为经营主体减负超4900亿元 预算报告显示，五年来，财政聚焦首都"四个中心"功能建设，不折不扣落实减税降费政策，累计为经营 主体减轻税费负担超4900亿元，推动经济增长、企业发展与财政增收良性循环。 秦征介绍，2025年全市一般公共预算收入突破6600亿元，较2020年增加超千亿元，年均增长4%，税收 占比稳定在85%左右。财源根基持续夯实，全市有税户达143.3万户，年均增长7%，科技 ...

2025年地方债市场回顾 - **发行规模与结构**：2025年地方债新增债券发行53616.89亿元，同比增长14.03%，其中一般债7700.21亿元，占当年财政赤字的96.25%，专项债45916.68亿元，占新增专项债限额的104.36% [2]。再融资债券发行49284.07亿元，同比下降2.87% [2]。 - **发行进度**：全年发行进度前快后慢，上半年发行占比超过53.35%，其中一季度发行28420.99亿元（占全年27.62%），三季度发行30430.38亿元（占全年29.57%）为单季度最高 [3]。 - **特殊专项债与化债**：为化解债务风险和解决政府拖欠款，2025年发行用于置换的新增特殊专项债12623.53亿元，占新增专项债的27.49% [6]。此外，置换再融资债券发行22501.43亿元，其中约2万亿元用于置换隐性债务，超出部分可能用于清欠，全年用于解决政府拖欠款的置换债规模或超过7000亿元 [6]。 - **资金投向变化**：新增债券用于基础设施建设领域的资金为23304.49亿元，同比下降27.72%，占新增债的比例为44.74%，较2024年同期下降24.24个百分点 [13]。资金更多投向保障性安居工程、土地储备和社会事业等领域（合计占比29%）及其他类（占比26.26%）[13]。 - **区域发行分化**：发行规模前五的省份为广东（7503.01亿元）、江苏（7392.85亿元）、山东（6628.88亿元）、浙江（6222.67亿元）、四川 [16]。十大“自审自发”试点省份合计发行50870.29亿元，占比49.44%，同比增长6.23%；十二大重点化债省份合计发行26910.63亿元，占比26.15%，同比增长4.22% [16]。 - **发行期限拉长**：地方债算术平均期限为14.47年，较2024年的13.59年继续拉长 [19]。期限结构以10年期（规模占比27.3%）、30年期（规模占比21.5%）和20年期（规模占比16%）为主 [19]。 - **发行利率与利差上行**：地方债平均发行利率从1月的1.8%上行至12月的2.14%，与国债的平均利差从8BP扩大至20BP [23]。利率上行主要受供给增加（全年发行规模首次突破10万亿元）、期限拉长及市场利率上行（10年期国债收益率从年初1.61%升至年底1.85%）影响 [23]。 - **区域利率分化**：吉林、厦门、河南、贵州平均发行利率较高（约2.09%-2.12%），浙江、上海、北京利率较低（1.86%、1.80%、1.67%）[26]。利差方面，内蒙古、吉林、贵州、宁夏较高（20BP-22BP），宁波、北京、浙江、江苏、上海较低（6.35BP-8.59BP）[26]。 2025年地方债政策环境 - **财政政策更加积极**：2025年财政政策由“积极”转为“更加积极”，财政赤字率按4%左右安排，较上年提高1个百分点 [27]。政府债券净融资规模大幅上升，其中国债净融资65698.22亿元，地方债净融资72756.81亿元，同比增长22.75% [27]。 - **专项债用于“清欠”**：政策明确新增专项债务限额重点用于消化地方政府拖欠企业账款等 [28]。清欠工作设定三年时限，计划于2027年6月30日前完成，对于地方政府和全额拨款事业单位的欠款主要通过地方政府专项债券解决 [28]。 - **债务管理机制完善**：财政部设立债务管理司，旨在完善政府债务管理制度、确定合理债务规模、加强发行兑付管理及监测债务风险 [29]。截至2025年底，国内存量国债余额40.77万亿元，地方政府债券余额54.61万亿元，合计占GDP比重为68.04% [29]。 2025年地方债基本面 - **区域经济增长放缓**：前三季度，绝大多数省份（24个）经济增速较上半年出现回落，广东和江苏GDP总量迈上10万亿元台阶 [30]。经济增速前三为西藏（7.1%）、甘肃（6.1%）、湖北（5.96%）[30]。 - **地方政府财政收入承压**：前11月地方公共财政收入小幅增长，但政府性基金收入降幅再度扩大至5.5%，其中国有土地使用权出让收入同比下降10.7%，反映房地产市场景气度未改善 [31][33]。 - **各省净融资变化**：受化债和扩内需影响，绝大多数省份地方债净融资额上升，上海和宁夏净融资增速分别达413.65%和102.45% [34]。甘肃、贵州、海南、西藏、天津五省净融资额下降，其中西藏下降51.52%，天津下降25.70% [34]。 2026年地方债市场展望 - **发行规模预计进一步上升**：为支持扩内需和化债，预计2026年地方债发行规模或将达到10.7万亿元，进一步增长 [36]。一般债额度或持平于上年的8000亿元，新增专项债额度预计不低于49000亿元，再融资债券或保持在5万亿元左右 [36]。 - **市场利率或将维持震荡**：受股债跷跷板效应、债券供给扩容、货币政策保持宽松等多因素影响，预计十年期国债收益率很难突破2%，地方债市场利率或维持震荡且略有所上行 [37]。 - **专项债用途管理优化**：财政部提出将优化地方政府专项债券用途管理，在推动投资止跌回稳的政策目标下，部分专项债支持领域的资金占比或将有所下降 [38]。 - **化债省份名单动态调整**：重点化债省份将启动退出机制，内蒙古已实现退出，宁夏、吉林、青海等省份有望后续退出，未来名单将根据风险状况实行动态调整，有进有出 [39]。 - **“自审自发”试点或扩围**：国家发改委研究调整地方政府专项债券项目“自审自发”试点范围，该试点省份或将进一步扩围，以优化专项债券项目和资金管理机制 [40]。

政策总览与财政基调 - 财政部自1月20日起密集出台七项结构性政策，总投入规模约为2500亿元[1][8] - 2025年财政政策核心特征是总量扩张力度温和，预计广义赤字全年扩张规模约7000亿元，重心聚焦于结构性提质增效[1][8] - 财政支出结构持续优化并向民生倾斜，零基预算改革深化提升了资金配置的灵活性与使用效率[1][8] 具体政策规模测算 - 设备更新贷款贴息政策：预计实际贴息规模在200亿元左右，基于约2万亿元贷款规模按1.5%贴息率测算[9] - 个人消费贷款贴息政策：预计贴息金额约为100亿元，基于约1万亿元符合要求的贷款规模按1%贴息率计算[13] - 中小微企业贷款贴息政策：预计贴息规模在100亿元左右，参考2025年科技型中小企业贷款增量约6500亿元按1.5%贴息率测算[14] - 民间投资专项担保计划：总额度5000亿元分两年实施，中央财政注资不少于50亿元[15] - 失能老人补助政策：预计覆盖约2000万人，年度补贴资金额度达1920亿元，可直接撬动养老服务消费近4300亿元[18] 宏观经济背景 - 2025年末财政存款规模处于历史同期高位，部分存量资金可结转使用，同时税收征管强化与优惠政策退坡使财政收入延续回暖[1][8] - 基础数据显示固定资产投资累计同比为-3.80%，社零总额当月同比为0.90%，出口当月同比为6.60%，M2同比为8.50%[3]

报告行业投资评级 - 短期偏震荡，整体宽幅震荡为主，低多思路对待 [1][2] 报告的核心观点 - 焦炭供需格局受上游焦煤成本、下游钢铁需求和宏观政策导向影响，焦煤和焦炭综合库存回升、处于季节性累库阶段，供需整体偏弱；下游钢厂铁水产量相对稳定、按需补库，房地产投资增速降幅扩大、中长期需求下滑；宏观氛围偏暖，国内降准落地、财政政策发力，后续仍有政策预期 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情分析 - 截至1月16日，独立焦企焦炭库存环比降4.95%至81.81万吨，钢厂库存增至650.33万吨，港口库存增6.41%至265.07万吨，焦炭综合库存增16.31万吨至997.21万吨、创近7个月高位，同比降逾2% [1] - 全国30家独立焦化厂吨焦盈利 -65元/吨，山东准一级焦平均盈利 -53元/吨，山东准一级焦平均盈利 -7元/吨，内蒙二级焦平均盈利 -105元/吨，河北准一级焦平均盈利 -12元/吨 [1] - 247家钢厂高炉开工率降0.47个百分点至78.84%，同比增1.66个百分点，高炉炼铁产能利用率降至85.48%，日均铁水产量环比降1.49万吨至228.01万吨，同比增3.53万吨 [1] 上游焦煤情况 - 煤矿炼焦煤库存回落7.66%，独立焦企炼焦煤库存增5.71%至1132.85万吨，钢厂炼焦煤库存微增至802.2万吨，港口进口炼焦煤库存持续增加，炼焦煤综合库存环比增近2%至2769.85万吨，同比低于往年水平 [2] 消息方面 - 2026年财政赤字、债务总规模和支出总量保持必要水平，确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱” [2] - 财政部等五部门明确实施中小微企业贷款贴息政策 [2] - 住建部部长表示今年着力稳定房地产市场，支持房企合理融资需求 [2]

宏观经济政策展望 - 预计2026年央行将有两次降息，每次各10个基点 [3] - 货币政策方面，降准仍有空间，目前金融机构法定存款准备金率平均为6.3% [3] - 外部约束方面，人民币汇率稳定且美元处于降息通道，汇率对降息的约束不强 [4] - 内部约束方面，银行净息差已企稳，且2026年有规模较大的长期存款到期，下调结构性货币政策工具利率有助于为后续降息创造空间 [4] - 财政政策将是主角，预计财政赤字率较上年提高，广义财政赤字占GDP比重将从2025年的11%扩大至12.2% [3] - 2026年财政赤字、债务总规模和支出总量将保持必要水平，确保总体支出力度“只增不减”、重点领域保障“只强不弱” [4] 出口与贸易前景 - 预计2026年出口将继续保持强劲，成为拉动经济增长的核心动力 [4] - 2025年全年外贸进出口45.47万亿元，同比增长3.8%，创历史新高 [4] - 2025年12月单月进出口达4.26万亿元，同比增长4.9%，刷新月度规模最高纪录 [4] - 出口韧性主要源于三方面：全球经济稳步增长带动需求、对新兴市场经济体出口快速扩张、在稀土及关键矿产领域的主导地位 [5] - 出口商已成功将出口目的地从美国分散至其他地区，对美国以外地区的出口可能仍是重要驱动力 [5] - 高盛预计2026年名义出口增速（按美元计价）将升至5.6% [5] 投资与消费展望 - 2026年投资表现将好于2025年，部分项目从2025年延迟至2026年落地 [5] - 作为“十五五”开局之年，科技、AI、电网等领域的重大项目投资有望加快推进 [5] - 消费呈现结构性分化，预计2026年服务消费增速仍将领先于商品消费增速 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市行情带动，政治局会议释放宽货币信号，LPR保持不变，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号[3] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.20%、同比0.80%，中国PPI（月度）环比0.20%、同比 -1.90% [8] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模442.12万亿元，环比 +2.05万亿元、变化率 +0.47%；M2同比8.50%，环比 +0.50%、变化率 +6.25%；制造业PMI50.10%，环比 +0.90%、变化率 +1.83% [9] - 经济指标（日度更新）：美元指数98.78，环比 +0.23、变化率 +0.23%；美元兑人民币（离岸）6.9586，环比 -0.002、变化率 -0.03%；SHIBOR 7天1.49，环比 +0.01、变化率 +0.34%；DR0071.50，环比 +0.00、变化率 +0.03%；R0071.68，环比 +0.17、变化率 +11.44%；同业存单（AAA）3M1.59，环比 -0.01、变化率 -0.47%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、变化率 -0.47% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 2026年1月21日，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.43元、105.88元、108.20元、112.25元，涨跌幅分别为 -0.01%、0.01%、0.03%和0.75% [3] - TS、TF、T和TL净基差均值分别为 -0.014元、 -0.022元、 -0.039元和 -0.970元 [3] 三、货币市场资金面概况 - 2026年1月21日，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了3635亿元7天的逆回购操作 [2] - 主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.322%、1.488%、1.597% 和1.559%，回购利率近期回落 [2] 四、价差概况 - 包含国债期货各品种跨期价差走势，现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等相关内容 [30][32][34] 五、两年期国债期货 - 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率，TS主力合约IRR与资金利率，TS主力合约近三年基差走势和净基差走势等内容 [41][43] 六、五年期国债期货 - 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率，TF主力合约IRR与资金利率，TF主力合约近三年基差走势和净基差走势等内容 [45][52] 七、十年期国债期货 - 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率，T主力合约IRR与资金利率，T主力合约近三年基差走势和净基差走势等内容 [51] 八、三十年期国债期货 - 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率，TL主力合约IRR与资金利率，TL主力合约近三年基差走势和净基差走势等内容 [56][61]