报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债市处于政策和基本面“混沌期”，需关注关税博弈、二季度关键经济变量及财政政策扩张力度；短期内市场对宽松方向争议不大但节奏有分歧，中长期货币政策落地前债市下破空间不大；货币政策需综合考量资金空转、利率风险、银行息差等因素，财政与货币政策配合或更有效发挥作用[1][3][46] 根据相关目录分别进行总结 刚性的资金、盘整的债市 - 4月以来资金面供需结构改善、价格相对稳定，公开市场投放改善但资金价格在政策利率上方窄幅震荡；3月MLF净投放630亿元，4月MLF净投放规模达5000亿元；4月税期至今逆回购基本延续净投放，规模多超1000亿元[1][12] - 债市4月初涨幅扩大后进入“资金为王”状态，行情反复波动增加；短端下行空间有限，长端约束加大，10年 - 1年国债利差处2024年以来较低分位，曲线平坦化极致，长端下探动力不足[1][20] 货币政策取向再理解 支持性的立场不改 自2024年7月以来，“支持性的货币政策立场”等表述在多个重要场景被提及，货币政策取向未变[30] 货币政策的多重考量 - 仅货币政策扩张难发挥最大功效，可能加剧资金空转；财政政策率先发力、货币政策跟进，可避免资金空转和“挤出效应”，为基建投资提供资金；近期超长期特别国债发行、地方债“自审自发”试点推进，5 - 6月或迎政府债集中放量，公开市场加码投放[33][36] - 资金价格长期低水平会提升系统性风险，当前打开资金利率下行空间必要性待思考；货币政策支持性立场与防范长债利率风险不矛盾，货币政策等待择机，资金利率窄幅波动较合适[38][41] - 资金利率刚性影响银行息差，发行特别国债补充国有大行资本可缓解银行盈利压力，增强信贷投放能力[44][45] 债市如何展望 - 债市处于“混沌期”，需关注关税博弈、二季度关键变量及财政政策扩张力度；“适时降准降息”有触发条件，当前需关注政府债供给高峰与扩张性财政政策联动逻辑；央行或通过数量型工具“量宽价稳”操作呵护市场[3][46] - 若货币宽松落地，降准或前置于降息，短期内降息有掣肘；结构性工具扩容与降息或先行，新工具支持实体经济[46]

债市表现 - 上周债市震荡偏弱，10年期国债收益率从1.6493%升至1.6606%，10年期国开债收益率从1.6810%升至1.6961% [3] - 国债期货主力合约收盘价普遍下跌，TS、TF、T、TL分别变动-0.15、-0.30、-0.26、-0.02元 [3] - 单日表现呈现波动：周一因LPR维持不变现券收益率上行，周二资金利率回落债市修复，周三受特别国债发行影响市场观望，周四特别国债发行结果尚可债市窄幅震荡，周五政治局会议释放降准降息信号但利率仍在区间波动 [4] 信用债市场 - 上周信用债收益率普遍抬升6bps以内，信用利差小幅上行，3Y中票信用利差上行3~4bps [5] - 二级债利差小幅反弹，3年期AAA-国开利差上升2.95bps至27bps(历史9%分位数)，5年期AAA-国开利差上升2.12bps至40bps(历史18%分位数) [5] - 城投债利差表现分化，5YAA-城投债利差下行，其余品种上行幅度在5bps以内 [5] 资金面与政策预期 - 隔夜资金利率有序下行，DR001的7天移动均值回落至1.65%，较高点已回落约30bps [6] - 预计DR001仍有继续向下修复空间，因合理充裕的流动性环境要求隔夜利率略低于政策利率 [6] - 贸易冲突背景下4月PMI数据可能反映压力，提振内需迫切性增强，预计将辅以宽松货币环境 [6] - 政治局会议强调适时降准降息，市场预期货币政策宽松窗口临近 [4][6] 收益率曲线展望 - 预计收益率曲线将先牛陡后牛平：中短端国债收益率先受益于资金宽松大幅下行，带动曲线斜率加大，而后长债利率有机会突破前期低点 [6][7] - 当前收益率曲线较为平坦，短债利率明显回落前长债和超长债突破前低的动能不足 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策符合预期下经济有望继续回升，回升关键在于“现金流量表的方向”，后续经济或维持良好水平 [2][4] - 政治局会议“适时降准降息”条件或是经济出现明显下行趋势，当前或不具备降息前提，触发降息条件概率不高且更可能降息 10BP [6] - 关注资金利率，10 年国债收益率存上行风险 [6][7] - 看好转债 2025 年上涨行情，二、三季度看好内需，四季度看好外需 [7] 根据相关目录分别进行总结 政策与经济形势 - 2025 年 4 月 25 日中央政治局召开会议分析经济形势和工作，政策符合预期下经济有望回升，经济回升关键非“政策超预期”，如 2024 年四季度 - 2025 年一季度无超预期政策但经济超市场预期 [2] - 2022 年 - 2024 年 9 月多次降息债市下行、股市下跌，2023 年 10 月增发特别国债股市短暂上涨后下跌，2024 年四季度未增发特别国债经济预期和股市上涨 [3] 经济回升关键因素 - 财政政策方面，政治局会议提出加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，2024 年四季度以来广义财政支出增速上行有望继续 [4] - 化债方式上，2024 年 9 月之前现金流量表收缩，之后转为扩张，是经济回升关键 [4] - 货币政策上，2024 年底以来社融存量增速持续温和上行，宽信用有助于现金流量表扩张，为经济回升提供支撑 [4] 后续经济展望 - 尽管美国对等关税影响下出口或回落，但回落幅度或好于预期，2024 年四季度后现金流量表向上，政策推动下后续经济或维持良好水平 [5] 降息条件分析 - “适时”和“择机”适用层级不同但无实质差别，政治局会议“适时降准降息”条件或是经济出现明显下行趋势，2024 年 12 月至今多次提及未落地或因经济无明显下行趋势 [6] - 若 2025 年二、三季度内需向上、外需向下，经济总量企稳回升，或不会触发降息条件，触发条件概率不高且央行更可能降息 10BP [6] 国债收益率分析 - 目前 10 年国债收益率定价隐含了 DR007 下行 50BP 或 OMO 降息 30BP 且资金利率下行幅度超过 OMO 降息幅度 [6] - 关注 4 月下旬 - 5 月资金利率，若未大幅下行，10 年国债存在收益率上行风险，债市收益率上行触发条件可能包括资金、经济、股市 [6][7] 可转债行情分析 - 2024 年 12 月政治局会议后市场回调，2025 年 1 月中旬后重回上涨，2025 年 4 月政治局会议未超预期，若市场回调可能是参与机会 [7] - 风格上二、三季度看好内需，四季度看好外需，四季度切换至外需逻辑可能为中国产业链趋势、中欧谈判进展、中国替代美国出口等 [7]