文章核心观点 - 2026年全球市场将面临宏观转折与非典型风险交织的复杂环境，投资者需摒弃传统思维，通过灵活运用多元金融工具构建攻守兼备的资产配置组合以应对不确定性 [1][2] - 美股在狂热情绪推动下可能于2026年下半年达到泡沫顶峰并面临破裂风险，而通胀卷土重来将成为贯穿全年的核心投资主线，主导大宗商品的轮动机会 [1][4][5] 大类资产配置思路 - 整体配置思路应以防守反击姿态应对宏观不确定性，通过期货、期权、对冲与套利等多元金融工具积极管理风险并捕捉收益，而非仅通过降低仓位控制风险 [1][2] - 资产配置的本质是长期拥有，成功的投资关键在于构建既能抵御风险（防守）又能捕捉非典型机遇（反击）的组合 [3][4] 对美股的观点 - 美股自2009年以来的长牛格局已持续约17年，估值处于极端水平，席勒市盈率接近40倍，巴菲特指标（美股总市值/GDP）为223%，明确指向市场已处于泡沫区域 [4] - 在投资者极端狂热情绪下，美股在2026年上半年甚至前三季度可能进一步走高，但这属于泡沫化的极致表现，下半年特别是第四季度很可能会出现泡沫破裂 [4] - 美股泡沫破裂可能引发流动性危机，影响全球金融市场 [2] 对通胀的观点 - 2026年美国通胀大概率卷土重来，并将波及全球主要经济体，其底层驱动力是美国债务高企且依赖印钞支撑经济的模式 [5] - 通胀的回归将主导大宗商品尤其是低位农产品和能源的轮动机会，并对美债构成压力 [1][6] 对贵金属（黄金）的观点 - 黄金具备持续上涨逻辑，支撑因素包括去美元化、央行增储、债务风险及持续的避险需求等多重“超越周期的动力” [3] - 如果黄金下跌的逻辑不存在，那它的方向就只有上涨，尽管金价已处高位，但黄金在私人金融资产中的配置占比极低，未来空间依然巨大 [3] - 黄金牛市始于2016年，短期大幅拉升可能是牛市的尾声，价格已提前透支基本面，不建议在急速拉升阶段追涨，但可等待大幅调整后的长期配置机会 [5] - 在资产组合中，黄金是带有进攻性的核心 [3] 对原油的观点 - 从典型供需基本面看，供应宽松、需求不佳及产油国份额争夺使原油缺乏趋势性上涨基础 [3] - 中东等地缘政治的“黑天鹅”事件无法预测，足以瞬间引爆油价波动率，建议关注期权工具 [3] - 当前油价已接近主要产油国的成本“生命线”，使其具备防守属性（下跌空间有限），但趋势性机会需等待突发事件催化 [3] - 原油的底层驱动逻辑是通胀，在通胀卷土重来背景下，能源类商品将显著受益 [6] - 在资产组合中，处于关键价位的原油能提供一定的防守韧性 [3] 对有色金属（铜）的观点 - 铜价上涨不仅源于需求，更底层、更坚实的逻辑在于全球对铜矿资源的激烈争夺，使其成为一个值得增配的选项 [3] - 对前期暴涨的铜持谨慎态度，价格可能已提前透支基本面 [5] 对农产品的观点 - 农产品板块在商品牛市中往往滞后启动，外盘的大豆、玉米、小麦以及棉花、白糖等主流农产品在经历数年下跌后价格处于低位，可能会迎来较大反弹 [6] - 受益于通胀逻辑且尚未充分上涨的农产品是2026年值得关注的机会 [6] 对美债的观点 - 基于看涨美国通胀的逻辑，通胀上行将推高长期国债收益率，抑制其价格，因此不看好美债 [5] - 相对安全的配置是持有3个月、6个月这种短期的国库券来赚取目前尚高的票息 [5] 对市场环境的判断 - 2026年将是宏观层面出现巨大转折之年，也是典型逻辑与非典型逻辑交织的一年 [1][2] - 地缘冲突、宏观政策变动等传统分析框架依然有效，但美联储独立性的潜在挑战、中东局势难以预料的危机以及不断累积的全球债务风险，都构成了市场的不确定性和潜在机遇 [2] - 金融市场将在结构性博弈与突发路径分化中展开，投资者需在动荡中寻找共性逻辑 [4]

高盛2026年全球外汇展望核心观点 - 美元将温和贬值，全球汇市呈现顺周期货币领涨、汇率波动暗藏机遇的格局，不同货币板块表现分化显著 [1] 美元走势展望 - 核心观点维持2025年4月提出的判断，即美国经济相对优势减弱将导致美元长期走弱 [2][6][7] - 2026年美元将面临双向拉扯：全球经济稳健增长及资产回报更均衡将压制美元，但美国经济增长预期高于共识将为美元提供支撑 [2][8] - 预计美元贬值幅度较2025年收窄，顺周期货币将引领下行行情 [2][6][10] - 美元当前仍被高估约15% [2][20] - 若美国劳动力市场风险上升或美联储大幅降息，可能触发美元更剧烈贬值 [2][20] - 美国科技行业优势弱化可能构成额外下行压力，但去美元化短期内不会显著影响其走势 [2][20][21] 主要货币板块展望 G10货币 - **欧元**：2025年领涨后已接近公允价值，2026年难现去年强势，但财政支出增加将提振德国经济，且受美元走弱带动，预计EUR/USD将向1.25迈进 [5][34][36] - **日元**：预计温和走强，利差收窄是主要支撑，但波动将加大，适合作为对冲工具而非融资货币 [5][42] - **英镑**：将延续相对欧洲同行的弱势，受英国财政紧缩、经济基本面疲软、结构性高估及英国央行可能更激进降息影响，预计EUR/GBP将逐步攀升 [5][49][56] - **小型开放经济体货币**：澳元、新西兰元、加元等顺周期货币将受益于全球经济增长，其中澳元、新西兰元表现或优于加元 [5][12] 新兴市场货币 - **亚洲新兴市场**：韩元、新台币、马币等科技相关低息货币将跑赢高息货币，中国经济增长向好及人民币升值将提供支撑 [5] - **人民币**：当前严重低估，预计将逐步升值，12个月目标价6.85，但升值进程将较为平缓 [5][57][60] - **拉美及非洲**：巴西雷亚尔、南非兰特等具有顺周期属性和利差缓冲的货币将获关注；土耳其里拉、哥伦比亚比索等受选举相关的政策不确定性影响，波动可能加剧 [5][12] - **中东欧**：匈牙利福林、捷克克朗、波兰兹罗提将维持强势，受欧元走强溢出效应支撑 [5] - **印度卢比**：2025年表现不佳，但目前估值适度低估，宏观基本面依然稳固，预计USD/INR在未来12个月将温和贬值至91水平附近 [77][81][83] 市场机遇 - 顺周期货币、估值低估货币及新兴市场高息货币是2026年主要投资机会 [3] - 跨境并购相关汇率波动也值得关注，研究发现并购公告后5-7天对汇率的影响达到峰值，每10亿美元交易规模平均导致汇率波动约2.8个基点 [67][69][72] - 当前外汇隐含波动率低估宏观风险，未来可能回升，为方向性交易提供成本优势 [3] 长期展望（至2035年） - 长期预测显示美元将继续贬值趋势 [31][33] - 2035年长期汇率预测包括：EUR/USD为1.21，USD/JPY为100，GBP/USD为1.24，USD/CNY为5.17 [25] - 未来十年公允价值变动趋势与过去十年一致，但幅度略小，倾向于通胀较高经济体的货币公允价值走弱，而通胀较低经济体的货币则倾向于名义升值 [26]

金价表现与市场动态 - 2025年国际金价年内涨幅超64%，创下自1979年（45年来）年度最大涨幅 [1] - 在冬季达沃斯论坛举行当周，国际金价多次创出新高，周内累计涨幅达6.92% [3] - 高盛将黄金年末目标价从每盎司4900美元上调至5400美元，原因是私人投资者和各国央行需求不断攀升 [3] 央行购金行为与趋势 - 全球央行自上一轮金融危机以来成为黄金持续净买入方，2022年至2024年每年购金量连续三年突破1000吨 [9] - 2024年全球央行净买入黄金1089.4吨，创下历史新高 [9] - 央行购金量占全球购金量的比重从2010年的1.85%大幅升至2024年的23.57% [11] - 世界黄金协会调查显示，高达95%的央行预计未来一年将继续买入黄金 [17] 黄金在储备资产中的地位变化 - 根据巴伦周刊报道，黄金已超越美债，成为美国以外全球央行的第一大储备资产 [13] - 截至去年10月，美国以外全球央行持有28358.6吨黄金，按去年末每盎司约4300美元计算，总值约3.92万亿美元，超过了其同期持有的约3.88万亿美元美债规模 [13] - 上一次出现黄金储备总值超过美债规模的情况是在30年前 [13] - 桥水基金创始人达利欧指出，黄金是全球规模第二大的储备货币 [5] 去美元化与资产配置多元化 - 地缘政治紧张促使全球央行寻求美元替代品，实施多元化资产配置 [11] - 美元在全球外汇储备中的占比已跌破60%，创下数十年新低 [17] - 欧盟委员会主席冯德莱恩称，去美元化蕴含着欧洲减少对外币依赖、巩固自身独立性的机遇 [15] - 丹麦“学界养老基金”宣布将在本月底前抛售价值1亿美元的美国政府债券，理由是美国政府财政状况不佳 [15] 市场驱动因素与机构观点 - 央行购金是战略性、长期性的国家资产优化配置行为，对金价涨跌波动不敏感 [11] - 波兰央行近期批准了一项150吨黄金的购买计划，完成后其黄金储备将达到700吨，升至全球第九 [11] - 市场将央行持续购金解读为用“无主权信用风险”的实物资产对冲对美元信用的深层焦虑 [17] - 私营领域投资者也在谨慎看待美元资产，每当美国政府挑起重大风波，金融市场会出现美国股市、债市和汇市的全面抛售潮 [19]

全球黄金市场与美元信用格局分析 - 美国官方持有全球最大规模的黄金储备，截至2026年1月，其储备量维持在8133吨左右，金价的上涨直接导致其账面财富出现数百亿美元的跨越 [2] 美国黄金储备的战略意义与困境 - 美国庞大的黄金储备是其维持美元信用的“心理防线”和“护城河”，只要黄金储备保持静止，其信用故事就能延续 [6][8] - 尽管黄金储备账面价值巨大，但其本身不产生利息，无法直接用于支付美国每日高达数十亿美元的债务利息支出 [10] - 美国面临高利率环境下的巨大债务压力，2025财年其债务利息支出已突破1.1万亿美元，这形成了一个怪圈：金价上涨削弱美元信用，而信用削弱又迫使美国更多发债 [8][10] 全球央行行为与市场情绪 - 全球出现资产重组趋势，多国央行正在减持美债并增持实物黄金，这反映了对美元信用透支的担忧 [6] - 市场对实物黄金的需求达到夸张的溢价水平，这种“不计成本”的抢购行为体现了对现行货币体系极度的不信任和集体性焦虑 [12][13] - 各国在减持美元资产上陷入博弈困境，担心过快行动可能导致全球金融体系动荡，使自身持有的美元资产大幅缩水 [6] 黄金与美元的未来潜在路径 - 美国若大规模抛售黄金以偿还国债，将被市场解读为美元信用崩溃的明确信号，可能引发远超抛售速度的全球美元抛售潮，加速美元贬值 [4] - 存在一种讽刺性局面：全球去美元化推动金价上涨，而金价上涨又被动提升了美国黄金储备的含金量，使其战略地位更为复杂 [8] - 市场在等待一个关键信号，例如美国是否会让黄金与美元重新挂钩或出手打压金价，这些潜在行动将带来巨大的不确定性，而美联储长期维持黄金储备静止的状态在当下显得尤为诡异 [13][15]

贵金属与工业金属价格创纪录上涨 - 纽约期银主力合约COMEX 3月白银期货史上首次突破100美元关口，盘中涨破101.10美元/盎司，日内涨近5%，年初至今已累涨超40% [1][3] - 现货白银同步上涨，曾涨至100.90美元上方，日内涨近4.9%，连续两日创盘中历史新高，期银有望连续第二周累涨超10% [1][3] - 纽约黄金期货逼近4990美元，现货黄金涨破4988.30美元，均创盘中历史新高，日内分别涨近1.6%和1.1%，年初至今已上涨14% [1][8] - 伦敦金属交易所(LME)期铜交易价一度涨至13,173.50美元/吨，日内涨3.3%，接近本月稍早所创的盘中最高纪录 [1][11] - 其他金属涨势凌厉，纽约铂金和钯金期货分别涨超6%和约7%，工业金属伦镍和伦锡周五盘中均涨超4% [1] 驱动价格上涨的核心因素 - 地缘政治局势动荡加剧避险情绪，特朗普关于美国“舰队”正前往伊朗的言论促使投资者涌入白银、黄金和铜等基本金属 [1][5] - 美元走弱，本周有望录得今年以来首次周度下跌，使得持有其他货币的买家购买大宗商品的成本降低 [1][11] - 投资者资金大规模流出货币和主权债券，转向金属资产 [1] - 全球去美元化浪潮加速，新兴市场资产延续强劲开局，投资者以创纪录速度向新兴市场基金注资 [2] - 工业需求强劲，特别是来自太阳能行业的需求，为白银价格提供支撑 [5] - 供应中断推动铜价，智利Mantoverde铜金矿因为期三周的劳工罢工而基本停止，该矿每年可生产约10.6万吨 [11] 机构观点与价格预测 - 花旗在牛市情景下，将未来0-3个月的白银目标价从每盎司62美元大幅上调至100美元，黄金目标价从每盎司4200美元上调至5000美元 [1][5][9] - 摩根大通预计，金价到2026年第四季度将达到5000美元，长期甚至看向6000美元 [1][9] - 瑞银预计，白银价格从当前水平仍有约25%的上涨空间，但警告年内可能呈现“过山车”走势或“两个半场”行情 [1][7] - 摩根士丹利将2026年第四季度的金价目标设定为4800美元，较此前预测的4400美元有显著上调 [9] - 花旗的基线情境假设未来6-12个月白银目标价为每盎司70美元，显示出对下半年市场波动性的谨慎态度 [6] - 瑞银指出，黄金今年上半年可能进一步上涨，基准情景显示从当前水平可能还有约9%的涨幅 [9] 中国市场的重要影响 - 中国市场的实物白银需求强劲，当地期货价格继续较伦敦价格溢价超过12美元/盎司，表明区域供应紧张和强劲需求 [5] - 2025年下半年以来，中国白银期货交易量大幅飙升，超出预期的投资者参与度正在放大市场紧张状况对现货价格的影响 [7] - 中国的白银期货交易量远高于纽约商品交易所，但上海期货交易所的白银库存不到纽约商品交易所库存的10% [7] - 中国散户的买盘增添了银价上行的动力，当白银在2025年最后一周突破80美元/盎司时，深圳水贝市场的交易柜台前排队伍反而更长 [5] - 中国冶炼厂今年加大了通过向LME仓库交付的出口力度，部分源于伦铜基准价格的涨幅超过了国内价格 [12] 投资者行为与市场动态 - 分析师指出，随着价格突破历史高位，“害怕错过”(FOMO)心理对价格走势发挥了显著作用 [5][9] - 黄金越来越被视为对冲特朗普“不确定性”的工具，以及对抗难以量化的体制转变风险的可靠保护 [8] - 全球央行，特别是来自新兴市场的央行，持续将储备从美元轮换至黄金，波兰央行本周批准了再购买150吨黄金的计划 [8][9][10] - 印度持有的美国国债已降至五年来最低水平，黄金和其他替代品占据了更大份额 [10] - 虽然基准铜价上涨，但LME现货铜价较三个月期铜基准合约贴水74.50美元/吨，这种正价差的市场结构表明供应状况有所改善，与本周早些时候的逆价差模式截然不同 [12] - 摩根士丹利看好铝和铜，两者在需求上升之际均面临供应限制，ING分析师指出基本金属2026年的前景依然具有建设性 [12]

白银市场动态 - 纽约白银期货和伦敦现货白银价格在1月23日晚间双双突破100美元/盎司的历史性整数关口 [1] - 白银价格在去年上涨约147% [4] - 价格上涨主要受强劲需求、金属精炼产能扩张受限以及市场持续供给短缺推动 [4] - 宏观层面，地缘政治紧张、美元整体偏弱以及对美联储将转向宽松的预期，作为去美元化趋势的一部分，影响了贵金属需求 [4] - 白银基本面叙事被认为比黄金更有说服力，虽非储备资产，但同样受益于避险资金流入和美元走弱 [4] 英特尔公司业绩与股价 - 芯片巨头英特尔股价在1月23日晚间暴跌15% [5] - 股价暴跌主要原因是首席执行官给出的业绩展望乏善可陈，并警告公司正受困于制造问题 [6] - 公司对2024年第一季度营收的预测区间为117亿至127亿美元，区间中值低于分析师预估的126亿美元 [8] - 公司预计第一季度剔除部分项目后每股收益将持平，而华尔街此前预期为每股盈利8美分 [8] - 2023年第四季度，公司营收同比下滑4.1%至137亿美元，低于分析师平均预期的134亿美元 [8] - 第四季度剔除部分项目后每股盈利为15美分，高于分析师平均预期的9美分 [8] - 第四季度经调整后毛利率为37.9%，预计当前季度将降至34.5%，远低于其鼎盛时期经常高于60%的水平 [8] - 公司正遭遇制造良率偏低的问题，即工厂产出中可用芯片比例不足，导致更难满足订单需求 [6] - 首席执行官表示需求“相当强劲”，公司正在全力解决制造问题，但承认良率和制造生产水平未达标准 [6] - 首席执行官指出，英特尔在第四季度消耗了大量库存 [6] - 市场此前对英特尔可能迎来转折点抱有乐观预期，但制造良率问题被视为一个不利的开端 [7] 其他科技股表现 - 1月23日晚间，美股纳指及标普500指数上涨 [4] - 微软股价上涨3.59%至467.32美元 [9] - 美国超威公司股价上涨2.88%至261.04美元 [9] - 台积电股价上涨2.68%至336.14美元 [9] - 亚马逊股价上涨2.27%至239.66美元 [9] - Meta Platforms股价上涨2.03%至660.76美元 [9] - 奈飞股价上涨1.92%至85.15美元 [9] - 美光科技股价上涨1.87%至405.00美元 [9] - 英伟达股价上涨1.57%至187.75美元 [9] - Applovin Corporation股价上涨1.14%至527.89美元 [9] - 谷歌-C股价上涨0.38%至332.10美元 [9] - 苹果股价上涨0.20%至248.85美元 [9] - 特斯拉股价上涨0.22%至450.33美元 [9] - 赛富时股价上涨0.20%至228.54美元 [9] - 高通股价下跌0.11%至157.62美元 [9] - 甲骨文股价下跌0.38%至177.50美元 [9]

白银价格突破历史关口 - 纽约白银期货和伦敦现货白银在1月23日晚间双双突破100美元/盎司的历史性整数关口 [2][3] - 白银价格在去年上涨约147% 主要受强劲需求、金属精炼产能扩张受限以及市场持续供给短缺推动 [6] - 分析师认为地缘政治紧张、美元整体偏弱以及对美联储转向宽松的预期是宏观层面去美元化趋势的一部分 并持续影响黄金需求 [6] - 白银的基本面叙事被认为比黄金更有说服力 它同样受益于避险资金流入以及美元走弱 [6] 英特尔股价暴跌 - 1月23日晚间 芯片巨头英特尔股价暴跌15% [7][9] - 股价暴跌的直接原因是首席执行官陈立武给出的业绩展望乏善可陈 并警告公司正受困于制造问题 [11] - 公司对2024年第一季度营收的预测区间为117亿至127亿美元 区间中值低于分析师预估的126亿美元 [12] - 公司预计第一季度剔除部分项目后每股收益将持平 而华尔街此前预期为每股盈利8美分 [12] - 公司2023年第四季度营收下滑4.1%至137亿美元 剔除部分项目后每股盈利15美分 分析师平均预期营收为134亿美元、每股盈利9美分 [12] - 公司第四季度经调整后毛利率为37.9% 预计当前季度将降至34.5% 远低于其鼎盛时期经常高于60%的水平 [12] - 公司正遭遇制造良率偏低的问题 即工厂产出中可用芯片所占比例不足 导致更难满足订单需求 [11] - 首席执行官陈立武表示扭转公司局面需要“时间与决心” 并承认良率和制造生产水平未达其标准 [11] - 市场此前对英特尔可能迎来转折点抱有乐观预期 但良率问题被视为一个不好的开头 [12] - 英特尔股价当日交易详情：开盘价46.86美元 最高48.13美元 最低44.84美元 昨日收盘价54.32美元 成交量1.38亿股 成交额63.99亿美元 总市值2299.01亿美元 [10] 美股市场其他科技股表现 - 1月23日晚间 美股三大指数涨跌不一 道指下跌 纳指以及标普500指数上涨 [8] - 多数大型科技股普遍上涨 其中微软上涨3.59%至467.32美元 美国超威公司上涨2.88%至261.04美元 台积电上涨2.68%至336.14美元 亚马逊上涨2.27%至239.66美元 Meta Platforms上涨2.03%至660.76美元 奈飞上涨1.92%至85.15美元 美光科技上涨1.87%至405.00美元 英伟达上涨1.57%至187.75美元 [13] - 部分科技股小幅下跌 其中高通下跌0.11%至157.62美元 甲骨文下跌0.38%至177.50美元 [13]

行业与公司 * 本次策略会主要涉及**全球宏观经济、大类资产配置、大宗商品（特别是贵金属、铜、纯碱、玻璃）** 等行业领域[1][2][3] * 讨论的**公司**层面信息较少，提及了**英伟达**关于AI耗铜量的数据[60]，以及**中国央行**的货币政策变化[11] 核心观点与论据 全球宏观与市场格局 * **2025年市场回顾与2026年趋势起点**：2025年全球权益市场表现出色，美股呈现股债双牛格局，主要驱动力为美联储宽松政策和去美元化趋势[1][2] 2025年全球主要经济体风险资产表现差异主要与美国对等关税谈判结果预期差有关，例如越南因预期差表现最好，而印度则因谈判结果糟糕而表现最差[2] * **两大基础逻辑**：看待2026年市场的基础逻辑是**去美元化与宽松政策**，以及**地缘政治碎片化（尤其是中美博弈）**[2][3] * **日元异常贬值**：日元汇率已贬至1985年广场协议以来最低位，尽管10年期日债收益率已超过美债，但日本因通胀过高未能有效加息，导致名义利率与实际利率背离，这种背离可能持续至2026年[1][4] 日本首次出现商品工资价格螺旋，但仍坚持双宽松政策，导致市场对日元信心不足[6] * **全球高杠杆风险**：全球私人部门信贷占GDP比例已达到新高，类似情况曾出现在东南亚金融危机和科网泡沫破灭时期，高杠杆构成潜在风险，可能在未来爆发于新兴市场并拖累发达经济体[1][5] * **美国政策与利率前景**：特朗普在2026年的政策重点是确保经济增长以应对中期选举，可能要求美联储大幅降息[35] 市场对2026年美国降息前景存在分歧，一种观点认为可能经历显著降息周期，另一种则认为1-2次降息即可使经济复苏[27][28] 即使美联储大幅降息，中长端美债利率也可能不下降，因其定价已由美元信用和美国财政可持续性问题决定[36] 2025年美联储降息三次共计75个基点，但10年期美债利率仅下行34个基点[34] * **全球经济分化与出路**：全球经济增长呈现明显K型分化，AI相关产业表现优异，而传统产业相对疲软[30] 当前全球经济面临技术创新红利用尽带来的增长停滞，要解决问题需要依赖**颠覆性的技术突破（如AI）**，这是当前困局的唯一解[37] 1980年是一个重要拐点，此后科技股（纳斯达克）进入历史级别大牛市，而黄金见顶下跌[38][39] **黄金价格的大顶将出现在AI技术出现颠覆性突破之时**，若AI泡沫破裂，黄金将迎来更大牛市[40] 中国经济与市场 * **2025年经济表现**：2025年中国经济表现不错，全年GDP增长率为5%[8] 内需不能说非常强劲，但资金大规模流入，股市强劲、债市疲软[1][7][8] * **资金流动与出海投资**：大规模资金流入表明中国经济和社会信心提升[7] 当前最确定的趋势是出海投资，可借鉴日本经验，介入低息负债（人民币），购买海外高息资产[1][8] 中国是唯一一个低息负债国家，而高息资产主要在中国以外地区[8] * **货币政策展望**：央行货币政策表述发生转变，从强调“加大调控力度”转向“发挥增量和存量政策集成效应”，意味着2026年货币宽松将适度稳健，降息预期降低[1][11] 央行恢复国债净买入，将保障政府债券以合理成本顺利发行[11] * **国债市场表现与机构行为**：过去三个月中，中国三年期国债持续调整[9] 基本面压力来自M1同比上行和PPI环比连续为正（本轮已连续三个月）[1][9][10] 2025年第四季度，**券商自营业务明显做空**，与之前几年不同，策略转变值得关注[1][10] 银行因一级市场发行规模太大，在二级市场卖出更多；保险只是平配，未超买[10] * **国债收益率曲线展望**：2026年货币环境保持稳定，中短期国债受益；10年期国债走势也将相对稳定；30年期国债因带交易杠杆波动较大，但总体机会大于风险[12] * **工业品库存周期**：自2023年10月以来，中国工业品实际库存周期几乎没有波动，主要因需求疲软和供给端竞争激烈[41] 从2026年开始，库存周期可能重新启动，规模以上工业企业样本数量减少表明供给侧出清已经开始，预计到2027年底或2028年初可能出现内生性复苏[41] 大宗商品投资策略 黄金 * **市场表现与驱动因素**：2025年底以来黄金表现亮眼，伦敦金在2026年初短短半个月内就从机构预测的年底目标4500美元/盎司涨至该水平[13] 自2018年以来的牛市，最大回撤约为10%至15%[25] 当前上行周期与前几轮最大不同在于**实际利率与贵金属价格脱钩**，更多受到财政扩张和美元信用体系影响[49] * **核心驱动逻辑**：黄金受**投资需求、实物需求、央行需求及工业需求**驱动，当前主要受投资和央行购金带来的边际资金流入支撑[51] **央行购金**（特别是新兴市场国家为改善资产负债表）具有结构性特点，购买行为持续[24][51] 若新兴市场国家将黄金在资产负债表中的占比提升至5%，对应1200吨需求量，相当于全球一个季度总需求；提升至10%则对应8000多吨，相当于5-6个季度全球总需求[51] **ETF投资**方面，2025年下半年海外资金主动买入明显[51] 过去30多年，ETF净流入量与欧美降息周期高度相关[54] * **投资思路与展望**：黄金在投资组合中主要起**对冲极端风险的避险作用**，而非追求高收益[14] 2026年展望依旧乐观，基于央行购金和ETF买盘双轮驱动逻辑，看好其中期配置价值[55] 操作上可遵循“破前高买入、跌10%买入”的范式[26] 从相对估值看，伦敦金相较于全球风险资产并未明显高估[56] 铜 * **市场表现与上涨原因**：2025年底以来铜价表现强劲[13] 过去一年铜价上涨主要由于**供需结构矛盾**，而非经济复苏[16] 具体原因包括：1) **库存分布不均**：美国铜库存量达50万吨，处于过去10-25年极高值，占全球可见库存的50%，而其年消耗量仅170万至200万吨（占全球约7%）[19] 2) **关税预期**使货物倾向运往价格更高的市场[19] 3) **下游AI部门需求**以每年60%的速度增加，对成本不敏感[19] 4) 企业为应对供应链不确定性而增加库存[19] * **价格分析框架**：商品价格在**成本支撑与刺激价格**之间波动，目前铜价处于刺激价格附近[16][17] 当价格跌至8000美元/吨左右，中国下游企业会踊跃采购[17] * **2026年展望与操作**：全年维度更倾向于**逢低买入而非逢高做空**[20] **上半年**：交易机会更多来自美国库存占用和中国春节后补库存，需关注Comex与LME价差及中国下游对高价铜的接受能力[21] **下半年**：若美联储进一步降息或中国出台支撑经济政策，传统行业需求恢复、AI部门增速放缓及关税预期落地，可能引发美国库存回流，影响铜价[21] 铜供应链矛盾在2026年出现重大反转的概率较低[59] * **AI耗铜量评估**：英伟达文章中的耗铜量数据因单位换算错误（磅误写为吨）而夸张[60] 实际预期为：2025年10万吨，2026年15万吨，2027年可能超过20万吨，这部分用量对整体电解铜市场格局影响不大[60] 白银 * **市场现象**：2025年下半年，中国白银内外溢价持续走低，并打开了五年一遇的一般贸易出口窗口[53] 上半年国内溢价处于季节性高位，下半年由海外资金主导买入[53] * **供需与库存**：单年供需缺口意义不大，因存在大量隐性库存[57] 2025年至2026年，美国关税政策可能导致关键矿产金属溢价，使大量白银库存转向美国[57] 2025年10月，实际可用白银库存几乎为零，推高了租赁利率和溢价[58] 纯碱与玻璃 * **纯碱行业现状**：处于产能投放中期，未来两年将继续增加产能，新投产装置多为低成本天然碱工艺，将逐渐挤出高成本装置[42] 需求方面：浮法玻璃和光伏玻璃需求减少，但轻碱需求仍保持正增长（2026年增速预期为7%）[42][44] 行业面临产能过剩问题，需通过低价格促使企业减产以达到供需平衡[45] * **玻璃行业现状**：2026年初库存处于高位，天然气价格亏损严重，大部分减产发生在2024年底至2025年初[46] 由于新开工面积下降导致竣工面积减少，预计2026年玻璃需求可能继续下降3%至6%[46] * **未来展望**：未来几年，若无显著政策刺激，纯碱和玻璃都将面临供过于求的问题，需依靠企业自发减产来调整，但阻力较大[47] * **市场投机性**：纯碱远月合约有约15%的升水，玻璃远月合约升水约25%-30%，这为做空提供了额外的“bonus”[48] 其他重要内容 * **中美关系**：被视为一切宏观研究的重要前提[12] * **商品投资通用逻辑**：商品价格在成本支撑与刺激价格之间波动，需关注减产发生的位置和下游接货踌躇的位置[17] * **铜价波动历史**：2022年至2025年，每一年铜价都经历了因不同事件导致的大幅波动（如2022年下跌30%）[22] * **美联储对长端利率的影响有限**：实体企业融资成本主要锚定中长端无风险利率，美联储难以有效影响长端利率[34] * **美国库存释放的影响**：COMEX与LME之间的库存周转已在发生且将持续，但美国库存大量流转至非美地区的概率较小[61][62]

行情与市场动态 - 美元指数全周承压走低，呈现高波动下行格局，主要受特朗普对欧洲关税言论反复及格陵兰岛立场影响 [1] - 避险情绪主导贵金属市场，现货黄金再度向5000美元/盎司发起进攻，现货白银距离100美元/盎司仅一步之遥，整体呈现金强银更强、波动放大的格局 [1] - 非美货币普遍走强，欧元、英镑、澳元兑美元明显上涨，美元兑日元一度逼近160关口，周五短线大跌近200点，市场警惕日本央行干预 [1] - 国际油价全周呈现事件驱动的区间震荡，整体料将连续第五周录得上涨 [2] - 美股情绪随政策表态剧烈切换，呈现高波动、快速修复的过山车行情，科技股周二领跌，周三芯片与中概股表现突出 [2] 机构观点与预测 - 高盛将2026年年末金价预测从4900美元/盎司上调至5400美元/盎司，主因是私人投资者和各国央行需求增强 [5] - 法巴银行大宗商品策略主管表示，新的地缘政治不确定性正推动金价以超出预期的速度向5000美元/盎司迈进 [6] - 德意志银行外汇研究主管警告，若欧盟与特朗普的僵局无法打破，可能引发新一轮“去美元化”，欧洲抛售美债或成主导因素 [6] - 花旗集团警告，为控制风险，采用风险平价策略的基金可能被迫削减高达三分之一的头寸，仅在美国就可能触发多达1300亿美元的债券抛售 [6] - 花旗集团预测，若美元兑日元汇率升至160以上，日本央行可能在4月加息25个基点至1%，后续还可能在7月和年底前继续加息 [6] - 美国银行月度调查显示，1月份基金经理对股市极度看多但对回调准备不足，地缘政治冲突被视为金融市场最大的风险 [6] 地缘政治与政策事件 - 特朗普围绕格陵兰岛主权与对欧关税发表强硬表态，威胁对八个欧洲国家加征10%至25%关税，引发跨大西洋关系紧张 [7] - 欧盟计划采取坚定回应，包括重新对美国商品征收关税并考虑动用反胁迫工具，同时加大对格陵兰岛的经济与政治支持 [7] - 特朗普周三宣布暂缓对部分欧洲国家加征关税，称已就格陵兰岛达成“未来协议的框架”，但具体条款尚不清晰 [8] - 特朗普最早可能在下周公布新一任美联储主席人选，称已完成面试且心中已有明确人选 [9] - 美国最高法院就特朗普试图解雇美联储理事库克一案举行听证，多位大法官对可能削弱美联储独立性的举动表达深度怀疑 [10] - 美国第三季度GDP折合年率增幅上修至4.4%，创两年来最快，个人消费支出连续两个月稳步增长 [10] 央行与债券市场 - 日本央行以8:1投票结果维持基准利率在0.75%不变，审议委员高田创提议将短期利率目标上调至1.0% [19] - 日本40年期国债收益率突破并维持在4%以上，是30多年来各期限主权债券中首次出现这一水平，抛售潮由首相高市早苗提前大选及减税增支计划引发 [1][19] - 日本国债剧烈抛售外溢至美国国债市场，美国10年期国债收益率快速升至去年8月以来高位 [21] - 美国财长贝森特表示日本市场出现“六个标准差”的极端波动，若发生在美国将意味着10年期美债收益率上升50个基点，他与日本财务大臣均呼吁市场保持冷静 [21] - 部分欧洲机构已采取行动，瑞典最大养老基金Alecta已抛售大部分美债，规模约77亿至88亿美元 [21] 公司动态与产业发展 - 波兰央行批准购买150吨黄金，计划将黄金总储备提升至700吨，价值约940亿欧元，目标是跻身全球黄金持有量前十 [23] - 波兰的黄金占外汇储备比例从2024年底的16.86%升至2025年底的28.22% [23] - 阿里巴巴正计划推动其芯片制造部门平头哥独立并探索未来IPO，该部门是阿里巴巴在半导体领域的重要布局主体 [27] - 特斯拉CEO马斯克透露，Optimus机器人已开始在工厂执行简单任务，预计明年底启动公开销售 [28] - 马斯克称特斯拉Robotaxi服务今年有望在美国大规模部署，到年底将在美国范围内非常普及 [28] - SpaceX计划今年实现星舰火箭完全可重复使用，使太空进入成本降低100倍至每磅100美元以下，并计划在2027年推出第二代星链系统 [28] - 媒体报道称SpaceX正筹备可能成为史上最大规模IPO，估值8000亿美元 [28] - 马斯克预测AI可能在今年底或最迟明年变得“比任何人类都聪明” [29] 其他重要事件 - 美国政府宣布成立由特朗普担任主席的“和平委员会”，旨在监督加沙战后治理，但被质疑为绕开联合国的新尝试 [11] - 委员会章程草案规定，首年捐款超过10亿美元的国家可获得“永久席位”，目前约35位世界领导人承诺加入 [12] - 特朗普在达沃斯论坛预计美国第四季度经济增长率为5.4%，核心通胀率1.6%，但其多项政策主张与现实数据存在偏差 [14] - 特朗普再次呼吁设定为期一年的10%信用卡利率上限，摩根大通CEO杰米·戴蒙警告该政策可能引发严重经济后果 [16] - 美国总统特朗普及其商业实体对摩根大通及CEO杰米·戴蒙提起诉讼，索赔至少50亿美元，指控其出于政治原因终止银行服务 [26] - 外媒报道称美国正加紧推动在年底前实现古巴政权更迭，策略以“委内瑞拉模式”为蓝本，通过强化经济施压达成交易 [24]

文章核心观点 - 国际金价于1月21日突破4850美元/盎司，但市场情绪存在分歧，普通投资者犹豫不决，而全球央行则持续大手笔购金，这背后反映了黄金价格受短期情绪、中期硬逻辑及长期全球秩序变革等多重因素驱动 [1][4] - 黄金并非普通商品，其当前价格水平已超越简单的饰品保值概念，对于普通家庭而言，将其作为资产配置的一部分具有对冲风险、稳定资产价值的意义，建议配置比例约为家庭总资产的10% [6][30][36] 金价上涨的短期逻辑 - 地缘政治冲突升级是核心推手，格陵兰岛领土争端及对北欧国家加征200%关税的威胁引发市场恐慌，导致纽约商品交易所黄金期货单日成交量较前一日暴涨30% [8] - 美联储大幅降息压低美元汇率，2025年四季度一次性降息75个基点，创近十年单次降息最高纪录，2026年1月20日美元指数跌至半年新低，由于黄金与美元呈负相关关系，金价得到提振 [10] - 市场对关税冲击的担忧形成预期支撑，2025年4月7日的关税调整曾导致黄金单日上涨2.1%，当前类似的关税威胁促使市场提前购入黄金 [12] - 短期因素叠加推动金价快速冲高，但波动性也大，例如2025年5月因地缘冲突缓和，金价曾在一周内下跌3.5% [13] 金价上涨的中期逻辑 - 全球政府债务高企引发信用风险，2025年全球政府债务总额突破300万亿美元，黄金作为信用对冲工具受到各国央行青睐，2025年中国央行增持148吨，印度增持125吨 [17] - 央行购金提供坚实托底，世界黄金协会预测2026年各国央行购金力度将维持高位，形成“国家队”级别的持续买入支撑 [17] - 黄金是天然的抗通胀资产，过去50年其价格涨幅与全球通胀率的相关性超过80%，2025年持续的通胀压力支撑了金价 [19] - “去美元化”趋势强化黄金货币属性，金砖国家正推进自主跨境结算体系，并在贸易中更多使用黄金结算，其黄金储备占比从10%提升至15% [19][21] - 资产配置实证显示，在2024至2025年房地产下行期间，提前配置10%黄金的家庭，其资产跌幅比未配置的家庭少60% [21] 金价上涨的长期逻辑 - 全球秩序从“分工时代”进入“博弈时代”，2016年后的逆全球化趋势动摇了以美债为代表的传统信用基础，提升了黄金作为“安全锚”的重要性 [24] - 长期不确定性是黄金上涨的核心动力，只要全球博弈状态持续，黄金的长期价值就得到支撑 [24][28] - 历史趋势显示，2008年金融危机后金价从800美元飙升至1920美元，而自2016年逆全球化加速以来，金价又从1050美元涨至当前的4850美元 [26][28] - 若未来全球重建稳定分工秩序且地缘冲突减少，黄金避险需求可能回落，但这种情况短期内难以出现，2026年黄金仍处于长期上涨通道 [28][30] 对普通家庭的投资建议 - 配置比例建议占家庭总资产的10%作为健康线，可增至15%，超过20%则被视为过于投机 [30] - 应避开金首饰，因加工费高且变现亏损大，推荐三类品种：100克以下规格的实物金条、在证券账户交易的黄金ETF、以及在银行APP操作的纸黄金 [32] - 需规避若干投资陷阱：警惕“高价回收黄金”小广告中的克扣套路，变现应选择银行或品牌金店；避免购买难以变现的纪念金币；切勿加杠杆炒作黄金期货 [34] - 黄金是“防守型资产”，主要作用在于穿越经济周期、降低整体资产波动，而非追求暴利，案例显示2024年初配置10%资产于黄金ETF的投资者，在2025年房地产下跌20%时因黄金上涨28%而几乎未出现资产缩水 [36][38]