报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 下半年降息不确定性增加，需关注7月政治局会议信号，有降息落地或相对后置，三季度末或四季度概率高、幅度或10BP，无降息落地流动性无需过多担忧但债市短端或受冲击，中长期震荡格局凸显 [5] 根据相关目录总结 降息的可能与边界 - 货币扩张未必提振物价，海外量化宽松难使经济走出“低通胀”，国内实体经济供强需弱，货币扩张或放大供需矛盾，有效需求扩张前总量货币政策运用更谨慎 [2] - 畅通利率传导机制是推动实体融资成本下行关键，后续或关注金融机构自主定价能力和企业非利息成本，当前商业银行净息差已降至历史低位 [3] - 货币政策需动态平衡，上半年GDP5.3%增速使实现全年目标难度降低，三季度宽货币加码紧迫性降低，货币政策在“适度”和“宽松”间平衡 [4] 如果下半年不降息 - 有降息落地时间或后置，三季度末或四季度概率高、幅度或10BP，无降息落地流动性无需担忧，债市短端或受冲击，中长期震荡格局凸显，关注相关因素带来的波动和结构性机会 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前债市卖方看多，买方看震荡，近期反内卷及消费政策扰动、基建板块走强带动债市表现偏弱，大税期后资金面整体平稳，对应利率小幅上行 [3] - 7月政治局会议超预期增量政策概率可能不大，但市场仍对央行重启国债买卖抱有预期，8月中美关税前景存在变数，预计下半年基本面难空债市 [3] - 微观层面大行加大存单、短端国债净买入，曲线陡峭化程度或维持，债市横盘三个月，投资者策略使用饱和，市场拥挤度高，往后继续震荡概率较大 [3] - 本周近六成固收卖方看多债市，情绪乐观但较上周回落，固收买方观点中性偏多，情绪指数两周持平 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数与利率债：本周跟踪加权指数0.37，市场观点偏多，较上周下行；不加权指数0.54，较上周降0.1，当前机构中性偏多，15家偏多、10家中性、1家偏空，58%机构偏多，38%机构中性，4%机构偏空 [11] - 买方市场情绪指数与利率债：本周跟踪情绪指数0.13，市场观点中性，较上周不变，当前机构中性偏多，5家偏多、13家中性，28%机构偏多，72%机构中性 [12] - 信用债：理财资金进场、科创债ETF扩容，7月理财资金进场驱动利差压缩，央行支持科创债，供给需求增长，预计ETF相关品种利差有小幅压缩空间，超长久期信用、利差过度压缩品种不宜追涨 [19][20] - 可转债：本周机构整体持偏多观点，8家偏多，供求问题短期难解决，固收+等机构配置需求、临近到期促转股的紧迫性、条款博弈支撑，转债虽贵但风险小，未来转债市场“含银量”下降“含硅量”上升，活力将维系 [22] 国债期货跟踪 - 期货交易：价格整体下降，截至7月18日，TS/TF/T/TL合约价格分别为102.43元、105.99元、108.79元与120.46元，较上周五分别-0.02元、-0.01元、-0.04元、-0.15元；持仓量全面下降，较上周五分别减少1753手、4914手、5152手、3403手；成交量全面下降，5MA视角下较上周五分别减少170.93亿元、117.46亿元、106.42亿元、128.95亿元；成交持仓比全面下降，较上周五分别下降0.07、0.07、0.04、0.09 [24][25] - 现券交易：30Y国债、利率债、10Y国开债换手率均下降，7月18日，30Y国债换手率2.86%，较上周降3.17pct，较周一下降2.55pct；利率债换手率0.82%，较上周降0.15pct，较周一下降0.15pct；10Y国开债换手率5.14%，较上周降0.44pct，较周一下降1.16pct [32][43] - 基差交易：基差方面，TS与T主力合约基差走阔，其余收窄，截至7月18日，TS/TF/T/TL主力合约基差分别为0.003元、0.01元、0.06元与0.22元，较上周五分别+0.003元、-0.01元、+0.06元、-0.12元；净基差方面，TF与TL主力合约净基差走阔，其余收窄，截至7月18日，主力合约净基差分别为-0.01元、-0.02元、0.02元与-0.05元，较上周五分别+0.01元、-0.002元、+0.08元、-0.08元；IRR方面，主力合约IRR涨跌分化，截至7月18日，主力合约IRR分别为1.56%、1.65%、1.37%、1.71%，较上周五分别-0.02%、+0.06%、-0.39%、+0.36% [41][45] - 跨期价差与跨品种价差：跨期价差T期货合约走阔，其余收窄；跨品种价差除3*T - TL收窄外，其余走阔。截至7月18日，TS/TF/T/TL合约近月 - 远月价差分别为-0.07元、-0.06元、-0.05元、0.18元，较上周五分别+0.03元、+0.05元、-0.01元、+0元；2*TS - TF、2*TF - T、4*TS - T、3*T - TL分别为98.86元、103.20元、300.93元、205.90元，较上周五分别+0.01元、+0.06元、+0.09元、-0.03元 [52][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期债市震荡偏弱，10 年期国债收益率在 1.65%附近波动，关注 7 月政治局会议，预计政策延续“三稳”基调，大规模刺激概率低 [3][6] - 股债跷跷板效应增强，权益市场走势成债市关键驱动因素，央行精准调控资金面，后市维持平稳偏紧格局 [3][7] - 操作上建议波段思维，10 年期国债 1.70%以上有配置价值，1.80%为强压力位，关注权益市场、央行操作和会议信号，政策不及预期或股市调整债市或修复 [3][7] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 财政政策聚焦存量政策落地，基建关注“两重”项目与城市更新，专项债追加额度和新财政工具大规模刺激概率低，中央加杠杆审慎 [6] - 房地产政策或优化限购限售，扩大收储规模，“城市更新”对冲投资下滑 [6] - 消费政策延续以旧换新补贴，持续性待观察 [6] - “反内卷”政策加速落地，十大行业稳增长方案有望带动 PPI 回升 [6] 债市周度复盘 - 7 月 14 日，宏观数据与资金面扰动债市，10 年期国债收益率先升后降 [8] - 7 月 15 日，经济数据分化与政策预期落空主导市场，10 年期国债收益率下行 [8][9] - 7 月 16 日，资金面紧平衡制约债市，10 年期国债收益率窄幅震荡 [9] - 7 月 17 日，股债跷跷板效应显现，债市承压，10 年期国债收益率上行 [9] - 7 月 18 日，政策预期扰动市场，10 年期国债收益率短暂翻红后再度上行 [9] 国债、国开债收益率多数下行 - 7 月 18 日，1 年、10 年期国债收益率下行，30 年期上行；1 年、10 年、30 年期国开债收益率下行 [10] - 国债关键期限利差 10Y - 1Y、30Y - 10Y 走扩，国开债 10Y - 1Y 走扩，30Y - 10Y 收窄 [14][15] 流动性跟踪 资金面：央行净投放，资金利率中枢小幅上行 - 7 月 14 - 18 日，央行公开市场净投放 12011 亿元，逆回购 17268 亿元，到期 4257 亿元，MLF 回笼 1000 亿元，下周逆回购到期量大 [16][17] - 税期冲击下资金价格上行，IRS repo 期限利差转正，资金分层现象缓解 [17] 债券供给：总发行量减少，净融资额减少 - 7 月 14 - 18 日，利率债总发行量 7078.43 亿元，较前一周减少 2139.07 亿元，净融资 1480.83 亿元，较前一周减少 4388.96 亿元 [35] - 本周政府债发行规模环比减少，国债净融资减少，地方政府债净融资增加 [36][37] - 本周同业存单发行规模增加，净融资额环比增加，发行利率上行，国有商业银行存单发行规模最高 [38] 全球大类资产：长期美债收益率上行，黄金价格下跌 - 长期美债收益率上行，期限利差走扩，10Y/30Y 分别变动 +1/+4bp 至 4.44%/5.00%，10Y - 2Y 利差走扩 3bp 至 56bp [3] - 美元指数涨 0.62%至 98.4712，美元兑人民币中间价微升 0.03%至 7.1498 [3][50] - 黄金、白银及原油价格全线下跌，黄金跌 0.31%，白银跌 1.75%，WTI 原油跌 1.95%，布伦特原油跌 1.98% [3][55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市高位震荡，消息面增量信息多，6月生产偏强但内需偏弱，金融数据积极变化，资金面收敛，央行净投放，权益市场强势压制债市情绪 [1][4][12][39] - 上周超长债交投活跃度小幅上升、期限和品种利差走阔，当前国内经济有下行压力，债市基本面未现拐点，随着10年期国债往1.7%靠拢，债市机会大于风险，但30年国债期限利差和20年国开债品种利差偏低，保护度有限 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 本周债市高位震荡，6月和二季度经济数据显示6月生产偏强但内需偏弱，金融数据积极变化，资金面收敛，央行净投放，权益市场强势压制债市情绪 [1][4][12][39] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，期限利差和品种利差走阔 [1][4][12] 超长债投资展望 - 30年国债：截至7月18日，30年和10年国债利差22BP处于历史偏低水平，6月经济有韧性但内需偏弱，GDP同比增速约5.2%较5月回升0.1%，社消和投资分项增速下行，CPI为0.1%、PPI -3.6%通缩风险依存，债市机会大于风险，但30年国债期限利差保护度有限 [2][13] - 20年国开债：截至7月18日，20年国开债和国债利差4BP处于历史极低位置，6月经济有韧性但内需偏弱，GDP同比增速约5.2%较5月回升0.1%，社消和投资分项增速下行，CPI为0.1%、PPI -3.6%通缩风险依存，债市机会大于风险，但20年国开债品种利差保护度有限 [3][14] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超22.2万亿，截至6月30日，剩余期限超14年的超长债共222,528亿，占全部债券余额14.5%，地方政府债和国债是主要品种 [15] - 按品种，国债58,563亿占比26.3%，地方政府债150,182亿占比67.5%等；按剩余期限，14 - 18年共58,895亿占比26.5%，18 - 25年共60,634亿占比27.2%等 [15] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.7.7 - 2025.7.11）超长债发行量大幅增加，共发行2,314亿元 [20] - 分品种，国债1,230亿，地方政府债807亿等；分期限，15年的226亿，20年的831亿等 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共2,797亿，包括超长国债830亿，超长地方政府债1,810亿等 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投相当活跃，成交额12,068亿，占全部债券成交额比重13.7% [28] - 分品种，超长期国债成交额9,536亿，超长期地方债成交额2,272亿等 [28] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，成交额增加1,781亿，占比增加1.2%等 [28] 收益率 - 本周债市高位震荡，国债15年、20年、30年和50年收益率分别变动0BP、 -1BP、1BP和 -1BP等，不同类型债券各期限收益率有相应变动 [39] - 代表性个券方面，上周30年国债活跃券24特别国债06收益率变动 -1BP至1.91%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动0BP至1.91% [42] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为22BP，较上上周变动1BP，处于2010年以来6%分位数 [50] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为4BP，20年铁道债和国债利差为7BP，分别较上上周变动1BP和1BP，处于2010年以来6%分位数和4%分位数 [51] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2509收120.46元，增幅 -0.12%，全部成交量43.83万手（ -52,833手），持仓量15.00万手（ -1,106手），成交量和持仓量均小幅下降 [58]

报告核心观点 - 资金和机构行为是债市短期主要矛盾，基本面预期有分歧，后续10Y国债突破前低需新的降准降息等催化因素，中期债市需关注“反内卷”措施及效果，若政策落地且财政发力超预期，债市中期或有回调风险 [1] 各部分总结 资金和机构行为仍是债市短期主要矛盾 - 本周央行呵护债市态度明确及时，虽债市受多重不利因素影响但未明显调整，资金面由紧平衡转为均衡偏松，央行对农商行买债表态偏中性 [6] - 因2025Q1债市调整，固收类产品累积利润薄，投资者对债市波动敏感，债市向下空间逼仄成一致预期，机构博弈情绪浓，缺乏做多力量，制约债市向下突破 [1][9] - 短期资金面和机构交易行为是影响债市走势的主要矛盾，本周债市投资者博弈情绪浓，但央行呵护下10Y国债收益率基本持平上周，走势偏震荡，国债收益率曲线陡峭化 [9] 基本面预期出现分歧，企业利润和居民消费弹性几何 - 宏观数据解读有分歧，部分投资者认为有效需求不足未改善、外部环境不确定性高，另一部分认为基本面有边际改善信号，M1增速抬升或意味企业现金流改善 [1] - 中观层面有更多基本面积极因素，反内卷和提振消费站位超预期，上游价格改善概率增大，企业利润和居民消费能否受益取决于财政发力强度 [1][22] - 若将“反内卷”类比2015年供给侧改革，财政发力撬动社会需求端对企业盈利和居民消费共同改善不可或缺，消费补贴扩范围扩规模仍可期待 [22]

宏观经济 - 6月经济呈现需求弱、生产强特征，制造业生产受抢出口效应拉动加速[2] - 上半年GDP增长5.3%，全年实现5%增长目标压力减小[2] - 二季度GDP增速5.2%，较一季度下降0.2个百分点，主要受第二产业拖累[8] - 1-6月固定资产投资累计同比增速2.8%，较前值降低0.9个百分点[9] - 1-6月房地产开发投资累计增速-11.2%，较前值降低0.5个百分点[12] - 6月消费增速回落至4.8%，较前值降低1.6个百分点[16] - 6月出口同比增速5.8%，较上月提高1个百分点，抢出口效应明显[21] - 6月CPI同比增速0.1%，由负转正，主要受工业消费品价格拉动[46] - 6月PPI同比增速-3.6%，较前值降低0.3个百分点[52] 流动性及货币政策 - 7月资金利率中枢下移，DR007多在政策利率之上10BP以内波动[3] - 7月央行开展1.4万亿买断式逆回购，显示宽松态度[4] - 6月M2同比增长8.3%，较上月增加0.4%；M1同比增速4.6%，前值2.3%[76] - 7月银行间质押式回购日均成交量8.1万亿，较上月增加0.3万亿[70] - 7月同业存单1M利率1.59%，较6月均值下行8bp[62] 利率债市场 - 10Y国债收益率围绕1.65%窄幅震荡，10Y国开债围绕1.70%震荡[82] - 当前10Y国债收益率处于历史2.3%分位数，10Y国开债处于3.3%分位数[89] - 7月隐含税率小幅上行，1Y、3Y隐含税率分别为8.1%、11.8%[92] - 中美利差倒挂幅度扩大至278BP左右，人民币汇率维持在7.16~7.18[105] - 7月股债比价从6月的3.18下降至3.02，股票配置价值更优[109]

核心观点 - 债市短期波动或加大但中长期牛市未逆转，10年国债利率中枢预计在1.5%-1.8%区间[31][39] - 固收产品收益分化：含权债基近1月收益0.89%领跑，中长期债基0.22%次之，现金管理类收益0.11%垫底[3][9] - 信用债表现强于利率债，3年期AAA中票利率下行3bp至1.80%，信用利差收窄至近10年7.8%分位值[18][22] - A股三大指数普涨，创业板指近1月涨幅达10.4%，股债共振下固收+策略配置价值凸显[28][42] 固收产品收益回顾 - 产品收益排序：含权债基(0.89%)>中长期债基(0.22%)>短债基金(0.19%)>高等级同业存单指基(0.17%)>现金管理类(0.11%)[3] - 细分资产表现：中证转债指数近1月涨4.11%领跑，长债指数涨0.63%优于短债指数(0.16%)，信用债指数(0.29%)跑赢利率债指数(0.19%)[9] - 期限利差走阔：10年-1年国债利差扩大至30bp，收益率曲线陡峭化[15] 债市运行特征 - 资金面：DR007一度跌破1.5%，1年期AAA同业存单利率中枢降至1.63%，央行通过MLF净投放维持流动性宽松[11][13] - 利率债：1年期国债利率下行1bp至1.36%，10年期上行2bp至1.66%，期限利差走阔反映市场对经济复苏预期[15][16] - 信用债：3年期AAA中票信用利差收窄6bp至38bp，5年期AAA中票利差收窄4bp至36bp，均处于历史低位[18][22] 行业政策与市场展望 - 监管动态：金融监管总局发布《金融机构产品适当性管理办法》，要求2026年2月起强化投资者分类与风险提示功能[37] - 债市展望：短期受"反内卷"政策扰动或波动加大，但低通胀环境下10年国债利率中枢或维持在1.7%附近，若降息可能触发利率向下突破[31][39] - 配置建议：现金管理类产品可转向短债基金；稳健型投资者可在10年国债利率回升至1.7%-1.8%时增配中长期债基；进阶投资者可布局含转债/权益的固收+产品[40][41][42] 股债联动分析 - A股表现：万得全A指数近1月涨5.9%，创业板指涨10.4%，股市风险偏好抬升对长端利率形成压制[28][36] - 固收+策略：含权债基年内收益达2.06%，显著高于纯债类产品，建议通过"量化中性+多资产"策略增强收益[9][42] - 转债市场：中证转债指数年内累计涨8.42%，流动性宽松环境下偏股型转债配置价值突出[9][36]

市场表现 - 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约跌0.02%报120.730元，10年期主力合约涨0.02%报108.885元，5年期主力合约涨0.02%报106.045元，2年期主力合约涨0.01%报102.440元 [1] - 银行间主要利率债收益率涨跌不一，30年期国债"25超长特别国债02"收益率持平于1.8820%，10年期国开债"25国开10"收益率持平于1.7350%，10年期国债"25附息国债11"收益率上行0.1bp报1.6600%，2年期国债"25附息国债06"收益率下行0.25bp报1.3825% [1] 资金面 - 央行开展4505亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.4%，单日净投放3605亿元 [1] - 资金面整体平衡，存款类机构隔夜质押式回购利率小幅下行至1.46%，七天质押式回购利率下行不足1bp至1.52% [1] - 长期资金方面，全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.62%附近，较上日基本持平 [1] - 税期走款接近尾声，央行逆回购投放呵护，预计税期过后流动性有望回归平稳偏宽局面 [1] 操作建议 - 经济数据呈现生产偏强、内需偏弱、出口增速具有韧性的分化特征，外贸不确定性仍存，内需偏弱对债市形成支撑 [2] - 本周资金面扰动增多，央行增加公开市场投放体现呵护态度，期债情绪转稳定，10年期国债活跃合约T2509合约或在108.6-109.2区间波动 [2] - 单边策略建议区间操作，逢调整适当多配，曲线策略可适当博弈做陡 [2]

公开市场操作 - 央行7月17日开展4505亿元7天期逆回购操作 利率1.4% 投标量与中标量均为4505亿元 [1] - 当日逆回购到期900亿元 实现单日净投放3605亿元 [1] 资金面 - 存款类机构隔夜质押式回购利率小幅下行至1.46% 七天质押式回购利率微降不足1bp至1.52% [3] - 美国隔夜融资担保利率最新报4.37% [3] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交价1.62% 较上日基本持平 [6] 利率债与国债期货 - 银行间主要利率债收益率呈现分化走势 [8] - 国债期货收盘多数上涨：10年/5年/2年期主力合约分别涨0.02%/0.02%/0.01% 30年期主力合约跌0.02% [11] 债券发行与市场动态 - 财政部计划7月24日发行830亿元30年期超长期特别国债 以及1240亿元1年期、1080亿元5年期记账式附息国债 [12] - 香港2024年GSS+债券发行规模超431亿美元 同比大增43.2% 占亚洲国际市场份额45% [12] 行业动向 - 邮储银行出资百亿设立中邮投资 标志六大国有行完成AIC布局 [17] - 建信金租拟发行20亿元债券通金融债 设不超过5亿元超额增发权 [17] - 龙湖集团下半年核心任务聚焦存货去化 [17] - 苏宁易购要求万达支付股份回购款的仲裁请求未获支持 [17] 城投债与专项债 - 2025年土储专项债披露总规模突破2300亿元 杭州获百亿级分配额度 [15]

30年国债ETF市场表现 - 截至2025年7月17日14:16 30年国债ETF(511090)最新报价124 81元 多空博弈明显 [1] - 盘中换手率达23 02% 单日成交41 57亿元 市场交投活跃 [1] - 近1周日均成交69 02亿元 显示持续流动性充裕 [1] 规模与资金动向 - 最新规模达180 45亿元 创近1月新高 [1] - 份额增至1 45亿份 同步创近1月新高 [1] - 单日净流入5865 94万元 近5个交易日累计净流入19 70亿元 [1] 指数跟踪与构成 - 跟踪标的为中债-30年期国债指数(总值)财富指数 [2] - 指数成分券为境内公开发行且待偿期25-30年的记账式国债 不含特别国债 [2] 机构观点 - 申万宏源研究认为债市仍处利多通道 当前调整主因风险偏好与资产比价效应 [1] - 预计调整时间与空间有限 10Y国债突破前低需等待降准降息或央行购债等催化剂 [1] - 6-8月仍为做多窗口期 建议保持久期策略 利率债或成下一阶段配置重点 [1]