核心观点 - 摩根士丹利认为美国经济或能在2026年避免大规模裁员 前提是企业能在2025年提价的基础上继续提高价格以应对关税成本 [1] - 企业通过提价转嫁成本有助于恢复盈利能力并缓解衰退风险 若此策略成功将加剧通胀但可避免裁员 [1] - 若企业因消费者抵制而无法提价 则可能转向降低劳动力成本从而引发裁员 [2] 经济与通胀展望 - 企业已通过推高产出价格在收回关税成本方面迈出重要一步 [1] - 企业计划在2026年进一步提价以应对关税 [1] - 现有关税预计将推动核心通胀率在2026年初达到3% [2] - 2024年6月至9月的月度消费者价格通胀率出现明显上涨 CPI和PCE中受关税影响较大的组成部分有所增加 [2] - 若政府不再推进新关税 大部分关税转嫁至消费者价格的影响应已完成 通胀趋于稳定 [2] 企业成本与定价策略 - 关税在过去两个季度大幅推高了非劳动力成本 企业最初反应是减少招聘且利润受打击 [1] - 在第三季度 企业每单位价格的上涨超过了非劳动力成本 有助于恢复盈利能力 [1] - 由于供应链调整基本完成 出口商不太可能吸收更多成本 预计企业将继续转嫁相当大一部分关税成本 [1] - 企业尚未停止提价 [2] - 消费者对商品价格上涨的承受能力有限 不确定价格上涨到何种程度会令消费者却步 [2] 政策与外部环境 - 随着2026年中期选举临近 预计特朗普政府不会实施新的关税 [2] - 摩根士丹利重申其基本观点 即关税可以被出口商、美国企业或消费者吸收 [1]

全球贸易体系现状与展望 - 全球贸易体系在经历最具变革性年份后，即将进入又一个充满挑战的年份，稳定和增长前景面临更多考验 [2][14] - 尽管美国筑起关税壁垒，2025年全球商品贸易表现相对稳健，2025年10月全球集装箱运输量同比增长2.1% [2][14] - 全球贸易表现坚韧但暗流涌动，2025年10月美国入境运量下降8%，而非洲、中东、拉丁美洲和印度进口量呈现强劲增长 [2][14] 全球集装箱供应链与贸易模式变化 - 全球集装箱供应链已开始适应并重新配置贸易模式，继美国2024年全年集装箱进口量增长15.2%后，2025年的年度总量与2024年截然相反 [4][16] - 特朗普的贸易威胁是推动货运线路重新布局的主要原因之一，如果说2025年是关税之年，那么2026年将是关税后果显现之年 [4][16] - 专家预计未来一年贸易动荡将加剧，其中四个问题讨论最多，包括重新审视美墨加协定 [4][16] 美墨加协定（USMCA）审查 - 美国、加拿大和墨西哥即将开始对2020年生效的美墨加协定进行审查，该协定包含一项仅在六年后即可更新的全新条款，此次谈判将把三国带入“全新领域” [5][16] - 在审查前的公众意见征询期内，美国政府收到了超过1500份反馈，许多利益相关方支持并呼吁延长协定，但几乎所有方也呼吁进行某种程度的改进 [6][17] - 所谓的“改进”可能以牺牲另一方利益为代价，预示着美国最大贸易伙伴间将展开艰难谈判，相关产业在美国进口关税冲击下举步维艰，美加关系因10月贸易谈判终止而趋紧 [6][17] 航运业面临的潜在冲击 - 对于集装箱船等全球贸易主力军，未来一年可能面临两大可能扰乱全球供应链的冲击 [7][18] - 第一项冲击是货运船队可能重新启用红海航线，自10月加沙和平方案生效后，也门胡塞武装袭击大幅减少，达飞和马士基等公司已安排少量船只通过，但若全面重返，大量运力涌入可能在欧洲引发严重的港口拥堵问题 [7][18] - 第二项冲击来自需求端，如果美国经济在2026年加速增长，随之而来的库存回补可能会令航运业不堪重负，超出其应对能力 [7][19] 美国与非传统贸易协议 - 白宫2025年最重要的成就之一是与几个主要经济体达成贸易协议，这些国家在投资承诺、市场准入等问题上作出让步，以换取低于报复水平的关税税率 [8][20] - 但这些并非传统意义上具有约束力、有执行机制的贸易协定，印尼自7月宣布协议以来一直抵制美国要求，担心限制其独立性，预计将在1月下旬签署 [9][21] - 围绕与欧盟和印度的贸易协议谈判势将延续至新的一年，美国威胁若欧盟继续对美国科技公司实施其认为过度的监管措施，将采取报复行动 [10][22] 美国最高法院关税裁决 - 进入2026年，贸易领域最大的未知数之一是美国最高法院即将就特朗普所谓对等关税的合法性作出裁决 [11][23] - 如果特朗普败诉，最关键问题之一是政府是否需要退还美国进口商此前缴纳的关税款项，目前尚不清楚是否能及时有序推进，白宫官员认为不太可能要求大规模退款 [12][23] - 博彩市场押注特朗普败诉的概率约为75%，这意味着政府将不得不动用总统其他权限来征收关税，美国贸易代表拒绝预测2026年关税层面是否会比今年更平稳 [12][23]

货币政策与美联储 - 前总统特朗普表示，任何反对他的人都永远得不到美联储主席职位，并希望如果市场表现良好，新任美联储主席能降低利率 [1][3] - 特朗普批评当前市场对利好消息反应反常，指出过去好消息推高市场，如今好消息常导致股市持平或下跌，原因是华尔街担心好消息会立刻引发加息以预防潜在通胀 [2][4] 宏观经济表现 - 美国经济第三季度以4.3%的速度扩张，创下两年来最快增速，特朗普将此出色的经济数据归功于关税政策，并称情况只会越来越好，且没有通胀，国家安全稳固 [1][3] 科技行业与人才招聘 - 特朗普政府的高级官员表示，已有约2.5万人表示有兴趣加入其工程师团队“科技特遣队” [2][5]

地缘政治与贸易政策对制药行业的影响 - 美国总统特朗普声称利用关税威胁迫使法国总统马克龙同意提高药品价格[3][4] - 特朗普要求欧洲国家提高当地药价 其逻辑是欧洲药价低导致制药商为保障利润而提高美国市场药价[4] - 特朗普威胁对法国输美所有商品征收25%关税以达成其要求[4] 事件背景与相关方表态 - 特朗普在与马克龙就药品价格问题的交锋中描述了上述情形[3] - 特朗普在佛罗里达州海湖庄园披露了此次对话细节[3] - 按照特朗普的说法 马克龙在关税威胁后回应“我明白了”并接受了要求[4]

消费者信心与情绪 - 美国12月消费者信心指数跌至89.1，为连续第五个月下滑，且为今年4月以来最低水平 [1] - 衡量短期预期的指标维持在70.7不变，已连续11个月低于80这一可能预示经济衰退的信号水平 [3] - 消费者对当前经济状况的评估下降9.5点至116.8 [3] 主要担忧因素 - 物价上涨和通胀是消费者最大的担忧，关税问题紧随其后 [3] - 消费者提及的影响经济因素主要集中于物价与通胀、关税与贸易以及政治议题 [3] - 12月问卷中关于移民、战争以及个人财务状况相关话题的提及频率有所上升 [3] 劳动力市场状况 - 认为就业机会“充足”的消费者占比从11月的28.2%降至26.7%，认为工作“难找”的比例由20.1%升至20.8% [3] - 11月失业率升至4.6%，创2021年以来新高 [3] - 自3月份以来，月均新增就业岗位仅为35000个，而截至去年3月的同期为71000个 [4] 宏观经济数据与预期 - 美国第三季度实际GDP年化季率初值录得4.3%，较第二季度的3.8%进一步提升 [6] - 经济学家预计第四季度增长将放缓，原因包括政府停摆以及消费者支出可能回落 [6] - 认为未来一年经济不会陷入衰退的受访者比例有所增加 [5] 家庭财务状况 - 受访者对家庭当前财务状况的评价首次跌入负值区间，为近四年来首次 [6] - 受访者对未来财务状况的预期却创下1月以来最乐观水平 [6]

2025年宏观经济环境 - 关税、通胀上升以及新增就业岗位减少等因素给2025年的经济蒙上了阴影 [1] 2026年经济前景展望 - 明年（2026年）的情况可能会有所不同 [1]

美股市场表现 - 美股三大指数于12月23日晚间震荡微涨 [2] - 美国第三季度经济增速按年化计算为4.3%，显著好于经济学家预期的3.2%，为两年来最快扩张速度 [3] - 强劲的经济数据令交易员相信美联储可能在1月暂停宽松周期，市场对2026年初降息的预期减弱，1月降息概率仅为17% [3] - 市场整体仍计入到明年年底累计两次降息的预期 [3] 黄金市场动态 - 现货黄金价格逼近每盎司4,500美元，创下逾一个月来最大单日涨幅后继续走高 [4] - 今年以来金价已上涨超过三分之二，有望创下自1979年以来最佳年度表现 [7] 白银市场动态 - 现货白银价格一度上涨2.4%，首次突破每盎司70美元，刷新历史新高 [4] - 白银价格在12月23日晚间交易中，今开69.08美元，最高触及70.65美元 [5] - 今年以来白银涨幅约140%，表现跑赢黄金 [7] - 近期上涨受到投机资金流入及主要交易中心供应错配的支撑，10月一场“历史性逼空”后供应链紊乱影响仍未完全消退 [7] - 白银是全球供应链中的重要工业金属，全球白银需求已连续五年超过矿山产量 [7] 铜市场动态 - 伦敦金属交易所期铜价格一度突破每吨12,000美元，达到12,044美元，创历史新高 [7] - 铜价正迈向自2009年以来最大年度涨幅 [7] - 市场普遍认为特朗普可能对铜加征关税是推动价格走高的核心因素之一，今年美国铜进口激增迫使其他地区制造商竞价争夺供应 [7] - 供给端出现严重扰动，美洲、非洲和亚洲多地矿山停产，市场警告铜市可能正处在出现重大缺口的临界点 [7] - 德意志银行警告称，全球最大矿商的产量今年将下降3%，2026年可能还会继续下滑 [7] - 电动车、可再生能源与人工智能等高速增长领域对铜的需求预计将显著上升 [8] - 花旗建议客户，在“牛市情景”下，若美元走弱及美国降息提升铜吸引力，铜价有望触及每吨15,000美元 [8]

美国经济增长与市场前景 - 尽管存在关税上升、美元转弱及资金流出等忧虑，美国经济增长前景仍然稳健，标普500指数及纳斯达克指数已创下历史新高 [1] - 美联储的减息决定若发生于经济增长期，对股市的影响通常是正面的 [1] - 美国劳动市场依然紧张，整体情况看来仍然稳健，但贸易不确定性及进一步加征关税的可能性构成更大风险 [1] 关税与宏观经济影响 - 在美国总统特朗普第二任期开始前，美国有效关税率约为2%，处于历史低位，到今年初秋时期已升至约12% [1] - 经济学家估算，每提高10%的关税税率，通常会令通胀上升约1%，并令国内生产总值增长减少约0.5个百分点 [1] 美联储政策与通胀风险 - 关键风险是美联储可能出现政策错误，当前利率处于4%至5%以上，美国经济仍保持强劲增长，而美联储对中性利率的中位数预测约为3%，若坚持此观点并进一步减息，或会引发通胀上升 [2] - 通胀可能成为更大的忧虑，投资市场目前似乎低估这个风险 [2] - 美元转弱使拥有跨国业务的美国公司可能因商品及服务在海外市场价格降低而增加收入 [2] 投资策略与公司选择 - 投资者可通过寻找“资本增长空间”（即长期增长前景被市场低估的公司）实现超越基准指数的投资回报 [1] - 识别增长空间可以由专注于具备卓越竞争优势的公司开始 [1] - 专注于公司基本面而非当前市场气氛，从长远来看更能获得理想表现，股价通常跟随企业盈利变化而波动 [2] - 最优秀的公司通常具备一些特征：处于高门槛的行业、提供卓越的产品、实现市场份额增长及具备定价能力，这些特征能支撑企业在市场周期保持稳健的盈利表现 [2]

宏观经济与市场情绪 - 市场交投清淡但整体走高 因预期美国三季度GDP年化增长率将达到3.2% [1][12] - 美国银行分析师警告投资者情绪指标已进入极度看涨区域达8.5 历史数据显示读数高于8.0后全球股市在接下来两个月内中位数下跌2.7% 命中率为63% [2][13] - 基金经理调查显示市场情绪为三年半以来最看涨 主要受对降息、降关税和减税的预期驱动 [3][13] 全球股市表现 - 标普500指数期货上涨0.2% 纳斯达克指数期货上涨0.3% 市场存在“害怕错过”情绪 [6][13] - 日经225指数上涨1.5% 延续周五反弹 因日元大幅贬值有望提振日本企业出口收益 [7][13] - 除日本外的亚太地区MSCI最广泛指数上涨0.3% 韩国股市因对AI相关收益的乐观情绪而跳涨1.8% [9][13] - 道明证券分析师指出 上周全球股市录得创纪录的980亿美元单周资金流入 主要由美国股票基金引领 中国股票基金录得2025年第三大单周流入 新兴市场则录得4月以来最大流入 [10][13] 外汇与债券市场 - 日本央行将利率上调至30年高位0.75% 对政府债券造成巨大抛压 [7][13] - 日元对欧元跌至创纪录低点184.90 对瑞士法郎跌至198.08 美元兑日元升至157.67 投资者对测试11月高点157.90持谨慎态度 因担心引发日本当局干预 [8][13] - 日本首席货币官员对单向波动表示关切 并警告将对过度贬值采取适当行动 [8][13] - 债券市场资金流入连续第四周放缓 日本10年期国债收益率再升2.5个基点至1999年以来最高水平 美国10年期国债收益率微升至4.157% [10][13] 大宗商品市场 - 白银价格创下每盎司67.48美元的新纪录 年内涨幅近134% [11][13] - 黄金价格上涨0.6% 至每盎司4,362美元 [11][13] - 因美国周末拦截一艘委内瑞拉油轮并正追捕另一艘 为不到两周内的第三次此类行动 油价上涨 布伦特原油上涨0.7%至每桶60.88美元 美国原油上涨0.7%至每桶56.89美元 [11][13]

市场估值与结构 - 标普500指数在2025年12月的市盈率达到22.4倍 显著高于其5年平均水平20倍和10年平均水平18.7倍 处于过去40年最昂贵的估值水平之一 [2] - 历史上 标普500市盈率超过22倍的情况仅出现过两次 分别是互联网泡沫时期和2020年疫情期间 随后市场均出现大幅回调 [2] - 市场结构呈现头重脚轻的特征 “科技七巨头”对市场涨幅的贡献比例过高 使得市场对全球贸易或企业利润率受到的干扰异常脆弱 [1] 经济与政策风险 - 美联储及旧金山联储的研究证实 激进的关税政策将增加失业率并显著减缓GDP增长 耶鲁大学预算实验室估计关税可能使2025年和2026年的GDP增长各减少0.5个百分点 [6][8] - 关税相当于对国内企业和消费者的隐性税收 高盛研究显示美国公司目前承担了这些关税的82% 导致从铝到电子产品的投入成本上升 [7] - 消费者信心在2025年11月降至历史第二低水平 消费者对就业和物价上涨的担忧通常是支出缩减的领先指标 而消费驱动着美国约70%的经济 [11] 市场表现与基本面脱节 - 2025年标普500指数取得了约16%的强劲涨幅 但市场表现与经济基本面之间存在矛盾 创纪录的资产价格与历史低位的消费者信心形成鲜明对比 [4][12] - 当前估值水平意味着投资的“安全边际”已基本消失 当股价远超历史均值时 未来的回报通常会减弱或为负 因为市场最终会回归均值 [5] - 市场定价已趋于完美 但经济正面临逆风 这种结合增加了“去杠杆”事件的风险 当增长目标被下调时 高市盈率可能成为令人失望的根源 [9][10] 对投资者的影响与策略 - 对于过去三年引领市场上涨的公司 当经济数据令人失望时 它们可能最容易受到估值压缩的影响 [13] - 在此环境下 最明智的策略可能是从追逐市场噪音转向构建投资组合的韧性 优先考虑能产生收入的资产和高质量、股息持续增长的标的 以提供现金流缓冲 [14] - 股息股票和ETF可以通过现金分红提供缓冲 同时仍能参与市场增长 退休人士应比拥有更长投资期限和更大灵活性的年轻投资者更加谨慎 [15]