制裁措施与市场即时反应 - 美国将俄罗斯石油公司和卢克石油两大能源巨头列入制裁名单，并宣布切断俄罗斯能源命脉[2] - 美国对进口俄罗斯石油的印度实施“二级制裁”，并对俄油加征25%的关税[2] - 制裁实施后国际油价应声上涨超过5%，纽约原油和布伦特原油价格创下两周新高[2] - 被制裁的两家俄罗斯石油公司占据俄罗斯原油出口总量近50%[11] 制裁的实际效果与市场扭曲 - 俄罗斯石油出口量减少幅度远低于预期[2] - 制裁人为造成全球能源价格分层，遵守制裁的欧美国家需高价竞购石油，而印度等国仍能以折扣价获得[12] - 制裁导致183艘受制裁油轮中的75艘长期向印度运输石油的贸易流中断，去年这些船只向印度输送了6.87亿桶原油[11] - 凯投国际宏观经济咨询公司警告全球石油供应可能因此出现短缺[11] 印度的应对策略与贸易流向变化 - 印度要求美国若想其停止购买俄罗斯石油，必须先解除对伊朗和委内瑞拉石油的禁运[6][7] - 印度将低价俄罗斯石油炼制成成品油后大量出口到欧美，2023-2024财年信实集团向欧洲出口近200亿美元成品油，向美国出口63亿美元[12] - 印度商业部长皮尤什·戈亚尔在会议上当众揭穿德国为俄罗斯炼油厂申请豁免的双标做法[2][12] 俄罗斯的规避手段与全球金融体系影响 - 俄罗斯组建了一支由600多艘油轮组成的“影子船队”，通过更换船籍、第三方转运、调整结算方式等手段成功规避制裁[14] - 制裁加速去美元化和多极化贸易网络形成，印度和俄罗斯间大量贸易开始使用卢比结算，中俄能源交易改用人民币[14] - 俄罗斯尽管面临短期财政压力，却意外成为非美元结算体系的枢纽[14] 欧洲的困境与政策矛盾 - 自2022年以来，俄罗斯液化天然气出口到欧洲反而增加了9%[12] - 奥地利、匈牙利等国家因基础设施依赖无法摆脱俄罗斯能源供应[12] - 拜登政府在俄乌冲突初期曾亲自前往印度恳请其增加购买俄罗斯石油以平抑油价，与当前政策自相矛盾[9]

历史债务背景 - 债务指清末为《辛丑条约》赔款和修湖广铁路发行的债券，1911年清政府向英美法德银行团借款600万英镑，年利率5% [3] - 该债务与殖民入侵和不平等条约框架捆绑，属于强制借款 [3] - 1949年新中国根据国际法“恶债不偿”原则，宣布废除不平等条约及附属债务，此立场获国际社会多次承认 [3] 法律依据与历史先例 - 国际法明确规定强迫性债务无需继承，历史上有美国独立后不偿还英国殖民时期债务、美国支持拉美国家不偿还西班牙殖民债等先例 [5] - 2020年美国参议员声称清朝债券本息累计达1.6万亿美元 [5] - 1979年中美建交双方对历史债务达成谅解，1987年美国最高法院将湖广铁路债券定性为“恶债”，认定中国无偿还义务 [5] 美国债务现状与潜在动机 - 美国国债规模预计在2025年将超过34万亿美元，财政赤字达2.1万亿美元，利息支出占联邦收入的五分之一 [7] - 中国作为美国国债第二大持有方，持仓已降至8600亿美元，并持续减持 [7] - 美国讨论拒付国债被视为转移国内矛盾，淡化美元信用走弱和债务管理问题 [7] 潜在违约的全球金融影响 - 美国单方面违约可能导致全球金融市场动荡，美元短期或贬值30%，美债收益率及美国企业融资成本将上升 [7] - 美元储备货币地位将受动摇，去美元化进程可能加速 [7] - 中国外汇储备中美元占比从65%降至58%，黄金储备连续11个月增持，人民币跨境支付系统已覆盖180个国家 [7] 国际金融秩序演变 - 当前国际金融秩序正在变化，中国通过“一带一路”和金砖机制推动货币体系多元化 [9] - 核心问题在于全球信用体系的稳定，若合同精神被政治施压替代，将动摇全球发展基础 [9] - 将百年旧账作为政治筹码无法缓解美国自身债务压力，反而可能加速国际经济向更公平方向重塑 [9]

政策核心内容 - 财政部和国家税务总局联合发布的黄金税收新政于2025年11月1日正式实施 [2] - 新规对黄金交易实施双重分类管理：交易方式分为场内和场外（均需缴纳13%增值税），交易主体划分为305家金交所会员单位（如大型银行和珠宝商）与普通客户，黄金用途明确划分为投资性黄金（纯度99.95%以上金条、金块）与非投资性黄金（黄金饰品、工业用金） [6] 对实物黄金市场的影响 - 新政实施后，电商平台上每克千元以下的金条几乎一夜之间销声匿迹 [2] - 新规下实物黄金增值税征收更严格，部分环节的可抵扣增值税专用发票变为普通发票，导致企业可抵扣税额减少、成本压力上升 [7] - 对于投资金条，金交所会员单位向上游采购仍能获得可抵扣13%税额的专票，但向下游销售时只能开具普通发票，导致下游经销商抵扣率下降 [8] - 对于黄金饰品，相关企业的进项税抵扣比例从13%降至6%，每克黄金成本可能增加六七十元 [12] - 举例说明：某黄金饰品企业采购100万元黄金加工后以150万元售出，旧政策下应纳税额8万元，新规后升至13.5万元 [12] - 若黄金市场需求旺盛，作为货源核心的会员单位可能上调售价，普通人需留意价格波动 [11] 政策长期信号与市场导向 - 新政旨在为实物黄金市场挤泡沫、防风险，通过严格税收管控和区分交易主体与用途，建立更清晰规则，引导市场有序发展 [16] - 新政明确区分黄金的投资与非投资功能，通过提高炒金条的成本和难度为实物投资"降温"，引导投资热情转向更规范、透明的金融产品如黄金ETF或黄金期货 [17] - 政策打破"实物崇拜"，照见黄金投资的更多可能性，强化黄金作为国家战略储备和家庭长期财富保障的功能 [17][24] - 国内税收政策主要影响实物黄金的流通成本，对国际金价的中长期影响有限，国际金价核心逻辑仍围绕美元信用、美联储政策、地缘局势及央行购金等变量 [18][21] 黄金ETF的投资优势 - 黄金ETF不涉及增值税，成为普通人穿越周期的配置更优解 [3] - 黄金ETF以去繁就简的姿态，规避了实物黄金因税收新政带来的复杂流程和成本上升问题 [28] - 黄金ETF与股、债资产相关性低，在股市下跌、债市波动时能起到"缓冲垫"作用，降低投资组合波动 [24] - 数据显示，AU9999现货黄金与中证A500、恒生指数、标普500、COMEX铜、布伦特原油及中债指数的相关性分别为4.58%、10.30%、-1.40%、4.98%、2.90%、4.14%，凸显其资产配置价值 [25] - 黄金ETF投资成本低（买卖佣金同个股、免印花税）、门槛低（1手约1克，不到千元起投）、交易灵活（T+0交易），且无杠杆、有10%涨跌限制 [30][31] - 无证券账户的投资者可通过场外黄金ETF联接基金参与配置，门槛低至10元起，流程简易 [30][32]

核心观点 - 国际金价市场多头趋势稳固，长期向好的核心支撑逻辑未变 [1] 长期支撑因素 - 全球央行购金常态化，新兴市场“去美元化”需求为黄金市场提供坚实底部支撑，该需求基于实物配置且无杠杆 [1] - 美国高企的债务规模及信用长期受损，叠加美联储降息后实际利率下行，显著提升黄金作为替代储备资产的吸引力 [1] - 全球货币政策分化加剧市场波动，地缘政治风险及美国政府停摆隐患持续为市场注入避险溢价，强化黄金配置价值 [1] - 全球财政赤字规模预计持续攀升，无风险利率维持低位，黄金作为无需信用背书的避险资产吸引力不断增强 [2] - 政策层面与需求层面的双重利好，为黄金构建坚实的长期支撑 [2] 短期市场焦点 - 市场关注美国制造业PMI、延迟发布的就业数据等关键经济指标，其表现将直接修正美联储政策预期 [2] - 全球地缘局势进展，尤其是局部冲突与主要经济体政策动向的边际变化受到关注 [2] 技术面分析 - 国际金价短线需关注3950~3970美元/盎司区间的支撑力度，企稳情况将决定短期走势 [2] - 金价上方需关注4050~4070美元/盎司区域的压力强度 [2]

历史降息周期印证：黄金ETF的长期配置价值 自2000年以来，美联储四轮降息周期均推动黄金资产实现显著增值，黄金ETF的长期配置逻辑随之不断强化。2000年12月至2003年8月，黄金涨幅达31.9%； 2007年4月至2009年2月，涨幅升至49.4%；2019年5月至2020年6月，黄金仍维持31.4%的涨幅；而2024年9月开启本轮降息周期至2025年10月，黄金涨幅已创 下53.8%的新纪录。作为与黄金价格紧密挂钩的工具，黄金ETF在每轮周期中均同步承接市场配置需求，其净值与规模增长和降息环境下黄金资产属性强化 深度绑定，历史数据充分验证了降息周期对黄金ETF的长期推动作用。 图：美联储历次降息下黄金资产表现 数据来源：wind，区间2000/1- 2025/10 10月30日，黄金市场强势回升，现货黄金收于4024.46美元/盎司，当日涨幅2.4%，创10月回调以来最大单日涨幅，资金从风险资产向黄金转移趋势显著。当 地时间10月30日，美股科技板块整体承压，Meta因净利润下滑、AI资本开支预期上调，遭市场集中抛售，股价单日跌11.33%（近三年最大跌幅），拖累科 技板块情绪并加剧风险资产抛压。与之 ...

发行背景与规模 - 中国财政部计划于11月初在香港发行美元主权债券，规模不超过40亿美元 [1] - 此次发行规模与中国庞大的外汇储备（超过3万亿美元）和贸易顺差（9月份超500亿美元）相比微不足道，表明其目的并非单纯融资 [4] 核心战略意图：争夺信用话语权 - 发行美元主权债券的核心在于与国际投资者就国家信用进行定价，其利率是国家信用的“价格标签” [6] - 关键看点在于债券利率是否低于同期美国国债利率，若实现则意味着国际资本认为中国主权信用比美国更可靠 [7] - 若债券利率接近甚至跌破美国联邦基金利率区间的下限，表明资本认为资金存放于中国比存于美国银行更安全，中国正成为新的资本避风港 [9][11] 对美元霸权的战略反制 - 通过发行美元债获取美元资金，再转借给埃及、刚果等面临债务压力的国家，帮助其偿还到期债务，避免被西方金融机构收割国有资产，从根本上阻断美国的收割路径 [13][15][16] - 推动人民币国际化：从国际市场借入美元，但允许以人民币还款，随着人民币汇率预期走强，投资者乐于接受，促使人民币在国际市场沉淀 [17][19] - 加剧美国通胀压力：人民币国际使用增加会减少美元交易量，过剩美元回流美国，与美联储未来降息释放的流动性叠加，可能加剧美国国内通胀 [19][21] 市场反应与趋势验证 - 中国发行美元主权债券已常态化，2022年发行60亿美元，2023年发行50亿美元，均获超额认购，且中标利率持续低于同期美国国债 [21] - 国际资本认可度提升，2023年发行时欧洲和中东资本认购占比达到45% [21][23] - 操作带动全球去美元化浪潮，已有30多个国家转向本币或人民币结算，美元在全球贸易结算中的占比持续下降 [24][26] 操作可行性的基础 - 操作得以实施的基础是中国庞大的外汇储备、稳定的经济基本面和巨大的市场吸引力 [26] - 中国通过常态化发行美元债，实质上获得了一部分美元流动性的控制权，正在逐步改写全球金融规则 [28][30]

中俄贸易结算货币结构剧变 - 美元和欧元在中俄贸易结算中的份额已降至“统计误差水平”，意味着占比低于1% [1][3] - 与此形成鲜明对比的是，几年前中俄贸易约90%以美元结算 [1] - 人民币和卢布的本币结算占比从2022年的50%飙升至2023年的近95% [3] 人民币国际化进程加速 - 在俄罗斯，人民币在货币储备中的占比已超过40% [3] - 人民币在莫斯科交易所的交易量首次超过美元，成为仅次于卢布的第二大交易货币 [3] - 俄乌冲突为人民币提供了现实应用场景，加速了其国际化进程 [4] 去美元化的驱动因素与影响 - 俄罗斯因西方金融制裁而被迫寻找美元和欧元的替代结算方案 [1] - 中国市场的体量和稳定性增强了俄罗斯对人民币的信任，推动其成为主要贸易货币 [4] - 俄罗斯已开始要求印度以人民币结算石油款项，显示人民币国际化正扩展至全球范围 [6] 对全球金融与能源市场的潜在影响 - 能源领域的去美元化突破可能重塑全球能源市场的定价逻辑 [4] - 中俄的举措正在挑战现有全球金融秩序，可能加速全球金融体系的再平衡 [6][8] - 美国频繁使用经济制裁手段，促使许多国家重新思考与美元的关系 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对国债、股指、贵金属等多个期货品种进行分析，预计国债期货难有趋势行情，股指大幅下跌风险不大，贵金属短期定价较充分，螺纹热卷等成材价格中期弱势，铁矿石市场供需格局转弱，焦煤焦炭短期或延续强势，铁合金短期供应过剩，原油和燃料油可关注做多机会，聚烯烃可暂时观望，合成橡胶震荡运行，天然橡胶可关注做多机会，PVC关注供应端变化，尿素下方空间有限，PX等化工品多震荡运行，碳酸锂关注消费持续性，铜阶段性调整，铝高位运行，锌持续震荡，铅谨慎追多，锡震荡偏强，镍震荡运行，农产品中豆粕可关注多头离场机会、豆油观望，棕榈油和生猪关注反弹沽空机会，鸡蛋空单继续持有，棉花上方空间有限，白糖下方有支撑，苹果偏强运行，玉米和淀粉或观望为宜 [6][9][11] 各品种总结 国债 - 上一交易日多数合约下跌，30年期主力合约跌0.11%，10年期主力合约涨0.01%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约跌0.03% [5] - 央行开展783亿元7天期逆回购操作，当日3373亿元逆回购到期，单日净回笼2590亿元 [5] - 10月标普中国制造业PMI扩张态势放缓，后续稳经济政策或支撑PMI [5] - 预计国债期货难有趋势行情，保持谨慎 [6] 股指 - 上一交易日涨跌不一，沪深300股指期货主力合约-0.04%，上证50股指期货主力0.00%，中证500股指期货主力合约-0.34%，中证1000股指期货主力合约0.01% [8] - 国家移民管理局发布出入境政策，自11月5日起扩大往来港澳人才签注政策实施范围 [8] - 国内经济平稳但复苏动能不强，企业盈利增速低，但资产估值有修复空间，经济有韧性，市场情绪升温，增量资金入场，中美经贸不确定性缓解，预计大幅下跌风险不大，可择机做多 [9] 贵金属 - 上一交易日黄金主力合约收盘价922.58，涨幅0.07%，夜盘收盘价919.52；白银主力合约收盘价11455，涨幅0.12%，夜盘收盘价11350 [11] - 美联储理事米兰认为政策过于紧缩，主张再降息50个基点 [11] - 全球贸易金融环境利好黄金，各国央行购金及美国劳动力市场放缓也利好贵金属，但近期上涨幅度大，定价充分，波动加大，多单止盈后可观望 [11] 螺纹、热卷 - 上一交易日螺纹钢、热轧卷板期货小幅回调，唐山普碳方坯报价2960元/吨，上海螺纹钢现货价格3090 - 3230元/吨，上海热卷报价3310 - 3330元/吨 [13] - 中期成材价格由产业供需主导，螺纹需求长期下降、中期稍有好转，供应产能过剩但产量环比下滑，库存高于去年同期，价格中期弱势难改，热卷走势与螺纹一致，技术面反弹遇阻回落，投资者可关注反弹高位做空机会 [14] 铁矿石 - 上一交易日铁矿石期货明显回调，PB粉港口现货报价787元/吨，超特粉现货价格692元/吨 [16] - 产业逻辑上需求回落、供应增加、库存回升，市场供需格局转弱，技术面反弹遇阻或回落，投资者可关注高位做空机会 [16] 焦煤焦炭 - 上一交易日焦煤焦炭期货继续回落，焦煤供应偏紧、需求尚可、竞拍价格上调，焦炭现货采购价格第三轮上调未全面落地，供应环比下降，下游钢厂采购情况待观察 [18][19] - 技术面短期或延续强势，投资者可关注回调买入机会 [19] 铁合金 - 上一交易日锰硅主力合约收涨0.03%至5794元/吨，硅铁主力合约收涨0.04%至5526元/吨，天津锰硅现货价格5700元/吨持平，内蒙古硅铁价格5250元/吨持平 [21] - 10月24日当周加蓬锰矿发运量回落，澳矿供应放量，港口锰矿库存回升至443万吨，主产区电价企稳，成本低位上行，上周建材钢厂螺纹钢产量低于24年同期，铁合金产量维持高位、需求偏弱、供应过剩，10月底仓单集中注销但库存仍累升 [21] - 近期产量维持高位、需求回暖弱，短期供应过剩，成本下行空间受限，回落后可关注现货亏损区间的低位多头机会 [22] 原油 - 上一交易日INE原油震荡上行，站上5日均线 [23] - 美国能源公司连续两周增加石油和天然气钻机数，印度信实工业公司将遵守对俄制裁 [23] - 贝克休斯钻机数增加但美原油产量增加难，美国制裁俄石油公司及OPEC暂停增产利多油价，主力合约关注做多机会 [24][25] 燃料油 - 上一交易日燃料油震荡上行，亚洲燃料油供应充足，超低硫燃料油现货价差上涨，高硫燃料油市场波动大，越南NghiSon炼油厂销售更多燃料油 [26][27] - 新加坡燃料油供应恢复利空价格，俄罗斯遭制裁、中美贸易摩擦降低利多价格，主力合约关注做多机会 [27][28] 聚烯烃 - 上一交易日杭州PP市场报盘部分松动，余姚市场LLDPE价格个别调整10元/吨 [29] - 11月检修影响量处于年内高位，社会和下游工厂库存同比偏低，后市有补库可能，11月是农膜和包装膜开工旺季，检修和库存有支撑，市场有望反弹，可暂时观望 [29][30] 合成橡胶 - 上一交易日主力收跌3.00%，山东主流价格下调至11000元/吨，基差持稳，与天然橡胶价差放大至4000元，预计下行空间有限，后市关注原料和供应情况 [31] - 原料丁二烯市场跌势加速，供应端部分装置检修产量及产能利用率下降，需求端轮胎企业开工环比下滑、月底出货利于库存消化，库存预计略下降，总结为震荡运行 [31][32][33] 天然橡胶 - 上一交易日天胶主力合约收跌1.02%，20号胶主力收跌1.29%，上海现货价格下调至14700元/吨附近，基差持稳，上周盘面震荡、周尾回调，后市关注产区物候和需求预期 [34] - 供应端海外和国内产区受台风降雨影响原料释放不畅、采购价格高企，需求端轮胎企业开工环比下滑、月底出货利于库存消化，库存延续深浅双降，2025年前三季度泰国出口天然橡胶同比降8%，可关注做多机会 [34][35] PVC - 上一交易日主力合约收跌1.04%，现货价格下调20 - 30元/吨，基差持稳，供过于求格局延续，大幅向下空间有限，向上需基本面好转，节后关注出口和供应缩减情况 [36] - 供应端产能利用率环比增加、同比减少，需求端国内北方下游进入淡季、出口预计下降，成本端煤炭回调、兰炭上涨、电石价格坚挺，社会库存样本统计环比减少0.5%至103.0万吨、同比增加25.09%，关注供应端变化 [36][37] 尿素 - 上一交易日主力合约收跌0.37%，山东临沂持稳至1540元/吨，基差略走扩，短期关注出口政策和农需恢复信号，预计本周窄幅波动 [38] - 供应端装置检修未完全恢复、产量小幅增加，需求端秋季肥尾单影响开工，成本面基本维持，工厂报价先降后小涨、均价下降、利润收窄，企业总库存量环比减少4.66%，下方空间有限 [38] 对二甲苯PX - 上一交易日主力合约上涨0.51%，PXN价差调整至250美元/吨，PX - MX价差在130美元/吨 [39] - 供需方面负荷升至87%，福佳大化10月底重启、11月初出产品，9月进口量环比降0.3%、同比降4.9%，短期供需结构改善，PXN价差坚挺，供应小幅缩减，成本端原油震荡，或震荡调整，考虑区间参与 [39] PTA - 上一交易日PTA2601主力合约上涨0.31%，供应端逸盛大化小幅降负，负荷调整至78%附近，独山能源4期投产，11月检修预计多于重启，需求端聚酯装置变动不大、负荷91.7%，江浙终端开工上升、原料备货增加，加工费下滑至120元/吨附近 [40] - 短期加工费偏低、库存低位，成本端原油震荡，缺乏新驱动，或震荡运行，谨慎偏看待，关注油价变化 [40] 乙二醇 - 上一交易日主力合约下跌1.32%，供应端整体开工负荷76.19%环比上升，内蒙古一套装置计划短停检修，库存方面华东主港库存约56.2万吨环比增加3.9万吨，需求端下游聚酯开工维持91.7%，终端织机开工分化、备货下降，9月聚酯出口同比增环比下滑 [41] - 近端装置检修重启、供应增加、库存或累库，但需求预期改善、成本端情绪好转，或震荡运行，考虑区间参与，关注港口库存和进口变动 [41] 短纤 - 上一交易日短纤2512主力合约下跌0.35%，供应端装置负荷降至94.3%附近，福建某工厂停车检修，需求端江浙涤丝销售平淡、产销43%，下游负荷有差异，终端工厂原料备货增加，加工费调整至1100元/吨附近 [42] - 短期供应维持偏高水平，需求端有改善，成本驱动有限，或跟随成本震荡运行，注意控制风险，关注成本和宏观政策调整 [42] 瓶片 - 上一交易日瓶片2601主力合约上涨0.18%，加工费降至450元/吨附近，供应方面工厂负荷上升至73.2%，需求端下游软饮料消费旺季结束、出口小幅缩减但仍维持高位，1 - 9月出口总量同比增长14%，9月出口量同比增加7%、环比减少10% [43] - 近期原料价格震荡，瓶片负荷略升、出口增速放缓，主要逻辑在成本端，预计后市跟随成本震荡运行，注意控制风险 [43] 碳酸锂 - 上个交易日主力合约跌0.1%至82280元/吨，江西宜春涉锂矿山企业变更储量报告，矿端正常生产，供应产量高位、利润充足、生产积极性高，消费端储能和动力电池需求改善，供需双旺下库存去化，关注消费持续性 [44][45] 铜 - 上一交易日沪铜主力合约收于86990元/吨，跌幅0.1%，宏观上中美元首会晤关税制约缓和但进展不及预期，10月美联储降息但鲍威尔偏鹰推动美元回升压制金属价格 [46] - 基本面上海外矿山生产扰动、铜精矿供应偏紧、加工费负值抑制冶炼生产，部分企业检修，阳极板供应紧张，产量预计易降难增，高铜价抑制消费，上周库存增加1000吨，价格经历前期上涨后或进入横盘整理阶段，阶段性调整 [46][47] 铝 - 上一交易日沪铝主力合约收于21570元/吨，涨幅0.42%，氧化铝主力合约收于2780元/吨，跌幅0.18%，北方铝土矿开采未恢复，氧化铝价格承压、供应过剩，北方冬季限产对电解铝生产影响有限，传统消费旺季尾声高铝价抑制采购，消费端开工率或承压，但锭棒库存下降趋势不变，上周电解铝库存增加1000吨，铝棒库存下降7000吨 [48][49] - 供过于求格局未改，氧化铝价格承压但成本有支撑，海外供应扰动和宏观情绪回暖驱动铝价走强，高位运行 [49][50] 锌 - 上一交易日沪锌主力合约收于22670元/吨，涨幅0.82%，供应方面澳大利亚和国内北方矿山生产受阻，冶炼企业冬储采购，加工费承压，硫酸价格回落挤压利润，产量增长受限，需求方面下游表现平淡，上周库存下降600吨 [51] - 库存小幅回落但需求支撑不足，上下行动力有限，预计延续震荡格局 [51][52] 铅 - 上一交易日沪铅主力合约收于17440元/吨，涨幅0.2%，供应方面原生铅企业冬储需求旺盛、部分企业年底冲量、副产品收益提升，产量稳中有增，再生铅企业利润修复但受废电瓶供应制约产量回升缓慢，需求方面高铅价抑制采购，蓄企开工率受影响，上周库存下降2100吨 [53] - 低库存和成本支撑价格，但消费转弱制约上行空间，谨慎追多 [53][54] 锡 - 上一交易日主力合约跌0.25%至284900元/吨，矿端偏紧，佤邦复产慢、国内加工费低、冶炼厂亏损且原料库存缩紧、开工率低，进口方面印尼严打非法矿山影响产出及出口，供应总体偏紧，需求端传统领域承压、新兴领域有支撑，整体需求有韧性，供需偏紧下库存去化，预计价格震荡偏强运行 [54] 镍 - 上一交易日主力合约跌0.23%至120620元/吨，宏观上美联储降息、中美会谈释放积极信号，情绪好转，12月1日起结束缩表计划 [55] - 基本面印尼RKAB审批修改引发供应担忧，矿端价格走弱但高品位镍矿偏紧、价格有支撑，不锈钢压力传导，下游镍铁厂亏损、部分停产检修，不锈钢消费旺季排产增长但受地产影响，消费难言乐观，精炼镍现货交投走弱，库存国内大致持稳但处高位，一级镍过剩，预计价格震荡运行 [55] 豆油、豆粕 - 上一交易日豆粕主连收涨0.70%至3026元/吨，豆油主连收跌0.52%至8110元/吨，现货方面连云港豆粕3080元/吨涨20元/吨、基差修复，张家港一级豆油8370元/吨跌30元/吨，中美贸易摩擦改善，美豆出口信心恢复，巴西大豆播种顺利但进度略落后，隔夜美豆主连收涨1.75% [56] - 10月31日当周主要油厂大豆压榨量234万吨维持高位，上周油厂豆粕库存96.31万吨环比回落，豆油库存122.40万吨环比小幅回落但压力仍大，9月餐饮收入增速创年内新低、食用油消费或受抑制，25年3季度末生猪存栏同比增长2.31%、9月能繁母猪存栏量同比下滑0.66%，10月全国蛋鸡存栏量为近三年同期最高，饲料需求温和增长 [56] - 国内大豆到港量高位，油厂压榨亏损，供应偏宽松，巴西大豆到岸价稳中有升，豆系商品有成本支撑，美豆低位走强，豆粕延续冲高可关注多头离场机会，油间价差走缩给予豆油支撑减弱，供需面偏弱，考虑暂时观望 [57] 棕榈油 - 昨日生猪全国均价12.20元/公斤较昨日下跌0.14，北方猪价偏弱、社会猪价格稳弱、集团企业价格下滑，二育补栏转弱、出猪积极性一般，屠企亏损、宰量低位，供需失衡，猪价偏弱调整，南方多数市场猪价弱势下调，白条跟进乏力、走货难，二次育肥情绪冷却，猪价仍有偏弱可能，9月全国能繁母猪存栏环比下滑0.2%、同比下降0.7%，11月规模场计划出栏量或环比微降，出栏体重环比下降0.17kg至126.79kg，冻品库存库容率增加0.12%至19.99%，集团养殖成本约13.1元/千克成本低位震荡 [58][59] - 上一交易日主力合约下跌1.18%至11735元/吨，基差965/吨，月初集团场出栏量有限，二育和散户出栏增多，大猪价格下降后出栏进度或放缓，整体供应增长逐步兑现，关注反弹沽空机会 [60] 菜粕、菜油 - 上一交易日主产区鸡蛋均价2.83元/斤较前日下跌0.08，主销区鸡蛋均价3

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [1] 核心观点 - 报告核心观点为下游需求向好，碳酸锂价格有望继续上涨 [3] - 建议关注大中矿业、中矿资源、盛达资源、兴业银锡、赤峰黄金、紫金黄金国际、招金黄金、神火股份、紫金矿业等公司 [5] 板块行情 - 根据长江一级行业划分，有色金属行业本周涨幅为2.6%，排名第3 [12] - 本周有色板块涨幅排名前5的是大中矿业、中钨高新、国城矿业、永兴材料、方大炭素 [15] 金属品种观点与价格表现 - **贵金属**：建议坚定持有，等待下一轮主升浪，长期去美元化进程不会转向，建议在3950美元/盎司左右做多黄金；本周COMEX黄金下跌2.75%，COMEX白银下跌0.33% [3][17] - **铜**：供给扰动有望提升价格中枢，调整即为买点，建议逢低做多；因自由港和泰克资源26年产量预期下调，预计26年出现供需紧张局面；本周LME铜下跌0.51% [4][17] - **铝**：供给端刚性支撑价格中枢，冰岛世纪铝业因故障减产约20万吨电解铝产能，国内铝下游加工龙头企业开工率录得62.2%，环比下降0.2个百分点；本周沪铝上涨0.35%，LME铝上涨1.10% [4][17] - **钨**：钨价持续上涨，出口需求有望恢复，商务部发布出口资质管理政策 [5] - **锂**：下游新能源汽车和储能市场需求好于预期，碳酸锂价格底部支撑较强，预计11月下游需求延续景气；10月碳酸锂月度产量环比增长6%，同比增长55%；本周碳酸锂价格上涨6.83% [5][17] - **其他基本金属**：本周LME锌上涨1.01%，铅上涨0.42%，锡上涨1.49% [17] - **其他贵金属**：本周NYMEX铂下跌8.56%，钯金持平 [17] - **新能源金属**：本周LME镍下跌0.49%，钴价格持平 [17] 库存变化 - **基本金属库存**：本周全球显性库存铜累库10613吨，铝累库82623吨，锌去库375吨，铅去库16478吨，锡累库232吨，镍累库5826吨 [33][35]

核心观点 - 多家机构认为贵金属尤其是黄金中长期看多的逻辑未变 主要支撑因素包括美国货币政策宽松预期 财政压力与债务担忧 地缘冲突及全球去美元化趋势 [1][2] - 短期金价可能因技术调整或鹰派信号面临波动 但基本面卖盘理由不足 机构对短期走势判断存在分歧 部分认为震荡中有支撑 [1][2] - 花旗指出中国黄金税收新规可能使珠宝商采购成本上升最高7% 若成本完全转嫁将影响企业利润 但对行业龙头公司可能有利 [2] 机构对价格驱动因素的分析 - **货币政策与降息预期**：美联储官员表态偏鸽派 认为12月可能降息 同时美国10月ISM制造业PMI为48.7 低于预期的49.5和前值的49.1 经济数据弱势加大市场降息预期 对贵金属价格形成支撑 [1][2] - **财政与债务担忧**：美国联邦政府停摆反映出财政压力及两党矛盾 对全球美元信用体系可能产生不利冲击 货币宽松延续或加剧滞胀风险 [1] - **地缘与结构性趋势**：地缘冲突持续 全球范围内去美元化趋势加速 共同推动央行和投资者持续购金 [1] - **技术面与波动性**：黄金涨势规模与速度可能导致波动加剧 但瑞银认为备受期待的回调已暂告一段落 除技术因素外未见基本面卖盘理由 维持黄金上行目标4700美元/盎司 [2] 对相关资产与行业的看法 - **黄金股**：受益于金价上涨 黄金资源股盈利预期增强 目前黄金股估值处于较低水平 存在配置机会 [1] - **黄金珠宝行业**：花旗分析黄金税收新规或将珠宝商采购黄金的增值税抵扣率由13%降至6% 在最极端情况下采购成本可能上升7% 若零售价不变 对周大福 六福 老铺黄金2026财年净利润影响分别为26% 6%及15% 行业可能提价转嫁成本 竞争格局或对龙头企业有利 [2]