美债收益率走势 - 富国银行策略师预计10年期和30年期美债收益率将上升5~10个基点，30年期收益率可能突破5%，达到2023年11月以来最高水平[1] - 亚太交易时段30年期美债收益率一度触及5%[2] "美丽大法案"影响 - 共和党推动的"美丽大法案"可能使美国36万亿美元债务再增加数万亿美元[3] - 无党派智库估计该法案可能使美国债务增加3.3万亿美元至5.2万亿美元[3] - 债券市场可能通过提高政府借贷成本来惩罚不良财政政策[3] 投资者行为变化 - 大型投资者开始将美债置换为其他避险资产[3] - 债务偿还成本攀升可能导致美债收益率陷入"熊陡"螺旋[3] - 8月到期美国国库券收益率高于其他临近日期到期品种[5] 财政政策争议 - 共和党内部在如何通过支出削减弥补税收损失方面存在分歧[5] - 强制性支出占美国去年预算总支出的绝大部分[5] - 政治可行的财政方案可能导致更大赤字且缺乏经济刺激[5] 债务上限问题 - 美国财政部长敦促国会7月中旬前提高债务上限[5] - 美国政府可能在8月迎来"X日"(耗尽现金的日期)[5] - 缺乏实质性财政支出调整程序将导致不可持续的道路[5]

未来12-18个月，10年期美国国债收益率可能触及6% 金十数据5月8日讯，T. Rowe Price首席信息官Arif Husain在一份报告中说，在美国国会夏季休会前通过 大规模财政方案的可能性正在增加。由于特朗普政府尚未完全解决其减税议程，预计财政扩张将成为市 场的下一个压倒一切的焦点。财政扩张可能会支持经济增长，但最重要的是，它可能会给美国国债市场 带来更大的压力。，通胀上升和全球财政进一步扩张对美国国债不利，并预计10年期国债收益率将在未 来12至18个月内达到6%。 ...

美国优先与欧盟战略觉醒 - 特朗普政府的单边主义加重欧洲各国焦虑，欧盟内部增加国防开支的主张逐渐成为共识 [2] - 德国一万亿欧元财政扩张方案已完成立法流程，欧盟八千亿欧元"重新武装欧洲"提议正在推进 [2] - 美国对欧盟的钢铝关税、汽车关税和10%基准关税已生效，欧盟反制措施尚未成型 [2] 关税与财政扩张的经济影响 - 美国加征关税将导致美国自欧盟进口商品有效关税税率上升9.6个百分点，拖累欧盟出口约1.9%，对欧盟GDP构成约0.5%的总拖累 [4] - 药品和有机化学品是欧盟较脆弱行业，爱尔兰、芬兰、意大利、德国对美国关税较敏感 [4] - 财政扩张中增加国防和基建支出可有效提振欧洲经济增长，法国和德国或最受益，建筑行业除军工外较可受益 [4] - 关税负面冲击可能比财政扩张正面提振更早显现，四季度起后者积极影响将逐渐抵消并超越关税消极影响 [4] 欧盟财政扩张与关税博弈前景 - 欧盟财政扩张兼具外部压力和内部民意支持，增强战略自主能力的长期决心不易动摇 [13] - 白宫关税政策表现出显著反复性和博弈性，西欧民意倾向反制，美欧协商过程可能比美日更坎坷 [13] - 德法等国考虑的"反胁迫工具"流程复杂耗时，主要功能可能侧重于威慑，真正落地门槛较高 [13] 投资策略与行业机会 - 欧企投资需求是欧盟经济避免衰退关键，首要投资动机为更新设备和研发产品而非提高产能 [18] - 中国企业可利用欧洲财政扩张契机推进战略转型，电气和光学设备等行业在德国基建价值链上较占优势 [18] - 投资者在关税博弈明朗前对欧股等风险资产宜持谨慎立场，避险情绪浓厚时可适度逢低布局等待"特朗普保护期权" [18] 数据与图表分析 - 若白宫关税维持现状，美国通胀可能在下半年卷土重来，总体CPI同比和核心CPI同比预测显示上升趋势 [7] - 欧盟国防增支计划对其余行业需求外溢拉动效果可能较弱，美国占欧盟国防增支计划47%份额 [8] - 爱尔兰等四国对美出口依存度超过一成，德国对美出口金额最高达240十亿美元 [10][11] - 关税大棒与重新武装对欧盟GDP的外生冲击显示，财政扩张积极影响将在25Q4后超越关税消极影响 [12]

财政扩张的规律 - 二季度财政或加速发行既定债务，增量债务或随时接续，经验规律显示增量债务政策多在6月底~10月底[4] - 稳增长压力超预期时，专项债发行加速：2018年中美贸易争端时8~9月发行1.1万亿（占全年83%），2022年5~6月发行2万亿（占全年50%），2024年8~9月发行1.8万亿（占全年46%）[4] - 2024年超长期特别国债发行计划较去年前移一个月，4月24日首发，二季度新增专项债发行或达1.2万亿（2024年同期发行8598亿）[5] 财政扩张的方向 - 一季度财政以支持消费为主，民生支出增长显著（社保就业+7.9%，教育+7.8%），基建类支出受挤压（城乡社区-4.1%，农林水-5.8%，交通运输-1.8%）[9] - 赤字债进度偏快（国债和新增一般债完成全年进度30.9%），非赤字债进度偏慢（新增专项债完成21.3%，特别国债未启动）[9] - 二季度财政或边际倾斜投资，以对冲关税不确定性和托举地方积极性[9] 财政扩张的斜率 - 基于既定政策测算，二季度广义财政支出增速或在-0.6%~10.4%附近（一季度为4.3%，2019~2024年二季度均值为1.8%）[13] - 情景1（预测增速10.4%）：税收增速-8.5%，非税收入0%，政府性基金收入增速-11%，新增专项债1.9万亿[13] - 情景2（预测增速-0.6%）：税收增速-13.5%，新增专项债1.2万亿[13]

海外经济 - 美国经济呈现"消费转冷、投资扩张"特征：Q1消费增速1.4%，投资增速7.1%，单周首次申领失业金人数22.2万小幅强于季节性[2] - 企业部门韧性支撑经济：大通胀期间企业利润扩张逾八成，工人薪资仅增三成，进口商承担超80%关税成本[2] - 就业市场受供给侧支撑：非法移民退出加剧"劳工荒"，失业率或保持稳定[2] - 通胀问题持续：密歇根大学长期通胀预期突破4%，供需缺口未见改善[2] - 美联储政策预期：年内或降息2次各25bp，首次在6-7月，终点利率3.5%附近，10年期美债平衡位4%[2] - 欧洲经济疲弱：4月ZEW经济景气指数-18.5断崖下行，薪资增速及服务业通胀软化[2][3] 海外策略 - 美股反弹但基本面未改：VIX回落显示避险降温，企业盈利预测持续下调，估值处于中间水平[6] - 美债利率或宽幅震荡：维持高配中短久期观点，美元信用崩塌逻辑存疑[6] - 美元优势边际下降：德国财政扩张挑战"美强欧弱"叙事，美欧PMI下行差异弥合[6] - 人民币汇率多空交织：CNY中间价从7.18升至7.20但波动有序，美元走弱部分缓解压力[6] - 黄金长期趋势转多：滞胀风险+央行购金支撑，但短期超买或回调[6] 中国经济 - 工业企业利润边际改善：Q1利润总额1.5万亿同比增0.8%，3月单月同比增2.6%[8] - 外需压力显现：4月港口集装箱吞吐量同比降4.8pct至5.06%，出口运价指数下滑[8] - 房地产销售转弱：4月30城新房日均成交面积环比降29.9%，二手房样本城市降12%[8] - 财政政策积极：1-4月普通国债净融资1.5万亿进度29.8%，新增专项债发行1.2万亿[8] - 货币政策结构性发力：科技创新再贷款或扩容3000-5000亿，新设服务消费与养老再贷款[9] 中国策略 - 债市短期震荡：10年国债利率或运行1.6%-1.8%，信用债票息优势显现[12] - A股政策支撑显著：政治局会议释放积极信号，但业绩压力仍存[12] - 港股反弹但存波动：恒指周涨2.74%，创新药板块表现突出[12][13] - 配置建议：A股标配侧重防御性板块，港股可搭配红利板块防守[12][13]

美元资产遭抛售 - 美股、美国国债和美元指数同步下跌，显示投资者系统性地抛售美国资产[1] - 美元指数自1月中旬高点下跌超过10%，跌至98附近[4] - 10年期美债收益率升至4.4%，为10万亿美元国债到期再融资蒙上阴影[4] - 美国总统特朗普威胁解雇美联储主席鲍威尔，引发对美联储独立性的担忧，消耗投资者对美元资产的信任[3] 欧元及欧元资产表现强劲 - 欧元对美元暴涨近10%，并于4月22日突破1.15大关[1] - 德国开启财政扩张模式，设立基础设施基金并计划改革宪法"债务刹车"机制，推动国防和基建投资[5] - 德国新预算框架在稳态下可推动经济增长1.75%[6] - 中国境内个人、机构投资者对欧元和欧元资产的兴趣攀升[1] 欧洲市场投资机会 - 欧洲银行股表现明显优于美国"科技七巨头"[2] - 欧洲央行降息25BP至2.25%，市场预期其将在6月再次降息至2.0%，确认短期鸽派立场[6] - 欧洲高等级债券收益率接近4%处于历史高位，随着利率下降、资金流入和汇率上涨，吸引力增加[6] - 欧盟计划增加国防支出规模高达8000亿欧元，降低欧元区经济增长下行尾部风险[5] 美国政策不确定性影响 - 特朗普提案可能将美国进口商品加权平均关税从3%提高到23%，为1920年以来最高水平[4] - 在高关税假设下，美国2025年整体CPI可能达到5%[4] - 贸易谈判进程漫长，美国过去最快的贸易谈判（与新加坡）耗时18个月，大多数谈判需要几年时间[8] - 政策不确定性正在影响美国消费者和企业的信心[4] 其他避险资产表现 - 黄金冲破3400美元大关，白银站稳32美元上方[4] - 日元对美元一度升破140关口，创7个月新高[4] - 欧元、瑞郎、日元、黄金等非美资产升值，体现市场情绪[1]

中国财政部表示，2025年财政政策"更加积极"主要体现在四个方面。一是提高赤字率。财政总支出会进一步扩 大，逆周期调节力度也会加大，为经济持续回暖向好提供有力支撑；二是扩大债务规模。将安排更大规模的政府 债券，为稳增长、调结构提供更多支撑。扩大超长期特别国债规模，更大力度支持"两重"项目，加力扩围实施"两 新"政策。增加新增地方政府专项债券限额，扩大投向领域和用作项目资本金的范围，带动扩大有效投资，支持强 基础、补弱项、促发展。发行特别国债，支持国有大行补充核心一级资本，提升这些银行服务实体经济的信贷投 放能力，更可持续地支持有效需求扩大和经济结构调整；三是保障重点支出。大力优化财政支出结构，加强对重 点领域的保障，更加注重惠民生、促消费、增后劲。在惠民生方面，将适当提高退休人员基本养老金，提高城乡 居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准，推动增加居民收入。在促消费方面，将充分运用财税工具， 支持实施提振消费专项行动，加大消费品以旧换新力度，创新多元化消费场景，让消费更有温度、更加便利。在 增后劲方面，将支持加快发展新质生产力，加大对教育科技、乡村振兴、绿色低碳、区域重大战略等重点领域的 支持；四是提高 ...

德国财政政策重大转折 - 德国总统签署《基本法》修正案，允许通过新增债务融资数千亿欧元用于国防、基础设施和气候投资 [1][3] - 法案设立5000亿欧元特别基金，其中3000亿欧元分配给联邦政府，1000亿欧元给州政府，1000亿欧元给气候转型基金 [5] - 调整"债务刹车"规则，国防开支超过GDP 1%部分不受限制，乌克兰援助纳入豁免列表 [5] - 各联邦州借款权限放宽至每年GDP 0.35%（约160亿欧元）用于投资项目 [5] 财政政策经济影响 - 银河证券测算：特别基金每年额外支出417亿欧元，军费增长至GDP 2%带来270亿欧元支出，州政府支出提高1500亿欧元，总计每年新增2200亿欧元政府支出 [6] - 中信建投预测：2026年财政扩张对GDP拉动作用在1%-2%，激进情形下GDP增长1.81%，进口增长5.14%；保守情形下GDP增长0.99%，进口增长2.81% [7] - 德国制造业PMI连续32个月低于50%，财政刺激或通过军工业、基础设施和新能源重振制造业 [6] 金融市场反应 - 年初至今欧洲主要股指涨幅：德国DAX涨14.98%，Stoxx50涨10.78%，法国CAC40涨8.97%，西班牙IBEX35涨15.14% [9] - 债券收益率上升：德国10年期国债收益率从2.3%涨至2.77%，西班牙从3.03%涨至3.4% [9] - 欧元对美元升值4% [9] - 银行证券预计德国10年期国债收益率可能突破3%，扩张性财政政策或推高通胀并延缓欧央行降息 [9] 欧洲财政政策转向 - 德国财政扩张标志欧洲从紧缩周期转向，2011-2023年德国GDP占美国比例从25%降至16%，欧盟从118%降至67% [10] - 中信建投认为财政政策或逆转欧弱美强格局，但需关注欧央行政策、欧盟国家跟进意愿及地缘因素 [10]

德国财政政策重大转变 - 德国候任总理弗里德里希·默茨提出"不惜一切"重振经济和加强国防的空前财政扩张计划，被德银视为"德国战后历史上最重要的范式转变之一" [1] - 该计划打破德国政府借贷问题的长期"铁律"，标志着严格的财政纪律被放松 [6] - 市场分析认为这一转变堪称欧洲防务的"游戏规则改变者"，具有跨时代意义 [2][9] 德国金融市场剧烈震荡 - 德国债券市场遭遇自柏林墙倒塌以来最剧烈动荡，10年期国债收益率飙升30个基点，创1990年3月以来最大单日涨幅 [3][4] - 30年期德国国债收益率达3.072%，创1998年以来最大单日涨幅 [4] - 德国DAX指数飙升逾3%，年内累计涨幅达15% [5] 欧洲市场连锁反应 - 法国、意大利和西班牙国债收益率均上涨超过25个基点 [7] - 欧元汇率有望创2015年以来最佳三日表现，市场对欧元看涨情绪达五年来最高水平 [7] - 交易员削减对欧洲央行降息押注，预计年底降息幅度从84个基点降至67个基点 [8] 市场机构观点 - 德银认为此次变革程度堪比35年前的"两德统一"，可能对国防支出进行无限额借款 [6] - 高盛警告欧债收益率飙升对债台高筑的欧洲国家是坏消息，可能面临债券抛售风险 [2] - 美国银行预计德国中期经济增长前景可能接近1.5%-2%，10年期国债收益率或突破2.75% [12][13][14] 潜在风险与挑战 - 德国掉期利差暴跌至历史最低水平，10年期国债收益率比掉期利率高出创纪录的12个基点 [17] - 高盛分析师警告主权债券收益率飙升可能威胁欧洲大幅增加的杠杆 [18] - 可能出现三种情景：债券被抛售、德国被迫救助他国或市场逐渐恢复平静 [19][20][21]

文 ｜ 崔嵘 李翀 贾天楚 韦昕澄 北京时间2 0 2 5年3月5日特朗普在美国国会联席会议上发表题为"Th e r e n ewa l o f t h e Ame ri c a n d r e am"的发言。 ▍ 近期，密歇根大学消费者调查以及PMI等s o ft da t a使得市场明显r isk o ff，特朗普发言中对经 济和通胀问题的云淡风轻似乎强化了"Trump Re c e ssi on"叙事。然而，我们认为美国就业市场稳 健的根本环境并没有发生转变，若2月非农数据仍然坚挺，市场短期的r isk o ff情绪或有所缓和。 近期，市场出现了"Tr ump Re c e ssi o n "的叙事，即特朗普政府以通胀预期为靶点使得市场ris k o ff，强迫美联储降息实现ris k o n，以此增加中期选举获胜的概率。不论"Tr ump Re c e ssi o n "计 划是否真实存在，特朗普政府上任以来展示出对美国经济问题的关注是明显低于预期的。据 CBS/Yo uGo v公布的最新民意调查，只有2 9% 的受访者认为特朗普"非常"重视通胀，3 6% 受访 者认为特朗普"非常"重视经济。此次发言 ...