投资评级与核心观点 - 报告维持对唯品会的“买入”评级 [1][6] - 报告给予唯品会新目标价为23.26美元，较前值22.69美元有所上调，上调主因汇率变动 [4][6][15] - 报告核心观点认为，季节性因素（12月气温偏暖及2026年春节较晚导致置装需求后置）可能使唯品会4Q25收入位于公司指引（持平至同比增长5%）的低端 [1][3] - 报告期待公司通过优化核心SVIP用户服务体验来维护消费心智和钱包份额，并通过适当让利促销吸引用户以巩固收入回升态势 [1] - 报告建议关注公司2026年的股东回报举措方案，认为较好的股东回报水平或对估值提供支撑 [1] 第四季度业绩预测 - 预计4Q25收入为335.2亿元人民币，同比增长0.9% [1][14] - 预计4Q25 GMV为687亿元人民币，同比增长3.8%，GMV增速与收入增速的差距同比或有所收窄 [2] - 预计4Q25毛利率为22.9%，同比下降0.1个百分点，主要反映公司在用户侧适度追加投入的影响 [2][14] - 预计4Q25非GAAP净利率为8.2%，同比下降0.8个百分点 [2] 行业与宏观环境 - 据国家统计局数据，11M25实物商品网上零售额中穿类零售额同比增长3.5%（10M25：+3.6%），社零服装鞋帽品类11月同比增速为3.5%，较10月的同比增长6.3%有所回落 [3] - 报告认为，12月气候较暖及2026年春节较晚带来的置装需求后置，可能使12月穿戴需求较11月进一步边际走弱，对唯品会收入增长带来季节性影响，但春节相关需求后置或有利于公司1Q26的收入增长 [3] - 中央经济工作会议指出2026年将持续扩大内需和扩大优质商品与服务供给，若政策发力下内需改善，作为可选消费品类（服装鞋帽）占比较高的唯品会业绩或得到进一步支撑 [3] 盈利预测与调整 - 微调公司2025-2027年非GAAP净利润预测至86亿、88亿、91亿元人民币，调整幅度分别为-0.1%、-2.6%、-2.5%，主因毛利率预期有所下调 [4][12] - 微调公司2025-2027年收入预测至1，070亿、1，090亿、1，104亿元人民币，调整幅度分别为-0.3%、-1.0%、-1.0% [12] - 非GAAP净利润预期下调主要考虑到公司主动采取促销激励举措，或使毛利率兑现小幅不及此前预期 [12] - 具体预测：2025E/2026E/2027E营业收入分别为1，069.66亿、1，089.72亿、1，104.26亿元人民币，同比增长分别为-1.34%、+1.88%、+1.33% [10][14] - 具体预测：2025E/2026E/2027E非GAAP归母净利润分别为86.33亿、88.36亿、91.14亿元人民币，同比增长分别为-4.42%、+2.34%、+3.14% [10][14] 估值分析 - 基于相对估值法，给予公司2026年非GAAP目标市盈率9倍，该估值较可比公司平均值14.6倍有所折价 [4][15][16] - 估值折价主因公司较缓的营收增长预期（2025-2027年复合年增长率CAGR为0.6%，而可比公司为9.6%） [4][15] - 可比公司包括阿里巴巴、拼多多、京东、美团、亚马逊、eBay等 [16] 公司基本数据 - 截至2026年1月2日，唯品会收盘价为17.71美元 [7] - 公司市值为87.31亿美元 [7] - 52周价格范围为12.04美元至21.08美元 [7]

文章核心观点 - 格隆汇通过全球七十多国数千万会员票选，发布了2026年度“下注中国”十大核心资产名单，旨在利用集体智慧锚定中国未来核心资产 [2][5] - 2025年中国投资市场充满“变数”，包括宏观环境、行业前景及市场预期等多方面不确定性 [4] - 该评选活动已连续举办7年，其构建的十大核心资产指数在2019-2025年累计涨幅达318.67%，大幅跑赢主要市场指数，2025年等权重组合收益率达35.1%，历史业绩印证了集体智慧的价值 [5][7][11] - 入选公司需符合四大原则：以中国市场为核心根基、代表未来中国经济方向并创造长期价值、具备竞争壁垒、在2026年大概率具备20%或以上的市值增长空间 [10] - 十大核心资产均以中国市场为根基，覆盖关键赛道，国际业务仅作为国内核心竞争力的延伸，完全贴合“下注中国”主题 [22] - 名单采用“季度动态调整”机制以适配市场变数 [9] 2026年度“下注中国”十大核心资产列表 - **中际旭创 (300308)**：总市值6,778亿人民币，行业为AI算力/先进制造，在评选中PK掉了新易盛、中芯国际、立讯精密、宁德时代 [3] - **腾讯控股 (00700.HK)**：总市值49,160亿人民币，行业为AI应用，在评选中PK掉了网易、小米集团-W、快手 [3] - **阿里巴巴 (09988.HK)**：总市值24,500亿人民币，行业为AI/云计算，在评选中PK掉了地平线-W、百度、拼多多、美团 [3] - **黄金ETF (518880)**：总市值1亿人民币，行业为有色金属，在评选中PK掉了紫金矿业、中国宏桥 [3] - **洛阳钼业 (603993)**：总市值4,279亿人民币，在评选中PK掉了锡业股份、华友钴业 [3] - **中国平安 (601318)**：总市值12,400亿人民币，行业为金融，在评选中PK掉了中国人寿、香港交易所、农业银行、汇丰银行 [3] - **东方财富 (300059)**：总市值3,663亿人民币，在评选中PK掉了广发证券、华泰证券 [3] - **万华化学 (600309)**：总市值2,400亿人民币，行业为化工，在评选中PK掉了盐湖股份、云天化、华鲁恒升、中国石化 [3] - **药明合联 (02268.HK)**：行业为医药，在评选中PK掉了药明康德、康方生物、信达生物 [3] - **携程集团 (09961.HK)**：总市值3,250亿人民币，行业为可选消费，在评选中PK掉了中国中免、中国东方航空、贵州茅台、泡泡玛特、老铺黄金 [3] 各核心资产入选理由与前景分析 中际旭创 - 2026年国内AI算力基建加速，“东数西算”工程预计拉动180亿元光模块采购需求，AI大模型需求驱动行业量价齐升 [12] - 800G光模块国内需求年增50%，1.6T产品进入量产高峰期，国内订单同比增长120% [12] - 公司800G/1.6T产品全球市占率超40%，1.6T产品溢价较800G高20%-30% [12] - 券商中性预测其2026年市值增长25%-30% [12] 腾讯控股 - 依托微信（月活13.8亿）、QQ构建的社交护城河，深度绑定国内流量生态 [13] - 视频号日活突破5亿、日均使用时长超70分钟，2026年广告收入规模有望突破400亿元 [13] - 游戏业务收入增长15%，核心聚焦国内版号优化与精品内容迭代 [13] - 广发证券预测公司2026年经调整归母净利2,950-2,980亿元，对应上行空间25%-30% [13] 阿里巴巴 - 阿里云以国内企业服务为核心，收入预计达1,700亿元、增速维持34%，千问大模型服务超2,000家国内企业客户 [14] - 国内即时零售业务亏损收窄50%，笔单价环比上涨超10%，向三年万亿GMV目标推进 [14] - 海外业务占比不足10%，仅为国内核心能力的延伸 [14] - 摩根士丹利预测其股价仍有25%-28%上行空间 [14] 黄金ETF - 作为国内投资者核心避险工具，中信证券预测金价有望冲击5,000美元/盎司 [15] - 截至2025年12月29日，该ETF规模达965.61亿元，稳居国内同品类首位，近20日资金净流入18.18亿元 [15] - 券商中性判断其资金承接规模同比增长28%-32% [15] 洛阳钼业 - 深度绑定国内新能源产业链，钴、铜是动力电池核心原材料 [16] - 2026年公司铜产量目标66万吨、钴产量12万吨，稳居全球第一，钴产品主要供应宁德时代、比亚迪等国内龙头 [16] - 测算显示全年归母净利润有望达320-350亿元，券商中性展望其市值对应2026年PE 12-15倍 [16] 中国平安 - 受益于国内降息周期与股市慢牛，险资权益资产配置比例提升至25%，预计增厚投资收益110-130亿元 [17] - 银保渠道保费增速维持30%以上，分红险保费占比升至45%，寿险新业务价值同比修复15% [17] - 地产减值规模同比收窄60%，核心偿付能力充足率保持200%以上 [17] - 券商中性预测其2026年市值增长20%-25% [17] 东方财富 - 2026年资本市场成交额预计突破300万亿元，公司AI财富管家用户目标达500万，基金代销市占率提升至6.5% [18] - 证券手续费收入增长18%，基金销售服务费增速22%，AI投研系统缩短报告生成时间60% [18] - 机构预测其2026年合理股价中枢为22-25元区间，对应市值中性增长22%-28% [18] 万华化学 - MDI产能达450万吨/年，全球市占率超35%，受益于国内家电以旧换新政策，拉动MDI内需增长12% [19] - POE新材料产能15万吨/年填补国内空白，磷酸铁锂产能20万吨/年对接国内动力电池需求 [19] - 申万宏源上调其2026年归母净利润至155-162亿元，瑞银给出中性估值，市值区间2,800-3,200亿元 [19] 药明合联 - 立足国内创新药研发浪潮，ADC领域在研管线中超60%服务国内客户 [20] - 作为国内ADC领域龙头，市占率超15%，研发投入占比25% [20] - 全年新增ICMC项目超40个，订单增长主要由国内需求驱动 [20] 携程集团 - 深耕国内出行消费市场，国内休闲旅游收入占比达65% [21] - 通过AI技术提升国内用户转化率8个百分点，复购率达40% [21] - 预计全年营收增长25%以上，券商中性展望其2026年市值对应PE 28-32倍区间 [21]

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的公司与行业 * 会议纪要广泛涉及多个行业，包括食品饮料、运动服饰、两轮车、家电、智能眼镜、生猪养殖、禽养殖、种植、医药、医疗器械、社会服务、餐饮、零售等[1][2][10][11][21][26][29][31][33][34] * 提及的具体公司包括：贵州茅台、安琪酵母、伊利股份、李宁、雅迪控股、爱玛科技、乐舒适、极米科技、TCL电子、安克创新、光峰科技、比依股份、牧原股份、温氏股份、德康农牧、神农发展、丽华畜牧、天康生物、立华股份、圣农发展、苏垦农发、北大荒、隆平高科、登海种业、康农种业、大北农、联影医疗、迈瑞医疗、惠泰医疗、视涯科技、通策医疗、华润三九、益丰药房、大森林、华住集团、同程旅行、携程集团、古茗等[1][2][6][8][10][14][15][23][24][25][28][29][31][33][35] 二、 核心观点与论据 食品饮料行业 * **贵州茅台**：2026年将保持投放总量稳定，减少高附加值产品投入，增加飞天茅台供应，旨在挖掘大众市场需求，稳定价格底部[1][3] * **安琪酵母**：受益于糖蜜采购成本同比下降双位数以上，叠加国内餐饮链改善和出海优势，预计2026年利润弹性良好，有望跑赢板块[1][4][5] * **伊利股份**：预计2026年二三季度奶价迎来拐点，公司通过产品创新、品牌高端化追求高质量增长，婴配粉业务过去五年保持15%以上复合增速，低温业务盈利能力改善，估值中枢有望修复至18-20倍[1][5] 运动服饰行业 * **李宁公司**：截至年底全渠道库销比控制在4-5个月健康范围，新品占比82%，库存结构良性[6] * 公司增加户外及金标细分垂类门店，推出超泵胶囊科技跑鞋等创新产品，并签约成为中国奥委会官方合作伙伴[6] * 实控人李宁家族控股的非凡领越累计增持近1亿股，持股比例提高至14.27%[7] * 预计2026年利润为27亿元，对应估值15倍[7] 两轮车行业 * **雅迪、爱玛**：估值处于低位，安全边际较高，雅迪基于悲观预期对应估值约10倍左右[8][9] * 新国标执行难度较大，大厂商3C认证数量充足，而消费者群体庞大且基层警力有限，严格执行标准可能性不高[8] * 春季动销数据是判断行业拐点的关键[1][8] 家电与智能设备行业 * **政策与市场**：2026年国家补贴政策续期，总金额约2,500亿人民币，AI眼镜被纳入补贴范围[1][11] * 预计2025年国内智能眼镜出货量达450万台，同比增长78%[1][12] * **极米科技**：预计2026年业绩可能达到5亿左右，相比2025年的2亿实现100%以上增速，海外业务增速保守预计30%，乐观可达50%[14] * **光峰科技**：AR显示光机获得积极反馈并快速放量，水下激光雷达技术在泳池机器人应用领域取得重要进展[15] * **比依股份**：通过绑定几何光波导方案进入AI/AR眼镜代工领域，咖啡机业务预计带来至少5亿元增量订单，扫地机器人代工业务预计带来约2亿元订单增厚[15][16][17] * 公司预计2026年整体收入增速至少达到30%[18] 生猪养殖行业 * **行业现状**：能繁母猪产能持续去化，是布局优质猪股窗口期，截至2025年12月31日，猪价回升至12.7元/公斤左右[2][31] * 近期猪价回暖但供需形势未发生本质变化，四季度至春节前是供需双增格局，未来猪价可能承压下行，养殖端亏损将持续至2026年上半年[31] * 推荐关注牧原股份、温氏股份等低成本优势企业，猪板块估值在2000到2,500亿元之间，属于严重低估[2][31][32] 禽养殖与种植行业 * **禽养殖**：黄羽鸡景气上行，立华股份9-10月份黄羽鸡单羽盈利达到2-3元，推荐立华股份，目标市值300-350亿元[33] * 白羽鸡12月份毛鸡价格突破年内高点，推荐圣农发展[33] * **种植业**：预计2025-2026年全球玉米将出现产需缺口，大豆增产有限，极端气候（拉尼娜现象）可能影响南半球粮食生产[34] * 年底中央农村工作会议等重要政策催化期通常会带来种植板块超额收益[35] * 推荐苏垦农发、北大荒，以及种业优质标的如隆平高科、登海种业等[35] 医药与医疗器械行业 * **创新药**：二代免疫疗法、减重药物及ADC等领域的数据读出将带来投资机会，小核酸技术应用范围扩展，预计2026年小核酸产业将迎来催化大年[21] * **医疗器械**：设备端招投标数据持续向好，高值耗材集采扩面助力国产放量及品牌出海，推荐联影医疗、迈瑞医疗、惠泰医疗等[22][23] * **消费医疗**：院内外消费需求有望温和复苏，关注医疗服务、医美、中药水制品及连锁药房等子领域[24] 社会服务与零售行业 * **旅游出行**：政策利好文旅行业，旅游出行量增预期较高，推荐华住集团、同程旅行、携程集团[26][27][28] * 华住集团预计2025年经调整业绩为45-47亿元，2026年为50-52亿元[28] * 同程旅行2025年预计业绩为34亿元，2026年为38-39亿元，估值约12倍[28] * 携程集团国内外收入占比约为60%、15%和20-25%，利润率可达40%-50%[28] * **餐饮**：推荐古茗品牌，预计全年业绩有望达到24-25亿规模，未来两到三年每年新开3,000家门店，实现10%-15%的增长[29][30] * **量贩零食**：头部企业在2025年第三季度实现了同店销售转正，第四季度继续保持正增长，运营优化措施见效[19] * 行业开店速度较快，预计2026年仍有明显开店空间，中长期行业可能达到8-10万家门店，目前饱和度约为70%[20] 三、 其他重要内容 * **外需品牌**：建议关注非洲卫生用品龙头乐舒适，该公司纸尿裤和卫生巾销量均为非洲市场第一，2022年至2024年收入复合增长率约19%，扣非归母净利润复合增长率达130%[10] * **汽车补贴政策**：汽车报废或置换更新补贴从定额转为按比例补贴[11] * **智能眼镜生态**：智能眼镜作为AI Agent的重要入口场景，其竞争反映了整个Agent生态系统的竞争能力[13] * **医药行业趋势**：2026年医药行业将呈现多元化和分化的行情，中药渠道库存优化以及央国企十五规划的新战略变化值得关注[25]

报告行业投资评级 报告未明确给出对日本消费行业的整体投资评级，但提出了具体的公司投资建议 [6][64] 报告核心观点 报告核心观点认为，11月日本消费市场在“黑色星期五”促销、节假日增加及气温下降等因素刺激下，整体呈现边际回暖态势，但入境免税销售增长乏力，且本土消费者延续追求性价比的节俭特征 [1][2][3][15] 根据相关目录分别总结 宏观环境 - 日本央行于12月会议全票通过加息25个基点至0.75%，为1995年以来最高利率水平，标志着货币政策正常化加速 [2][11] - 11月日本消费者信心指数录得37.5，较10月的35.8大幅攀升1.7点，创2024年4月以来新高，其中耐用品购买意愿大幅回升，显示家庭消费倾向边际转暖 [2][9] - 10月实际工资同比收缩0.7%，较9月1.3%的降幅明显收窄，名义工资增速回升至2.6%，创三个月新高 [2][9] - 11月日本核心CPI同比上升3.0%，与10月持平，连续44个月超越日本央行2%目标，商品CPI同比上涨4.0%，服务CPI仅上涨1.6%，通胀结构呈现商品主导特征 [2][11] - 11月生产者物价指数同比上涨2.7%，连续5个月维持在2%以上，服务业生产者物价指数同比上升2.7%，反映劳动力市场紧张带来的成本压力 [13] 行业概况 - 11月零售业以“黑色星期五”促销为核心抓手，企业通过会员专属优惠、线上早售等举措拉动客流与销售，节假日较去年增加2天及气温下降有效提振了冬季服饰、餐饮等品类业绩 [3][15] - 本土消费者延续“节俭消费、追高性价比”特征，企业通过强化定价策略、扩充自有品牌来适配需求 [3][15] - 入境免税销售额时隔两个月再次转为负增长，同比下滑2.5%，高附加值商品下滑是主因，但化妆品、食品等消耗品保持两位数增长 [3][5][15][34] - 分市场看，中国内地、台湾及欧美市场为免税销售额贡献增量，而香港、韩国市场出现下滑 [3][15] - 受中日关系紧张及中国发布赴日旅游提醒影响，11月中国大陆游客为56.26万人，同比仅增3.0%，环比下降21.4% [3][15][37] 必选消费公司表现 - **零售**：11月PPIH、永旺、7-Eleven同店销售同比分别增长+6.9%、+6.3%、+2.7%，主要受客单价带动（PPIH客单价+3.9%，7-Eleven客单价+3.1%）[4][18] - **药妆店**：11月Welcia、Matsukiyo Cocokara同店销售收入同比分别增长+4.1%、+3.6%，客流量分别增长+1.7%、+1.1% [4][20] - **软饮料**：11月三得利软饮料销量同比下滑2%，1-11月累计销量同比下滑4%；朝日集团因网络攻击事件，11月软饮料出货量预计下滑25% [4][21] - **酒类**：11月麒麟啤酒本土收入同比增长+1%，其“一番榨”产品销量同比增长+3%；朝日啤酒11月销量下滑21% [4][23] 可选消费公司表现 - **餐饮**：11月萨莉亚、食其家、Food&Life、Skylark、麦当劳、Toridoll同店收入同比分别增长+19.0%、+13.1%、+9.4%、+8.9%、+5.6%、+1.1% [5][27] - **服装**：11月岛村服饰、Workman、优衣库、ABC-MART同店销售收入同比分别增长+16.0%、+7.9%、+7.6%、+5.6%，受气温下降及“黑五”促销拉动，冬装销售表现强劲 [5][29] - **百货及专卖店**：11月日本全国百货商店销售额为5214亿日元，同比上升0.9%，实现连续4个月正增长，其中丸井、高岛屋、三越伊势丹收入同比分别变化+11.7%、+0.2%、-0.2% [5][34] - 专卖店中，11月良品计划、Nitori同店销售同比分别下降-13.7%、-5.7% [5][35] 股市表现 - **板块涨跌**：11月28日至12月30日，东证指数消费板块中，服务业、食品饮料、零售业、纺织服装分别上涨+4.3%、+2.8%、+0.7%、+0.1% [6][44] - **子行业表现**：必选消费中个护用品领涨（+2.4%），日用品零售领跌（-4.1%）；可选消费中百货商店领涨（+3.4%），鞋履领跌（-1.4%）[6][46] - **资金流向**：同期，零售、商社及批发、食品饮料ETF分别净流入+76万美元、-425万美元、-643万美元 [6][52] - **估值水平**：截至12月30日，商社及批发、零售、食品饮料行业的市盈率历史分位数分别为91%（16.9倍）、90%（28.2倍）、72%（22.2倍）[6][54] 投资建议 - **Mercari**：公司管理层放缓烧钱节奏、聚焦利润率改善，第一季度财报大幅超预期，关停中介业务预计增厚利润60亿日元，当前17倍市盈率处于历史低位，配置价值凸显 [6][64] - **麒麟控股**：第三季度运营利润超预期，得益于啤酒业务、可口可乐东北业务增长及FANCL并表；成本下降、提价及费用控制助力盈利，健康科学业务扭亏为盈；公司维持全年业绩指引 [6][64]

核心观点 - 多家头部外资机构对2026年中国股票市场传递积极预期 核心驱动力正从“估值修复”转向“盈利增长” [1][3] - 外资的看多立场基于企业盈利增长提速 宏观政策协同发力及人民币升值等中长期结构性逻辑 [3][6] - 外资的乐观研判正得到资金流入印证 2025年全球投资于中国资产的ETF累计净流入831亿美元 且主动型外资有望加速回归 [3][10][12] 外资机构市场展望与目标 - 高盛预测中国股票市场到2027年底有望实现38%的涨幅 主要驱动力来自企业盈利增长 预计2026年和2027年企业盈利分别增长14%和12% [4] - 瑞银将MSCI中国指数2026年年底目标设定为100点 将恒生科技指数目标位设定在7100点 [5] - 汇丰预计2026年底上证指数达4500点 沪深300指数达5400点 深证成指达16000点 并认为上行主要由企业盈利增长驱动 [5] - 摩根大通将中国市场评级上调至“超配” 对2026年底MSCI中国指数 沪深300指数的目标价预测分别为100点 5200点 [5] 盈利增长预期 - 外资机构普遍上调对中国上市公司的盈利预测 研判2026年中国股市将进入由基本面主导的新阶段 [4] - 瑞银预测2026年全部A股盈利增速有望从2025年的6%提升至8% [5] - 高盛指出 上市公司海外营收增长预计将推动MSCI中国指数成份股业绩到2030年每年增长约1.5% [4] - 企业营收增长 支持政策持续出台 以及反内卷政策推进带动利润率复苏 将对整体盈利改善起到推动作用 [5] 估值与资金面 - 外资机构认为中国股市估值吸引力依然存在 高盛认为市场仍有约10%的估值修复潜力 [5][6] - 摩根大通认为市场估值仍处合理区间 且国际投资者仓位较轻 [5] - 2025年以来全球投资于中国资产的ETF累计净流入831亿美元 其中境内ETF净流入约786亿美元 境外ETF净流入约45亿美元 [10] - 科技板块获外资流入最多 达95亿美元 主要来自美国和欧洲地区 [3][11] 看好的行业与投资方向 - 科技创新是核心焦点 外资机构特别看好人工智能 半导体 高端制造等“硬科技” 绿色能源转型产业链 以及受益于消费复苏的优质品牌 [7] - 法国巴黎资产管理公司强调 中国科技行业的利润增长潜力最大 其收入更多来自服务领域 受贸易政策影响较小 [7] - 传统行业的估值修复与新兴成长的业绩兑现将构成市场双引擎 国企盈利改善与分红提升的趋势正吸引长线资金 [8] - 在“反内卷”框架下 水泥 太阳能和化工行业料将获得政策利好 且估值具有吸引力 [9] - 外资流入方向主要包括科技龙头以及分红率较高的红利股等优质资产 [9] - 德勤预计 2026年港股及A股IPO市场将继续活跃 人工智能 新能源 生物科技等领域的企业将取得更大上市优势 [7] 外资行为与趋势 - 近期有部分外资机构正在提升中国股票市场的仓位 为2026年做准备 [3] - 花旗私人银行保持对中国市场的“超配”评级 同时减持其他亚洲新兴市场股票以优化布局 [12] - 摩根士丹利指出 2025年被动型外资持续流入 而主动型基金流入相对滞后 但进入2026年 将有更多外资回归中国市场 [13] - 主动型基金增加对中国资产配置“只是时间问题” [13] - 在企业基本面盈利改善 美元走弱 人民币升值推升人民币资产吸引力的背景下 预计2026年外资流入趋势将会延续 [13]

公募基金行业动态与市场观点 - 国泰、中欧、长城、方正富邦等公募机构召开2026年度策略会，核心观点认为A股有望告别单一估值修复，进入盈利与估值共振的新阶段 [1] - 公募机构认为科技仍是最具持续性的核心赛道，消费复苏、企业出海、高股息防御等支线将交织出结构性机会，对明年投资图景整体持积极态度 [1] A股市场表现 - 12月29日，A股三大指数早盘冲高回落，午后震荡走低，沪指涨0.04%报3965.28点，连续九日走高，深成指跌0.49%报13537.1点，创业板指跌0.66%报3222.61点，科创50指数涨0.04%报1346.32点 [1] - 沪深两市成交额达2.14万亿元，全市场超3300只个股下跌 [1] 公募基金行业规模 - 截至2025年11月末，全国165家公募机构（含150家基金管理公司及15家持牌资管机构）合计管理规模达37.02万亿元，首次站上37万亿元台阶 [2] - 自4月底以来，公募基金规模连续八个月刷新纪录，先后跨越34万亿、35万亿、36万亿及37万亿元关口，年内增幅超3.9万亿元，行业扩容势头保持强劲 [2] 基金发行与分红 - 12月29日新发基金共有6只，主要为股票型基金和债券型基金，其中广发上证科创板芯片ETF募集目标金额达80.00亿元 [2] - 12月29日基金分红30只，多为债券型，派发红利最多的基金是海富通上证5年期地方政府债交易型开放式指数证券投资基金，每10份基金份额派发红利5.0410元 [2] 科技板块投资趋势 - 算力基建与政策红利叠加，科技龙头盈利进入兑现期，新易盛、寒武纪、中际旭创、中兴通讯等个股获千亿级公募资金抱团，集体跻身前十大重仓 [2] - 机构表示，昔日“讲故事”的科创板块正转型为可持续现金流的新“核心资产”，估值体系随之重塑，科创中国步入基本面验证关键窗口 [2]

核心观点 - 多家公募机构召开2026年度投资策略会，共识认为2026年A股市场有望从估值修复主导，逐步转向盈利与估值双重驱动的新阶段[1] - 科技是贯穿中长期的核心主线，同时消费复苏、企业“出海”等多条脉络也将交织出丰富的结构性机遇[1] 市场动能转变：从估值驱动到盈利与估值双重驱动 - 回顾2025年，估值扩张是A股市场上涨的重要推动力[2] - 展望2026年，市场上涨的动能将发生积极转变，企业盈利有望成为股价表现的核心引擎[2] - 2026年A股市场上涨动力将从单一的估值驱动逐渐转向“盈利+估值”双重驱动[2] - 2026年或迎来估值演绎的下半场，企业盈利有望成为股价的核心驱动因素[2] - 当前市场正处于基本面拐点，上市公司营收端的修复动能持续增强，叠加PPI回正预期增强，企业在2026年实现盈利增长值得期待[2] - 2026年A股上市公司盈利增速和ROE水平有望继续修复，业绩的增长将消化部分估值压力，使市场上涨的基础更为扎实[2] 科技投资主线：AI应用扩散与产业拐点 - 科技仍然是各家公募机构关注度最高的投资主线[3] - 在“AI投资逻辑将从基础设施建设向实际应用场景深度扩散”上形成了共识[3] - AI产业链投资逻辑将从基础设施建设（训练侧）向端侧应用（推理侧）扩散[3] - 重点关注算力需求持续反弹的光模块、铜缆连接等领域[3] - 推理侧需求的释放，为AI产业景气度的长期逻辑提供了有力支撑[3] - 看好AI在消费娱乐、企业运营优化，以及人形机器人、智能驾驶等新范式、新场景领域的应用突破[3] - 2026年固态电池有望进入小批量量产、商业航天大概率将实现可回收技术突破，这些产业拐点将带来新的投资机遇[3] - 科技行情将呈现“百花齐放”的均衡格局，而非单一热点的“独舞”[3] 其他结构性机遇：消费复苏与企业“出海” - 2026年消费行业有望迎来转折性投资机会[4] - 核心逻辑在于居民收入预期将现拐点、消费品价格有望持续回暖，且行业处于估值、市值、机构持仓三重底部，具备较好的配置价值[4] - 服务消费是未来政策重点支持的领域，餐饮等服务业的复苏将进一步带动食品饮料等商品消费[4] - “出海”是另一个被公募机构频繁提及的关键词[4] - 中国优秀企业的全球扩张能力日益增强，那些海外敞口较高的公司ROE显著高于其他公司[4] - 继续看好中国企业“出海”的机会，认为“出海”是未来10年的大方向，能够帮助优质企业突破国内市场增长瓶颈，打开更广阔的成长空间[4] 综合展望 - 综合各家公募机构的2026年策略展望，乐观与信心是主基调[4] - 机构普遍对经济提质增效、企业盈利改善、科技创新突破抱有强烈期待[4] - 投资主线多元但内在逻辑清晰连贯：一方面是拥抱AI引领的科技革命浪潮，分享创新红利；另一方面是把握消费复苏、企业“出海”带来的结构性机会[4]

2026年A股市场展望与投资主线 - 多家公募机构共识认为，2026年A股市场有望从估值修复主导，逐步转向盈利与估值双重驱动的新阶段，描绘出积极向好的投资图景 [1] 市场驱动因素转变 - 回顾2025年，估值扩张是A股市场上涨的重要推动力，而展望2026年，企业盈利有望成为股价表现的核心引擎 [2] - 市场上涨动力将从单一的估值驱动逐渐转向“盈利+估值”双重驱动 [2] - 当前市场正处于基本面拐点，上市公司营收端的修复动能持续增强，叠加PPI回正预期增强，企业在2026年实现盈利增长值得期待 [2] - A股上市公司盈利增速和ROE水平有望继续修复，业绩的增长将消化部分估值压力，使市场上涨的基础更为扎实 [2] 科技投资主线 - 科技仍然是各家公募机构关注度最高的投资主线 [3] - 在“AI投资逻辑将从基础设施建设向实际应用场景深度扩散”上形成了共识 [3] - AI产业链投资逻辑将从基础设施建设（训练侧）向端侧应用（推理侧）扩散 [3] - 重点关注算力需求持续反弹的光模块、铜缆连接等领域 [3] - 推理侧需求的释放，为AI产业景气度的长期逻辑提供了有力支撑，看好AI在消费娱乐、企业运营优化，以及人形机器人、智能驾驶等新范式、新场景领域的应用突破 [3] - 2026年固态电池有望进入小批量量产、商业航天大概率将实现可回收技术突破，这些产业拐点将带来新的投资机遇 [3] - 科技行情将呈现“百花齐放”的均衡格局，而非单一热点的“独舞” [3] 消费复苏与企业出海机会 - 2026年消费行业有望迎来转折性投资机会，其核心逻辑在于居民收入预期将现拐点、消费品价格有望持续回暖，且行业处于估值、市值、机构持仓三重底部，具备较好的配置价值 [4] - 服务消费是未来政策重点支持的领域，餐饮等服务业的复苏将进一步带动食品饮料等商品消费 [4] - “出海”是另一个被公募机构频繁提及的关键词，中国优秀企业的全球扩张能力日益增强，那些海外敞口较高的公司ROE显著高于其他公司 [4] - 继续看好中国企业“出海”的机会，认为“出海”是未来10年的大方向，能够帮助优质企业突破国内市场增长瓶颈，打开更广阔的成长空间 [4] 综合展望 - 综合各家公募机构的2026年策略展望，乐观与信心是主基调，机构普遍对经济提质增效、企业盈利改善、科技创新突破抱有强烈期待 [4] - 投资主线内在逻辑清晰连贯：一方面是拥抱AI引领的科技革命浪潮，分享创新红利；另一方面是把握消费复苏、企业“出海”带来的结构性机会 [4]

核心观点 - 多家头部外资机构对2026年中国股票市场传递积极预期 其看多立场基于企业盈利增长提速 宏观政策协同发力及人民币升值等中长期结构性逻辑 而非短期博弈 [1] - 驱动市场的核心动力正从2025年的“估值修复”转向2026年的“盈利成长” 市场将进入由基本面主导的新阶段 [1][2][3][6] 盈利增长预期 - 高盛预测 2026年和2027年中国企业盈利将分别增长14%和12% 并预测中国股票市场到2027年末有望实现38%的涨幅 [4] - 瑞银预测 2026年全部A股盈利增速有望从2025年的6%进一步提升至8% [4] - 高盛指出 上市公司海外营收增长预计将推动MSCI中国指数成份股业绩到2030年每年增加约1.5% [4] - 汇丰预计2026年末上证指数将达4500点 沪深300指数5400点 深证成指16000点 并认为指数上行主要由企业盈利增长驱动 而非估值提升 [4] 估值与市场目标 - 高盛认为 中国股票市场仍有约10%的估值修复潜力 [5] - 摩根大通将中国市场评级上调至“超配” 认为市场估值仍处合理区间 且国际投资者仓位较轻 [5] - 摩根大通对2026年底MSCI中国指数 沪深300指数的目标价预测分别为100点 5200点 [5] - 瑞银将MSCI中国指数的2026年年末目标设定为100点 将恒生科技指数目标位设定在7100点 较当前水平存在较大上涨空间 [4] 外资流入情况 - 截至2025年12月20日 2025年以来全球投资于中国资产的ETF累计获得831亿美元的资金净流入 其中境内ETF净流入约786亿美元 境外ETF净流入约45亿美元 [1][10] - 从行业分布看 科技板块获外资流入最多 达到95亿美元 主要来自美国和欧洲地区 [1][10] - 主动型外资有望加速回归 部分外资机构已在四季度逐步提升仓位 为2026年做准备 [1][10] - 摩根士丹利指出 进入2026年 将有更多外资回归中国市场 主动型基金增加对中国资产配置“只是时间问题” [12] 看多逻辑与宏观背景 - 外资看好A股的逻辑包括：预计2026年全部A股净利润增速将提升 企业盈利增长节奏加快 美联储降息 美元开启贬值通道将推动全球资本回流新兴市场 人民币汇率有望修复 人民币资产吸引力进一步增强 [7][11][12] - 花旗私人银行维持对中国市场的“超配”评级 同时减持其他亚洲新兴市场股票以优化布局 [10] 结构化投资机会 - 科技创新是核心焦点 法国巴黎资产管理公司强调中国科技行业的利润增长潜力最大 [8] - 瑞银尤其看好符合中国长期发展战略的三大方向：人工智能 半导体 高端制造等“硬科技” 绿色能源转型产业链 受益于消费复苏的优质品牌 [8] - 德勤预计 2026年港股及A股IPO市场将持续活跃 人工智能 新能源 生物科技等领域的企业将获得更大上市优势 [8] - 摩根大通提示 传统行业的估值修复与新兴成长的业绩兑现将构成市场双引擎 国企盈利改善与分红提升的趋势正吸引长线资金 [8] - 高盛表示 在“反内卷”框架下 水泥 太阳能和化工行业料将获得政策利好 且估值具有吸引力 [8] - 外资流入主要方向是中国的优质资产 包括科技龙头以及分红率较高的红利股 [8]

板块市场表现 - 8月20日，旅游酒店板块整体上涨1.06% [1] - 交易中的39只个股有24只上涨，其中7只个股涨幅超2%，包括西域旅游(9.99%)、西安旅游(9.96%)、西藏旅游(6.96%)等 [1] - 板块整体大单资金净流入9154万元，有19只个股呈大单资金净流入 [1] - 5只个股大单资金净流入额均超1000万元，包括西安旅游(6393万元)、中国中免(4020万元)、西域旅游(1966万元)等 [1] 投资机构观点 - 国海证券认为，国内疫情趋于平稳对消费复苏有利，尤其对酒店、餐饮、旅游等可选消费的恢复具备较强推动力 [1] - 国海证券认为，可选消费的恢复有可能带动免税尤其是离岛免税消费 [1] 机构关注标的 - 国海证券建议关注受益于可选消费复苏的各板块龙头宋城演艺、首旅酒店 [1] - 国海证券建议关注免税行业龙头中国中免 [1] - 国海证券建议关注线上线下双融合较好的苏宁易购 [1]