“钟才平”系列文章的背景与定位 - 2026年1月7日至12日，人民日报头版重要位置连续刊发6篇署名“钟才平”的评论文章，这是该署名首次出现[1] - 文章主题涵盖“因地制宜做好经济工作”、“向新向优发展，中国经济向好”、“发挥政策集成效应，提升宏观经济治理效能”、“统筹促消费和扩投资，建设强大国内市场”、“以惠民生为牵引，打开发展新空间”、“持续扩大开放，为世界提供新机遇”等经济工作重要原则和重点领域[3] - 专家指出，系列文章在“十五五”规划开局之年推出，旨在以更生动有力的形式阐述中央战略部署，并对2026年宏观政策与具体安排进行阐述，具有强烈的现实针对性和指导性[4] - 与2025年二十届四中全会前推出的8篇“钟才文”文章相比，“钟才平”文章定位为评论，更侧重于针对当前工作难点和认识差异进行论述，重在统一思想、凝聚共识[4][5] 2026年宏观经济政策导向 - 货币政策将把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，这是中央经济工作会议的新提法[6] - 文章指出，近年来价格水平低位运行，CPI同比增速已连续两年在0附近波动，PPI连续三年负增长，GDP平减指数连续十个季度为负[6] - 2026年货币政策将以“适度宽松”为总基调，核心目标是促进经济高质量发展和物价合理回升，通过“灵活高效”的总量型工具和“精准有力”的结构型工具进行操作，旨在短期内托底总需求、稳定预期，中长期为科技创新和产业升级提供金融支持[6] - 财政政策方面，为推动实现5%左右的经济增长，需保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，并利用中央政府的举债空间扩大政府投资规模[8] - 国家发展改革委已下达2026年提前批“两重”建设项目清单及中央预算内投资计划，合计2950亿元，近期还批复或核准了一批总投资超4000亿元的重大基建项目[8] - 提前下达投资计划有利于衔接2025年四季度和2026年一季度的项目投资，防止月度投资波动过大，推动一季度投资止跌回稳[9] 扩大内需与消费投资协同 - 扩大内需是2026年排在首位的重点任务，但近几个月消费和投资增速有所放缓，投资出现多年少见的负增长[8] - 文章驳斥了投资与消费此消彼长的观点，强调两者是相互促进的良性循环关系[8] - 中央经济工作会议提出制定实施城乡居民增收计划，旨在畅通“就业—收入—消费—投资”的良性循环[12] - 实施增收计划需配套推进收入分配改革，包括通过财政转移支付加大对困难群众补助、提高城乡居民基础养老金、优化个税政策、降低最高边际税率、完善个体工商户税收等[12] 房地产行业发展前景 - 文章明确指出“房地产高质量发展仍有较大空间”，并从刚性需求和改善性需求两方面指出，仍有相当部分城镇居民的住房需求未得到很好满足[11][12] - 专家认为，房地产业将在中长期内维持支柱产业地位，仅规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设这“三大工程”，每年就可直接拉动近2万亿元增量投资[12]

核心观点 - 宏观情绪改善与基本面因素共同推动多数基本金属价格隔夜上涨，市场预期今日现货价格多数延续涨势 [1] 铜市场 - 隔夜伦敦金属交易所(LME)铜价上涨1.59%，主要受美元指数下挫及中国财政政策提振需求前景推动 [1] - 上海期货交易所沪铜反弹，受市场乐观情绪及贵金属走强带动 [1] - 光伏退税政策有望拉动金属需求，预计今日现货铜价格或继续上涨 [1] 铝市场 - 隔夜LME铝价上涨1.33%，受股市与油价联动走强提升风险偏好影响 [1] - 尽管高铝价导致终端畏高情绪扩散，但铝市多头力量强劲 [1] - 现货市场按需低量采购与追高补货行为共同推动，预计今日现货铝价格或上涨 [1] 锌市场 - 隔夜LME锌价上涨超过2%，获得地缘政治风险溢价上升与美元指数持续下跌的支撑 [1] - 沪锌基本面稳定，叠加板块情绪带动补涨 [1] - 现货升水状态维持且多头延续强劲，预计今日现货锌价格或上涨 [1] 铅市场 - 隔夜LME铅价收涨0.32%，受美股齐涨及油价上涨托举有色金属市场情绪影响 [1] - 铅冶炼厂减产与复产情况并存，国内春节前补库需求释放 [1] - 资金面博弈加剧，预计今日现货铅价格或小幅下跌 [1] 锡市场 - 隔夜LME锡价大幅收涨5.47%，宏观政策宽松预期、供应紧张及人工智能(AI)发展催生算力金属主升浪 [1] - 刚果金局势不稳持续引发供应紧张隐忧，叠加低库存支撑价格 [1] - 预计今日现货锡价格上涨 [1] 镍市场 - 隔夜LME镍价收涨2.12%，受美元指数下跌提振资金加速流入基本金属板块推动 [1] - 印尼镍矿减产政策尚未撤销，但现货市场畏高情绪导致交投谨慎清淡 [1] - 预计今日镍价下跌 [1]

2025年债券市场回顾：高波动、低空间、收益薄 - 2025年对债市投资机构是充满挑战的一年，债券资产呈现高波动特征，政策、外部环境及权益市场的影响幅度比以往更为剧烈 [2] - 市场短期情绪受“小作文”影响比基本面更直接，机构盘中交易风向紧密牵动市场神经，反映了日趋白热化的机构博弈和攀升的收益压力 [2] - 债券市场整体波动较大，机构博弈明显导致操作难度上升，波段交易“胜率一般”，同时利率中枢持续下移，“资产荒”与收益下行成为双重常态压力 [3] - 2024年底债牛过度透支降息预期，导致2025年利率起点较2024年同期已下降接近1个百分点，极低收益率水平使债市面临不可避免的回调，利率继续下探空间极为有限 [5] - 2025年债券市场投资环境可概括为“高波动、低空间、收益薄”，10年期国债活跃券收益率总体呈现震荡上行态势 [5] 2025年债市具体走势与行情特征 - 10年期国债收益率自年初1.6%的低位经历极速走高，3月触及阶段高点；二季度自高位回落并持续震荡；下半年自7月起重拾升势，9月冲高触及1.92%左右；四季度自高点小幅回调后维持高位震荡 [7] - 在急速调整期，个别券种经常出现单日上行超3bp的情况，令交易员措手不及 [7] - 2025年12月债市呈现分化走势：利率债方面，超长期品种快速上扬，30年期国债收益率上行8bp，10年期小幅上行1bp，3年以内品种则小幅下行；信用债表现相对温和，3-5年期品种收益率下行幅度较大 [8] - 年末机构存在止盈需求以锁定年度收益，但若债券价格“超跌很多”，险资等配置盘会进场承接；近期市场调整主要由前期冲量的基金调整头寸以及券商交易盘的资金流推动 [8] - 年末资金面整体平稳，大行融出积极，中短债表现优于长债 [8] - 年末机构行为逻辑复杂，包括为满足投资收益考核KPI提前锁定收益、为明年提前布局调整底仓，以及为满足监管指标进行调节操作 [8] 机构行为分化与策略应对 - 相较于权益、商品市场，债市吸引力在下降，机构布局“往外走” [9] - 机构策略出现分化：交易盘依靠做波段挣超额收益，配置盘则在压降成本、减少损耗 [9] - 银行资管在债市性价比削弱时面临更多策略转型制约，因其风控部门常以传统信贷思维审视投资业务，限制了投资选择，导致收入提升空间有限、盈利能力承压 [9] - 相比2024年降息预期下的多头狂欢，2025年不同类型机构的买卖多空力量呈现反复快速的轮动 [9] - 2025年11月不同类型机构投债积极度显著分化：大型商业/政策性银行净买入1744亿元，较上月增加619亿元；保险公司净买入2705亿元，较上月增加551亿元 [10] - 股份制商业银行净买入-4213亿元，城市商业银行净买入-4473亿元，农村金融机构净买入-623亿元，证券公司净买入-3411亿元，货币市场基金净买入-2300亿元 [10] - 基金净买入559亿元，理财净买入2066亿元，但两者净买入规模较上月分别减少2281亿元和616亿元 [10] - 大型商业银行、政策性银行和保险公司成为“供暖主力”，凸显长期资金的稳健配置需求；股份制银行、城商行成为“抛券大户”；证券、基金与理财等机构集体转入“调仓模式”，显示灵活资金的谨慎应对 [11] - 机构间的“冷暖分流”源于其在偏好、流动性、收益预期和监管环境上的差异化选择，市场告别“一致行动”、走向“结构分化” [11] 2026年债市展望与机构预判 - 2026年债市以约1.85%的10年期国债收益率开局，年初公募基金销售新规落地，债基赎回费率有条件放宽被视为潜在利好信号 [13] - 市场预期2026年一季度很可能会有一次降息，全年有1—2次的降息空间，源于实体经济复苏目标明确及对宽松政策窗口的期盼 [13] - 基本面对降准降息的潜在需求仍在，中央经济工作会议将“稳增长和物价回升”列为货币政策重要考量，若净息差、汇率、金融机构风险等因素掣肘减弱，货币政策发力可能不远 [14] - 大量定期存款到期后的资金流向是重要观察窗口，若很多人选择提前还贷，可能成为货币政策择机发力的重要推手 [14] - 有观点对降息预期并不强烈，认为央行态度结构性明显，总量政策取向衰退严重，“反内卷”政策下通胀结构性回升可能对债市定价形成新约束 [14] - 财政政策是关键变量，预计明年财政发力上“赤字将有一定强度”，但在发行节奏上会更强调“与央行配合来平抑波动”；市场对超长债发行供给与银行承接能力的敏感，可能带来长期限利率债的成交行情波动 [14] - 机构对“宽财政”及市场在供给高峰时段对长久期地方债的承接能力存在担忧，预计市场成交整体仍是震荡格局 [15] - 部分机构将美债视为2026年的核心竞争力，交易盘计划保持强度博取超额收益，配置盘则努力“降成本、减损耗”，并判断利率债品种中“中短债的机会好于长债” [15] - 机构对2026年开年态度审慎，预计元旦后债市短期维持“窄幅震荡”，并对春节前的市场调整可能性保持警惕 [15] - 市场共识认为货币政策操作空间正在积蓄，可能以更精准、更注重协同的方式逐步发力，但震荡与博弈或仍是新一年债市的主旋律 [15]

美联储主席面临刑事调查 - 美国哥伦比亚特区联邦检察官办公室已对美联储主席鲍威尔启动刑事调查，调查涉及美联储华盛顿总部翻修事宜 [1] 特朗普的政治压力与威胁 - 特朗普在2025年再次就任总统后反复抨击并威胁起诉美联储主席鲍威尔，主要因其不满美联储未能积极降息以提振经济、降低政府借贷成本 [4] - 特朗普曾于去年8月及12月28日威胁对鲍威尔提起“重大诉讼”，指责其在据称耗资数十亿美元的美联储大楼翻修工程中表现“严重无能”和“糟糕透顶” [5] 美联储货币政策行动与立场 - 美联储在2025年12月10日的会议上决定降息25个基点，这是过去三次会议上累计下调政策利率0.75个百分点的一部分，旨在稳定劳动力市场并使通胀在关税影响消退后恢复至2%的下降趋势 [5] - 美联储主席鲍威尔表示，自2025年9月以来，委员会对政策立场的调整使其处于中性预期范围内，以便根据最新数据和经济前景更好地确定未来政策利率调整的幅度和时机 [5] 经济预测与前景展望 - 根据联邦公开市场委员会（FOMC）2025年12月的经济预测总结，与会者对2026年底联邦基金利率的预测中值为3.4%，对2027年底的预测中值为3.1%，与2025年9月份的预测持平 [6] - 鲍威尔预计2026年经济增长将保持稳健，支撑因素包括持续的财政政策支持、人工智能支出和消费者支出 [6] 通胀归因分析 - 鲍威尔指出，当前通胀率超过美联储2%的目标主要是由于特朗普政府提高进口关税所致，但他重申关税对通胀的影响可能只是“一次性的价格上涨” [6]

宏观经济：12月通胀数据点评 - 12月CPI同比增长0.8%，环比增长0.2%，核心CPI同比增长1.2%，均略好于市场预期[4] - 食品价格对CPI的拖累减小，影响环比上涨约0.05个百分点，对同比的上拉影响比上月增加约0.17个百分点[4][5] - 扣除能源的工业消费品价格表现较好，促消费政策效果显现，影响CPI环比上涨约0.16个百分点，影响同比约0.63个百分点[4][5] - 服务价格同比增长0.6%，影响CPI同比上涨约0.25个百分点，表现相对稳定[4][5] - 12月PPI同比下降1.9%，环比增长0.2%，价格持续改善的内生动力来自“反内卷”政策及新质生产力行业壮大[2][4][5] - PPI环比改善特点包括：煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比连续5个月上涨；锂离子电池制造和水泥制造价格环比连续3个月上涨；新能源车整车制造价格由降转涨[6] - 海外输入性因素如能源、有色、黄金等对国内CPI和PPI均产生不同程度影响[2][4][6] - 报告维持对2026年PPI同比增速持续上行、或在二季度到三季度转正的判断[6] 策略研究：A股市场展望 - 万得全A指数股权风险溢价（ERP）为2.3%，距离2.18%的“2X”标准差压力线仅差0.12%，意味着指数上涨不足3%即会触碰该历史估值天花板[8] - 报告认为全A市场虽面临“2X”估值极值压制，但随阈值动态抬升与盈利驱动，2026年全年仍具备双位数上涨空间[2][8][10] - 2026年市场难以复刻2007或2015年式泡沫化突破，因面临四重约束：盈利弹性有限、增量资金以专业机构为主、国内降息预期空间有限、监管层对“慢牛”掌控力加强[9] - 动态视角下，指数上涨逻辑基于三点：到2026年底“2X”上沿线有望从2.18%动态上行至1.70%；全A仍有一定的盈利增长贡献；利率仍存潜在下行空间[10] - 若2026年初指数突破“2X”，“春季决断”（3月中旬经济数据、4月财报、政治局会议定调）将成为市场由虚转实的核心分水岭[10] 固定收益：2026年政策展望与债市影响 - 对2026年财政政策的展望是维持广义赤字率相对于2025年基本稳定[2][12] - 对2026年货币政策的展望是有2次各10个基点（BP）的降息空间，以及或有1-2次各25个基点的降准空间[2][12] - 财政与货币政策的配合模式对利率方向至关重要：财政政策力度更大则对利率有上行压力，货币政策力度更大则对利率有下行压力[12] - 预计2026年债市将维持区间震荡、有波段机会，特别是当10年期国债收益率接近或达到1.9%时，交易机会可能更明显[12] - 名义GDP增速可能成为降息的重要观察指标，若2025年四季度名义GDP同比增速不及三季度的3.7%，则不排除近期降息可能[2][15][16]

2025年12月美国非农数据核心要点 - 新增非农就业5万人，低于市场预期的7万人，且前两个月数据合计下修7.6万人 [2] - 失业率意外回落至4.4%，低于预期的4.5%，主要源于就业增长和劳动力供给小幅收缩 [2] - 私人行业时薪环比增长0.3%符合预期，但周工时从34.3小时降至34.2小时，周薪环比持平 [2] - 数据公布后，市场对2025年的降息预期降温，期货定价的全年降息次数从2.266次降至2.087次 [3] 分行业就业表现 - 就业增长主要集中在教育保健服务（+4.1万）和休闲酒店业（+4.7万） [2] - 零售业（-2.5万）、建筑业（-1.1万）、制造业、专业和商业服务等行业就业出现萎缩 [2] - 三个月就业扩散指数为52%，仍显著低于2015-2019年的平均水平64.1% [24] 2025年美国就业增长疲软的归因分析 - 2025年11-12月平均新增非农就业5.3万人，较2024年月均16.8万人大幅减少约11.5万人 [4][9] - 联邦政府裁员拖累约2.8万人：2024年月均新增3.8万，最近两月降至约1万 [4][10] - 收紧移民政策拖累约3.3万人：通过观察移民敏感州中的敏感行业就业变化得出此估算 [4][14][15] - AI相关裁员拖累约0.55-0.75万人/月：根据挑战者公司报告，2025年AI直接导致裁员约5.5-7.5万人 [16] - 剩余约4.8万人的就业疲软归因于劳动力需求普遍走弱，与偏紧的货币政策、财政边际收缩及贸易政策不确定性相关 [5][21] 对美联储政策路径的启示 - 约10万人/月的新增就业被视为观察美联储政策倾向的关键分水岭 [5][21] - 该水平意味着在剔除结构性因素（移民、政府裁员、AI）影响后，就业增长已回到2024年水平，也符合保持失业率稳定的“盈亏平衡就业增长”估算区间 [6][21] - 若未来新增就业持续在当前约5.3万/月的低位，美联储可能需要前置降息以支撑就业 [6][21] - 若新增就业稳步修复至10万/月左右，美联储可能暂停降息并保持观察 [6][23] - 若新增就业快速修复并稳定在10万/月及以上，美联储或无需进一步降息 [6][23] 市场反应 - 美股上涨：道指涨0.48%，纳指涨0.81%，标普500指数涨0.65% [37] - 美元指数上涨0.28%，COMEX黄金上涨1.29% [37] - 美债利率震荡：十年期美债收益率基本持平于4.165%，两年期美债收益率下行4.2个基点至3.528% [37]

2025年债券市场回顾与特征 - 2025年债券市场是充满挑战、高波动的一年，政策、外部环境及权益资产表现的影响幅度比以往更为剧烈 [1] - 市场短期情绪受“小作文”影响比基本面更直接，机构盘中交易风向比长期宏观基本面更紧密地牵动市场神经 [1] - 市场呈现日趋白热化的机构博弈，操作难度大，波段交易“胜率一般”，利率中枢持续下移，“资产荒”与收益下行成为双重常态压力 [2] - 2025年债券市场投资环境可概括为“高波动、低空间、收益薄”，10年期国债活跃券收益率总体呈现震荡上行态势 [3] - 回顾全年走势，10年期国债收益率自年初1.6%的低位急速走高，3月触及阶段高点；二季度自高位回落并持续震荡；下半年自7月起重拾升势，9月冲高触及1.92%左右；四季度自高点小幅回调后维持高位震荡 [5] - 市场调整剧烈，个别券种在急速调整期经常出现单日上行超3个基点的情况 [6] - 2025年12月债市呈现分化走势：利率债方面，30年期国债收益率上行8个基点，10年期小幅上行1个基点，3年以内品种则小幅下行；信用债表现相对温和，3-5年期品种收益率下行幅度较大 [6] - 相比2024年降息预期下的多头狂欢，2025年不同类型机构的买卖多空力量呈现反复快速的轮动 [10] 2025年末机构行为与市场结构 - 2025年末债市机构间“温度分层”清晰，不同类型机构投债积极度显著分化 [11][12] - 大型商业银行/政策性银行和保险公司成为“供暖主力”：2025年11月大型商业银行/政策性银行净买入1744亿元，较上月增加619亿元；保险公司净买入2705亿元，较上月增加551亿元 [11][12] - 部分机构成为“抛券大户”或转入“调仓模式”：股份制商业银行净卖出4213亿元，城市商业银行净卖出4473亿元，证券公司净卖出3411亿元，货币市场基金净卖出2300亿元 [11][12] - 基金和理财公司净买入规模收窄：2025年11月基金净买入559亿元，但较上月减少2281亿元；理财公司净买入2066亿元，较上月减少616亿元 [11] - 机构年末行为逻辑复杂，包括为满足投资收益考核KPI提前锁定收益、为明年提前布局调整底仓、满足监管指标调节操作等 [7] - 年末市场调整的直接推动力主要来自前期冲量的基金在调整头寸，以及券商交易盘带来的资金流 [6] - 银行资管在债市性价比削弱时面临更多策略转型制约，经历艰难的“转型阵痛”，部分银行风控部门以传统信贷思维审视投资业务，限制了投资选择与盈利能力提升 [9][10] 机构策略应对与市场展望 - 面对震荡市，机构策略呈现“向外求收益、向内卷操作”的特征，债市吸引力下降，机构布局向外走 [2][8] - 交易盘依靠做波段挣取超额收益，配置盘则在压降成本、减少损耗 [9] - 展望2026年，债市以约1.85%的10年期国债收益率开局，市场认为安全垫更厚，但年初机构处于观察阶段，趋势性方向尚不明朗 [12] - 市场对2026年货币政策存在预期，有观点认为一季度很可能会有一次降息，全年有1-2次降息空间，货币政策发力需观察净息差、汇率、金融机构风险等因素 [13] - 大量定期存款到期后的资金流向（如选择提前还贷）被视为货币政策择机发力的重要推手 [13] - 也有观点对降息预期不强烈，提示需关注反内卷政策下通胀结构性回升对债市定价的新约束 [14] - 财政政策成为关键变量，市场预期赤字将有一定强度，但发行节奏会更强调与央行配合平抑波动，超长债发行供给与银行承接能力可能带来长久期利率债的行情波动 [14] - 机构对2026年策略普遍多了一份审慎，预计年初债市短期可能维持“窄幅震荡”，并对春节前的市场调整可能性保持警惕 [15] - 部分机构将美债视为2026年的核心竞争力，并判断在利率债品种上，中短债的机会好于长债 [14] - 市场共识认为货币政策操作空间正在积蓄，有望以更精准、协同的方式逐步发力，但震荡与博弈或仍是新一年债市的主旋律 [16]

2025年债券市场回顾与特征 - 2025年是债券资产高波动的一年，政策、外部环境及权益资产表现的影响幅度比以往更为剧烈 [1] - 市场受“小作文”带来的短期情绪驱动比基本面更直接，机构盘中交易风向紧密牵动市场神经 [1] - 市场整体波动较大，机构博弈明显，操作难度上升，波段交易“胜率一般” [1] - 利率中枢持续下移，“资产荒”与收益下行成为机构面临的常态压力 [1] - 10年期国债活跃券收益率总体呈现震荡上行态势 [2] - 10年期国债收益率自年初1.6%的低位经历极速走高，3月触及阶段高点，9月冲高触及1.92%左右，年末维持高位震荡 [2] - 个别券种在急速调整期经常出现单日上行超3bp的情况 [2] - 2025年12月债市呈现分化走势，利率债中30年期国债收益率上行8bp，10年期小幅上行1bp，3年以内品种小幅下行 [3] - 信用债表现相对温和，3-5年期品种收益率下行幅度较大 [3] - 2025年不同类型机构的买卖多空力量呈现反复快速的轮动，告别“一致行动”、走向“结构分化” [5][7] 2025年末机构行为分析 - 2025年11月，大型商业银行及政策性银行净买入1744亿元，较上月增加619亿元 [6][7] - 保险公司净买入2705亿元，较上月增加551亿元 [6][7] - 股份制商业银行净卖出4213亿元，城商行净卖出4473亿元，虽较上月有所回补（分别增加1385亿元和3377亿元），但仍处减持区间 [6][7] - 证券公司净卖出3411亿元，较上月减少3507亿元 [6][7] - 基金净买入559亿元，但较上月减少2281亿元 [6] - 理财净买入2066亿元，较上月减少616亿元 [6] - 货币市场基金净买入981亿元，较上月减少2300亿元 [6] - 年末机构行为逻辑复杂，包括为锁定年度收益而止盈、为明年提前布局调整底仓、以及满足监管指标而进行调节 [3] - 近期市场调整的直接推动力主要来自前期冲量的基金在调整头寸，以及券商交易盘带来的资金流 [3] - 银行资管在债市性价比削弱时面临更多策略转型制约，部分银行风控部门以传统信贷思维审视投资业务，限制了投资选择与盈利能力 [5] 机构投资策略与市场观点 - 债市机构在震荡市中向外求收益，交易盘靠做波段挣超额收益，配置盘则在压降成本、减少损耗 [4][5] - 与权益、商品市场相比，债市吸引力在下降，机构布局向外走 [4] - 年末资金面整体平稳，大行融出非常积极，中短债表现优于长债 [3] - 险资机构作为配置盘会在债券价格“超跌很多”时果断进场承接 [3] - 对于2026年，有机构认为美债是明年的核心竞争力，在利率债品种上判断中短债的机会好于长债 [10] - 机构对2026年开年态度审慎，预计元旦后债市短期可能维持“窄幅震荡”，并对春节前的市场调整可能性保持警惕 [11] 2026年债券市场展望 - 2026年债市以约1.85%的10年期国债收益率开局 [8] - 年初公募基金销售新规落地，债基赎回费率有条件放宽，被视为债市潜在利好信号 [9] - 市场对2026年货币政策有降息预期，有观点认为一季度很可能会有一次降息，全年有1-2次降息空间 [9] - 基本面对降准降息潜在需求仍在，中央经济工作会议将“稳增长和物价回升”列为货币政策重要考量 [9] - 大量定期存款到期后的资金流向（如选择提前还贷）可能成为货币政策择机发力的重要推手 [9] - 也有观点对降息预期不强烈，提示“反内卷”政策下通胀结构性回升可能对债市定价形成新约束 [10] - 财政政策是关键变量，预计赤字将有一定强度，但发行节奏会更强调与央行配合平抑波动 [10] - 市场对超长债发行供给与银行承接能力敏感，可能带来长期限利率债的成交行情波动 [10] - 市场共识认为货币政策操作空间正在积蓄，有望以更精准、协同的方式逐步发力 [11] - 震荡与博弈或仍是新一年债市的主旋律 [12]

货币政策总体基调与操作特点 - 中国货币政策未来“小步走”的可能性较大 [1] - 货币政策针对中短期目标 在不确定性较多时需“摸着石头过河” 且政策效果存在时滞 [3] - 货币政策传导机制复杂 中国已形成“政策利率（OMO利率）→贷款市场报价利率（LPR）→实际贷款利率”的传导路径 [3] - 货币政策工具箱日趋丰富 央行通过流动性支持工具和二级市场国债买卖等方式平抑市场短期波动 [3] 降准与降息工具分析 - 降准是配合财政政策的主要手段之一 可增加商业银行自由资金以支持积极财政政策 [5] - 2016年以来中国法定存款准备金率调整23次均为降准 大型存款类金融机构存准率从17.5%降至9.0% 累计下降8.5个百分点 [5] - 政策利率（如7天OMO利率）同期仅调整14次 显示降准使用更为频繁 [5] - 以降准为主、不大幅降息的原因之一是商业银行息差压力 2025年三季度末商业银行净息差为1.42% 处于历史低位 [6] - 中国金融机构加权平均存款准备金率约6.2% 与国际主要经济体相比降准仍有较大空间 [6] - 降息仍有空间 因物价较低导致实际利率较高 且外部环境改善（人民币汇率升值 美联储处于降息周期） [8] - 2025年美联储累计降息75BP 中国政策利率仅调降10BP（部分结构性工具利率下降25BP） [8] - 中国不具备持续大幅降息的基础 因消费和投资的利率弹性较低 企业投资决策更关注风险和利润 [8] 财政政策与货币政策协同 - 中国央行流动性净投放规模与政府债券净融资规模呈同步走势 [5] - 2026年中国财政政策力度预计不会减弱 将延续扩张性基调 [8] - 可适当提高财政赤字率为积极财政政策创造条件 3%的警戒线不符合中国实际情况 [8]

货币政策基调与操作特征 - 中国货币政策更可能采取“小步走”的渐进式调整方式 以应对经济中的不确定性 [2] - 货币政策传导机制复杂且存在时滞 当前中国形成“政策利率（OMO利率）→贷款市场报价利率（LPR）→实际贷款利率”的传导路径 [2] - 央行货币政策工具箱日趋丰富 通过流动性支持工具和二级市场国债买卖等方式平抑市场短期波动 [2] 降准与财政政策的协同 - 降准是货币政策配合财政政策的主要手段之一 可增加商业银行可自由使用的资金以支持政府债券购买 [2] - 历史数据显示 中国央行流动性净投放规模与政府债券净融资规模之间呈同步走势 [2] - 2016年以来中国法定存款准备金率调整过23次且均为降准 例如大型存款类金融机构存准率从17.5%降至9.0% 累计下降8.5个百分点 [3] - 当前中国金融机构加权平均存款准备金率约为6.2% 与国际主要经济体相比仍有较大下调空间 [3] 利率政策空间与制约 - 中国政策利率调整次数相对较少 2016年以来仅调整过14次 而2025年美联储累计降息75BP时中国政策利率仅调降10BP [3][4] - 降息仍有一定空间 主要依据是当前物价较低导致实际利率较高 且人民币汇率升值和美联储降息周期改善了外部环境 [3] - 商业银行净息差处于历史低位 截至2025年三季度末为1.42% 这是中国以降准为主而不大幅降息的原因之一 [3] - 中国不具备持续大幅降息的基础 因消费和投资的利率弹性较低 企业投资决策更关注风险和利润而非小幅利率变化 [4] - 央行可通过结构性货币政策工具进行定向降息 以重点支持科技创新和经济薄弱环节 [4] 财政政策展望 - 2026年中国财政政策力度预计不会减弱 并将延续扩张性的政策基调 [4] - 为支持积极财政政策 可在未来较长时期内适当提高财政赤字率 3%的警戒线标准并不完全符合中国实际情况 [4]