文｜经济学家、新质未来研究院院长 张奥平 6月30日，国家统计局发布了2025年6月制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指 数。其中，制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，比上月上升0.2个百分点，仍处于收缩区间。非制造 业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.2个百分点；综合PMI产出指数为50.7%，比上月上升0.3个百分 点，均高于临界点。 6月PMI录得数据为49.7%，虽较上月有所上升，但已连续3个月处于收缩区间，显示经济回升向好基础 尚不稳固。 截至2025年5月底，民营企业数量已突破5800万户，其中中小企业占比超过95%。因民营企业创造了 80%以上的城镇就业，中小企业经营压力大则会直接影响就业。6月从业人员指数为47.9%，比上月下降 0.2个百分点，低于临界点。 因当前经济主要矛盾仍为需求不足，且外需或将大幅放缓，笔者建议，各地区各部门应将扩大内需作为 下阶段首要工作任务。 财政政策方面，加快今年已安排的4.4万亿元地方政府专项债券、1.3万亿元超长期特别国债发行使用， 加力扩围落实"两重"建设与"两新"工作，为后续增量财政政策加码留出空间。货币政策方面，加快落实 ...

核心观点 - 2025年我国经济全力巩固基本面，实际GDP增速有望维持在5%左右，延续波动改善，政策积极且有针对性，需求结构中消费、基建先受益，出口下半年不确定性大，价格有望筑底企稳；5月光伏新增装机同比大增，组件、逆变器出口额有变化，太阳能发电量同比增长；三花智控业绩预告靓丽，港股IPO顺利发行，家电和汽车零部件业务发展向好 [6][8][13] 山证宏观：2025年一季度国内经济回顾及中期展望 - 展望2025年，我国巩固经济基本面，实现“四稳”目标，实际GDP增速有望维持5%左右，经济波动改善，政策积极且有针对性，需求结构有变化，价格有望筑底企稳 [6] - 我国经济延续改善但价格偏弱，前瞻指标分化，经济恢复稳定性和持续性待夯实，4月以来专项债等发行提速，物价低位波动，居民相关预期指数改善慢 [6] - 出口短期有韧性，中期不确定，5月中美关税缓和，我国出口或保持韧性，但仍需关注关税等问题影响 [6] - 政策更加积极，找准方向提振消费，讲求力度加强逆周期调节，用好已出台政策并推增量储备政策，强化政策取向一致性，注重针对性和有效性 [6] - 政策着力点在提振消费，提高中低收入群体收入，发展服务消费，支持科技创新等，助力房地产市场稳定 [9] - 2025年财政政策更积极，赤字等规模扩大，后续财政支出节奏加快，有举债空间，注重集成创新，聚焦关键领域释放效能 [9] - 2025年货币政策适度宽松，5月推出十项措施，未来总量型稳市场，结构型支持多领域，预计年内降准有空间，降息需择机，结构型政策可优化扩容 [9] - 价格端有不确定性，需统筹供给侧改革和扩大内需，物价低位运行，政策推动物价温和回升，今年物价预计筑底企稳 [9] 行业评论：太阳能202506光伏行业月度报告 - 5月国内光伏新增装机92.9GW，同比+388.0%，环比+105.5%，1 - 5月累计新增197.85GW，同比+150.0% [8][10] - 5月组件出口额173.2亿元，同比-13.7%，环比+7.2%，1 - 5月累计出口额795.6亿元，同比-24.0%；4月出口量21.39GW，同比+2%，环比-9%，1 - 4月累计出口83.29GW，同比-6% [12] - 5月逆变器出口额59.7亿元，同比+8.0%，环比+2.7%，1 - 5月累计出口额240.0亿元，同比+9.5%；分大洲看出口额有不同变化 [12] - 5月我国规上太阳能发电量470.8亿千瓦时，同比+7.3%，占全国规上工业总发电量6.38%，环比+0.09pct；5月总发电量7377.6亿千瓦时，同比+0.5%，火电等发电量有不同同比变化 [12] - 重点推荐BC新技术、供给侧改善等方向相关公司，建议关注信义光能等多家公司 [12] 公司评论：三花智控(002050.SZ) - 2025年6月24日晚发布半年度业绩预告，2025H1营收150.4 - 177.8亿，同比增长10% - 30%，净利润18.9 - 22.7亿，同比增长25% - 50% [13] - 家电零部件高景气，4 - 5月空调零售额线下和线上增速可观，6月需求预计仍高，公司作为龙头受益，预计增速较高 [13] - 汽车零部件受益于标杆客户示范效应，订单拓展，新能源汽车发展向好，预计公司汽车零部件保持较高增长 [17] - 港股IPO发行顺利，6月23日上市买卖，发售价22.53港元，募资净额91.77亿港元，资金用于产能全球化布局等 [17] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为322.01亿、369.09亿、426.70亿，同比增长15.2%、14.6%、15.6%；净利润分别为38.12亿、44.90亿、51.84亿，同比增长23%、17.8%、15.5%，首次覆盖给予“买入 - A”评级 [15]

休闲消费市场概述 - 休闲消费涵盖旅游、体育、文化娱乐、健康等领域，代表居民消费升级方向，对释放内需潜力具有重要作用 [1] - 2023年国家出台《关于恢复和扩大消费的措施》，将休闲消费置于优先位置 [1] - 休闲消费链条长、覆盖面广，直接带动交通、住宿、餐饮、购物、娱乐、装备制造、场地服务等多个关联产业 [3] 旅游消费市场表现 - 2024年国内旅游总人次达56.15亿，总消费规模达5.75万亿元，人均每次旅游消费1024.04元 [2] - 与2022年相比，出游人次增加30.85亿，总消费额增长3.71万亿元，人均消费提升217.72元 [2] - 出游人次与总消费规模均已恢复至2019年疫情前水平，从"恢复性增长"向"扩张性增长"发展 [2] 体育消费市场表现 - 2024年体育消费市场规模达1.5万亿元，保持较快增速 [2] - 后疫情时代大众对身心健康关注度提升，推动品质化、个性化体育消费需求 [2] 制约休闲消费发展的因素 - 居民收入增长放缓，2022-2023年城镇就业人数年均增量仅为130万人，显著低于疫情前水平 [4] - 房地产、股票等资产价格下行导致居民财富缩水，产生"负财富效应" [4] - 供给侧结构性矛盾突出，高质量供给不足、智能化水平较低、人才素质不高 [5][6] - 消费环境不佳，存在价格欺诈、强制消费、虚假宣传等市场乱象 [7] 释放休闲消费潜力的建议 - 提升居民消费能力与预期，通过税收政策调节收入分配，发放文旅消费券、体育健身补贴等 [8] - 推动休闲产品服务创新，强化科技自主研发与产业融合，打造智慧文旅、数字体育等新业态 [10] - 优化消费环境，开展专项整治行动，完善"黑名单"制度和联合惩戒机制 [11] - 优化休假安排，落实带薪休假制度，调整法定节假日结构，逐步实施"做四休三"制度 [12]

制造业PMI回升 - 6月制造业PMI为49 7% 较上月上升0 2个百分点 连续两个月回升 制造业景气水平改善 [1] - 新订单指数为50 2% 较上月上升0 4个百分点 重回扩张区间 显示市场需求止降回升 [2] - 生产指数为51% 较上月上升0 3个百分点 采购量指数为50 2% 较上月上升2 6个百分点 均进入扩张区间 [3] 行业分化明显 - 装备制造业 高技术制造业和消费品行业PMI分别为51 4% 50 9%和50 4% 均连续两个月扩张 [3] - 装备制造业生产指数和新订单指数均高于53% 产需两端活跃 [3] - 高耗能行业PMI为47 8% 较上月上升0 8个百分点 景气水平有所改善但仍处收缩区间 [3] 价格指数企稳 - 原材料购进价格指数为48 4% 出厂价格指数为46 2% 均较上月上升1 5个百分点 结束连续3个月下降趋势 [5] - 上游原料端和下游产品端价格走势协同性较好 5-6月变化幅度相当 [5] 企业规模差异 - 大型企业PMI为51 2% 较上月上升0 5个百分点 生产指数升至53%以上 新订单指数保持在52%以上 [7] - 中型企业PMI为48 6% 较上月上升1 1个百分点 新订单指数上升超4个百分点至49%以上 [7] - 小型企业PMI为47 3% 较上月下降2个百分点 继续收缩 [7] 非制造业扩张 - 6月非制造业商务活动指数为50 5% 较上月上升0 2个百分点 [11] - 电信 金融 保险等行业商务活动指数位于60%以上高位景气区间 [11] - 建筑业商务活动指数为52 8% 较上月上升1 8个百分点 土木工程建筑业连续三个月高于55% [11] 政策展望 - 下半年政策将重点推进"强内"和"稳外" 扩大内需强化动力 保持对外开放 [8] - 专项债投向扩围有利于激活基建需求 发挥投资稳增长作用 [13]

制造业PMI运行情况 - 6月制造业PMI为49.7%，环比上升0.2个百分点，景气水平持续改善[2] - 大型企业PMI为51.2%（环比+0.5pct），中型企业48.6%（环比+1.1pct），小型企业47.3%（环比-2.0pct）[5] - 生产指数51.0%（环比+0.3pct）、新订单指数50.2%（环比+0.4pct）重返扩张区间，供应商配送时间指数50.2%（环比+0.2pct）[7][8][11] - 原材料库存指数48.0%（环比+0.6pct）降幅收窄，从业人员指数47.9%（环比-0.2pct）小幅回落[9][10] 非制造业PMI运行情况 - 6月非制造业商务活动指数50.5%，环比上升0.2个百分点，保持扩张[14] - 建筑业商务活动指数52.8%（环比+1.8pct），服务业50.1%（环比-0.1pct）[17] - 新订单指数46.6%（环比+0.5pct），投入品价格指数49.9%（环比+1.7pct）接近临界点[21] - 业务活动预期指数55.6%（环比-0.3pct）维持高景气，建筑业53.9%（环比+1.5pct）改善明显[22] 工业生产与创新动能 - 5月规模以上工业增加值同比增长5.8%，装备制造业增长9%贡献率达54.3%[32] - 高技术制造业增加值增长8.6%，数字产品制造业增长9.1%，新能源汽车产量增长31.7%[34] - 工业机器人产量增长35.5%，智能车载设备制造增加值增长29.5%[82] - 1-5月规模以上数字产品制造业增加值增长9.9%，专精特新服务业企业营收增长18.4%[42] 消费市场表现 - 5月社会消费品零售总额增长6.4%（环比+1.3pct），服务零售额增长5.2%[33] - 以旧换新政策带动家电/通讯器材/文化办公用品零售额增长25.6%-53%，合计拉动社零1.9pct[46] - "6·18"促销推动实物商品网上零售额增长6.3%，占社零比重达24.5%[77] - 体育娱乐用品、金银珠宝类商品零售额分别增长28.3%、21.8%[77] 外贸与房地产市场 - 5月货物进出口增长2.7%（出口+6.3%），对东盟/欧盟/一带一路国家进出口增长9.1%/2.9%/4.2%[86][87] - 机电产品出口增长9.3%（集成电路+18.9%），高新技术产品出口增长7.4%[87] - 1-5月商品房销售面积/销售额同比降2.9%/3.8%，70城新房价格同比降幅收窄0.4-0.5pct[91] - 5月末商品房待售面积环比减少715万方，连续3个月下降[91]

核心观点 - 上周五A股三大指数涨跌不一，沪指收跌0.7%，深成指收涨0.34%，创业板指收涨0.47%，沪深两市成交额15409.36亿元；申万行业中有色金属、通信、纺织服饰领涨，银行、公用事业、食品饮料领跌；概念板块中铜缆高速连接、金属锌、科创次新股涨幅居前，跨境支付、可燃冰、数字货币跌幅居前；港股恒生指数收跌0.17%，恒生科技指数收跌0.07%；海外美国三大指数集体收涨，道指收涨1%，标普500收涨0.52%，纳指收涨0.52% [1][7] 重要新闻 - 6月28 - 29日2025上市公司论坛在温州举行，沪深北港四大交易所相关负责人集中发声释放多维度改革信号，上交所将推进“1 + 6”改革举措和示范案例落实，深交所谋划落实创业板改革，北交所赋能中小企业高质量发展，港交所预计“ A + H”上市趋势二季度越发明显，超30家A股企业已递交H股上市申请，超20家已发布H股上市计划公告 [2][8] - 6月30日起香港市场股份交收费由按成交金额的0.002%收取调整为0.0042%，取消最低2港元和最高100港元收费限额，有利于降低小额交易成本，机构投资者能更准确计算交易成本、优化策略、控制大规模交易成本 [3][9] 研报精选 金融加力支持高质量发展——2025年6月策略月报 - 6月A股主要股指普遍上涨，截至6月25日上证综指收报3455.97点，较5月末上涨3.24%，上证50、沪深300指数涨幅较大 [10] - 6月A股市场流动性有所改善，截至6月25日限售解禁规模环比增加，但新成立偏股型基金份额环比增加、重要股东增持规模加大，全市场成交额环比继续回升 [10] - 6月投资者信心回暖、交投热度走高，6月9日中美贸易摩擦缓和，市场情绪平稳；月中伊朗与以色列冲突及国内出口数据走弱等使A股指数调整；6月18日证监会宣布深化科创板改革“1 + 6”政策，科创类指数回升，预计政策显效后资本市场将长期健康发展 [10][12] - 大势研判及行业配置建议：外部中美经贸磋商释放积极信号，但逆全球化思潮及政策动向会扰动市场；国内经济5月政策效应显现，但内需动能待增强；资本市场多项新政出台，预计A股中长期流动性向好、投资者信心提振；建议关注大消费产业链龙头公司和科技成长板块配置机遇 [13]

国际环境变化 - 大国博弈明显加剧，科技革命加速，全球经济格局重构，全球治理面临变革，这些变化将对"十五五"规划编制产生深远影响 [1] 国内环境调整 - 党的二十大报告对2035年远景目标作出调整，进一步明确基本实现现代化的方向，为"十五五"规划锚定目标 [1] - 国内经济面临比五年前更复杂的稳增长压力，中长期挑战包括人口问题、外部输入性风险等 [1] 规划编制原则 - "十五五"规划将延续"十四五"规划提出的新发展格局，体现前瞻性 [2] - 落实党的二十大部署，如加快建设教育强国、科技强国、人才强国等中长期目标将持续推进 [3] - "两重"、新质生产力等近期重点领域将在"十五五"规划中占据重要位置 [3] 重点发展领域 - 扩大内需将成为"十五五"规划的核心目标，需系统性部署做强国内大循环 [3] - 针对人口问题、民生保障等中长期挑战进行针对性安排 [3] - 与2029年全面深化改革、2030年碳达峰等关键节点目标衔接 [3] 经济增长目标 - "十四五"规划未设五年GDP年均增速指标，"十五五"规划需平衡不确定性，明确增长区间底线并与中长期目标结合 [4] - 宏观政策力度与GDP增速指标同等重要，需通过持续有效政策释放稳定增长信号 [4] 改革举措 - 《决定》提出300多项重要改革举措，包括完善市场经济基础制度的四大方面：产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用体系 [5] - 公平竞争和竞争政策是下一步重点推进的改革领域 [5] 规划解读视角 - 规划中的长久性机会比新提法更重要，需关注发展目标和政策导向的延续性与拓展性 [6] - "坚定不移办好自己的事情"和"坚定不移扩大高水平对外开放"是应重点把握的方向 [6]

经济现状 - 2025年一季度GDP增速5.4%，消费和出口是主力，价格低位徘徊，经济恢复稳定性和持续性待夯实[12] - 2024年GDP增速5.0%，四个季度呈“U型”走势，全年GDP平减指数增速下跌[12] 政策导向 - 2024年9月以来政策从转向积极到更加积极，将GDP增速目标设为5%，强化政策取向一致性[26] - 财政政策更积极，赤字、专项债、特别国债规模扩大，二、三季度支出节奏加快，注重集成创新[29] - 货币政策适度宽松，5月7日推出十项措施，预计年内降准仍有空间，降息需“择机”[38] 需求结构 - 消费一季度回暖，最终消费支出拉动GDP同比2.8%，社零同比增长4.6%，服务消费和新消费空间大[46] - 基建一季度投资增速加快，广义基建同比增长11.5%，狭义基建同比增长5.8%，后续有望继续支撑[53] - 地产一季度销售跌幅放缓，施工和投资增速跌幅收窄，政策围绕稳定预期、释放需求等展开[57] - 制造业一季度投资增速9.1%略有下滑，设备工器具购置和高技术投资是亮点[64] 出口形势 - 一季度出口同比5.8%有韧性，原因包括多元化市场、“抢出口”效应和全球经济扩张[70] - 美国关税政策多变，5月中美关税边际缓和，出口中期仍存不确定性[78] 物价走势 - 2025年一季度CPI同比降0.1%，PPI同比降2.3%，物价预计筑底企稳，政策推动物价温和回升[85] 风险提示 - 存在政策、居民预期不稳、全球贸易环境大幅变化风险[107]

工业企业利润现状 - 1 - 5月全国规模以上工业企业利润总额27204.3亿元，同比下降1.1%，营业收入54.76万亿元，同比增长2.7% [2] - 3月利润当月同比下降9.1% [2] 量价利润率情况 - 5月工业增加值边际下降0.3个百分点至6.1%，PPI同比下降2.6%，1 - 5月利润率累计4.97%，同比跌幅0.22pct [2] 库存情况 - 1 - 5月产成品存货6.65万亿元，增长3.5%，库存增速连续下滑，5月主要钢材品种库存平均下降12% [2] 周转情况 - 1 - 5月每百元营业收入成本85.61元，同比增加0.24元，费用8.29元，同比减少0.14元 [2] - 5月应收账款平均回收期70.5天，同比增加4.1天，产成品存货周转天数20.8天，同比增加0.1天 [2] 行业利润表现 - 1 - 5月装备制造业利润同比增长7.2%，拉动全部规模以上工业利润增长2.4个百分点 [2] - 1 - 5月汽车制造利润增速 - 11.9%，降幅进一步扩大 [2] 未来观察方向 - 关注扩大内需政策及两新政策续接力度，6月26日发改委表示将推出设备更新贷款贴息政策，7月下达第三批消费品以旧换新资金 [3] - 关注政策性金融工具规模和投入方向，或支撑基建和地产增速，利好科技创新等领域 [3] - 关注海外需求和地缘局势，重点关注中美贸易谈判进展以及美联储降息信号 [3] 投资建议 - 短期新质生产力相关行业和政策支持的消费板块表现好，长期看好权益市场，看好红利 + 硬科技哑铃策略和服务消费空间 [3] - 债券市场等待三季度降息预期强化时间窗口 [3]

报告核心观点 - 6月A股主要股指普遍上涨，市场流动性改善，投资者信心回暖 [2] - 外部环境有不确定性，国内经济需稳固回升基础，预计宏观政策发力推动经济增长 [2] - 资本市场多项新政出台，预计A股中长期流动性向好，建议关注大消费和科技成长板块 [3] 市场行情回顾 国际市场 - 美国经济增长动能放缓，5月零售销售、新开工私人住宅数量下降，通胀和失业率持平 [7] - 6月18日美联储维持利率不变，表态偏鹰，市场预期9月或10月降息 [7] - 6月主要国际指数涨跌互现，韩国KOSPI涨幅最大，恒生指数次之 [8] A股市场 - 6月初震荡上扬，下旬受政策利好带动回升，科技成长、非银金融等板块受关注 [9] - 5月国内经济平稳，社零和固投增长，预计政策促进经济增长动能回升 [9][11] - 截至6月25日，上证综指较5月末涨3.24%，上证50、沪深300涨幅较大 [2][11] - 分行业看，23个申万一级行业上涨，非银金融涨幅最大 [12] - 按风格、规模、业绩划分，多数指数上涨 [16] 市场流动性及风险情绪 宏观流动性指标 - 6月央行逆回购平稳，MLF净投放1180亿元，银行间资金利率低位运行 [18] - 中国人民银行行长宣布八项金融开放举措，强化金融基础设施等建设 [18] - 截至6月25日，R007和DR007月均利差约5.65bp，LPR较上月不变 [18] - 6月银行间质押式回购日均成交额较5月增17.76% [20] A股市场流动性指标 - 6月A股限售解禁规模增加，但新成立偏股型基金份额和重要股东增持规模加大，市场流动性改善 [24] - 6月A股重要股东净增持461.32亿元，解禁金额约2157.56亿元 [24] - 6月1日至25日，A股日均成交额环比增6.55%，新成立偏股型基金份额环比增50.63% [28] 市场情绪指标 - 6月市场情绪受中美磋商、国际冲突、国内消息等影响，后因政策利好回升 [32] - 6月主要指数月平均换手率环比上升，科创50、创业板指上升幅度大 [32] - 截至6月24日，两融余额18220.06亿元，融资买入额1347.47亿元，占比9.30%较5月上升 [37] 估值水平 主要宽幅指数估值 - 截至6月25日，上证50动态市盈率历史分位最高，5类指数均环比上升 [38] 申万一级行业估值 - 截至6月25日，多数申万一级行业估值上升，部分行业市盈率或市净率超历史50%分位数 [42] 政策分析 宏观经济 - 6月9 - 10日中美经贸磋商达成原则一致，取得新进展 [44] - 6月24日六部门印发金融支持消费指导意见，提出19项举措 [44] - 6月16日公布5月国民经济数据，运行总体平稳、稳中有进 [44] 资本市场 - 6月18日陆家嘴论坛上，多部门宣布政策举措，包括金融开放、科创板改革等 [45] 产业政策 - 6月13日国务院常务会议提出构建房地产新模式，推进“好房子”建设 [46] - 6月17日六部门印发纺织工业数字化转型实施方案，提出18项任务 [46] 大势研判与行业配置建议 大势研判 - 中美经贸磋商释放积极信号，但摩擦或影响全球经贸，需关注谈判进程 [2] - 国内经济政策效果显现，但内需动能待增强，预计宏观政策推动经济回升 [2] - 资本市场新政聚焦改革，预计A股中长期流动性向好，提振投资者信心 [3] 行业配置建议 - 关注扩大内需政策下的大消费产业链龙头公司 [3] - 把握新质生产力发展下的科技成长板块配置机遇 [3]