核心观点 - 高盛基于有效产能减少、价格下降及成本上升的预测，将福莱特玻璃和信义光能2025至2026年EBITDA预测分别下调58%及73%，2027至2030年EBITDA预测平均下调2% [1] - 福莱特玻璃H股目标价由6.7港元微降至6.6港元，A股目标价由10.3元人民币降至10.2元人民币，信义光能目标价维持1.9港元，均维持"沽售"评级 [1] - 行业盈利下行压力将在2024年下半年至2025年进一步加深，尽管股价自4月起上升反映市场对反内卷政策下供应收缩及提价的憧憬 [1] 盈利预测调整 - 福莱特玻璃2025至2026年EBITDA预测下调58% [1] - 信义光能2025至2026年EBITDA预测下调73% [1] - 两家公司2027至2030年EBITDA预测平均下调2% [1] 价格与成本预测 - 2024年第三季至2025年平均售价预测下调9%~20%，至每平方米10至11元人民币 [1] - 2024年下半年单位生产成本预计上升10% [1] - 2024年第四季玻璃需求回调幅度会更深 [1] 产能变化 - 两家公司2024年下半年有效产能预计较上半年下降约20% [1] - 供需恶化及原材料价格持续下降导致产能减少 [1] 公司表现 - 信义光能与福莱特玻璃发布的盈利预警均显著逊预期 [1] - 福莱特玻璃H股目标价调整至6.6港元，A股目标价调整至10.2元人民币 [1] - 信义光能目标价维持1.9港元 [1]

制造业PMI表现 - 7月份制造业PMI录得49.3%，较前值49.7%回落[5] - 高新技术行业PMI为50.6%，环比下降0.3个百分点，但仍高于枯荣线[5] - 消费品行业和装备制造业PMI环比分别下降0.9和1.1个百分点[5] 价格指数变化 - 出厂价格和主要原材料购进价格指数环比大幅上升[5] - 石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼等行业价格指数明显回升[5] - 建筑业商务活动指数环比下降2.2个百分点至50.6%[5] 行业分化表现 - 新出口订单PMI为47.1%，较上月47.7%继续走弱[5] - 服务业商务活动指数维持在50.1%的枯荣线以上[5] - 铁路运输、航空运输等行业商务活动指数位于60%以上的高位[5] 政策影响 - "反内卷"政策推动企业从拼价格转向拼品质[5] - 7月生产经营活动预期PMI上升至52.6%，较上月52%提升[5] - 汽车、电气机械器材等行业预期指数位于55%以上的高景气区间[5]

报告行业投资评级 - 玻璃：震荡 [2] - 纯碱：震荡偏弱 [2] - 硅锰：偏空 [4] - 硅铁：偏空 [4] 报告的核心观点 - 玻璃纯碱市场情绪减弱，玻碱震荡偏弱，双硅观望情绪浓，合金盘整运行 [1][3] - 玻璃供需长期偏宽松，纯碱后期库存压力或加大，硅锰关注库存和锰矿发运，硅铁关注电价和产业政策影响 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 玻璃 - 期货震荡偏弱，现货下游采购观望情绪浓厚，供应未见政策性收缩，地产拖累刚需，投机性需求增加，厂库去化但仍处高位，市场交易情绪降温，长期供需偏宽松，关注09合约交割和行业去产能情况 [1] 纯碱 - 期货盘面震荡偏弱，轻、重碱报价下调，下游低价刚需采购，产量环比下降但仍处高位，夏季检修产能释放克制，后期项目落地产能或进一步释放，光伏行业减产预期使消费走弱，库存压力加大，关注“反内卷”政策对供给端影响 [1] 硅锰 - 期货盘面窄幅波动，现货市场观望情绪浓，价格坚挺盘整，北方市场6517价格5720 - 5770元/吨，南方市场5770 - 5820元/吨，产量环比回升，铁水产量环比下降，厂家库存环比大降，处近年同期中位，锰矿端澳洲发运基本恢复，价格受宏观情绪拉涨后企业套保意愿增加，仓单压制价格，关注库存和锰矿发运情况 [3] 硅铁 - 期货小幅回落，现货市场情绪转差，价格下行，主产区72硅铁自然块现金含税出厂5350 - 5500元/吨，75硅铁价格报5800 - 5900元/吨，“反内卷”政策降温盘面回落，本周产量续增、表需降，企业有利润，需求有韧性，厂库中高位，宏观政策真空期市场情绪或降温，价格跟随板块波动，长期产能宽松，关注电价变化和产业政策对黑色板块影响 [3]

国债期货日报 | 2025-08-05 反内卷政策催化风险偏好上升，国债期货涨跌分化 市场分析 宏观面：（1）宏观政策：7月政治局会议明确提出要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，依法依 规治理企业无序竞争，积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务等一些列政策指引；关税方面，中美 双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天；2025年8月1日，财政部与税务总 局发布公告称，自2025年8月8日起，对在该日及以后新发行的国债、地方政府债券和金融债券的利息收入将恢复 征收增值税。此前已发行的上述债券（包括8月8日后续发行的部分）仍享受免征增值税政策，直至到期。2）通胀： 6月CPI同比上升0.1%。 资金面：（3）央行：2025-08-04，央行以固定利率1.4%、数量招标方式开展了5448亿元7天的逆回购操作。（4）货 币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.314%、1.436%、1.516% 和1.547%，回购利率近期回落。 市场面：（5）收盘价：2025-08-04，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.35元、105.72元、108 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材短期窄幅整理，库存上升使供需承压，但政策预期和阅兵限产传闻提振市场情绪 [1] - 铁矿石短期震荡整理，供应端发运量降低，需求端铁水产量下降，“反内卷”和阅兵限产受关注 [1] - 焦煤短期宽幅震荡，煤矿复产，下游补库，部分煤种价格有变动，下游对高价煤采购谨慎 [1] - 焦炭短期宽幅震荡，提涨后焦企利润修复，开工平稳，成本压力缓解但部分仍亏损，钢厂对焦炭需求持续 [1] - 锰硅短期震荡，“反内卷”情绪降温，市场回归基本面，现货偏紧企业降价意愿不强，7月产量增加但需求端粗钢产量降幅明显 [1] - 硅铁短期宽幅震荡，“反内卷”驱动降温，7月供应量增加，需求未见提升，库存处于高位，成本原料价格有波动 [3] 各目录总结 研究观点 - 钢材：螺纹钢盘面窄幅震荡，现货价格小幅波动成交回升，全国建材和热卷库存上升，预计短期窄幅整理 [1] - 铁矿石：期货主力合约价格上涨，港口现货价格上涨，供应端发运量下降，需求端铁水产量下降，预计短期震荡整理 [1] - 焦煤：盘面上涨，现货方面部分价格有调整，供应端煤矿复产库存去化，需求端焦企利润修复但对高价资源接货意愿回落，预计短期宽幅震荡 [1] - 焦炭：盘面上涨，现货价格平稳，供应端焦企利润修复开工平稳，需求端钢厂对焦炭刚性需求持续，预计短期宽幅震荡 [1] - 锰硅：期价窄幅震荡，现货价格基本持平，“反内卷”情绪降温市场回归基本面，7月产量增加但需求端粗钢产量降幅明显，预计短期震荡 [1] - 硅铁：期价震荡走弱，现货价格部分地区下调，“反内卷”驱动降温，7月供应量增加，需求未见提升，库存处于高位，成本原料价格有波动，预计短期宽幅震荡 [3] 日度数据监测 - 合约价差：各品种不同合约价差有变化，如螺纹10 - 1月合约价差为 - 67.0，环比 - 13.0等 [4] - 基差：各品种不同合约基差有变化，如螺纹10合约基差为136.0，环比 - 21.0等 [4] - 现货：各品种不同地区现货价格有变化，如上海螺纹钢价格为3340.0，环比 - 20.0等 [4] - 利润和价差：各品种利润和价差有变化，如螺纹盘面利润为49.2，环比 - 26.4等 [4] 图表分析 - 主力合约价格：展示螺纹钢、热卷、铁矿石、焦炭、焦煤、锰硅、硅铁主力合约收盘价走势 [7][9][11][14] - 主力合约基差：展示螺纹钢、热卷、铁矿石、焦炭、焦煤、锰硅、硅铁主力合约基差走势 [17][18][20][22] - 跨期合约价差：展示各品种不同跨期合约价差走势，如螺纹钢10 - 01、01 - 05合约价差等 [26][28][33][35][36][39] - 跨品种合约价差：展示主力合约卷螺差、螺矿比、螺焦比、焦矿比、煤焦比、双硅差等走势 [41][43][44] - 螺纹钢利润：展示螺纹主力合约盘面利润、长流程计算利润、短流程计算利润走势 [46][49] 黑色研究团队成员介绍 - 邱跃成：光大期货研究所所长助理兼黑色研究总监，有近20年钢铁行业经验，获多项荣誉 [52] - 张笑金：光大期货研究所资源品研究总监，获多项期货相关荣誉 [52] - 柳浠：光大期货研究所黑色研究员，擅长基本面供需分析 [52] - 张春杰：光大期货研究所黑色研究员，有投资和期现贸易经验，通过CFA二级考试 [53]

公司业绩与盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为227 59亿元 261 69亿元 289 69亿元 分别同比增长1 73% 14 98% 10 70% [1] - 2025H1预计实现归母净利润约123 59亿元 同比增长35%左右 [1][2] - 2023-2024年分红总额分别为54 6亿元 138 7亿元 分红比例分别为47 6% 62 0% [4] 行业供需与价格趋势 - 国内电解铝产能接近天花板 未来新增产能或有限 [1] - 电网 新能源汽车等支撑需求端韧性 电解铝供需缺口有望逐渐显现 驱动铝价中枢上移 [1] - 氧化铝短期供给过剩背景下 价格或围绕成本线波动 Q3几内亚进入雨季 铝土矿发运量或将下降 支撑其价格趋稳 [1] - 2025年7月29日中国有色金属工业协会表示"将从严控制氧化铝新增产能" [1] 公司产能与业务结构 - 截至2025年3月末具备电解铝总产能645 9万吨 [3] - 2025年7月云南宏桥持有云南宏泰的股权比例由75%变更为100% 公司在云南的电解铝权益产能增加48 36万吨至193 44万吨 [3] - 电解铝是公司营收和利润的主要来源 氧化铝以自产自用为主 部分对外销售 [2] 投资价值与市场环境 - 预计2025年归母净利润227 6亿元 假设分红比例与2024年持平 则股息率为8 0% 当前股价对应P/E为8 5倍 [4] - 2025年8月1日财政部发布公告恢复征收国债等债券利息收入增值税 金融机构持有其的实际收益下降 优质高股息龙头或将受到机构青睐 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 氧化铝 - 供应端几内亚雨季影响铝土矿发运量下行，但前期进口量大且国内矿山产量稳定，整体供应充足，海外铝土矿价格因几内亚发运下降小幅回升；需求端受产能“红线”限制，氧化铝需求增量有限，国内氧化铝行业库存处于近四年同期最低位但近期累库，库存支撑减弱；预计8月将维持【2850 - 3400】区间震荡，中长期逢高沽空[6] 电解铝 - 供应端国内产能高位运行，产能利用率超96%，接近“天花板”，后续增量有限；消费端6月下游各板块开工变化不大，出口端因美国关税贸易壁垒加剧表现较弱，整体需求未明显回暖，铝锭社会库存持续累库至49.4万吨，处于近6年同期偏低位；预计8月沪铝整体震荡运行，参考区间【20000 - 20800】[6] 各目录总结 铝土矿供应情况回顾及展望 - 国内6月铝土矿产量546万吨，同比增长3.02%，处于近4年同期较低位，分省份看广西产量小幅下跌，山西稳定，河南和广西小幅上涨[9] - 受几内亚雨季影响，5、6月进口量回落但仍处近6年同期最高位，1 - 6月累计进口量1.03亿吨，同比增长33.8%，后续进口量或下降[13] - 6月从澳大利亚发运至我国的铝土矿延续小幅下跌，几内亚发运量为572.12万吨，同比增长46.44%，截至7月25日港口库存2953万吨，回升至近6年同期中等偏高水平[18] 氧化铝基本面情况回顾及展望 - 6月氧化铝生产成本小幅下行至2842.9元/吨，生产利润回升至390元/吨，环保巡查结束叠加利润回升，广西、贵州、河南、山东和山西产能利用率不同程度回升[22] - 6月全球冶金级氧化铝产量1215万吨，同比增长3.43%，我国产量732.6万吨，同比增长8.34%，均处近6年同期高位[26] - 6月我国氧化铝净进口量 - 6.97万吨，同比增长41.53%，维持近6年同期极低位，外需强劲[31] - 今年以来氧化铝因原料供应恢复和新增产能落地持续累库，截至7月25日库存404.7万吨，同比下跌0.1%[35] 电解铝供应端情况回顾及展望 - 6月氧化铝价格低位运行，电解铝生产成本小幅上涨至16165元/吨，随着价格上行利润回升至4372元/吨[40] - 6月全球电解铝产量6045万吨，同比增长1.14%，我国产量365.25万吨，同比增长2.73%，均处近6年同期高位[44] - 7月沪伦比值震荡下行，6月进口量46.13万吨，维持近6年同期最高位[49] - 6月铝水比例回升至75.25%，7月社会库存持续累库，截至7月25日为49.4万吨，回升至近6年同期极低位[52] - 7月LME铝锭库存由6月末345750吨回升至461025吨，由近6年同期最低位回升至同期偏低位，库存支撑走弱[56] 电解铝下游及终端消费回顾及展望 - 铝型材开工率受房地产低迷和消费淡季影响，6月下跌至47.35%，后续维持弱势；铝板带受汽车市场提振，6月开工率小幅上涨至72.68%[61][62] - 美国关税使贸易壁垒加剧，铝型材1 - 6月累计出口量41.05万吨，同比增长 - 21.03%；铝板带1 - 6月累计出口量150.76万吨，同比增长 - 8.66%；铝箔1 - 6月累计出口量68.44万吨，同比增长 - 7.65%；铝线缆1 - 6月累计出口量13.51万吨，同比增长33.63%[66][70] - 1 - 6月房地产新开工面积23183.61万平方米，同比下跌22.8%，跌幅收窄；施工面积625019.54万平方米，同比下跌9.2%，跌幅收窄；竣工面积18385.14万平方米，同比下跌17.3%，跌幅扩大[75][79] - 1 - 6月汽车累计产量1561.99万辆，同比增长12.47%，6月产量279.41万辆，销量290.45万辆，产销比上涨至1.0395；新能源汽车1 - 6月累计产量696.91万辆，同比增长40.9%，6月产量126.8万辆，销量132.9万辆，产销比上涨至1.0481[82][87] - 1 - 6月三大白色家电产销量累计同比增长下滑，冰箱产量同比增长3.41%，销量同比增长3.7%；空调产量同比增长6.91%，销量同比增长8.49%；洗衣机产量同比增长9.5%，销量同比增长10.07%[92] - 6月光伏累计装机量1100.03GW，同比增长54.2%，累计新增装机量212.21GW，同比增长107.08%，同比增速下滑但维持增长态势[97]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股指方面昨日A股市场震荡上涨，育儿补贴制度全国落地，预计未来央行购买国债为中央政府筹资推出普惠型财政支持方案拉动通胀回升，股市上涨逻辑为长期市场期待财政转向促销费及中美关系缓和后通胀回升外资流入，中期反内卷热度与需求侧基建加码利好上游周期板块，短期资本市场流动性充裕，操作上可等政策和市场趋势更明确再调整仓位，观点震荡 [1] - 国债方面昨日国债期货有涨有跌，央行开展逆回购操作净投放490亿元，银行间市场利率上行，7月反内卷政策预期行情驱动基本结束，债市有望修复，短期国债偏强运行，观点震荡 [2] 根据相关目录分别进行总结 日度价格变动 - 股指期货中IH涨0.58%、IF涨0.58%、IC涨1.06%、IM涨1.53% [3] - 股票指数中上证50涨0.55%、沪深300涨0.39%、中证500涨0.78%、中证1000涨1.04% [3] - 国债期货中TS基本持稳、TF基本持稳、T涨0.03%、TL涨0.13% [3] - 国债现券收益率中2年期国债、5年期国债、10年期国债、30年期国债均有上行 [3] 市场消息 - 央行公布7月中央银行各项工具流动性投放情况，MLF净投放1000亿元，买断式逆回购净投放2000亿元，未进行公开市场国债买卖 [4] 图表分析 股指期货 - 展示IH、IF、IM、IC主力合约走势及各指数当月基差走势 [6][7][9][10] 国债期货 - 展示国债期货主力合约走势、国债现券收益率、各期限国债期货基差、跨期价差、跨品种价差及资金利率情况 [13][16][17][18] 汇率 - 展示美元对人民币中间价、欧元对人民币中间价、远期美元兑人民币1M和3M、远期欧元兑人民币1M和3M、美元指数、欧元兑美元、英镑兑美元、美元兑日元走势 [21][22][23][25][26]

氯碱及纯碱行业专题汇报 20250730 摘要 反内卷政策旨在淘汰氯碱和纯碱行业的落后产能并控制新增供给，以改 善供需平衡和提升盈利能力，电解铝行业的配额制经验可供借鉴。 长期来看，氯碱和纯碱行业前景取决于政策支持、市场需求和成本结构。 西部地区企业因煤炭、电石等原材料成本优势将更具竞争力，天然矿碱 企业如博元化工、中盐股份将在成本曲线上占据优势。 2024 年国内纯碱市场自给自足，但产能增速超过消费增速，导致略微 过剩。2025 年上半年，受浮法玻璃和光伏玻璃去库存影响，预计国内 表观需求同比下降约 5%。 未来几年国内纯碱新增产能（如远行二期、雪天、湖北金江等项目）将 加剧供应压力，当前氨碱法和联碱法均面临亏损，而天然碱法仍有较好 利润空间。 安检法生产成本较高，若未来原盐价格回归正常水平，煤炭价格抬升， 将支撑安检法作为边际定价方法，从而打开天然碱法及联碱法生产者的 利润空间。 Q&A 当前氯碱和纯碱行业的主要挑战是什么？ 氯碱和纯碱行业当前面临的主要挑战包括产能过剩、需求疲软以及成本压力。 具体来说，氯碱和纯碱行业都属于地产链相关产业，受房地产市场不景气影响， 需求呈现下行趋势。此外，这两个行业存在较 ...

宏观经济与政策分析 经济增长目标与政策基调 - 中国2025年经济增长目标维持5% 上半年实现5.3%增长[1] - 财政政策重点转向提高资金效率 未提及扩大赤字率或超长期特别国债[14] - 货币政策预计维持现状 降准降息未被提及 以结构性政策为主[22][8] - 未来五年规划将以高水平安全和高质量发展为核心 能源/电力/科技自主成焦点[19] 财政与货币政策动态 - 上半年财政支出同比增长约9% 去年同期为负增长[4] - 去年四季度中央加地方支出增速达20% 今年上半年仅8%左右[8] - 出口退税规模上半年达1.2万亿元 超过去年全年1.9万亿元的进度[17] 中美贸易与关税影响 - 中美贸易谈判延期 美方对进口鹅油加征二次关税引发市场波动[6] - 预计中美新增关税率在20%-30% 越南转口贸易40%关税为参照[9] - 美国加征关税或使全球加权平均关税水平上升15-20个百分点[9] 行业政策与市场影响 反内卷政策 - 汽车行业有定价指引 煤炭/水泥/光伏有具体去产能措施[7] - 对PPI/GDP影响有限 尚未看到PPI转正迹象[7][5] - 二级市场关注低估值高分红品种(建材/煤炭/化工)[29] 房地产行业 - 80城显性库存近5亿平米 去化周期约28个月[39] - 一线城市去化周期从20个月降至17个月[41] - 首付比例降至15%但购房者仍选择更高首付[43] 科技产业 - 国产算力链上游半导体与下游AI应用受政策利好[31] - 港股科技板块估值处历史低位 电商/AI/游戏存机会[37] - 美国试图延缓中国国产芯片生态独立化进程[31] 资本市场表现与展望 股票市场 - A股结构性机会突出 消费/科技/反内卷主题分化[28][32] - 港股IPO数量显著增加 人民币国际化推动市场扩容[34] - 大金融板块PB低于全球主要市场 存重估空间[35] 债券市场 - 建议波段操作 中短端利率优于长端[24][27] - 8月波动区间1.6%-1.8% 10月后或现交易机会[27] - 平台债逐渐萎缩成稀缺品种 短端受青睐[24] 资产配置建议 - 权益类资产配置价值上升 债市波动增加[25] - 消费板块ROE稳定且估值便宜 早于地产复苏[32] - 科技板块成内外资共识 外资配置不足存补仓空间[37] 风险因素与特殊关注 - 稀土产能重塑需12-18个月 短期难见大规模升级[9] - 城市更新项目面临商业可持续性挑战[45] - 美联储政策宽松预期影响全球流动性环境[11] ``` （注：所有标注序号均严格遵循单数字原则，每个要点后不超过3个引用源）