公司2025年上半年营收76.04亿元，同比增长0.8%，归母净利润6.76亿元，同比下降15.79% [1] 第二季度营收40.05亿元，同比增长5.69%，归母净利润2.81亿元，同比下降22.74% [1] 产品表现 - 速冻调制食品营收37.59亿元，同比下降1.9% [1] - 速冻菜肴制品营收24.16亿元，同比增长9.4% [1] - 速冻米面制品营收12.41亿元，同比下降3.9% [1] - 农副产品及其他营收1.81亿元，同比下降4.6% [1] - 其他业务营收0.07亿元，同比下降65.6%，主要因来料代加工收入减少 [1] - 公司推动锁鲜装系列高端化发展，并围绕洪湖安井鱼糜资源开发嫩鱼丸、小龙虾、鱼滑、福袋、虾滑、鳕鱼玫瑰等系列产品 [1] - 在B端烤机渠道产品基础上推出C端"肉多多烤肠系列"，以提高盈利能力 [1] 渠道表现 - 经销商渠道营收60.43亿元，同比下降1.2% [1] - 特通直营渠道营收5.55亿元，同比增长7.2% [1] - 商超渠道营收4.23亿元，同比下降1.8% [1] - 新零售及电商渠道营收5.83亿元，同比增长20.9% [1] - 公司积极推动渠道下沉，向低线市场延伸拓展，并全面拥抱大B客户和新零售客户 [1] - 旺季前明确全面拥抱商超定制化策略，与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马鲜生等渠道展开深度合作 [1] 盈利能力 - 2025年上半年毛利率20.5%，同比下降3.4个百分点，净利率8.9%，同比下降1.9个百分点 [2] - 第二季度毛利率18%，同比下降3.3个百分点，净利率7%，同比下降2.9个百分点 [2] - 毛利率下滑主要因小龙虾、鱼糜等原材料采购价格上涨 [2] - 销售费用率同比下降0.3个百分点，管理费用率同比下降0.5个百分点，研发费用率同比下降0.1个百分点 [2] - 第二季度销售费用率同比上升0.1个百分点，管理费用率同比下降0.6个百分点，研发费用率同比下降0.1个百分点 [2] 业绩展望 - 预计2025年下半年消费旺季叠加新品放量及渠道定制化突破，营收增速有望回升 [3] - 预计2025-2027年总营收分别为159亿元、168亿元、180亿元，增速分别为5%、6%、7% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.7亿元、16亿元、17.2亿元，增速分别为-1%、9%、8% [3] - 对应市盈率分别为17倍、16倍、14倍 [3] - 中长期看，C端转型和各渠道定制化产品开发有望推动业绩增长 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价74.58元 对应2025年PE为17倍[5][6] 核心观点 - 短期看好2025H2消费旺季叠加新品放量及渠道定制化突破带来的营收增速回升 建议关注Q3可能出现的业绩拐点[5] - 中长期看好C端转型和渠道定制化产品开发推动业绩增长[5] - 2025H1营收76.04亿元同比微增0.8% 归母净利润6.76亿元同比下降15.79%[1] - 单二季度营收40.05亿元同比增长5.69% 归母净利润2.81亿元同比下降22.74%[1] 产品端表现 - 2025H1速冻调制食品营收37.59亿元同比下降1.9% 速冻菜肴制品营收24.16亿元同比增长9.4%[2] - 速冻米面制品营收12.41亿元同比下降3.9% 农副产品及其他营收1.81亿元同比下降4.6%[2] - 公司推动锁鲜装系列高端化发展 围绕洪湖安井鱼糜资源开发新产品系列[2] - 在B端烤机渠道产品基础上推出C端"肉多多烤肠系列"提高盈利能力[2] 渠道端表现 - 2025H1经销商渠道营收60.43亿元同比下降1.2% 特通直营渠道营收5.55亿元同比增长7.2%[3] - 商超渠道营收4.23亿元同比下降1.8% 新零售及电商渠道营收5.83亿元同比增长20.9%[3] - 公司积极推动渠道下沉 全面拥抱大B客户和新零售客户[3] - 与沃尔玛、麦德龙、大润发等商超及盒马鲜生等新零售渠道展开定制化产品合作[3] 财务表现 - 2025H1毛利率20.5%同比下降3.4个百分点 净利率8.9%同比下降1.9个百分点[4] - 单二季度毛利率18%同比下降3.3个百分点 净利率7.0%同比下降2.9个百分点[4] - 毛利率下滑主要系小龙虾、鱼糜等原材料采购价格上涨所致[4] - 销售费用率同比下降0.3个百分点 管理费用率同比下降0.5个百分点 研发费用率同比下降0.1个百分点[4] 财务预测 - 预计2025-2027年总营收分别为159亿元/168亿元/180亿元 增速分别为5%/6%/7%[5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.71亿元/16.02亿元/17.23亿元 增速分别为-1%/9%/8%[5] - 对应2025-2027年PE分别为17倍/16倍/14倍[5] - 2025年预计每股收益4.41元 2026年预计4.81元 2027年预计5.17元[5] 估值指标 - 当前市盈率16.90倍 市净率1.79倍 市销率1.57倍[5] - EV/EBITDA为7.59倍 每股净资产41.75元[5][11] - A股总市值218.74亿元 总股本2.93亿股[6]

研发投入与创新 - 上半年研发费用大幅增长 主要源于主力产品定制化及应用型开发带来的材料费增加 [1] - 公司将持续保持研发投入 推动产品创新 [1] 中药业务发展 - 已取得11个药品注册证书及2个中药配方颗粒备案 [1] - 通过集采 代工及代理等多形式拓展市场 [1] - 未来景气度良好 [1]

**百润股份电话会议纪要关键要点分析** **涉及的行业与公司** * 行业涉及预调酒行业和威士忌行业[2] * 公司为百润股份[1] **预调酒业务表现与策略** * 2025年上半年预调酒业务整体下滑约9%[2][3] * 微醺系列实现双位数增长 而强爽和清爽系列分别出现双位数和个位数的下滑[2][3] * 公司2018年至2024年通过微醺和强爽两大单品 将预调酒收入规模从10亿元左右提升至25-30亿元[3] * 公司于2025年三季度推出新品 6月上线的果冻酒和7月上市的轻享系列高度数预调酒 目标在三季度实现6000万元销售额[2][3] * 预调酒主业能否恢复性增长取决于消费力提升和多品类协同创新单品能否超预期动销[4][14] **威士忌业务发展现状与规划** * 公司对威士忌业务寄予厚望 2025年3月推出百利得调和威士忌 6月推出莱州单一麦芽威士忌[5][8] * 招商及铺货进展顺利 预计到三季度末能完成85%左右终端铺货[2][5] * 但截至目前动销反馈仍显平淡 需持续优化执行方式[2][5] * 公司自2020年以来投入大量资金购置项目桶 目前拥有超过50万桶基酒储备[8][12] * 每年伏特加产能3.1万吨 威士忌产能0.5万吨[4][13] * 公司进行了酿造创新 如使用中国黄酒桶、蒙古栗桶及中国加利葡萄酒桶等[8] **中国威士忌市场格局与机遇** * 中国威士忌市场规模约为50至60亿元[2][7] * 过去8至9年间（2014-2023年）进口金额年均复合增长率达21% 其中量增贡献11个百分点 价增贡献9个百分点[2][7] * 市场目前由外资品牌主导 保乐力加、帝亚吉欧等进口品牌占据70%以上份额[7] * 百润股份有望通过其强大的营销创新能力和本土化分销体系改变这一格局[8] **预调酒与威士忌的协同效应与发展潜力** * 预调酒与威士忌背后的消费受众存在相似性 在消费者培育上具有共振效应[2][9] * 可通过比较预调酒与威士忌销售规模比值来预测未来增长空间 美国和日本市场该比值维持在2左右[10] * 若中国威士忌体量能达到预调酒体量（25-30亿元）的一半 即12.5至15亿元 则中期增长潜力巨大[11] * 以威士忌为基酒制作预调酒是一个潜在方向 可能反向带动威士忌品类表现[15] **关键观察节点与未来展望** * 威士忌作为烈酒 中秋、国庆及春节旺季的市场反馈尤为关键[5][12][15] * 威士忌需要持续进行消费者培育和创造营销场景 通过主题营销产生爆点[4][15] * 公司具备新消费品类持续创新能力 一旦出现拐点 投资回报率将非常高[16] * 短期由于预调酒业务承压 公司整体估值不低 但未来若威士忌新品能贡献显著增量 其成长空间及市值将有望打开[6]

今年以来，A股市场走出了亮眼行情，投资者热情持续升温。对于后市，汤戈保持乐观态度。他认为， 2026年市场有望延续向好态势，而支撑这一判断的，是他对流动性环境和企业业绩改善的双重信心。 □本报记者王宇露 A股市场热潮涌动，新一轮主线行情正悄然酝酿。 近日，深耕产业研究多年的公募老将、方正富邦基金首席投资官汤戈，敏锐捕捉到一股不容忽视的变革 力量——固态电池。汤戈在接受中国证券报记者采访时表示，当前固态电池行业正迎来从实验室走向商 业化量产的关键转折点，技术路线逐渐清晰，政策支持力度加大，部分企业已开始获得实际订单。这些 迹象表明，产业爆发时机已不再遥远，固态电池有望成为市场主线行情之一。 汤戈的投资框架强调"深度研究"与"广度覆盖"相结合，以深度产业研究为基础，兼顾覆盖全市场的广度 与挖掘赛道的锐度。这也是他能够发现新机遇、敢于重仓的底气所在。 固态电池有望成为主线行情之一 "深度+广度"双轮驱动 作为公募行业经验丰富的老将，汤戈的投资哲学形成于其多年的研究与投资实践。前期，他就已建立起 一套产业投研框架，强调对产业链各环节的细致梳理和长期跟踪。在加入方正富邦基金之后，他融合了 平台化、标准化的公募研究体系， ...

产品设计创新 - iPhone 17 Pro系列采用铝金属一体成型机身设计 取代前两代钛金属中框[1][3] - 铝金属热导率比钛金属高20倍 同时重量更轻[3] - 轻量化设计可增加机身电池容量[3] 散热技术突破 - iPhone 17 Pro系列首次引入VC均热板散热设计[1][5] - 公司CEO将VC均热板称为"专属于苹果的发明和创新"[5] - 公司声称"或许只有苹果才能够做到"该技术创新[5]

文章核心观点 - 通过个人经历阐述产品创新的核心在于用户视角和同理心 触发55度杯的创造 解决儿童饮水烫伤痛点 实现年销售额近50亿元 [23][24][26][28] - 提出产品三观理论 包括产品用户观 产品价值观 产品世界观 作为打造成功产品的核心框架 [29][30][31][32] - 强调日本消费企业的经验对中国企业的启示 技术需转化为用户可感知价值 如索尼Walkman解决随时随地听音乐痛点 优衣库通过科技面料推广舒适基本款 [40] - 在AI重构消费背景下 未来消费冠军需将需求与算法完美融合 如Plaud录音卡片通过实时转录+AI摘要功能占领商务市场 Haivivi玩具通过奥特曼IP语音包从电子设备升华为情感陪伴 [40] 课程内容与讲师阵容 - 黑马消费崛起精选课于10月17日至19日在深圳举办 聚焦产品创新与品牌出海 沉浸式拆解中日消费企业如何赢在存量时代 [33][35][41] - 讲师包括洛可可创始人贾伟 金沙江创投主管合伙人朱啸虎 创业黑马董事长牛文文 前优衣库MD部长浅田拓郎 无印良品初创成员萩原富三郎 索尼传说技术师前田悟 前华为北美公关舵主Chris Pereira等 [33][42][44][45][46][48][50][52][53][54][56] - 课程覆盖消费电子 美妆日化 服装家居 食品快消 生活方式等领域 [42] 产品创新与用户价值转化 - 索尼前田悟拆解如何将不相干技术组合成引领时代产品 如开发领先iPad十年的平板产品 [42][52] - 无印良品萩原富三郎拆解产品开发概念与品质基础上构造性低价商品 保持30年不变理念 [42][56] - 优衣库浅田拓郎揭秘数据驱动商品企划模式 成为优衣库10倍增长核心 包括用户洞察-商品策略-库存管理闭环 [42][56] - 贾伟分享55度杯案例 100度热水倒入后摇十下或静置一分钟降至55度 解决儿童烫伤痛点 [26][28][50] 存量市场竞争策略 - 牛文文 朱啸虎 冯卫东 贾伟拆解大众市场品牌内卷时代如何成为细分赛道新龙头 [43][48][50] - 冯卫东以需求定品类判断机会 明确增长方向 主导投资周黑鸭 百果园 奈雪的茶等上市公司 以及小红书 八马茶叶等明星企业 [50] - 朱啸虎强调创业者需找到明确高价值应用场景 用AI技术大幅提升效率 降低成本或创造全新用户体验 领导对小红书 滴滴 饿了么 小电共享充电宝 兴盛优选等项目早期投资 [48] 品牌出海与全球化策略 - 翁怡诺指出中国企业出海需摆脱复制国内模式思维 以海外市场需求倒推供应链适配 全球化本质是中国供应链能力与海外本地化需求深度绑定 [44][53] - Chris Pereira强调出海需平衡本土化与标准化 通过技术输出+文化融合实现深度渗透 掌握让西方人信任中国品牌的关键话术 [45][46][54][55] - 中国出海品牌需从降维打击到本土化共生 让本地人感受到解决他们问题而非单纯卖产品 [44][55] 课程参与对象与福利 - 目标受众为消费企业创始人/CEO 想突破增长天花板找到细分赛道突破口 想出海但怕踩文化坑和低端陷阱 产品同质化严重急需技术或产品创新赋能 [57] - 课程原价12800元/人 早鸟价9800元/人 仅限9月21日前 [58]

业绩表现与目标 - 公司上半年实现营收910.94亿元 同比增长9.16% 净利润454.03亿元 同比增长8.89% 业绩符合市场预期 [3] - 公司设定9%年度增长目标 基于行业现状与企业发展的综合考量 相较于过去五年15%的经营增速目标有所调整 [3] - 8月市场销售较6-7月明显回暖 8月底至今终端动销环比增长显著 [3] 产品价格与市场表现 - 9月12日25年飞天茅台散瓶报价1780元 较去年同期24年产品2400元的价格下滑约35% [3] - 飞天茅台批发价持续低于1800元 中秋国庆白酒消费旺季临近引发行业高度关注 [1] - 茅台1935去年销售额突破120亿元 但今年上半年系列酒营收增速放缓至4.69% 市场价长期存在倒挂现象 [4] 渠道与经销商动态 - 上半年预收货款55.07亿元 较年初减少超42% 反映出经销商铺货意愿有所减弱 [3] - 公司通过优化市场策略 精准产品投放及维护渠道生态构建韧性渠道生态系统 [3] 产品创新与营销 - i茅台数字营销平台持续强化 推出公斤装飞天茅台 五星纪念酒等新品 [4] - 对百亿级单品茅台1935进行焕新升级 通过创新营销模式 拓展消费场景 加大市场投入及产品升级等举措适配理性消费趋势 [4] 海外市场布局 - 公司推进国际市场"六大体系"建设 今年将重点深耕新加坡 澳大利亚 日本等市场加速全球化布局 [4]

行业规模与市场格局 - 2024年中国茶餐厅市场规模达285亿元 预计2025年突破300亿元 [1] - 全国门店总数超过2.8万家 企业存量为2.15万家 反映市场整合加速 [1] - 新一线城市以22.7%门店占比领跑 三线及一线城市分别占20.6%和17.8% [3] - 广州以7.3%门店占比居首 深圳和上海分别占5.5%和3.8% 广东七城跻身全国前十 [3] 品牌竞争与地域特征 - 行业呈现区域深耕为主特征 除大家乐、翠华等少数全国品牌外 多数香港品牌聚焦本地 [3] - 新兴品牌快速崛起 深圳克茗冰室突破140家门店 广州太哼冰室达100家门店 [3] - 粤港澳大湾区成为茶餐厅核心市场 凸显地域集中度特征 [3] 产品创新与消费痛点 - 超六成消费者认为存在换店不换菜现象 经典产品吸引力持续下降 [3] - 产品更新节奏滞后于现制饮品等赛道 供应链标准化加剧同质化 [3] - 多品类经营推高食材管理成本 形成创新难降本更难的困境 [3] - 32%消费者将价格折扣作为首要考量 50-80元人均消费竞争力较弱 [4] 品牌转型与创新策略 - 头部品牌弱化港式快餐标签 融入年轻潮流元素重塑形象 [4] - 太食獸泰式茶餐厅开创异域风情定位 实现单店月均营业额提升25% [4] - 产品创新三大路径：拓展品类边界（如煲仔粉/鸡煲） 升级核心食材（如伊比利亚黑猪肉） 融合地域风味（如东南亚菜品） [4] 场景与模式创新 - 文通冰室打造复古港风+赛博朋克主题店 客流量提升40% [6] - 翠华餐厅推出Express轻型店 出餐效率提高30% 人力成本降低25% [6] - 九龙冰室试点卫星店+旗舰店组合 通过中央厨房配送降低运营成本 [6] 供应链升级成效 - 定制化供应链方案缩短新品研发周期60% 可应用于20余个热门品类 [7] - 采用专业供应链的茶餐厅产品标准化率提升至92% 跨区域扩张成功率提高3倍 [7] - 自主建设+专业协同的供应链模式正在重塑行业竞争力格局 [7]

财务表现 - 25Q2营收5亿元同比增长36% 归母净利润0.3亿元同比增长25% [1] - 25H1营收10亿元同比增长39% 归母净利润0.7亿元同比增长56% [1] - 营收增长主要系战略大单品星空篷进入Costco多家线下门店销售 [1] 行业特征 - 户外休闲家具及用品是家具行业最活跃细分领域 主要应用于别墅及酒店场景 [1] - 欧美核心消费市场呈现需求分层与供给重构特征 [1] - 北美产品更换周期缩短至18-24个月 场景化及模块化需求增长 [1] - 欧美品牌研发投入下降导致创新乏力 渠道商面临新品短缺 [1] - 中国为全球主要生产基地 但行业集中度低且品牌建设薄弱 [1] 产品创新 - 聚焦核心SKU创新开发 三款产品获2025年德国红点设计奖 [2] - Novara吊伞获"best of the best"奖项 体现产品设计国际竞争力 [2] - 坚持好看好用高价值的产品创新理念 [2] 渠道拓展 - 星空篷进入Costco北美多家线下门店 零售终端覆盖率提升 [4] - 星空篷登陆Sams线上平台 实现北美主流渠道重大突破 [4] - 户外家具进入Costco线上平台 将开展线下测试销售 [4] - 露营车成功进入Walmart多家线下门店 [4] 客户战略 - 2B端服务Walmart/Costco/Sam's等欧美大客户 提供灵活交付方案 [2] - 2C端通过自营跨境电商团队直达消费者 强化本土物流与客服能力 [2] 运营能力 - 提升自动化与数字化能力 构建垂直一体化产线 [3] - 经营模式以产品创新-客户营销-制造交付高效协同为核心 [3] - 跨境电商聚焦亚马逊/Wayfair及独立站建设 [5] - 星空篷多款产品登顶亚马逊"Best Seller"榜单 [6] 业绩展望 - 25-27年营收预测调整为17/24/32亿元 [7] - 25-27年归母净利润预测调整为1/1.3/1.7亿元 [7] - 对应EPS分别为0.9/1.2/1.6元 [7]