公司战略决策 - 日本三菱化学集团于2月2日宣布一项重磅决定，全面退出焦炭及碳素材料业务，包括针状焦、沥青焦等 [1][11] - 此次业务退出预计将产生总计约850亿日元的一次性损失，约合40亿元人民币 [2][11] - 公司计划于2027财年下半年终止生产，生产终止后将逐步停止销售 [6][16] 业务与财务概况 - 本次退出的业务产品为焦炭及碳素材料，其碳素材料具体包括橡胶炭黑DIABLACK™与色素炭黑三菱™ [3][12] - 涉及的生产设施及地点为三菱化学株式会社香川工厂 [13][21] - 截至2025年3月财年，该业务的销售收入为1157.90亿日元 [13][21] - 截至2026年2月2日，该业务涉及员工人数约600人 [7][17] - 香川工厂生产的沥青基碳纤维及以此为原料的相关产品、负极材料不纳入本次退出范围 [11][21] 行业与市场背景 - 公司做出退出决定的主要原因是受中国产能过剩及印尼大型新产线投产的影响，全球供应过剩导致海外焦炭市场持续低迷 [5][15] - 供应过剩与需求疲软的局面也持续困扰着碳素材料板块 [5][15] - 公司判断该业务的中长期增长目标将难以实现，且目前看不到解决这些结构性问题的前景 [5][15] - 由于碳素材料的生产体系依赖焦炉的运转，停止焦炭生产将直接影响碳素材料的成本结构 [5][15]

核心观点 - 中国经济面临的核心风险在于缺乏对西方式市场经济危机的应对经验 其发展逻辑长期建立在“产能即安全”的共识之上 而当前面临产能过剩、需求不足、外部环境变化等挑战 需要进行深刻的经济结构调整和需求端重构 [1][7][9][14][18] 历史经验与认知错位 - 中国漫长的历史中经历的危机本质是农耕社会的资源再分配失败（如土地兼并） 而非市场经济自然运行产生的周期性衰退或萧条 [1][5] - 工业化打破了“缺产能活不下去”的逻辑 转变为“产能太大需要消化” 但社会对经济危机的理解存在“以史换骨”的错位 [2][5] - 自2001年加入WTO以来的高速工业化发展 是在全球化规则下“顺风顺水”的增长 导致缺乏应对市场萧条的经验和“肌肉” [7] 当前经济面临的挑战 - 内需市场面临消费能力不足的问题 家庭部门总负债占GDP比重已突破60% 同时居民储蓄率高企 可支配收入增长疲软 导致民众消费意愿保守 [9] - 外部环境发生变化 美欧正在脱钩 发展中国家市场支付能力薄弱 导致庞大的产能面临订单来源的挑战 [9][14][16] - 经济政策长期致力于“稳增长”、“保就业”、“促内需” 旨在绕开经济实际出清的代价 但可能缺乏应对系统性危机的可重复、可持续的方法论 [12] 潜在的应对路径 - 第一条路径是刺激内循环和消费 这需要实质性提升居民可支配收入并降低其负债压力 而非单纯刺激特定商品（如车、楼）销售 [16] - 第二条路径是拓展非美国市场（如“一带一路”国家） 但这些市场消费端薄弱、支付能力差 是替代欧美订单的“高成本”慢功夫 [16] - 第三条路径是有限度地运用政策性工具（如基建、行业信贷支持、新型配给） 但这对治理能力要求极高 执行不当可能引发通胀或信用风险 [16] 根本问题与未来选择 - 根本问题并非缺乏产能 而是缺乏有效的经济调节机制 需要使经济节奏进入“按需生产”、“适度库存”和“正向循环”的状态 [16][18] - 面临两条道路选择：一是延续“多生产、多输出”的旧逻辑 但需直面海外需求萎缩和国际秩序碎片化的现实；二是主动进行经济深化改革 走出一条产能再分配与需求端重构的“新型经济通路” [18]

报告行业投资评级 - 化工行业信用评级为“（弱）稳定” [1] 报告核心观点 - 2025年化工行业整体仍处于低景气阶段，多数产品价格跌至历史低位，行业整体盈利承压，但不同细分行业有所分化 [1] - 供给端固定资产投资总体放缓，但乙烯、丙烯等石化原料仍有较多新增产能释放，行业普遍面临产能过剩和产品同质化竞争压力 [1] - 需求端国内外经济复苏缓慢，基础化工原料需求疲软，下游领域分化明显：房地产持续低迷，家电需求增速放缓，纺织温和复苏，汽车保持较快增长，新能源新材料领域需求延续高景气度 [1] - 预计2026年基础化工原料供给增速放缓，需求温和改善，盈利有望筑底回升，但产能过剩问题短期内较难缓解 [4] - 精细化工行业将呈现高端化、集群化、全球化的“新生态”发展趋势，行业经济效益有望企稳回升 [4] - 化工行业信用质量或将进一步分化，龙头企业优势凸显，部分落后企业面临市场出清压力 [4][5] 行业运行状况总结 整体盈利与价格 - 2025年1-11月，化学原料及化学制品制造业实现营业收入81,765.40亿元，同比增长0.30%；实现利润总额3,437.70亿元，同比减少6.90% [7][8] - 化学纤维制造业实现营业收入9,445.60亿元，同比下降6.90%；实现利润总额244.40亿元，同比减少0.80% [8] - 橡胶和塑料制品业实现营业收入27,440.30亿元，同比减少0.30%；实现利润总额1,413.50亿元，同比减少5.60% [8] - 2025年化工产品CCPI指数全年均值为4,084点，较2024年下降10.47%，较2023年下滑12.69% [9] 主要产品价格变化 - **无机化工原料**：2025年末硫酸（98%）价格较上年末大幅上涨143.43%；纯碱（轻质）、纯碱（重质）价格较上年末分别下降19.93%、16.10% [13] - **有机化工原料**：2025年末甲醇、乙烯、丙烯、纯苯价格较上年末分别下降16.54%、20.81%、17.51%、26.64% [14] - **农化产品**：截至2025年末，尿素价格较上年末下跌16.4%，磷酸一铵价格上涨20.86%，氯化钾价格上涨26.94% [16] - **锂电材料**：截至2025年末，负极材料价格较上年末下跌2.39%，电解液价格上涨8.87% [16] 成本端（原料）情况 - 2025年WTI原油均价为64.82美元/桶，较上年均价下降14.44% [17] - 2025年动力煤（Q5500）均价588.58元/吨，较上年均价下降18.09% [17] - 2025年LNG年均价4,336.83元/吨，较上年均价下降6.07% [17] 供给端：投资与产能 - **固定资产投资**：2025年1-11月，石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资同比增长23.60%；化学原料和化学制品制造业固定资产投资同比下降8.20%；化学纤维制造业固定资产投资同比增长12.10% [20] - **新增产能**：截至2025年11月末，乙烯产能较上年末增长15.15%至6,274万吨/年；丙烯产能增长16.37%至7,843万吨/年；PTA产能增长12.39%至10,704万吨/年 [21][23] - **产量**：2025年1-11月，甲醇、乙烯、丙烯产量同比分别增长12.58%、13.90%、14.76%；硫酸、液碱产量同比分别增长6.73%、6.93% [24] 需求端：下游行业表现 - **房地产**：2025年1-11月房地产开发投资同比下降15.90%，房屋施工面积同比下降10%，影响PVC、纯碱等产品需求 [27] - **家电**：2025年1-11月彩电、空调、冰箱产量同比分别增长-2.70%、1.60%、1.20% [28] - **汽车**：2025年1-11月汽车产量同比增长10.80%，其中新能源汽车产量同比增长26.50%，支撑锂电材料需求 [28] - **纺织服装**：2025年1-9月限额以上服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额接近1.1万亿元，同比增长3.1% [28] - **农产品价格**：2025年玉米、大豆、小麦现货均价较上年分别下跌2.60%、9.69%和5.33%，抑制农化产品需求 [31] - **新能源**：2025年我国锂电池出货量1,888.6GWh，同比增长55.5%；风电新增装机容量8,250万千瓦，同比增长59.5%；光伏新增装机2.75亿千瓦，同比增长33%，带动相关化工原料需求 [32] 主要细分行业总结 石油化工 - 2025年原油价格波动下行，成品油消费量下滑，化工品下游需求低迷，而乙烯、丙烯等产能较快增长，供需压力加大，产品价格降至历史低位 [33] - 2024年石化全行业实现营业收入16.28万亿元，同比增长2.1%；利润总额7,897亿元，同比下降8.8% [39] - **乙烯**：截至2025年末产能达6,264万吨，2025年平均开工率83.10%，产能仍在较快扩张，供应过剩压力凸显 [43] - **对二甲苯（PX）**：截至2025年末国内产能为4,422万吨/年，民营企业产能占比约6成，对外依存度降至20%以下 [46] 化纤行业 - 行业已进入高质量发展期，近三年产能产量小幅增长，下游需求温和复苏，供需逐步改善 [52] - 2025年末涤纶长丝产能为4,614万吨，较上年末增长6.24%；短纤产能为1,084万吨，较上年末增长4.69% [53] - 行业集中度显著提升，涤纶长丝CR6从2021年的64.24%大幅上升至2025年的78.85% [60] 盐化工 - **纯碱**：2025年末产能为4,450万吨，受下游需求疲软影响，价格呈下行趋势，年末轻质纯碱和重质纯碱市场均价分别为1,144元/吨和1,282元/吨，较年初分别下跌20.83%和16.10% [63][64][65] - **氯碱**： - 烧碱：2025年末折百总产能5,166万吨/年，产量4,360万吨，价格受氧化铝需求支撑相对坚挺，全年均价同比小幅上涨6.37% [72][73] - PVC：2025年末产能3,038万吨/年，产量2,394万吨，受房地产低迷需求下降影响，价格持续下跌，供强需弱格局严峻 [74][76] 化肥行业 - 2024年农用氮磷钾化肥（折纯）产量6,006.09万吨，同比增长8.5%；2025年1-9月产量为4,871.32万吨，同比增长9.6% [81] - **尿素**：2025年11月末全国产能合计为8,056万吨，较上年增长3.81%；2025年1-11月国内产量约为6,643万吨，同比增长7.49% [85] - **磷肥**：2025年末磷酸一铵产能为2,283万吨，磷酸二铵产能为2,419万吨，行业集中度逐步提高 [91]

公司业绩预告 - 预计2025年度归属于母公司所有者的净利润为-4.8亿元至-4亿元，与上年同期相比亏损增加 [1] - 预计2025年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-4.9亿元至-4.1亿元 [1] 业绩变动原因 - 2025年度产品及客户结构均有所变化 [1] - 受锂电行业产能过剩影响，市场竞争激烈，产品价格持续低迷 [1] - 综合毛利和毛利率有所下滑 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [1][4] 核心观点 - 量贩零食渠道效率大幅领先，预计行业规模持续增长，渗透率提升 [1][4] - 鸣鸣很忙作为行业龙头，团队优质，在供应链、仓配、拓展、品牌等多维度领先 [1][4] - 在行业规模效应下，预计强者恒强，公司市场份额将进一步提升，利润逐步释放 [1][4] 公司概况与财务表现 - 公司是国内量贩零食龙头，由零食很忙（2017年创立）与赵一鸣零食（2019年创立）于2023年合并而成，旗下拥有两大品牌 [4][10] - 股权结构稳定，两大创始人晏总和赵总分别持股约33.4%和27%，好想你、红杉、黑蚁等为主要股东 [4][12] - 管理层经验丰富且团队年轻，员工中66%年龄在30岁以下，适配行业需求 [4][15][17] - 截至2025年11月30日，公司总门店数达21,041家，其中约59%位于县城及乡镇，加盟店为主 [4][11] - 2024年GMV达555亿元，同比增长262%；2025年Q1-Q3 GMV达661亿元，同比增长73% [4][10] - 2024年主营收入393.44亿元，同比增长282%；2025年Q1-Q3收入464亿元，同比增长75% [4][10] - 2024年经调整净利润9.13亿元，同比增长289%；2025年Q1-Q3经调整净利润18.1亿元，同比增长241%，净利率提升至3.9% [4][10][25] - 公司预计2025E/2026E/2027E经调整净利润分别为25.2亿、33.9亿、43.7亿元 [4] 行业分析 - 休闲食品饮料零售行业规模约4万亿元，泛零食品类（零食、烘焙、乳制品、水饮）规模约1.8万亿元 [4][30] - 量贩零食是增长最快的渠道，2024年规模达1，297亿元，2019-2024年复合年增长率（CAGR）为77.9% [4][35] - 量贩零食渠道优势显著：供应链扁平高效，全链路加价倍率仅1.3倍，低于传统商超的1.7-2.3倍；存货周转天数仅约30天，坪效约3万元/平/年，均领先传统渠道 [45][49] - 从需求侧看，量贩零食“多快好省”全面兼顾，SKU丰富（一般不少于1800款），就近选址，价格平均比线下超市便宜约25%，能高效激发和满足零食的即时性、尝鲜性消费需求 [4][50][77] - 经多口径测算，量贩零食远期全国开店空间有望达到8-10万家，当前饱和度预计约70% [4][59][61] - 竞争格局高度集中，呈现双龙头格局，CR2（鸣鸣很忙与万辰集团）市占率约70%，且份额持续向头部集中 [4][67] - 鸣鸣很忙当前市占率约43%，与万辰集团（约32%）优势市场错位，两强格局稳固 [4][74] 公司核心竞争力 - **供应链**：品类丰富，在库SKU约3，997个，选品精准、迭代快；与优质供应商合作，开展大比重直供及定制；品控严格 [4][77] - **仓配物流**：拥有高效仓配物流体系，实现供应链高效布局 [4] - **招商拓展**：门店规模及开店速度行业领先，拥有专业选址、运营及培训团队赋能加盟商，提升新开店质量 [4] - **运营能力**：精细化运营能力强，标准完善且落地严格，门店经营质量高，老店店效表现平稳 [4][45] - **品牌建设**：线上线下结合持续投入品牌建设，品牌势能领先，签约周杰伦作为代言人 [4][48]

文章核心观点 - 光伏行业已从高速扩张期进入以技术、成本和现金流为核心的淘汰赛阶段 前期在行业狂热期由地方政府大力支持、企业（尤其是跨界者）扎堆签约的扩产项目 正因建设滞后、市场环境变化等原因面临严峻的履约考验 集中暴露出行业产能过热、盲目投资及地方过度招商的“后遗症” [2][3][6] 行业阶段与市场环境变化 - 2022年是光伏行业狂飙突进之年 国内光伏行业总产值突破1.4万亿元 同比增长超过95% 硅片、电池片、组件等各环节产量同比均增长55%以上 创历史新高 组件产能占全球8成左右 [3] - 自2023年下半年起 光伏产能过剩问题凸显 业内减产、控产呼声不断 行业从“规模扩张”迈入“技术主导”的新阶段 [6] - 行业存在重复布局和内卷式竞争 根因包括企业盲目投资、资本市场过度逐利、地方政府过度招商以及金融机构无序投放 [6] 企业项目违约案例 - **\*ST沐邦**：2022年7月与梧州市政府签约 拟投资52亿元建设10吉瓦光伏电池生产基地 后因项目实际建设屡屡滞后、长期未能投产 于2025年1月被责令退回已获得的5.1亿元项目财政补助及建设扶持款 并支付5100万元违约金 [2] - **亿晶光电**：其滁州光伏项目因建设落地滞后 项目合作方全椒县拟解除投资协议并追回1.4亿元出资款 [3] - **棒杰股份**：因无法按期完成回购 被合作方苏州市国企环秀湖逐光索赔3.26亿元 此外 其在2023年与扬州、衢州两地管委会签订的光伏合作建设项目 因市场环境变化在2025年陆续终止 被要求赔款1500万元 公司已被法院启动预重整 [3] 地方政府招商支持与潜在问题 - 地方政府在行业上升期对光伏招商颇为重视 支持政策主要体现在财政补贴、税收优惠、融资便利、土地保障和产业引导五大维度 [5] - 具体案例包括：全椒县政府为亿晶光电协调处理审批等问题 提供1000亩土地供应保障及代建厂区内变电站 [4] 梧州市政府提出为\*ST沐邦投资建设厂房及配套设施 给予近6年免租使用权并提供巨额融资支持 [5] - 部分地方在快速推进项目时 忽视了行业产能过热和企业自身风险问题 前述3家违约企业中 有2家（\*ST沐邦、棒杰股份）为跨界进入光伏行业的企业 此前均无相关行业经验 [6] 未来政策与行业生态建设方向 - 专家建议地方政府支持政策应从“普惠补贴”转向“创新激励” 将资源向前沿技术（如钙钛矿）和智能制造企业集中 从“行政干预”转向“市场引导” 通过完善标准体系、规范招投标机制破除地方保护 [7] - 为整治“内卷式”竞争 中央层面计划在2026年加快出台地方招商引资鼓励和禁止事项清单 划清红线底线 针对一些地方违规提供税费、土地、电价等优惠甚至举债搞补贴的行为进行规范 [7]

镍期货市场表现 - 隔夜伦敦金属交易所（LME）镍价收跌，最新收盘报18590美元/吨，较前一交易日下跌120美元，跌幅0.64% [1] - 国内夜盘沪镍主力合约2602收报147000元/吨，下跌1890元，跌幅1.27% [1] - 1月26日LME镍库存报285552吨，较前一交易日增加1824吨 [1] 短期价格驱动因素 - 宏观层面，美国强劲的耐用品订单数据弱化了市场对货币政策提前转向的宽松预期，导致资产价格反应分化 [2] - 临近中国农历新年，国内市场交投情绪趋于谨慎，杠杆资金活跃度季节性回落，部分工业品期货交易规则被调整以引导预期 [2] - 前期涨幅明显的品种受投机情绪降温影响更直接，部分多头资金选择获利了结，带动相关板块普遍回调 [2] - 短期基本面显示，显性库存累积加剧供应压力，下游产业面对高原料价格采购审慎，现货成交平淡 [2] 供需基本面分析 - 长期叙事已转向“资源约束”，关键资源国大幅削减新一年镍矿生产配额，强化了中长期供应趋紧的确定性，预计将为全球市场带来显著供应缺口 [3] - 短期来看，上游矿端紧缩效应尚未完全传导至现货金属环节，交易所显性库存虽下降但绝对水平仍能覆盖短期需求 [3] - 需求侧处于“青黄不接”阶段：不锈钢行业维持刚需采购，而新能源电池领域受春节前备货结束、产业链进入去库存周期影响，对原生镍的即时采购需求暂时放缓 [3] - “长期紧缺”与“短期宽松”的预期差是价格震荡的核心内因 [3] 市场展望与预测 - 短期镍价预计将在多空因素博弈下延续区间震荡下调，宏观情绪变化、交易所库存波动及地缘形势可能引发日内价格波动 [4] - 随着春节假期临近，市场交投或进一步趋于清淡 [4] - 中长期视角清晰，春节后下游企业复工复产、开启新一轮补库周期，以及新能源领域尤其是高镍电池排产回升，被淡季压抑的需求有望逐步释放 [4] - 届时，资源国配额削减对供应链的收紧效应将实质性显现，长期供需缺口逻辑预计将主导市场，推动价格中枢上移 [4] - 具备资源、成本和规模优势的龙头企业将是这一长期趋势的核心载体 [4]

公司2025年度业绩预告 - 预计2025年度归属于上市公司股东的净利润在22,400万元至33,500万元之间 同比降低约70%到80% [1] - 预计2025年度扣除非经常性损益的净利润在11,300万元至22,600万元之间 同比降低约80%到90% [1] 业绩大幅下降的主要原因 - 国内制剂业务：因集采政策扩面深化导致价格持续承压、竞争加剧 同时老产品存量市场竞争加剧、新产品上量尚需时间 导致国内制剂销售收入同比下降并影响利润 [1] - 原料药业务：行业持续面临产能过剩与价格承压的激烈竞争 同时新产品开发周期长、受经营环境影响大 新项目产业化未达预期 导致原料药销售收入同比下降并影响利润 [1] - 研发投入：公司加快生物创新药研发项目推进进度 相应研发投入同比大幅增加 [1] 非经常性损益影响 - 报告期内非经营性损益同比增加约1.0亿元至1.3亿元 主要由于以公允价值计量的金融资产公允价值变动收益增加及出售部分股权产生收益 [1]

公司资本运作决策 - 公司董事会于2026年1月24日审议通过对控股子公司岳阳晶樱进行减资的议案 [1] - 减资主要原因为盘活盈余货币资金并提升资金使用效率 同时考虑股东回收投资本金及实现企业高质量发展目标 [1] - 减资完成后 岳阳晶樱注册资本由人民币5000万元减少至1000万元 公司认缴出资额由4163万元减至163万元 实缴837万元不变 [1] 子公司状况与财务影响 - 减资前 岳阳晶樱注册资本为人民币5000万元 公司实缴837万元并认缴4163万元 [1] - 减资后 公司通过扬州晶樱仍持有岳阳晶樱100%股权 合并报表范围未发生变化 [1] - 公司评估本次减资对财务状况和经营成果不构成重大影响 不会损害公司及全体股东利益 [1] 行业背景与公司战略 - 光伏行业目前存在产能过剩现状 [1] - 基于行业现状 岳阳晶樱短期内无重大投资计划 未来经营性资金需求降低 [1] - 减资决策是在保障债务偿付和未来运营发展所需资金的前提下做出 [1]