债市行情 - 中国债市延续回调，国债期货全线收跌，30年期主力合约跌0.41%报114.070，10年期主力合约跌0.10% [1][2] - 银行间主要利率债收益率多数上行，30年期国债收益率上行1.3BP至2.112%，10年期国债收益率上行1.4BP至1.812% [2] - 中证转债指数收盘上涨1.30%报476.83点，成交金额881.73亿元，多只个券涨幅超10% [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，10年期美债收益率跌4.06BPs报4.106%，30年期美债收益率跌4.81BPs报4.715% [3] - 日债收益率全线回落，10年期日债收益率下行1.4BP报1.641% [3] - 欧债收益率涨跌互现，10年期德债收益率涨0.1BP报2.747%，10年期英债收益率跌3.3BPs报4.678% [3] 一级市场发行 - 财政部91天期国债加权中标收益率1.2473%，全场倍数2.84，182天期国债加权中标收益率1.3405%，全场倍数2.31 [4] - 农发行1.074年期金融债中标收益率1.5314%，全场倍数1.87，10年期金融债中标收益率1.9958%，全场倍数2.19 [4] 资金面状况 - 央行进行4015亿元7天期逆回购操作，因4185亿元逆回购到期，单日净回笼170亿元 [5] - Shibor短端品种集体上行，7天期上行12.8BPs报1.59%，14天期上行8.9BPs报1.656% [5] 机构观点 - 机构认为央行可能通过买断式逆回购、重启国债买卖等多种工具为银行体系流动性护航 [1] - 观点指出债市交易有望回归基本面逻辑，利率突破上行的风险较低 [1][6][7] - 对于转债市场，认为回报和风险不对称，建议绝对回报类资金控制仓位，偏进攻资金优先布局优质正股 [7]

债市利差走势 - 超长期限国债与10年期国债利差自9月中旬以来持续维持在30个基点以上 其中9月11日达到33.31基点的年内新高 [1] - 截至9月23日 30年期国债活跃券2500002收益率上行1.9bp至2.102% 10年期国债活跃券250011收益率上行1.25bp报1.8% 利差维持在30.2基点 [3] 利差扩张原因 - 风险偏好上升导致债券市场情绪走弱 股市上升对债市形成压力 [3] - 超长期特别国债5月以来迎来发行高峰 供给预期拉动利差扩张 [3] - 交易数据显示险资机构为超长期利率债主要买盘 银行和券商为卖出主力 [3] 机构观点与后市展望 - 中邮证券认为四季度超长债发行已完成 供给压力边际弱化将减轻利差扩张压力 [5] - 国盛证券强调流动性是关键 当前超长债换手率保持高位 利差缺乏持续回升基础 [5] - 国信证券指出债市下跌呈现短债平稳特征 预计交易主线将转向基本面 短期有望超跌反弹 [5] - 多家机构认为30基点利差水平下超长债调整空间有限 配置价值显现 利差将逐步修复 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市相对平稳，利率先下后上，信用利差整体小幅震荡，长信用利差上行 [2] - 7月市场调整以来，机构行为有变化，大行从利率债净卖出转为净买入，集中在5年以内品种；基金和券商长利率净卖出多；信用债方面，理财、保险等净买入相对稳定，国有行买入短利率利于短端稳定 [3] - 相比7月上旬低点，4年及以上中长信用债收益率上行较多；相比3月高点，5年内信用债收益率下行幅度超10bp，超长信用债略高于年内高点，四季度信用债利差大幅压降空间有限，但短端稳定确定性高 [4] - 考虑资金利率、基本面和短债特点，2年左右短债有参与价值；二永债与中票比价均值回归，交易价值下降，后期走势取决于利率；超长信用债交易量下行，部分品种收益率超年内高点，配置型机构可逐步配置，交易型机构四季度交易机会不强 [5] 根据相关目录分别进行总结 机构行为与点位观察 机构行为有何特征 - 7月以来，大行利率债净买入加强，基金与券商净卖出增加，大行成主要承接方 [10] - 大行倾向买入短利率，年初以来持续净卖出10年以上长利率，7月后承接力量增长集中在5年以内 [12] - 大行与基金、券商在期限上错配，基金与券商净卖出长利率，近两周5年以内短利率债持续净买入 [14] - 信用债方面，保险、理财等承接方表现稳定，券商等卖盘稳定，大行卖出减弱，农商行净买入状态不错但总量有限 [16] - 7月债市调整后，基金长信用需求减弱，持续净卖出长信用债；保险配置特征为越调越买，但近两周周度净买入降至历史低点 [18][19] 信用债点位观察 - 相比3月18日高点，当前信用债收益率整体仍低，2年以内低30bp左右，3 - 5年低20bp左右，5年以上低5bp左右；信用利差大幅低于当时高点，5年以内多低20bp左右，但近期部分期限国开债估值切换影响市场观察 [22][24] - 与7月7日低点相比，收益率变动特点是2年及以内短端调整少，5年以上调整多 [26] - 基本面偏弱、资金利率宽松为短端提供稳定基础，信用债配置力量仍在，大行对短利率偏好间接支持信用债 [30][31] 组合的投资思考与建议 - 从资金面等角度看，短信用适当下沉值得关注，剩余期限3年以内、估值2.1%以上、隐含评级AA(2)及以上的信用债体量超1万亿元 [32] - 二永债与中票比价回归至0附近，交易价值下降，若利率下行仍有下行空间 [34] - 超长信用债收益率接近年内高点，交易量降至低点，配置型机构可关注配置价值，交易型机构四季度交易机会不强 [37] 信用买什么 建议关注高等级二永债 - 本周AAA二永与中票比价回落，5年AAA - 二级资本债与5年AAA中票比价回落超5bp，相较短端有一定性价比，1年期各等级二级债与中票比较均为负 [41] - 短端城投债与中票比价下行接近年内低点，性价比较低；长端弱资质城投债与中票比价近期上行，当前为正 [43] 关注2年左右的高票息资产 - 城投债、非金产业债、二永债估值2.2%以上占比分别为38.6%、26.1%、34.7%，2年左右2.2%以上估值债券有价值 [45] - 城投债长端可兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种可继续参与，建议关注西安高新、豫航空港、珠海华发等2年左右债券 [47] - 产业债方面，房企可关注首开、中交房等2年左右国有房企债；非房产业主体可关注冀中能源等2年以内和河钢等2年左右债券 [49] 市场回顾：收益率涨跌互现 市场表现如何 - 本周信用债收益率涨跌互现，长端普遍上行，部分7Y及以上债券调整超3bp，短端二永债普遍下行；信用利差走势分化，短端利差压降多，1Y内超短品种压降普遍在4bp以上，长端利差以走阔为主 [51] - 从日度观察，本周收益率波动上行呈V形，周一至周三收益率以下行为主，周四周五上行，长端信用债周五调整幅度大于短端；信用利差走势分化，短端先下后上再下，整体压降，长端利差周二周三大幅走阔 [55][56] 保险配置力度下降，基金转为净买入 - 保险公司信用债配置规模环比下降，本周净买入80.92亿元，环比降36.8%，5年以上超长久期信用债净买入量22.04亿元，增持力度小幅增加 [58] - 基金转为净买入，本周净买入信用债63.31亿元，以1 - 5Y为主，增持规模118.69亿元，但继续净卖出超长债，本周抛售29.38亿元 [58] - 理财规模较上周基本持平，截至9月14日为31.07万亿元；理财配置力度稳定，本周增持203.2亿元，环比降2.6%；其他产品类配置力量小幅增强，本周净买入133.86亿元，环比增20.7% [60][63] 成交占比：1Y内交易占比仍较低 - 城投债和产业债3年以内中短久期成交占比相对高位，二永债3 - 5年交易占比不低，反映普信债缩久期，二永债交易属性强 [67] - 本周非金信用债低评级成交占比基本稳定，城投债AA(2)及以下成交占比环比增2pct，产业债AA及以下成交占比环比降1pct，二永债AA + 成交占比环比增10pct [68] 非金信用债发行期限回升 - 8月非金信用债发行11,284.08亿元，净融资1204.1亿元，高于去年同期；截至9月19日，净融资额1271亿元，一级供给相对较强 [69] - 近期信用债拉久期情绪回升，9月非金信用债发行期限明显拉长 [73] 数据跟踪：一级发行情况统计 - 展示各类信用债周度净融资及累计净融资、城投债分区域净融资情况、产业债分行业净融资情况、各类信用债发行期限占比、各类信用债投标倍数占比、非金信用债取消发行和推迟发行情况等数据 [77][78][79][80][82][84] 数据跟踪：二级估值变动细节 - 展示公募城投债、公募产业债信用利差周度变动，重要城投主体、银行二永债、地产债发行人债券收益率情况等数据 [86][87][88][89][90]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中美债市分别调整，美债调整因货币政策展望“偏鹰”，国内债市焦点或转向财政发力预期 [2] - 美国货币政策展望“偏鹰”致美债利率反弹，10年期国债收益率较前周上行约8BP，当前美国就业市场主要风险或来自房地产市场，若市场接受美联储较慢降息预期，可能影响房贷利率下行，进而影响房地产市场和建筑业就业，迫使美联储加快降息 [2] - 国内债市需关注财政发力，本周中债国债10年期收益率估值先下后上，最终小幅上行约1BP，若化债额度今年使用，年内政府债务净增量将超年初预计规模，4季度政府债务增加对债市有供给压力，股市偏强使定期存款增速下降、非银存款增速提高，从需求端影响债市增量资金，财政发力对股市有利好 [2] - 生产资料价格指数环比下降，本周农业部猪肉平均批发价环比降1.16%、同比降26.81%，山东蔬菜批发价指数环比降3.21%、同比降28.37%，9月12日当周食用农产品价格指数环比持平、同比降12.98%，本周布伦特和WTI原油期货价平均分别环比升1.42%和1.43%，LME铜现货价全周均价环比升0.69%，铝现货全周均价环比升2.14%，铜金比价环比降0.01%，本周国内水泥价格指数环比升0.01%，南华铁矿石指数平均环比升0.36%，产能超200万吨的焦化企业开工率环比降0.37%，螺纹钢库存环比降0.41%，螺纹钢价格指数环比升0.78%，9月12日当周生产资料价格指数环比降0.20%、同比降4.63% [2] - 今年9月1 - 18日，30大中城市商品房成交面积平均约20.3万平米/天，2024年9月30城日平均成交面积约22.9万平米/天 [2] 根据相关目录总结 高频数据全景扫描 - 展示美国建筑业就业、境内住户人民币贷款增长放缓、境内人民币存款增长与股市等图表及高频数据周度环比变化、高频数据全景扫描等数据 [10][11][16][17] 高频数据和重要宏观指标走势对比 - 呈现铜现货价同比与工业增加值同比（+PPI同比）、粗钢日均产量同比与工业增加值同比等多项高频数据与重要宏观指标走势对比图表 [24] 美欧重要高频指标 - 包含美国周度经济指标和实际经济增速、美国首周申领就业人数和失业率等美欧重要高频指标图表 [90] 高频数据季节性走势 - 展示30大中城市商品房成交面积、LME铜现货结算价等高频数据季节性走势图表 [112] 北上广深高频交通数据 - 呈现北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比变化图表 [162][165]

核心观点 - 9-10月为债市季节性逆风期，收益率可能阶段性抬升，但信用债调整幅度可控，建议逢高参与票息配置机会 [1] - 信用债走势分化，短端品种表现相对较好，1年期和3年期品种信用利差普遍被动收窄 [7][10] - 重点关注2-3年期信用债票息价值，收益率处于1.92%-2.12%区间，较2024年最低点利差高1-7BP，较2024年以来利差中枢低5-15BP [2][12] - 4-5年期普通信用债继续调整，5年期隐含评级AAA品种收益率上行5BP，配置性价比提升，利差较2024年以来中枢低1-12BP [2][12] 信用策略与市场表现 - 本周信用债收益率多数上行，1-5年期银行二永债、保险次级债及1-2年期AA+钢铁债表现亮眼 [7][10] - 信用利差走势分化，1年期和3年期品种利差普遍收窄3-5BP，其余期限利差走阔0-7BP [10][21] - 城投债方面，1年期和3年期品种信用利差收窄1-7BP，内蒙古利差收窄2BP表现最佳，黑龙江利差走阔3BP调整较大 [22][40] - 地产债1年期和3年期信用利差收窄2-5BP，但5年期品种利差走阔4-6BP，行业景气度偏弱建议关注1-2年期AA及以上央国企机会 [22] - 钢铁债1年期AA+品种利差收窄12BP，"反内卷"政策或利好弱资质品种利差压缩 [23] - 金融债中银行二永债1-3年期信用利差收窄1-7BP，4-5年期利差走阔1-4BP [24] 政策与热点事件 - 深铁集团向万科提供20.64亿元借款用于偿债，2025年累计提供借款259.41亿元 [3][14] - 1-8月全国一般公共预算收入148198亿元同比增长0.3%，税收收入121085亿元微增0.02%，国有土地使用权出让收入19263亿元同比下降4.7% [3][15] - 央行引导18家商业银行向四类单位提供贷款清偿拖欠企业账款，总规模约1.8万亿元，计划2027年6月底前完成 [4][16] - 上交所优化债券购回业务，新增4项触发情形，包括价格较20日前跌幅达5%或较年内高点跌10%等 [4][16] - 深圳市拟发行多批次离岸人民币债券，包括2年期一般债、5年期大湾区可持续发展债和10年期社会债 [5][17] 一级市场与流动性 - 信用债和城投债净融资额环比均增加 [8] - 银行间市场与交易所市场成交活跃度均上升 [8] - 发行等级分布、期限分布、企业性质分布和行业分布均有详细数据披露 [9][25] 估值与利差分析 - 当前2年期AA+和AA中短票收益率1.92%-1.99%，3年期各品种收益率1.96%-2.12% [2][13] - 信用利差处于历史低位，多数品种信用利差分位数在0%-20%区间 [13][25] - 期限利差和等级利差变动显示市场对短端和高等级品种的偏好 [26][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周公布8月经济增长数据较7月走低，部分股指回调，中美元首领通话，债市先扬后抑，超长债小跌 [1][3][11][36] - 8月经济下行压力增加，GDP同比增速约3.8%且较7月下滑，CPI为 -0.4%，PPI -2.9%，通缩风险依存，债市调整因2024年期待落空和宏观叙事变化，但8月下旬股债脱敏，经济低迷，预计债市交易转向基本面，短期有望超跌反弹 [2][3][12][13] - 上周超长债发行量较多，总发行量小幅上升，交投活跃但活跃度小幅下降，期限利差缩窄、品种利差走阔且绝对水平偏低 [1][3][11][27] 相关目录总结 每周评述 - 超长债复盘：上周8月经济数据走低、股指回调、中美元首通话，债市先扬后抑，超长债小跌，交投活跃但活跃度小幅下降，期限利差缩窄、品种利差走阔 [1][3][11] - 超长债投资展望：30年国债和10年国债利差32BP处于历史较低水平，20年国开债和20年国债利差7BP处于历史极低位置，预计债市交易转向基本面，短期有望超跌反弹 [2][3][12][13] - 超长债基本概况：存量超长债余额23.3万亿，占全部债券余额14.9%，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [14] 一级市场 - 每周发行：上周发行超长债2442亿元，总发行量小幅上升，分品种中国债1170亿、地方政府债972亿等，分期限15年496亿、20年660亿等 [19] - 本周待发：本周已公布超长债发行计划1386亿，均为超长地方政府债 [23] 二级市场 - 成交量：上周超长债成交额12453亿，占比13.4%，交投活跃但活跃度小幅下降，各品种成交额和占比有增减变化 [27] - 收益率：上周超长债小跌，国债15年、20年等收益率有变动，国开债、地方债、铁道债收益率也有变动，代表性个券收益率有变动 [36][40] - 利差分析：上周超长债期限利差缩窄、绝对水平偏低，品种利差走阔、绝对水平偏低 [47][48] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种T2503收于114.8元，减幅0.04%，成交量79.86万手大幅下降，持仓量16.95万手小幅上升 [52]

债市调整特征 - 本轮债市调整呈现熊陡特征，与一季度因央行收紧流动性导致的曲线整体上移、结构偏平有明显区别 [3] - 调整中央行呵护流动性，基本面尚未转向，中短端债券走势平稳，而长债尤其是超长债调整幅度较大 [3] - 国债收益率曲线维持陡峭，10年期与30年期国债收益率利差回升至30bp，为近一年来最高点，超长债波动将加大 [8] 宏观环境与政策影响 - 三季度以来国内基本面边际改善，中美贸易冲突缓和及“反内卷”政策发力，形成“弱现实+强预期”的宏观逻辑 [5] - “反内卷”政策通过保障改善民生、两重项目、城市更新等措施，对债市形成供给收敛、物价回升、风险偏好提升三大利空效应 [5] - 政策出台后市场对通缩的定价明显减弱，内需向好预期升温，从宏观叙事上对债市形成不利影响 [5] 机构行为与市场动态 - 近期以基金为代表的交易盘抛压显著，主要抛售10年期以上超长期国债，并买入1年期以内利率债，导致债基久期快速下降 [5] - 保险及农商行是超长债主要配置机构，但临近季末大行或面临利率风险考核压力，制约二级市场承接能力，配置盘边际拉动减弱 [5] - 10年期国债收益率在1.8%、30年期在2.11%附近，机构配置力量正逐步回归，但持续性有待观察 [8] 经济数据表现 - 8月社融增速见顶回落，政府债少增形成拖累，信贷融资水平继续下滑，反映出实体需求恢复偏慢 [6] - M2-M1剪刀差收窄，反映出资金活化程度仍在改善 [6] - 基本面数据已连续3个月走弱，债市处于“上有顶，下有底”的阶段 [6]

科创债ETF发行与债市规模 - 第二批14只科创债ETF合计募集规模407.86亿元，发行仅1天即完成募集任务 [1] - 科创债ETF在9月下旬上市后，债券ETF市场最新总规模将超过6000亿元 [1] 当前债券市场表现 - 债市经历连续回暖后出现小幅调整，银行间主要利率债收益率普遍上行1-2个基点 [1] - 国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约下跌0.17%，银行“二永债”收益率普遍上行约2个基点 [1] - 利率债整体承压，十年期国债收益率突破1.8%，三十年期国债收益率突破2.1%等关键点位 [1] 影响债市的核心因素 - 利率债承压受公募新规、股债跷跷板效应及央行买断式逆回购预期扰动影响 [1] - 收益率曲线呈现利差走阔态势，反映市场对长期通胀预期回升与短期流动性宽松的博弈 [1] 债券市场后市展望 - 随着央行买断式逆回购超量续作落地，资金面有望回归均衡 [1] - 专项债发行使用进度较快，地方债供给压力边际缓解 [1] - 十年期国债收益率突破关键支撑位后迎来交易性机会，建议关注9月政策窗口期的利率债波段操作机会 [1] 具体投资策略建议 - 建议采用哑铃策略以平衡短端资金面宽松和长端降息预期的收益与风险 [3] - 信用债方面关注高评级城投债的流动性溢价，短债可择机买入，长端品种需谨慎 [3] - 产业债聚焦发内卷相关领域品种，二永债中高等级品种性价比较高 [3]

债市调整表现 - 平安公司债ETF（511030）在本轮债市调整中回撤控制排名第一 净值相对稳健且回撤可控 [1] - 本轮债市调整自2025年8月10日起算 数据截至2025年9月12日 [1] 债市走势分析 - 本周债市连续三日大跌 10年期国债收益率升破1.83% 30年期国债收益率步入2.11%上方 [1] - 周一中长端现券收益率快速上行2BP 反映周五基金新规的利空情绪 [1] - 周二长债收益率续创新高 周三现券突破重要关口后继续上行 [1] - 周四债市整体止跌情绪修复 周五长债收益率普遍下行 [1] - 周五央行重启国债买卖预期升温 债市悲观预期得到缓解 [1]

核心观点 - 债市期现券走势分化，国债期货收涨而现券收益率午后小幅上行，机构认为短期债市或有企稳基础但做多空间有限 [1] - 央行通过公开市场操作净投放885亿元，并连续加量续做买断式逆回购以保持流动性充裕，短端资金价格上行 [1][5] 行情跟踪 - 国债期货主力合约全线收涨，30年期、10年期、5年期和2年期主力合约分别上涨0.21%、0.12%、0.07%和0.01% [2] - 银行间主要利率债收益率午后转为上行，10年期国开债、10年期国债和30年期超长特别国债收益率分别上行0.25BP、0.35BP和0.5BP [2] - 中证转债指数收盘下跌0.72%至477.57点，成交金额684.19亿元，个券表现分化显著 [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨，2年期、10年期和30年期收益率分别报3.549%、4.070%和4.681% [3] - 欧债收益率普遍上行，10年期法债、德债和意债收益率分别上涨6.6BPs、6BPs和7BPs [3] - 日债中短期品种收益率走弱，3年期和5年期日债收益率分别上行0.9BP和2BPs [3] 一级市场 - 国开行1年期和3年期金融债中标收益率分别为1.5289%和1.7563%，全场倍数分别为2.02和2.19 [4] 资金面 - 央行开展2800亿元7天期逆回购操作，因当日有1915亿元逆回购到期，实现单日净投放885亿元 [5] - Shibor短端品种多数上行，隔夜和7天期品种分别上行4.1BPs和1.0BP [5] - 央行连续4个月加量续做买断式逆回购，本月实现净投放3000亿元 [5] 机构观点 - 华泰固收认为新规可能重塑债市机构生态，导致30年国债等需求弱化，策略上建议蛰伏中短端 [7] - 中信建投指出债市调整源于市场预期生变，但无快熊基础，操作上建议止盈，中期利率中枢或宽幅震荡 [7] - 申万固收认为近期债市风险更多来自债券资产自身空间逼仄造成的赎回压力，配置盘力量偏弱 [7]