**涉及的行业与公司** * **行业**：军工行业，具体聚焦于商业航天、军贸、军转民（商用大飞机、AI产业链）等细分方向[1][2] * **公司**： * 主机厂：航发动力、中航西飞[2] * 卫星产业链：航天电子、瑞创微纳[8] **核心观点与论据** **一、 军工行业整体格局与投资主线** * 行业研究版图已形成三大核心方向：**内装**（国内装备建设）、**军贸**（以先进战机出口为牵引的体系化高端装备出海）、**军转民**（军工技术向民用市场延伸）[1] * 当前**军转民**已成为行业核心发展主线，是自下而上优选个股的主要抓手[1] * 在军转民与军贸方向下，市场关注度最高的四条主线为：**商业航天、商用大飞机、军贸、AI产业链**[2] **二、 商业航天的核心地位与产业特性** * 商业航天是**2026年军工核心主线**[3] * 与传统国家太空行为依赖政治安全开支不同，商业航天通过市场化规则配置资源，具备**自我造血、自给自足**的核心优势，产业生机显著[3] * 卫星是商业航天产业的核心，其中**通信卫星**是主要组成部分，未来产业将转向以**低轨通信卫星**为主导的格局[4] **三、 海外竞争压力与发展紧迫性** * **海外低轨星座（尤其是SpaceX的星链）的快速发展给国内带来显著国家安全压力**： * 星链已发射**上万颗**卫星，在轨**近万颗**[4] * 二代星链第一批次**7000多颗**已完成，并已获得第二批次建设许可[4] * 预计**2026-2027年**星舰投入使用后，其组网能力将呈指数级提升，未来两年卫星数量或实现**翻倍甚至更高增长**[4] * 星链在俄乌冲突中已成为乌克兰指挥链的重要构成，体现了**分布式低轨星座在军事行动中的强大支持作用**[4] * 美军已提出“扩散型作战人员太空架构”，计划部署**上千颗**小卫星构建军用星座，且可与商业星座兼容[5] * 面对海外压力，国内发展商业航天的需求**极为迫切**，对抗逻辑类似冷战核军备竞赛[5] **四、 国内政策支持与产业链进展** * 政策支持脉络清晰，从2014年向民营资本开放，到“十四五”规划及2035年远景纲要将其列为**战略新兴产业**，再到“航天强国”目标确立，商业航天已成为未来15年发展的核心方向[6][7] * 上交所指引为商业火箭公司解决资金瓶颈提供了政策支持[7] * 产业链已基本形成闭环，**2023-2025年在火箭和卫星批产能力上取得节点性突破**，预计**2026-2028年**将进入成本落地和业绩兑现的加速阶段[7] * 2025年12月，国内向国际电信联盟申请了**超20万颗卫星**的CTC星座，是对太空轨道资源的**战略性申请与储备**，体现了国家层面的高度重视[7] **五、 商业航天投资环节分析与标的推荐** * **当前投资应优先关注上游基础设施环节**（类比AI早期关注算力），即**卫星与火箭**领域[8] * 下游应用（星座运营、终端设备）当前可投资性较弱：星座运营方无对应上市资产；终端设备需求预计在**2027-2028年及以后**才集中爆发[8] * 从产业链抗通缩角度，**火箭产业链**可能因可回收技术而减少对供应产品的需求，因此建议**优先关注卫星产业链**[8] * 重点推荐标的：**航天电子**（核心产业链龙头）、**瑞创微纳**（优秀民营企业）[8] **其他重要内容** **一、 关于内装赛道** * 判断截至**2026年6月底前**，业绩、订单等边际变化不会成为股价核心催化剂[1] * 其股价核心驱动逻辑在于**远期成长空间与个股卡位优势**[1] **二、 关于军贸与商用大飞机** * 军贸环节重点关注产业链上的**主机厂**[2] * 商用大飞机与传统航空装备布局高度重合，已梳理完成**C919国产化单机配套完整产业链**[2] **三、 商业航天的军事应用优势** * **灵活性**：迭代速度快，可满足快速采购、按需发射需求，战时能补充产能[5] * **体系鲁棒性**：分布式低轨星座在部分卫星损失后，仍能通过动态组网和快速补网维持服务，抗打击能力强[5] **四、 商业航天的产业布局** * 已形成**双链条布局**：海外链围绕**SpaceX**展开；国内链由**国内太空资产资本开支**驱动[2]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 当前应重点加大军工板块中**大飞机**和**军贸**方向的配置，并等待商业航天、内需方向的机会[8] - 市场对大飞机和军贸的预期较低，但这两个方向存在超预期可能，是当前核心看好的领域[8] - 商业航天短期调整，但上半年主题投资机会依然值得看好[8] - 市场对军工内需恢复过分悲观，预计拐点渐近，弹性在于新质战斗力方向[8] 根据相关目录分别进行总结 国产大飞机 - 市场对大飞机板块关注度和预期较低，认为C919交付量会持续低于预期[8][11] - 核心观点认为发动机、机载等核心分系统攻坚提速，**商发长江1000明年（2027年）有望取得适航认证**，将基本解除核心环节对批产上量的阻碍[8][11] - 大飞机产业空间大、壁垒高、附加值高，**今明两年（2026-2027年）是我国大飞机提速发展的关键年**，产业发展速度有望超预期[8][11] 军贸 - **中东局势高度紧张**，美军大规模集结，美总统特朗普2月20日确认正考虑对伊朗进行“初步的有限军事打击”[8][11] - 中东国家常年位列军贸进口前十，紧张局势有望提升该地区整体军费支出和军贸进口[8][12] - 中东地区国家有从单一来源转向供应多元化的诉求，**我国军贸份额有望得到提升**，对高端装备、防御性装备和高效费比常规武器的需求可能增加[8][12] 商业航天 - 2月商业航天实际发射次数低于预期，板块持续调整[8][13] - 但**坚定看好上半年主题投资机会**，理由包括：（1）国内外产业共振，高速发展趋势不变；（2）部分重要发射计划或推迟至3月，**今年3~6月有望迎来可回收火箭试验的密集验证**；（3）国内外商业航天龙头公司IPO进程推进速度有望超预期[8][13] - 建议在调整中积极布局**卫星通胀环节**（如激光通信、相控阵天线等）和火箭总装领域壁垒高、卡位优势强的核心龙头公司[8][13] 军工内需 - 市场因人事变动等因素对2026年内需恢复过分悲观[8][14] - 报告认为，在周边地缘不确定性提升及“十五五”规划逐步落地的背景下，**内需恢复速度和持续性有望超预期**[8][14] - 当前部分领域订单已有所恢复，预计随着“十五五”规划逐步明确，**2026年上半年行业需求有望持续恢复**，**无人装备、网电攻防等新质战斗力方向**的预期变化可能更为陡峭[8][14] 行情走势 - 最近两周（截至2026年2月20日），**国防军工(申万)指数上涨+2.17%**，同期上证综指上涨+0.41%，沪深300上涨+0.36%，军工板块跑赢大盘[18][19] - 国防军工(申万)指数相对沪深300指数的收益率为**+1.81%**[19] - 在申万一级行业指数的31个行业中，国防军工近两周涨幅排名**第8位**，表现靠前[21] 投资建议与相关标的 - **大飞机**：看好核心分系统航空发动机和机载设备，相关标的包括航发动力、中航机载（增持）、江航装备、航发控制、航发科技、华秦科技（增持）等[8][16] - **军贸**：看好总装龙头和外贸弹性大的核心分系统，相关标的包括中航沈飞、洪都航空、中航西飞、国睿科技、国科军工等[8][16] - **商业航天**：看好卫星通胀环节（激光通信、相控阵天线等）和火箭总装，相关标的包括航天电子（买入）、臻镭科技、烽火通信、国博电子（买入）、光威复材（买入）等[8][16]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖中航西飞，给予“优于大市”评级 [1][3][5] - 报告核心观点：公司军贸出海开启新程，同时享受大飞机发展红利，迎来业绩增量 [1] - 综合绝对估值与相对估值，认为公司股票合理价值区间为34.1元至35.4元，相较于报告发布时29.4元的收盘价，有16.8%至21.4%的溢价空间 [3][5][81] 近期财务表现与公司治理 - 2025年前三季度，公司实现营收302.4亿元，同比增长4.94%；实现归母净利润9.92亿元，同比增长5.15% [1][7][26] - 2025年第三季度单季营收108.28亿元，同比大幅增长27.51%，显示生产和交付节奏加快 [1][7] - 2025年前三季度净利率为3.28%，创近年来新高，主要得益于公司优化内部管理、提升运营效率 [1][7][26] - 2025年公司管理层进行调整，形成以“80后”为核心的管理团队，调整后80后成员有7人，占比超三分之二，实现人才梯队年轻化革新 [1][22] 业务板块分析：军品业务 - 军品业务精准卡位“军机+军贸”，基本盘稳固 [2] - 公司是我国唯一战略运输机生产单位，已实现运-20的规模化生产，并基于该平台开展特种飞机（如加油机、预警机）研制，丰富产品图谱 [2][45][51] - 我国军用飞机数量增长迅速，2024-2025年新增入列220架，为全球增幅最大国家，但占全球总量仅8%，未来扩容空间巨大 [41][42] - 军贸业务成为重要增量，运-9E已正式交付海外客户，运-20E亮相国际航展，有望填补国际战略运输机市场缺口 [2][53][54] 业务板块分析：民品业务 - 民品业务享受大飞机发展红利，并布局低空经济万亿蓝海市场 [2] - 公司是C919核心配套商，承担其外翼翼盒、中机身等关键核心部件的研制生产，深度绑定国产大飞机产业链 [2][62] - 预计未来20年，我国窄体客机市场需求达6246架，以C919单价0.99亿元测算，市场规模约4600亿元 [59] - 公司积极布局低空经济，自主研制的HH-200航空商用无人运输系统已于2025年12月总装下线并进入适航认证阶段，未来放量将为业绩带来巨大提升 [66] - 国际转包业务稳定，2024年共交付1267架份，主要为空客和波音机型部件 [63] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为458.65亿元、500.84亿元、551.08亿元，同比增长6.1%、9.2%、10.0% [4][71][75] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.70亿元、13.45亿元、15.21亿元，同比增长14.3%、14.9%、13.1% [3][4][74] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.42元、0.48元、0.55元，对应动态市盈率（PE）分别为69倍、60倍、53倍 [3][4][81] - 绝对估值（FCFF法）得出合理价值区间为31.9-35.4元 [77] - 相对估值选取可比公司，给予2026年71-76倍PE，对应股价34.1-36.5元 [80] 公司概况与行业地位 - 公司通过多次资产重组，聚焦于飞机整机研制，形成“军工核心引领、民机协同发展”的产业格局，是我国航空工业核心骨干企业 [16] - 主营业务高度聚焦航空产品，2025年上半年航空产品营收192.59亿元，占总营收比重达99% [27] - 期间费用率控制良好，2025年前三季度期间费用率为2.45%，处于行业较低水平 [30][38] - 公司实控人为中国航空工业集团有限公司，合计控股约55% [20]

市场指数与行业表现 - 上证指数收盘4123点，单日上涨1.41%，近一月上涨2.67% [1] - 深证综指收盘2700点，单日上涨1.91%，近一月上涨3.24% [1] - 风格指数方面，中盘指数表现突出，近6个月上涨30.53%，单日上涨2.15% [1] - 涨幅居前的行业中，通信设备行业近6个月涨幅达82.82%，影视院线行业单日上涨6.39%且近一月上涨14.46% [1] - 跌幅居前的行业中，油服工程行业近6个月上涨28.38%，但单日下跌1.28% [1] 机械行业：机器狗 - 四足机器狗已进入商业化应用阶段，其核心优势在于强地形适应、高动态稳定、灵活机动与高载荷适配 [2][10] - 机器狗在多维应用场景加速落地，包括国防应用、工业巡检、应急救援和消费家用 [2][10] - 机器狗行业已形成全球化竞争，目前国产品牌占据主导，国内布局企业已达50余家，宇树科技、云深处科技、波士顿动力、七腾机器人等位居行业前列 [10] - 机器狗产业放量在即，建议关注整机公司中坚科技、越疆、凯尔达、七腾机器人，行业应用入口公司中控技术，以及零部件及代工公司卧龙电驱、美湖股份、伟创电气、中大力德、浙海德曼 [2][10] 公用事业行业 - 火电方面，2025年秦皇岛5500大卡动力煤现货均价为697元/吨，同比下降18.47%，容量电价实施有助于稳定收益 [10] - 水电方面，2025年我国规上水电利用小时数为3367小时，同比增加12小时，下半年秋汛来水明显改善 [10] - 核电方面，2025年核电利用小时数高达7809小时，同比提升126小时，全年核准10台机组 [10] - 绿电方面，截至2025年9月末，我国风光装机合计为17亿千瓦，为实现2035年目标，预计每年需新增风光装机1.50-1.89亿千瓦 [14] - 燃气方面，2025年全球LNG产能密集投产，有助于降低城市燃气企业成本，居民价格联动机制有助于修复城燃综合毛差 [14] - 投资建议覆盖火电、水电、核电、绿电和天然气等多个子板块，推荐及关注国电电力、长江电力、中国核电、新天绿色能源、昆仑能源等数十家公司 [3][14] PCB钻针行业 - AI算力资本开支加速带动AI PCB钻针需求高增，PCB材料升级（如英伟达新一代产品使用M9材料和正交背板）带来钻针量价齐升机会 [13] - 鼎泰高科2025年上半年全球PCB钻针销量达5.0亿支，市占率28.9%，排名全球第一 [17] - 中钨高新（金洲精工）产品结构高端，规划通过技改项目增强AI PCB用高端刀具的规模化供应能力 [17] - 沃尔德在PCD钻针内部验证取得进展，并在CVD金刚石散热材料方面有技术储备 [17] - 厦芝精密专注PCB钻针研发生产，技术积累深厚，民爆光电拟通过收购实现对其100%控股 [13][17] 医药行业 - 本周（2026/02/02-02/06）申万医药生物指数上涨0.14%，中药板块上涨2.6% [16][17] - 工业和信息化部等八部门联合印发《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》，提出到2030年培育60个高标准中药原料生产基地、新培育10个中成药大品种等目标 [17] - 礼来替尔泊肽2025年销售额达365亿美元，其中减重版Zepbound销售额同比增长175%；勃健仑卡奈单抗2025年第四季度全球销售额1.34亿美元，同比增长54% [17] - 投资建议关注中药高质量发展相关标的如佐力药业、以岭药业等，以及创新药和CXO板块 [21] 国防军工行业 - 预计军工行业55家重点标的公司2025年归母净利润总计约276.69亿元，同比增长8.7%，其中2025年第四季度预计约101.52亿元，同比增长99.7% [21] - 预计各板块业绩有所分化，电子元器件板块中振华科技、宏达电子等公司预计2025年第四季度业绩增速显著；主机厂板块中航沈飞、中航西飞及航发动力预计2025年第四季度业绩增速分别为50%、112%、291% [21] - 进入“十五五”期间，军工行业基本面有望持续改善，订单及业绩将逐步修复，新型装备持续上量 [21][22] - 建议关注内需增长（智能化/信息化、无人装备、两机产业等）及技术外延（商业航天、大飞机、低空经济、可控核聚变等）带来的投资机会 [21][22] - 商业航天领域，我国成功发射可重复使用试验航天器，海南商发2026年计划保障近30次发射任务 [22]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 近期受地缘政治事件及主题性催化影响，市场对军工板块配置和交易积极性较高，商业航天、大飞机、军贸等板块涨幅较大 [5] - 考虑到十五五规划逐步落地和外贸兑现预期上升，以及2026年第一季度两会期间军费预算等行业催化，行业有望继续上行，建议继续加大行业关注度 [5] - 主题性板块行情预期也将持续，关注商业航天、大飞机、燃机、可控核聚变等行业催化 [5] - 进入“十五五”期间，预计2026年上半年行业基本面有望持续改善，订单端及业绩端将逐步修复，交付和确收节奏预期恢复至常态 [5] - 伴随十五五规划落地，叠加排产规划和订单陆续下达，行业确定性有望进一步增强 [5] - 考虑到十五五期间，新型装备持续上量，装备建设节奏整体有望延续十四五“提质补量”趋势，叠加地缘局势和外贸催化，中长期建议持续保持行业高关注度 [5] 市场回顾 - 上周（2026年1月19日至1月23日）申万国防军工指数上涨4.37%，中证军工龙头指数上涨6.82%，同期上证综指上涨0.84%，沪深300下跌0.62%，创业板指下跌0.34% [3][6] - 申万国防军工指数跑赢创业板指、跑赢沪深300、跑赢上证综指、跑输军工龙头指数 [3][6] - 从细分板块看，上周国防军工板块4.37%的涨幅在31个申万一级行业涨跌幅中排名第10位 [3][6] - 从构建的军工集团指数变化来看，上周中证民参军涨跌幅排名靠前，平均涨幅为3.73% [3][6] - 从个股表现看，上周国防军工板块涨幅排名前五的个股分别为：航发科技（40.45%）、航天电子（22.6%）、三角防务（21.24%）、北摩高科（20.46%）、航发控制（18.36%） [3][6][12] - 上周国防军工板块涨幅排名后五的个股分别为：*ST奥维（-22.34%）、神剑股份（-15.12%）、航天动力（-12.68%）、海格通信（-9.23%）、赛微电子（-9.08%） [3][6][12] 行业估值分析 - 当前申万军工板块PE-TTM为103.17，位于2014年1月至今估值分位78.49%，位于2019年1月至今估值分位99.82% [13] - 细分板块中估值略有分化，航天及航空装备板块PE估值处于2020年以来相对上游位置 [13] 行业政策与主题催化 - 四中全会十五五规划建议提出，如期实现建军一百年奋斗目标，高质量推进国防和军队现代化，判断行业“十五五”将进入到新一轮提质增量的上升周期 [5] - 国内产业政策助力商业航天发展，《酒泉市商业航天产业发展规划（2026—2035年）》正式发布，提出打造七大产业 [5] - 国内商业航天头部公司IPO加速，蓝箭航天已进入问询阶段，电科蓝天将于1月底开启申购 [5] 投资机会梳理 - 关注行业内需增长带动基本面向上相关投资机会，与技术外延催化的新兴领域主题投资 [5] - **内需方面**： - 智能化/信息化：军工智能化进入0到1阶段 [5] - 无人装备与反无系统：作战体系升级引领装备变革 [5] - 两机产业：军发-商发-燃机三重逻辑共振 [5] - 消耗类武器：高消耗属性支撑增长韧性 [5] - **外延方面**： - 军贸：内外双驱开创军贸新格局，中国军贸进入新时刻 [5] - 商业航天：“航天强国”写入国家规划叠加可复用技术革新，深空经济迎高速发展 [5] - 大飞机：国之重器，国产替代持续推进 [5] - 低空经济：会议指引叠加政策落地，蓄力先进制造新动能 [5] - 可控核聚变：中国领航开启聚变元年，招投标加速释放 [5] - 深海科技：深海科技战略升级，产业化进程加速 [5] 重点关注标的 - **内需相关标的**：中航沈飞、菲利华、芯动联科、紫光国微、航发动力、华秦科技、七一二、北方导航、国科军工、智明达、成都华微 [5] - **外延相关标的**：睿创微纳、国睿科技、臻镭科技、航天电子、国博电子、海格通信、上海瀚讯、中科星图、西部超导、金天钛业、联创光电 [5]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球军贸（武器装备出口）行业 [1] * **公司**：中航沈飞、中航成飞、航天电子、航天彩虹、中无人机、中航西飞、航发动力、广东宏大、高德红外、洪都航空、内蒙一机、国睿科技、航天南湖 [13] 核心观点与论据 * **全球军贸市场结构变化**：俄罗斯市场份额因俄乌冲突显著下降，从2015-2018年的21%降至2020-2024年的7.8% [4] 美国仍是最大卖家，但中国凭借自主研发能力提升，有望扩大在亚洲、中东、南美乃至欧洲的市场份额 [1][4] * **实战表现提升中国装备信誉**：2025年5月7日印巴空战中，中国歼-10和骁龙战机取得0:8的战绩，未损失一架 [3] 中东冲突中，美式防空系统表现不佳，促使更多国家转向信任中国武器装备体系 [3][4] * **中国军贸迎来发展机遇**：全球安全局势紧张推动各国军费增加，欧洲产能优先自保，对外供给能力可能下降 [2][12] 中国已突破武器装备自主化瓶颈，高端武器如歼-10、歼-35、运-20等打破供给限制，处于供给端拐点右侧 [1][8][12] * **军贸体系与盈利模式**：中国军贸体系与美国类似，通过中航技等军贸企业出口 [9] 军贸毛利率显著高于国内，高出部分由主机厂和军贸厂商分享，主机厂军贸规模越大，在毛利率分配中话语权越高，盈利能力越强 [1][10][11] 例如中无人机在2021至2022年间军贸规模超22亿，毛利率达26%至27% [10] * **受益环节与投资方向**：军贸增长最受益的是主机厂（如沈飞、成飞），因其能分享高毛利率 [1][13] 中上游企业主要受益于量的提升 [1][13] 具体建议关注飞机、导弹、雷达、装甲车辆等领域 [1][13] 特别应关注能参与航空发动机完整环节的航发动力 [2][13] 其他重要内容 * **中国军贸客户分布演变**：过去客户集中在亚洲、大洋洲、非洲，未来可能扩大至欧洲、北美、南美 [4] 第一大客户国是巴基斯坦，其同时帮助推广中国装备 [6] * **中国装备出口结构特点**：中国出口装备中飞机比例显著低于世界平均水平，但导弹需求在战争期间弹性高、激增快 [5] 中国展示大量可供出口的导弹型号，并在无人机领域竞争力强劲 [6] * **中外企业规模对比**：中国企业营收规模与美国巨头相比差距巨大，例如洛克希德·马丁营收相当于沈飞、西飞等几家企业总和的四倍以上 [6] 美国企业海外营收占比和毛利率更高，总体市值也显著高于中国企业 [6] * **自主化是关键前提**：中国曾因航空发动机（如AL31F）依赖俄罗斯而限制飞机出口，完全自主研制成无碳10航空发动机后，才实现了飞机出口 [8]

军工ETF及军工行业展望 - 军工ETF（512660）于1月21日微幅收涨，其跟踪的中证军工指数（399967）覆盖航空、航天、船舶、兵器、军事电子和卫星等领域，行业分布以航空装备与军工电子为主，指数风格偏向中小盘 [1] 行业核心驱动因素 - 在“十五五”规划及建军百年奋斗目标牵引下，国内武器装备建设力度有望进一步强化 [1] - 世界进入动荡变革期，军贸领域未来5到10年持续上行的大趋势非常明确 [1] 具体投资关注方向 - 精确制导武器产业链战略重要程度高，且受备战需求牵引显著 [1] - 新域新质作战力量，如水下攻防、无人智能、网络信息等方向有望获得重点投入 [1] - “两机”产业链方面，军用航空发动机需求稳健，供应链补库趋势启动，国产商用发动机产业化曙光已现 [1] - 商业航天产业化加速，带来卫星、火箭及地面终端环节的投资机会 [1]

市场表现与波动 - 2026年1月20日，三大指数集体收跌，市场风格切换，资金从高估值成长赛道向价值板块转移 [1] - 汇聚商业航天、低空经济等热门题材的军工板块波动剧烈，军工ETF华宝（512810）全天振幅达6.12%，场内收跌3.06%，放量成交8976万元 [1] - 从成份股表现看，前期大涨的商业航天热门股领跌，臻镭科技（蛋擂科技）跌近9%居首，中国卫通跌7%，航天科技、航天发展、中国卫星等多股跌超6% [3][13] - 军工ETF华宝自1月上旬迭创历史新高后，于1月13日开始频现大幅回撤 [6][16] 板块波动原因分析 - 市场对春节前流动性的谨慎预期叠加部分机构调仓换股，引发市场风格切换，避险情绪升温 [5][14] - 军工板块聚集较多商业航天翻倍股，短期获利了结压力集中释放加剧板块波动 [5][14] - 板块自身成长属性突出，高弹性高波动特征明显 [5][15] - 截至2025年底，军工ETF华宝标的指数中证军工总市值在500亿元以下的中小盘成份股权重占比合计56.47% [5][15] - 指数中“创业板+科创板”成份股数量26只，权重合计25.34% [5][15] 板块长期投资逻辑 - 军贸或迎历史性机遇，全球军备竞赛趋向白热化背景下，印巴冲突和“最强阅兵”展示我国高端装备制造能力，军贸有望成为行业第二增长曲线 [6][16] - “双新质”驱动高成长，以“智能化、体系化、信息化”为代表的新质战斗力成为战略竞争制高点，以商业航天、低空经济、大飞机等为代表的新质生产力有望进一步打开行业成长天花板 [7][16] - 关键时间节点叠加催化，2026年是“十五五”规划开局之年，也是2027年百年建军目标第一步实现的关键年，军工行业有望进入新一轮上升周期 [7][16] - 方正证券判断行业将进入新一轮上升周期，当前传统军工板块兼具位置优势、事件催化、基本面边际向好预期，迎来重要布局时机 [7][17] 相关投资工具 - 军工ETF华宝（512810）覆盖商业航天、低空经济、大飞机、卫星导航、军工信息化、可控核聚变等诸多热门主题 [7][17] - 该ETF是融资融券+互联互通标的，被视为一键投资军工核心资产的高效工具 [7][17]

文章核心观点 - 银华中小盘精选混合基金在2025年及长期历史业绩表现突出，大幅跑赢基准与市场指数，其投资组合聚焦于科技板块并成功把握了结构性机会 [1][4][10] 基金业绩表现 - 2025年全年，基金净值上涨64.38%，跑赢其业绩比较基准超过40个百分点，在主动权益基金中排名居前 [1][2][4] - 截至2026年1月15日，基金过去十年净值增长率达到315.8%，大幅跑赢同期基准和沪深300指数 [4] - 自2012年6月成立以来，基金累计净值增长率超过1000%，跑赢业绩比较基准逾800个百分点，在308只同类基金中排名第4，同期沪深300指数收益率为85.7% [1][4] 基金概况与投资策略 - 基金投资目标为通过投资具有竞争优势和较高成长性的中小盘股票，寻求资产的长期增值，其业绩比较基准为中证500指数收益率*80%+中证综合债指数收益率*20% [2] - 基金管理团队认为市场资金进一步向AI、半导体和机器人等热门板块集中，基金重点关注国产算力芯片、低空经济、军贸、商业航天、机器人等板块 [9] - 在市场主题轮动加快的背景下，基金把握结构性机会，2025年第三季度单季度净值增长率达到54.42%，跑赢业绩比较基准超过30个百分点 [10] 投资组合与持仓分析 - 截至2025年三季度末，基金股票投资占总资产的比例为90.38%，前十大重仓股合计占基金资产净值的比例为66.38% [6][8] - 当季度末，基金新进9只重仓股，重仓领域主要集中在电子、半导体等科技板块 [7] - 前五大重仓股依次为：工业富联（占净值比8.61%）、生益科技（8.22%）、晶合集成（7.31%）、华虹公司（6.90%）、深南电路（6.84%） [8] - 前十大重仓股还包括：沪电股份（6.30%）、东山精密（5.88%）、中航沈飞（5.66%）、国睿科技（5.37%）、航天南湖（5.30%） [8] 基金管理团队 - 基金目前由李晓星、张萍、杜宇共同管理，李晓星于2015年接手该基金 [5] - 李晓星现任银华基金业务副总经理、总监、基金经理等职务，杜宇与张萍均于2015年8月加入银华基金 [5]

报告行业投资评级 - 看好 维持 [4] 报告核心观点 - 报告看好国产大飞机及军贸两条主线 [1] - 国产大飞机方面，C919适航认证取得关键突破，系列化发展路径清晰，产业链将受益于快速放量与国产化率提升 [8][18][34][38][42] - 军贸方面，世界安全局势波动提升军贸需求，中国装备实战表现优异打开市场空间，主机厂是核心受益环节 [43][50][59][65][79][84] 根据相关目录分别总结 01 中国商飞加快推进C919适航认证，2026年国产大飞机列装或将加速 - **国际适航认证取得关键突破**：欧洲航空安全局（EASA）完成对C919的符合性试飞，给出“性能良好，安全可靠”的核心评价，标志着其向进入全球主流市场迈出决定性一步 [10] - **运营数据稳步提升**：2025年C919已突破400万人次安全载客，全年新交付约15架，尽管未达年初预期，但导致交付迟滞的负面因素已基本消除 [13][17] - **系列化发展态势明确**：C919高原型（C919-600）已下线，加长型（C919-800）处于规划中，系列化发展路径清晰 [18][34] - **借鉴成功机型经验**：以空客A320系列为例，通过型号衍生可实现超长生命周期（已服役36年）并大幅降低衍生型号研发成本（约为基本型的1/8~1/4） [23][27][30] - **国内订单奠定放量基础**：2023年以来，中国东航、国航、南航各签署了100架C919购机合同，其中东航和南航采购基本型，国航采购增程型 [34][37] - **产业链受益路径清晰**：机体结构等国产化率较高的企业（如中航西飞、中航重机、三角防务）将首先受益于C919快速放量；原材料、航发及机载系统企业（如航发动力、中航机载、中航光电）将受益于国产化率提升趋势 [42] 02 多国排队购买中巴合作战机枭龙，世界安全局势波动军贸需求提升 - **枭龙战机吸引多国采购**：JF-17“枭龙”战机在实战中表现突出，吸引至少6个国家签署或即将达成采购协议，单价约为2500万至3000万美元 [46][50] - **世界安全局势加剧军贸需求**：美国对委内瑞拉的军事行动、对格陵兰岛主权的觊觎以及计划将2027年国防预算大幅提升至1.5万亿美元（增加5000亿美元）等事件，加剧了小国的安全担忧，或将提升全球军费水平 [51][55][59] - **全球军贸订单持续增长**：2020-2024年，全球军贸订单量从214.93亿TIV增长至349.78亿TIV，年化复合增长率达12.95% [65] - **飞机是军贸最主要装备**：2015-2024年，飞机占世界军贸武器订单份额达46.40%，其中战斗机占飞机订单份额的56.46%，且近5年份额显著提升 [66][67][70] - **中国军贸结构改善，实战验证提升竞争力**：2025年印巴空战中，巴基斯坦使用中国ZDK-03预警机、J-10CE及枭龙战机，以0损失击落印度5架战机，实战战绩超出预期，有望促进更多买家采购中国装备 [75][79] - **主机厂是军贸核心受益环节**：军贸商业模式中，主机厂与军贸公司共享军贸溢价，能显著改善盈利能力，例如中无人机2022年军贸毛利率达27.03%，远高于其国内毛利率5.82% [82][83][84] 03 火炬电子深度：特种元器件为基，打造特种陶瓷材料多元增长曲线 - **公司业务构成**：业务围绕元器件（自产及代理）、新材料（特种陶瓷材料）及新业务（如混合储能系统）展开，自产元器件业务是基本盘 [87] - **股权激励绑定核心利益**：公司上市以来完成四次员工持股计划及一次股权激励，2025年第四次员工持股计划考核目标为营收≥40亿元或净利润≥5亿元 [90][91] - **陶瓷材料业务增长迅速**：2020-2025H1，陶瓷材料业务的利润占比从3%提升至12%，毛利率维持在50%以上，已成为重要增长点 [93] - **陶瓷基复材产业化推进**：公司通过子公司立亚新材和立亚化学布局陶瓷材料产业链，已建成年产30吨各类陶瓷纤维及100吨陶瓷先驱体的生产能力，技术达国际一流水平 [101][104] - **布局超级电容新业务**：公司“超级电容器+锂电工商业混合储能系统”入选福建省未来产业典型应用场景，超级电容具有功率密度高（1-10 kW/kg）、循环寿命长（>500,000次）等优势，在数据中心后备电源等领域有应用潜力 [109][113][114][117]