投资评级 - 投资评级为买入，且维持该评级 [11] 核心观点 - 报告认为中航西飞在军贸市场中被严重低估，其核心机型运-20在供给端具有显著稀缺性，对标机型美国C-17已停产，俄罗斯IL-76维持低速生产，需求端除大国外部分小国亦有大型运输机需求 [3] - 中型运输机市场空间更大，运-9的对标机型美国C-130历史总交付量已超过2700架，其中军贸订单合计超过1174架，公司核心机型在军贸市场中潜力巨大 [3][7] - 民机领域，公司长期承担C919/C909核心机体结构生产任务，在C919稳步放量背景下，民机业务或将成为新的增长曲线 [3][8] - 公司历经多次资产重组已聚焦主机业务，在股权激励作用下持续降本增效，2023年以来归母净利润增速持续高于营收增速，新一代年轻化管理团队有望带来新气象 [6] - 公司从价值创造、价值实现、价值经营三个维度开展市值管理工作，包括提升运营效率、加强投资者关系管理、合理制定利润分配政策等 [6] 公司业务与重组历程 - 公司历史上历经多次资产重组和置换，2020年完成重大资产置换，置入航空工业西飞100%股权、航空工业陕飞100%股权、航空工业天飞100%股权，置出部分民机业务股权，从而更加聚焦军民用飞机整机业务 [6][20] - 当前主要产品包括大中型运输机、轰炸机、特种飞机、民机以及国际转包业务，已成为国内集大中小型运输机、特种飞机、轰炸机、民机部段生产制造乃至国际转包业务于一体的核心主机厂 [6][9] 财务表现与运营效率 - 2020-2024年营收从33484亿元提升至43216亿元，年化复合增速为659% [24] - 归母净利润从2020年的777亿元降至2022年的523亿元，后逐渐提升至2024年的1023亿元，2025H1实现营收19416亿元，归母净利润689亿元，同比增长483% [24] - 2022年受军品增值税减免政策取消影响短期业绩筑底，随着政策常态化影响已逐步修复 [28] - 毛利率维持在55%以上但多数时间低于80%，相比中航沈飞仍有较大提升空间，三大费用率自2022年以来下降明显 [30][32] - 合同负债经历两次大幅提升，2022Q2达到较高水平，持续转化为营收 [33] 军用飞机市场优势 - 运-20作为国内唯一现役国产战略战术运输机，最大载重量达66吨，在200吨级别运输机中竞争格局良好，对标机型C-17已停产，IL-76型号老旧 [7][42][46] - 需求端除国土面积较大国家外，卡塔尔、阿联酋、科威特等小国亦曾有C-17等大型运输机采购记录，表明存在需求 [49] - 运-20平台已开发出加油机等衍生机型，未来有望形成预警机、电子战飞机等更多机型，提升营收规模和毛利率 [55] - 中型运输机运-8/9对标机型C-130历史总交付量超过2700架，军贸订单达1174架以上，显示战术运输机拥有更大市场空间 [7][9] - 公司为国内轰炸机唯一主机厂，长期承担轰-6生产任务，未来中国轰炸机谱系有望丰富，公司将深度受益 [66][68] 民机业务增长潜力 - C919直接对标空客A320及波音B-737，所处单通道客机赛道最宽广，中国商飞预计2023-2042年全球新机交付价值达650万亿美元，其中单通道客机交付32253架 [73] - 中国商飞规划C919产能2025-2029年分别为75/100/150/150/200架，2029年产能较2027年提升33% [8] - 公司承担C919机体结构中约50%工作量，包括机翼、中机身等核心部件，C909（原ARJ21）机身、机翼任务量占60%以上 [89] - 截至2025年8月C919已交付21架，C909累计交付166架 [85] - 公司长期与空客、波音等合作国际转包业务，近期完成A321机身系统装配首架交付、A320系列翼盒第三条生产线落成 [93] 技术创新与未来布局 - 公司发力商用无人机领域，HH-100商用无人机已完成验证试飞，并与中通快递签署50套HH系列无人运输系统意向订单 [93] - 国际转包业务持续突破，为保持民机业务技术领先提供支持 [8]

纪要涉及的行业与公司 * 行业：航空发动机、军用飞机、军贸、航空维修后市场 [2][3][6][8] * 公司：航发动力（航空发动机主机厂）、中航沈飞（飞机主机厂，生产歼35系列）、航发控制（控制系统）、航亚科技（压气机叶片）、万泽股份/英力股份（涡轮叶片）、华鑫科技（涂层）、铜南股份（紧固件）[2][3][4][13][14] 核心观点与论据 **航发动力的投资价值** * 公司在军贸环节具备与飞机主机厂同等地位，拥有溢价能力和单独谈价能力，目前处于低估状态 [2][3] * 军用飞机交付增长带动发动机更换和维修需求增加，发动机维修和焕发需求将集中释放 [2][6] * 国产大型民用客机发动机预计在十四五期间取得突破性进展，为自主可控提供催化剂 [6][7] **航空发动机后市场业务的重要性** * 发动机是高值消耗品，维修间隔短，总寿命约2000小时，仅为飞机寿命（8000至12000小时）的1/4至1/6 [2][8] * 海外成熟公司案例显示后市场占比高：英国罗罗公司防务板块后市场占比超一半，美国GE航空后市场占比达70% [8] * 国内后市场空间巨大，截止2024年底累计空间已达4000亿至6000亿，每年约200亿至300亿，且持续扩大 [2][8][9][10] * 维修业务对主机厂有积极影响，主机厂在维修环节有定价权，且维修业务利润率高于新机销售 [2][11] **中航沈飞及歼35系列的增长动力** * 歼35系列（包括歼35、歼35A及出口版）是中国首款多用途战斗机，可服务多个军种并进行外贸出口，打破了以往出口装备代次低的局面 [4][15][20] * 歼35系列放量确定性高，对标美国F35，依托服务多军种及外贸出口，有望实现远超F22的订单水平（F35全生命周期产量是F22的18倍） [5][15][16][17] * 沈飞作为外贸核心推荐标的，有望加速先进战机出口节奏，例如巴基斯坦与沙特签署的联合国防协议可能促进出口 [20] **产业链其他受益领域** * 控制系统是航空发动机关键分系统，国内企业具较强溢价能力，航发控制的维修业务占比从2021年的8%提升至2024年的16%，显示后市场体量加速增长 [13] * 叶片（压气机叶片-航亚科技，涡轮叶片-万泽股份/英力股份）、涂层（华鑫科技）、紧固件（铜南股份）等领域在航空发动机关联市场中受益明显 [14] 其他重要内容 * 航发动力面临研发费用和财务费用压力导致利润下滑的挑战，但毛利率处于摸底阶段，若回升将带来巨大利润弹性 [12] * 美国F35项目的成功经验（如共享研发成果降低成本、服务多军种、开放出口、筛选优质供应商提升生产效率）为国内歼35的发展提供了参考 [17][18][19]

行业投资评级 - 国防军工行业评级为“看好”（维持）[5] 核心观点 - 报告核心观点为“军贸催化不断，内需关注景气上行及‘十五五’新方向等”，并指出我国军贸市场不断开拓，继续看好军贸及商业航天 [2][9] - 印尼将采购歼-10战斗机，项目已进入执行阶段，这是印尼历史上首次从中国引进主力战斗机，继孟加拉国后再次证明中国军贸市场持续拓展 [8][11] - 千帆星座完成第六批组网卫星发射，以“一箭18星”方式成功发射108颗卫星，未来民营火箭（蓝箭航天、天兵科技、中科宇航）中标发射任务有望加速组网进度 [8][12][15] - 军工板块股价近期企稳，随着“十五五”规划临近，新阶段装备建设规划将明确，板块呈现内外需共振，配置价值凸显 [8][16] 行业动态与市场表现 - 近期行业指数表现：截至报告周，国防军工（申万）指数下跌4.70%，收于1,670.60点，跑输沪深300指数（下跌2.22%）[19][20] - 在申万一级行业31个行业中，国防军工本周涨跌幅排名第23位 [22][24] - 个股方面，本周涨幅前列包括*ST万方（上涨24.33%）、楚江新材（上涨19.10%）、理工导航（上涨12.61%）等 [25] 投资建议与标的 - 短期关注年底前下游客户为明年生产做准备，带来的上游元器件和关键原材料等内需传统方向订单上行 [8][16] - 布局明年“十五五”规划落地后，关注以无人与反无人装备、深海科技、作战信息化为代表的新质生产力 [8][17] - 中长期关注国产动力系统突破带来的商业航空供给释放，以及中式高端装备出海提速下的军贸市场拓展 [8][17] - 报告列出四类重点关注标的： - 军工电子：如航天电器（买入）、鸿远电子（未评级）、振华科技（增持）等 [8][17] - 新质新域：如航天电子（未评级）、七一二（未评级）、中国海防（未评级）等 [8][17] - 航发链：如航发动力（未评级）、西部超导（买入）、图南股份（未评级）等 [8][17] - 军贸/主机装备：如中航沈飞（未评级）、国睿科技（未评级）、中航成飞（未评级）等 [8][17]

核心观点 - 报告维持对国防军工行业“看好”的投资评级，核心投资逻辑围绕军贸突破和商业航天加速两大主线展开 [1][3] - 印尼证实采购中国歼-10战斗机，预算至少90亿美元，标志着中国高端军工装备在东南亚市场取得历史性突破，军贸市场前景可期 [3][40][41] - 卫星互联网建设加速，千帆星座第六批组网卫星以“一箭18星”方式成功发射，其运营公司上海垣信启动新一轮50-60亿元融资，投前估值超400亿元人民币 [3][40][42] 行业行情回顾与估值 - 近一周（2025/10/11-2025/10/18）国防军工行业指数下跌4.70%，在申万一级行业中排名第23/31；近一月下跌1.92%，排名第11/31；近一年上涨16.91%，排名第19/31 [3][7] - 当前国防军工行业PE-TTM为83.33，处于过去十年76.67%的分位数水平，估值相对较高 [3][12] - 细分行业估值差异显著：航天装备PE-TTM为168.97（分位数98.72%），军工电子PE-TTM为103.84（分位数95.22%），而航海装备PE-TTM为54.86（分位数仅4.77%） [3] 个股与资金表现 - 近一周个股表现分化，北方长龙（+8.71%）、大立科技（+7.40%）、航新科技（+5.90%）涨幅居前；国睿科技（-14.00%）、鸿远电子（-10.38%）、*ST炼石（-10.25%）跌幅较大 [3][17] - 申万国防军工行业本周成交额为3108亿元，环比大幅增加128.08%，但同比仍下降8.63% [3][31] - 军工ETF基金份额显示出长期资金流入态势，本周份额较上周同期增加0.66%，较上年同期大幅增加62.18% [3][34][36] 行业要闻与动态 - 重要军贸订单：印尼国防部长证实将采购中国歼-10战斗机，这是该国首次采购非西方战机 [3][40][41] - 商业航天进展：我国成功发射卫星互联网低轨12组卫星；千帆星座第六批18颗组网卫星发射成功，计划至2026年底实现648颗卫星的组网目标 [3][40][42] - 新产品亮相：直-20J舰载直升机在天津国际直升机博览会上首次公开亮相 [40] 投资主线与标的 - 报告建议关注八大投资主线：军贸、商业航天、无人装备、军工AI、低空经济、航空发动机、航母产业链、军工+AI [3][43] - 军贸主线核心标的包括：洪都航空、国睿科技、广东宏大、中航成飞、中航沈飞等 [43] - 商业航天主线核心标的包括：航天动力、西测测试、陕西华达、臻镭科技、中国卫通、中国卫星等 [43] - 航空发动机产业链核心标的包括：万泽股份、派克新材、图南股份、航发动力等 [43]

航空航天ETF表现 - 截至2025年10月17日13:39，航空航天ETF天弘(159241)盘中换手率达8.62%，成交额为3883.78万元 [1] - 截至10月16日，该ETF近1月规模增长1213.86万元，实现显著增长 [1] - 产品跟踪的国证航天指数中，航空装备与航天装备权重合计超过73%，为全市场“含航量”最高的军工指数 [1] - 前十大重仓股包括航发动力、中航沈飞、中航成飞等央企龙头企业 [1] 军工行业催化剂 - 10月15日，印尼国防部长确认将采购中国制造的歼-10战斗机，此举有利于中国军工产品拓展国际市场 [2] - 11月中旬的迪拜航展可能成为军贸主题的重要催化剂 [2] - 短期看，新一轮贸易摩擦期间，自主可控的军工板块或将持续强于大盘 [2] - Q3财报季开启，上游元器件端业绩预期较为积极 [2] 行业中长期展望 - 中期看，“十五五”规划将出炉，订单端牵引有望于2025年第四季度下旬落地，中上游环节再迎机遇 [2] - 长期看，军贸需求空间打开，内需与军贸共振 [2] - 聚焦2027年建军百年重要节点，新型主战装备批产交付与新质战斗力领域需求提升，行业高景气延续 [2] 其他相关ETF产品 - 市场提供多种主题ETF，涵盖创业板、科创板、A股、港股科技、高股息、计算机、机器人、芯片、创新药、食品饮料、光伏、证券、银行等领域 [3][4] - 商品类ETF包括上海金ETF，提供黄金投资工具 [5]

市场指数表现 - 三大指数集体低开，沪指跌0.11%，深证成指跌0.2%，创业板指跌0.36% [1] 行业板块涨幅 - 黄金概念板块涨幅居前 [1] - 创新药概念板块涨幅居前 [1] - 建筑板块涨幅居前 [1] 行业板块跌幅 - 培育钻石概念板块跌幅居前 [1] - 海南自贸概念板块跌幅居前 [1] - 军贸概念板块跌幅居前 [1] - 仓储物流板块跌幅居前 [1] - 建材板块跌幅居前 [1] - 半导体板块跌幅居前 [1]

市场指数表现 - 三大指数由涨转跌 [1] - 创业板指数下跌0.84% [1] 行业板块表现 - 军贸概念板块跌幅居前 [1] - 光刻机概念板块跌幅居前 [1]

产品表现 - 航空航天ETF天弘(159241)于2025年10月13日收盘上涨1.25%，成交额达7113.52万元，换手率为14.74% [2] - 该ETF近1月份额增长2100万份，新增份额在同类型基金中位列第一 [2] - 该ETF最新资金净流入241.19万元，近15个交易日累计资金净流入2236.51万元 [2] - 其跟踪的指数成分股表现强劲，长城军工涨停上涨10.00%，内蒙一机上涨7.85%，航天晨光上涨5.71% [2] 产品特点 - 航空航天ETF天弘(159241)跟踪国证航天指数，军工行业占比高达97.86%，是全市场军工属性最强的指数 [2] - 该指数在航空航天装备领域的权重占比达66.8%，显著高于中证军工和中证国防指数 [2] 行业动态 - 孟加拉国计划在2027年前投资22亿美元采购20架中国歼-10CE多用途战斗机 [2] - 该采购方案包含全链条保障，将实现孟加拉国空战能力的跨越式提升 [2] 机构分析 - 孟加拉国采购歼-10CE战斗机被视为中国高端装备出口加速的例证，标志着军贸输出从“单品性价比优势”向“体系化解决方案能力”升级 [3] - 中国装备凭借快速提升的技术性能、出色的成本效益和体系兼容性，已建立起综合性的国际竞争优势 [3] - 在地缘冲突加剧和全球国防现代化背景下，中国军贸未来有望呈现量价齐升态势 [3]

宏观动态 - 国内汽、柴油价格于10月13日24时起下调，每吨分别下调70元和75元，全国平均92号汽油、95号汽油和0号柴油每升均下调0.06元，加满50升92号汽油油箱将少花3元 [2] - 美方威胁自11月1日起对中国商品加征100%关税，作为对中国稀土出口管制措施的报复，中方对此坚决反对并重申将采取相应措施维护自身权益 [3] - 中国外交部澄清稀土出口管制措施与巴基斯坦无关，是完善自身出口管制体系的正当做法，并驳斥了关于巴基斯坦向美国出口稀土的相关报道 [4] - 前三季度中国出口高技术产品3.75万亿元，增长11.9%，对整体出口增长贡献率超三成，其中船舶和海洋工程装备出口增长25.5%，电动汽车自主品牌出口占比达59.5% [5] - 韩国人口结构出现变化，70岁以上人口达654.3万，首次超过20多岁人口（630.2万），20多岁人口连续四年减少 [6] 金融机构观点 - 瑞银指出若MSCI中国指数跌至74水平将获强劲支撑，投资者可能逢低买入，数据中心、互联网、科技硬件等板块可能承受更大卖压 [7] - 新华保险预计前三季度归母净利润为299.86亿元至341.22亿元，同比增长45%至65%，主要因业务价值提升及投资收益大幅增长 [8][9] - 光大银行拟为关联方中信金融资产核定290亿元综合授信额度，期限12个月 [10] - 美国银行上调明年金价预期至5000美元/盎司，银价预期至65美元/盎司 [11] 市场数据 - A股市场沪指跌0.19%，深证成指跌0.93%，创业板指跌1.11%，稀土永磁、黄金概念走强，全市场超3600只个股下跌，总成交额逾2.3万亿元 [12] - 截至10月10日，两市融资余额减少34.95亿元，报24181.86亿元 [13] - 香港恒生指数收跌1.52%，恒生科技指数跌1.82%，黄金与半导体板块涨幅居前 [14] 公司动态 - 微软自10月14日起停止对Windows 10系统提供安全更新，建议用户升级至Windows 11或付费注册扩展安全更新程序 [16] - 德国药企勃林格殷格翰启动降糖药欧唐宁在中国的本地化生产，这是该公司首个在华实现本地生产的人用药品 [17] - 美团买药上线GLP-1及失眠类指定药品“副作用全额退”功能，用户购药后21天内因副作用可凭病历单申请全额退款 [18]

行业投资评级 - 国防军工行业投资评级为“看好”（维持）[6] 报告核心观点 - 我国战机在军贸市场有望取得新突破，火箭复用工厂建成后低轨卫星组网有望加速[2] - 我国军贸市场不断开拓，继续看好军贸及商业航天[11] - 最近一个月军工整体已企稳，随着“十五五”临近，新一阶段的装备建设即将启动，重点关注内需景气上行和军贸方向[10] - 当前位置及时点继续看好军工板块配置价值[10] 军贸市场分析 - 孟加拉国计划在2027年前斥资22亿美元采购20架中国歼-10CE多用途战斗机[10][15] - 单架歼-10CE战斗机基础成本为6000万美元，20架战机基础总价达12亿美元，人员培训、配套设备及运输费用预计额外增加8.2亿美元[15] - 此次采购覆盖装备、培训、后勤的全链条解决方案，体现我国军贸输出从“单品性价比优势”向“体系化解决方案能力”升级[10][15][16] - 中国装备凭借快速提升的技术性能、出色的成本效益以及日益增强的体系兼容性，建立起综合性国际竞争优势[10][16] - 未来军贸有望呈现量价齐升态势，市场规模有望持续扩大[10][16] 商业航天进展 - 星际荣耀运载火箭总装总测复用工厂（一期）于10月9日在海南文昌竣工，工厂总建筑面积2.88万平方米[10][16] - 工厂将于2025年四季度迎来首枚双曲线三号可重复使用运载火箭进场，开展总装总测工作，为后续首飞入轨及海上回收奠定基础[10][16] - 工厂竣工填补了海南在可重复使用火箭检测、复用领域的核心能力空白，标志我国商业航天基础设施建设实现重大突破[10][16] - 火箭可重复使用有望大幅降低发射成本，未来商业低轨卫星组网进度有望加速[10][16][17] 行业前景与投资建议 - 随着“十五五”临近，新一阶段的装备建设即将启动，上游元器件和关键原材料有望充分受益于需求传导的放大效应[10][20] - 军贸有望成为行业第二增长极，中东等主要需求国有望加速进口中式装备进程[10][20] - 报告列出相关投资标的，涵盖军工电子、新质新域、航发链、军贸/主机装备四大方向[10][20] 市场表现 - 本周（截至2025年10月10日）国防军工(申万)指数上涨+0.10%，收于1,753.03点，跑赢沪深300指数（下跌-0.51%）[26][27] - 国防军工（申万）指数相对沪深300指数的收益率为+0.61%[27] - 在申万一级行业指数的31个行业涨跌幅排名中，国防军工本周排名第17位[29]